公司发布2022年年报：2022年实现收入121.45亿元(同比-11.7%)，调整后净利润25.75亿元(同比-52.7%)；2022H2实现收入64.92亿元(同比-4.6%)，调整后净利润11.39亿元(同比-53.9%，其中Q4为4.18亿元，同比-65.7%)。展望未来，我们认为Q4或为公司收入阶段性底部，2023年有望回升，利润率预计仍较为承压（产品结构变化、大客户盈利压力较大&成本管控趋严、税政导致产业链利润格局变化）。
　　中美地区承压、欧洲一次性小烟爆发式增长。分业务来看：2022年ODM/APV业务分别实现收入106.79亿元（同比-15.2%）/14.66亿元（同比+26.2%），其中H2分别实现收入55.86亿元（同比-8.4%）/9.05亿元（同比+28.3%）。APV表现靓丽主要系公司推出差异化产品（发布爆品XROS及升级LUXEX）且加大市场推广力度；ODM增速下滑主要系中美市场承压显著，分地区看：
　　美国：全年实现收入37.73亿元（同比-22.7%），H2收入为21.60亿元（同比-12.7%）；承压主要系大客户调价（2022年主要客户BAT美国销量仍实现同比+10%）以及一次性产品抢占市场。未来若FDA执法力度加强，一次性产品&Juul换弹式产品均有望加速出清，格局重塑下美国业务有望稳增。
　　中国：全年实现收入22.46亿元（同比-51.9%），H2收入为5.48亿元（同比-70.2%），其中Q3同比-56.3%、Q4同比-82.5%。承压主要系新规出台后消费者仍处适应阶段、非法风味产品挤占合规份额、年底经济下行&终端提价（12月同比-90.1%）。目前中烟对非法生产&销售管理趋严，且风味库存逐步消耗殆尽；此外，公司拿到6家子公司生产许可证，推出更易接受的烟草口味国标产品，消费者接受度有望提升，2022Q4预计为阶段性底部，2023年回归替烟需求、稳增可期。
　　其他国家&地区：全年实现收入46.60亿元（同比+53.4%），H2收入为28.78亿元（同比+61.4%）。表现靓丽主要系一次性小烟增长超预期，全年收入高达19.31亿元（2022H1为3.20亿元）。欧洲政策开放、通胀趋弱，2023年换弹式有望稳定增长，且一次性小烟预计持续贡献增量。
　　大麻雾化短暂承压，医疗&美容产品逐步推出。公司深化雾化底层研发（电子烟研发开支占比为74%，特殊用途为13.9%，医疗&美容为12.1%），持续拓宽业务矩阵。1）大麻雾化：主要面向中高端合规市场，受制于全球通胀承压，预计大麻雾化器业务2022年略承压，公司已逐步完善产品矩阵，有望通过产品&渠道下沉强化销售体系，预计大麻业务2023年恢复稳增。2）HNB：已储备传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案；3）医疗雾化：完成国内一款呼吸机给药装置并获得生产许可，且完成两款针对哮喘&慢阻肺的药物传送装置开发；4）美容：成功开发雾化美容仪。
　　盈利能力略承压，管理&研发持续投入。公司全年毛利率为43.3%（同比-10.3pct），归母净利率为21.2%（同比-18.4pct）；H2毛利率为39.3%（同比-13.0pct），归母净利率为17.5%（同比-18.7pct）。盈利能力承压主要系产品&地区结构调整，以及部分产品向下调价协助客户抢占市场份额。从费用表现来看，全年管理费用率为9.5%(同比+3.2pct），H2为8.6%（同比+1.3pct），主要系公司在信息系统、组织流程、管理人员配备方面加大投入；研发费用率为11.3%（同比+6.4pct），H2为11.8%（同比+5.5pct），主要系在雾化技术基础研究、医疗、健康领域投入增加（新增研发人员320名，建立首个PMTA检测实验室）；销售费用率为3.2%（同比+1.8pct），H2为3.3%（同比+1.4pct），主要系一次性小烟&APV海外市场开拓力度加大；财务费用率为0.24%（同比+0.02pct），H2为0.22%（同比-0.04pct）。费用率短期增加主要系公司为长期稳健发展加大投入，目前公司收入有望恢复稳增，预计未来费用率将逐步下行。
　　现金流&营运能力承压。2022年公司净经营现金流为4.70亿元（同比-31.18亿元），2022H2为8.03亿元（同比-3.44亿元）。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为70.8天（同比+9.4天），应付账款周转天数为52.4天（同比+8.6天）、存货周转天数为37.1天（同比+8.5天）。
　　投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为25.5亿元、30.2亿元、35.2亿元，对应PE分别为21.8X、18.4X、15.7X。
