2022年海外/国内收入同比+8.7%/-51.9%，业绩基本符合预期。展望2023年，国内销售有望呈现逐季改善趋势；海外料持续受益于一次性小烟放量以及市场规范后换弹式产品销售改善。产品结构对毛利率影响预计延续，但生产效率提高及产品技术迭代料支撑中长期毛利率提升。公司技术壁垒及领先优势未变，高研发投入打开多维成长空间，静待底部修复。维持“买入”评级。
　　▍业绩基本符合预期，分红率达37%。公司披露2022年报，实现营业收入121.5亿元，同比-11.7%；调整后净利润25.8亿元，同比-52.7%，对应调整后净利率21.2%，同比-18.4pcts，业绩基本符合预期。其中22Q4调整后净利润4.2亿元，同比-65.7%，环比-42.0%。公司本年度合计分派股息每股18港仙，对应分红率37.4%，较2021年提高2.0pcts。
　　▍国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。2022年国内市场收入22亿元，同比-51.9%，占比全年收入18.5%（H1/H2分别占比30.0%/8.4%）。其中悦刻贡献收入19亿元，同比-50%。国内收入下滑主要系口味烟禁令影响。Q4新国标产品和消费税政策落地后，国内销售见底，伴随有关部门对非法产品销售情况整治加严，近几月电子烟门店单店销售额呈现改善趋势。我们预计2023年公司国内市场同比约40%-50%的下滑，但头部品牌降价、更多新口味推出有望带动新国标产品销售情况逐季改善，中长期行业有序发展利好渗透率提升趋势。
　　▍海外：一次性小烟增长强劲，换弹式增速有望得到改善。2022年海外市场收入99亿元，同比+8.7%，其中美国（含APV）/欧洲市场收入分别约52亿/43亿元，同比-13.3%/+55.1%，占比分别为43.1%/35.4%。美国市场收入主要受对大客户降价、不合规一次性小烟冲击以及特殊用途产品下滑影响，其中换弹式虽然收入约下滑10%，但销量仍保持稳定，同时APV业务受益于公司积极的市场开拓，2022年实现收入14.7亿元，同比+26.2%。欧洲及其他市场增长主要受一次性电子烟推动。一次性产品合计贡献收入约19亿元。海外第一大客户英美烟草22年贡献收入51亿元，同比+9.0%。2023年公司有望继续受益于一次性小烟放量及市场规范后换弹式产品销售改善：1）Vuse市场份额持续提升。根据蓝洞3月10日转引的尼尔森数据，最新一期Vuse美国市场份额达42.7%，远超Juul/Njoy（分别为25.6%/2.7%）。Njoy亦有望在奥驰亚助力下进一步提升市场份额。2）一次性产品持续放量。22年一次性产品过半收入源自第一大客户，根据英美烟草年报，一次性产品Vuse Go推出后在英国市场排名已升至第二位，结合近期超注产品遭下架（信息来源：蓝洞报道）的市场动向，预计大客户的产品持续放量将支撑公司订单快速增长。
　　▍降价&产品结构拖累毛利率，高费用投入致净利率承压。2022年公司毛利率43.3%，同比-10.3pcts；调整后净利率为21.2%，同比-18.4pcts。毛利率下滑主要系对大客户降价及低毛利率的一次性产品收入占比提高影响，伴随一次性小烟进一步放量，预计产品结构对23年毛利率影响延续，但公司生产端效率提高及产品技术的迭代有望带动中长期各项业务毛利率提升。期间费用率方面，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为3.2%/9.5%/11.3%，同比分别+1.8/+3.2/+6.4pcts。公司积极进行前瞻性费用投入，营销端加强销售渠道搭建和下沉能力、管理端上线SAP系统、研发端储备人才和技术，持续提升竞争优势，支撑长期成长。
　　▍研发有序开展，应用场景逐步拓宽。电子雾化领域，公司推出FEELMMax陶瓷芯和Power Alpha一次性产品解决方案，在抽吸口数、口味一致性、雾化效率及电量方面有明显优势，有望助力公司一次性产品持续快速增长；开放式产品方面，22年下半年推出升级产品LUXEX，实现快速增长；HNB是公司23年发力重点，技术储备具有明显的差异化优势，深受客户认可，有望在未来两年逐步放量；医疗雾化方面，公司的呼吸机雾化给药装置已成功取得生产许可证，药械结合产品已完成药物传送装置开发并已启动制剂开发。公司在雾化领域的持续技术积累有望帮助公司开拓更多业务场景，打开多维成长空间。
　　▍风险因素：VUSE alto未能通过PMTA；美国市场薄荷醇口味监管趋严；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期。
　　▍投资建议：鉴于公司收入表现略超预期，利润率表现略低于预期，我们上调2023-2024年收入预测至139亿/177亿元（原预测：133亿/177亿元），同比+14.1%/+27.9%，下调2023-24年调整后净利润预测至25.9亿/33.0亿元（原预测：29.1亿/39.7亿元），同比+0.5%/+27.4%，对应调整后EPS0.43/0.54元。引入2025年收入/调整后净利润预测为208亿/40.5亿元，同比+17.2%/+22.9%，对应调整后EPS 0.67元。长期看好公司高研发投入铸就的坚实技术领先优势及雾化场景拓展带来的多元业务成长空间，给予2023年合理目标估值约27x PE，对应目标价14港元（维持），维持“买入”评级。