公司预计2022年调整后净利润同比-56.2%~-46.8%，略低于我们预期，主要系新国标产品市场正在接受过程中，以及海外大客户去库存、公司下调出厂价等原因使公司业绩短期筑底。建议23年重点关注一次性小烟持续放量及国内新国标产品销售环境改善对收入的驱动情况，同时仍需关注薄荷醇口味烟监管趋严风险。中长期看，公司客户资源与技术领先优势有望支撑其持续成长，同时医疗保健领域逐步发力，建议守望业绩拐点。维持“买入”评级。
　　▍22年调整后净利润24~29亿，略低于预期。公司披露2022年度业绩预告，预计报告期内实现全面收益总额23.05~28.17亿元，同比-56.4%~-46.7%；调整后净利润23.85~28.97亿元，同比-56.2%~-46.8%。公司2022年业绩预告对应2022Q4全面收益总额2.2~7.3亿元，同比-81.8%~-38.7%；调整后净利润2.3~7.4亿元，同比-81.3%~-39.3%，业绩略低于我们预期。
　　▍国内业务：Q4销售筑底，23年严监管下销售料环比改善。根据公司2022年业绩预告，我们推算，2022全年公司国内市场收入同比下滑近50%，占比降至20%左右。其中Q4国内收入同比下滑近90%，主要系消费者端口味烟库存仍在消化期，新国标产品刚刚铺货。环比来看，10月铺货后，11月销售筑底，12月伴随口味烟库存逐渐消化完成，销售呈现改善趋势。展望2023年，虽然预计将为国内收入底部年，但销售逐步向好仍可以期待。
　　▍海外业务：一次性小烟快速放量，关注薄荷醇口味烟监管趋严风险。我们推算2022年海外市场收入同比微增，其中Q4海外业务收入推算同比增长10%左右，环比呈现改善趋势。虽然对核心大客户下调价格，同时换弹式小烟仍在去库存，但一次性产品增长亮眼，销售收入逐季爬升，预计全年贡献收入约19亿元。展望2023年：1）一次性小烟持续放量、换弹式电子烟市场格局改善预计将为收入增长的主要驱动力。我们预计23年一次性小烟收入同比高双位数增长，占比有望提升至25%左右。换弹式方面，根据蓝洞1月13日转引的尼尔森数据，最新一期的Vuse市占率提升至41.1%，Juul市占率下降至26.7%，22年全年Vuse/Juul市占率分别为35.7%/30.1%。我们预计2023年VUSE市占率提升趋势有望延续，Vuse alto若顺利通过PMTA审核，将进一步强化其份额提升的确定性。2）薄荷醇口味烟监管风险需重点关注。继2022年10月美国FDA针对Logic几款薄荷醇口味烟发布营销拒绝令（MDOs）后，Vuse两款薄荷醇口味烟也于23年1月收到了FDA的MDOs，提示了薄荷醇口味烟监管趋严风险。
　　▍产品结构叠加消费税影响，短期利润率依旧承压。根据公司2022年业绩预告，我们推算公司全年毛利率同比下滑约9-10个百分点，主要系对大客户下调价格、国内收入占比下降及低毛利率的一次性产品占比提升影响，同时Q4还承担部分消费税的影响。因受高研发投入及管理/销售费用提升影响，我们预计2022年全年公司核心净利率下滑至约23%。展望2023年，产品结构、市场结构及消费税影响延续，我们预计核心净利率仍维持在22%左右。
　　▍风险因素：VUSE alto未能通过PMTA；美国市场薄荷醇口味监管趋严；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期。
　　▍投资建议：2022年公司业绩预告略低预期，考虑到国内新国标产品接受度待提升，海外薄荷醇口味烟监管趋严风险待释放，我们下调公司2022-2024年营业收入预测至118/133/177亿元（原预测：123/134/183亿元），同比-14.0%/+12.8%/+32.5%；下调2022-24年调整后净利润预测至27.2/29.1/39.7亿元（原预测：29.6/35.2/48.4亿元），同比-50.1%/+7.0%/+36.7%；对应2022-24年调整后EPS预测为0.45/0.48/0.65元。考虑到公司短期业绩料持续磨底，中长期客户资源优势、技术领先优势支撑高成长，给予公司2023年合理目标估值24倍PE，维持目标价14港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：业绩短期磨底一次性小烟快速放量思摩尔国际06969HK2022年度业绩预告点评202327中信证券研究部核心观点公司预计2022年调整后净利润同比-562-468略低于我们预期主要系新国标产品市场正在接受过程中以及海外大客户去库存公司下调出厂价等原因使公司业绩短期筑底建议23年重点关注一次性小烟持续放量及国内新国标产品销售环境改善对收入的驱动情况同时仍需关注薄荷醇口味烟监管趋严风险中长期看公司客户资源与技术领先优势有望支撑其持续成长同时医疗保健领域逐步发力建议守望业绩拐点维持买入评级李鑫必选消费产业首席22年调整后净利润2429亿略低于预期公司披露2022年度业绩预告预分析师计报告期内实现全面收益总额23052817亿元同比-564-467调整S1010510120016后净利润23852897亿元同比-562-468公司2022年业绩预告对应2022Q4全面收益总额2273亿元同比-818-387调整后净利润2374亿元同比-813-393业绩略低于我们预期国内业务Q4销售筑底23年严监管下销售料环比改善根据公司2022年业绩预告我们推算2022全年公司国内市场收入同比下滑近50占比降至20左右其中Q4国内收入同比下滑近90主要系消费者端口味烟库存仍在消化期新国标产品刚刚铺货环比来看10月铺货后11月销售筑底12康达月伴随口味烟库存逐渐消化完成销售呈现改善趋势展望2023年虽然预计轻工分析师将为国内收入底部年但销售逐步向好仍可以期待S1010520120004海外业务一次性小烟快速放量关注薄荷醇口味烟监管趋严风险我们推算2022年海外市场收入同比微增其中Q4海外业务收入推算同比增长10左右环比呈现改善趋势虽然对核心大客户下调价格同时换弹式小烟仍在去库存但一次性产品增长亮眼销售收入逐季爬升预计全年贡献收入约19亿元展望2023年1一次性小烟持续放量换弹式电子烟市场格局改善预计将为收入增长的主要驱动力我们预计23年一次性小烟收入同比高双位数增长占比肖昊有望提升至25左右换弹式方面根据蓝洞1月13日转引的尼尔森数据最轻工制造行业联席新一期的Vuse市占率提升至411Juul市占率下降至26722年全年首席分析师VuseJuul市占率分别为357301我们预计2023年VUSE市占率提升趋S1010519070002势有望延续Vusealto若顺利通过PMTA审核将进一步强化其份额提升的确定性2薄荷醇口味烟监管风险需重点关注继2022年10月美国FDA针对Logic几款薄荷醇口味烟发布营销拒绝令MDOs后Vuse两款薄荷醇口味烟也于23年1月收到了FDA的MDOs提示了薄荷醇口味烟监管趋严风险产品结构叠加消费税影响短期利润率依旧承压根据公司2022年业绩预告我们推算公司全年毛利率同比下滑约9-10个百分点主要系对大客户下调价格国内收入占比下降及低毛利率的一次性产品