　　风险提示：全球渗透率提升不及预期，政策趋严。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月22日思摩尔国际06969HK业绩筑底一次性超预期多元矩阵共驱成长公司发布2022年年报2022年实现收入12145亿元同比-117调整买入维持后净利润2575亿元同比-5272022H2实现收入6492亿元同比股票信息-46调整后净利润1139亿元同比-539其中Q4为418亿元同行业消费电子产品比-657展望未来我们认为Q4或为公司收入阶段性底部2023年有前次评级买入望回升利润率预计仍较为承压产品结构变化大客户盈利压力较大成月日收盘价港元本管控趋严税政导致产业链利润格局变化3211040总市值百万港元6321808中美地区承压欧洲一次性小烟爆发式增长分业务来看2022年ODMAPV总股本百万股607866业务分别实现收入10679亿元同比-1521466亿元同比262其中自由流通股10000其中H2分别实现收入5586亿元同比-84905亿元同比28330日日均成交量百万股1259APV表现靓丽主要系公司推出差异化产品发布爆品XROS及升级LUXEX股价走势且加大市场推广力度ODM增速下滑主要系中美市场承压显著分地区看美国全年实现收入3773亿元同比-227H2收入为2160亿元同思摩尔国际恒生指数比-127承压主要系大客户调价2022年主要客户BAT美国销量仍实4832现同比10以及一次性产品抢占市场未来若FDA执法力度加强一次16性产品Juul换弹式产品均有望加速出清格局重塑下美国业务有望稳增0-16中国全年实现收入2246亿元同比-519H2收入为548亿元同-32-48比-702其中Q3同比-563Q4同比-825承压主要系新规出台-64后消费者仍处适应阶段非法风味产品挤占合规份额年底经济下行终端2022-032022-072022-112023-03提价12月同比-901目前中烟对非法生产销售管理趋严且风味库存逐步消耗殆尽此外公司拿到6家子公司生产许可证推出更易接受作者的烟草口味国标产品消费者接受度有望提升2022Q4预计为阶段性底部2023年回归替烟需求稳增可期分析师姜春波执业证书编号S0680521070003其他国家地区全年实现收入4660亿元同比534H2收入为邮箱jiangchunbogszqcom2878亿元同比614表现靓丽主要系一次性小烟增长超预期全研究助理姜文镪年收入高达1931亿元2022H1为320亿元欧洲政策开放通胀趋弱执业证书编号S0680122040027年换弹式有望稳定增长且一次性小烟预计持续贡献增量2023邮箱jiangwenqiang1gszqcom大麻雾化短暂承压医疗美容产品逐步推出公司深化雾化底层研发电相关研究子烟研发开支占比为74特殊用途为139医疗美容为1211思摩尔国际06969HK业绩筑底内外市场均持续拓宽业务矩阵1大麻雾化主要面向中高端合规市场受制于全球有望复苏2023-02-02通胀承压预计大麻雾化器业务2022年略承压公司已逐步完善产品矩阵2思摩尔国际06969HK行业见底核心竞争力有望通过产品渠道下沉强化销售体系预计大麻业务2023年恢复稳增2不变多元成长可期2022-10-16HNB已储备传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案3医疗雾化3思摩尔国际06969HK短期经营承压聚焦管完成国内一款呼吸机给药装置并获得生产许可且完成两款针对哮喘慢阻理研发期待厚积薄发2022-08-25肺的药物传送装置开发4美容成功开发雾化美容仪盈利能力略承压管理研发持续投入公司全年毛利率为433同比-103pct归母净利率为212同比-184pctH2毛利率为393同比-130pct归母净利率为175同比-187pct盈利能力承压主要系产品地区结构调整以及部分产品向下调价协助客户抢占市场份额从费用表现来看全年管理费用率为95同比32pctH2为86同比13pct主要系公司在信息系统组织流程管理人员配备方面加大投入研发费用率为113同比64pctH2为118同比55pct主要系在雾化技术基础研究医疗健康领域投入增加新增研发人员320名建立首个PMTA检测实验室销售费用率为32同比18pctH2为33同比14pct主要系一次性小烟APV海外市场开拓力度请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日加大财务费用率为024同比002pctH2为022同比-004pct费用率短期增加主要系公司为长期稳健发展加大投入目前公司收入有望恢复稳增预计未来费用率将逐步下行现金流营运能力承压2022年公司净经营现金流为470亿元同比-3118亿元2022H2为803亿元同比-344亿元营运能力方面截至2022年底应收账款周转天数为708天同比94天应付账款周转天数为524天同比86天存货周转天数为371天同比85天投资评级预计公司2023-2025年归母净利润分别为255亿元302亿元352亿元对应PE分别为218X184X157X风险提示全球渗透率提升不及预期政策趋严财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1375512145146531688919526增长率yoy374-117207153156归母净利润百万元52872510254830153522增长率yoy1203-52515184168EPS最新摊薄元股087041042050058净资产收益率275123111116120PE倍105221218184157倍PB2927242119资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023321P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1798619199276053081134646营业收入1375512145146531688919526现金114279763172602003222699营业成本6378688587921004911618应收票据及应收账款24092302338231694405营业税金及附加00000其他应收款3358615821081842营业费用193388454503547预付账款00000管理费用8641148134815371757存货56084194810961267研发费用6711372165619422246其他流动资产32545433543354335433财务费用2529-112-222-251非流动资产48865161518151255126资产减值损失01000长期投资00000其他收益499497498498498固定资产21084275428742224220公允价值变动收益00000无形资产66798796100投资净收益93133567589其他非流动资产2711807807807806资产处置收益00000资产总计2287124359327873593639772营业利润60772951306936524196流动负债33943589381339504264营业外收入1323333短期借款00000营业外支出02001应付票据及应付账款8271150137415111825利润总额62092954307236554199其他流动负债25672439243924392439所得税922444524639676非流动负债231393394391391净利润52872510254830153522长期借款001-2-2少数股东损益00000其他非流动负债231393393393393归属母公司净利润52872510254830153522负债合计36253982420743414654EBITDA58902682310335744081少数股东权益00000EPS元087041042050058股本419424607960796079资本公积00000主要财务比率留存收益00254855639086会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1924620377285803159535117成长能力负债和股东权益2287124359327873593639772营业收入374-117207153156营业利润465-51440190149归属于母公司净利润1203-52515184168获利能力毛利率536433400405405现金流量表百万元净利率384207174179180会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE275123111116120经营活动现金流3588470213129002851ROIC2561099597100净利润52872510254830153522偿债能力折旧摊销-23-21437479523资产负债率158163128121117财务费用2529-112-222-251净负债比率-582-460-736-757-757投资损失-93-133-56-75-89流动比率5353727881营运资金变动00-685-297-854速动比率4236566166其他经营现金流-1607-1915000营运能力投资活动现金流-5226-2424-402-347-435总资产周转率0705050505资本支出0021-561应收账款周转率5952525252长期投资00000应付账款周转率8370707070其他投资现金流-5226-2424-381-403-434每股指标元筹资活动现金流35222765768219250每股收益最新摊薄087041042050058短期借款00000每股经营现金流最新摊薄059008035048047长期借款001-30每股净资产最新摊薄317335377427485普通股增加95565500估值比率资本公积增加00000PE105221218184157其他筹资现金流3513272112222251PB2927242119现金净增加额18850749727722667EVEBITDA7517212410081资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月21日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券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