占比提升影响同时Q4还承担部分郭韵消费税的影响因受高研发投入及管理销售费用提升影响我们预计2022年轻工分析师全年公司核心净利率下滑至约23展望2023年产品结构市场结构及消S1010520100003费税影响延续我们预计核心净利率仍维持在22左右思摩尔国际06969HK风险因素VUSEalto未能通过PMTA美国市场薄荷醇口味监管趋严颠覆性评级买入维持雾化技术路径的替代行业监管程度超预期当前价1124港元目标价1400港元投资建议2022年公司业绩预告略低预期考虑到国内新国标产品接受度待提总股本6078百万股升海外薄荷醇口味烟监管趋严风险待释放我们下调公司2022-2024年营业港股流通股本6078百万股收入预测至118133177亿元原预测123134183亿元同比总市值683亿港元近三月日均成交额362百万港元-140128325下调2022-24年调整后净利润预测至27229139752周最高最低价364754港元亿元原预测296352484亿元同比-50170367对应2022-24近1月绝对涨幅-680年调整后EPS预测为045048065元考虑到公司短期业绩料持续磨底中近6月绝对涨幅-3451长期客户资源优势技术领先优势支撑高成长给予公司2023年合理目标估值证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明思摩尔国际年度业绩预告点评06969HK2022202327近月绝对涨幅12-656624倍PE维持目标价14港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1001013755118331334717680营业收入增长率YoY315374-140128325净利润百万元24005287263528453872净利润增长率YoY1041203-50280361调整后净利润百万元38935443271529053972调整后净利润增长率YOY719398-50170367调整后EPS基本元064090045048065毛利率529536432398408净利率240384223213219核心净利润率389396229218225净资产收益率ROE194275109102119PE156106220191144资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2思摩尔国际年度业绩预告点评06969HK2022202327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1001013755118331334717680货币资金955811427188522125524678营业成本471463786721803010475存货439560618608816毛利52967377511253177205应收及预付款24442744221128053516销售费用144193355360424其他流动资产-3254666管理费用683864106511811512流动资产1244117986216872467529017研发费用420671130213351733物业厂房及设备11162108276135464406融资收入净额70399309375434联营及合营公司的-----销售成本综合开权益销及行政管理费00000无形资产8866666666用其他长期资产11292711291531173321原材料00000非流动资产23334886574367307793折旧和摊销00000资产总计1477422871274303140536810租赁费00000短期借款-----其他收益00000应付款及应计费用14512261174620332736投资收益00000合同负债254250372334440营业利润00000其他流动负债404883843909930利润总额31186209313733474561流动负债21083394296032754106所得税费用718922502502689长期借款-----税后利润24005287263528453872其他长期负债266231218178148少数股东损益00000非流动性负债266231218178148归属于母公司股24005287263528453872负债合计23743625317934534253东的净利润归属于母公司所有核心净利润124001924624251279513255738935443271529053972者权益合计EBITDA31045898297731904418少数股东权益-----股东权益合计1240019246242512795132557负债股东权益总计1477422871274303140536810主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入315374-140128325营业利润核心净利润719398-50170367现金流量表百万元归母净利润1041203-50280361指标名称202020212022E2023E2024E利润率税后利润24005287263528453872毛利率529536432398408折旧和摊销5688149217291EBITMargin304422239223233营运资金的变化89316523260293115EBITDAMargin310429252239250其他经营现金流1473134313377437净利率240384223213219经营现金流合计30353588573123933612核心净利润率389396229218225资本支出3871978100212021352回报率其他投资现金流8743248---净资产收益率194275109102119投资现金流合计12615226100212021352总资产收益率1622319691105权益变动72413701---其他负债变动--17174资产负债率161158116110116股息支出-23708557331330所得税率230149160150151其他融资现金流1832191353419632497股利支付率00448325258343融资现金流合计70583522269612131163费用率期初现金及现金88261869742524033423销售费用率1414302724等价物期末现金及现金管理费用率68639089867319558114271885221255等价物研发费用率424911010098自由现金流财务费用率955811427188522125524678-07-29-26-28-25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3思摩尔国际年度业绩预告点评06969HK2022202327资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6