外部环境扰动+研发投入增加下业绩短期承压，23年改善可期
　　公司2022年营收同降11.7%至121.45亿元，主要系：1）海外客户去库存及对部分产品下调价格；2）国内监管政策落地下阶段性扰动需求等；22年期内全面收益总额同降52.8%至24.95亿元，符合业绩预告（23.05-28.17亿元），经调整的净利润同降52.7%至25.75亿元，利润承压一方面系收入下行及价格调整下毛利率有所下降，另一方面系加大研发及管理投入，费用率同比上升所致。我们预计2023/2024/2025年EPS为人民币0.49/0.61/0.75元。参考可比公司Wind一致预期23年19倍PE均值，考虑到公司壁垒深厚，研发及管理优势持续夯实，监管落地后份额有望向龙头集中，给予23年24倍目标PE，目标价13.41港币，维持“买入”评级。
　　ToB业务收入有所承压，ToC业务稳步成长，一次性产品快速放量
　　分业务看，22年ToB销售收入同降15.2%至106.79亿元，主要系：1）美国市场受不合规产品短期冲击；2）对大客户部分产品出货价下调；3）国内监管政策落地后对需求产生阶段性影响；伴随国内外严格执法进程推进及需求恢复，23年ToB销售恢复可期；22年ToC收入同增26.2%至14.66亿元，仍保持稳步成长。分区域看，22年公司对欧洲及其他客户收入同增55.1%至42.98亿元，占比提升15.3pct至35.4%；对大陆/香港/美国客户的收入分别同降42.1%/11.3%/22.6%至32.0/33.49/12.98亿元。此外，22年一次性产品快速放量，收入同增1912.2%至19.31亿元。
　　加码研发投入，提高制造及管理优势，夯实长期成长基础
　　研发端，22年公司加大在尼古丁传输系统、雾化医疗及美容等领域的研发投入，全年研发开支同比增长104.6%至13.72亿元，占收入比重同增6.4pct至11.3%，22年公司申请专利2254件，其中发明专利1125件，夯实技术优势。制造端，22年公司向海外市场推出新一代陶瓷芯技术平台FeelmMax，引入覆盖采购、生产、销售、财务管理多个方面的SAP系统，结合现有的自动化生产线，持续提高制造及管理优势。此外，据沙利文报告，2022年公司在全球雾化设备领域市占率约为18.1%，继续保持行业龙头地位。
　　雾化设备全球龙头，维持“买入”评级
　　考虑到国内监管落地及产品结构变化，我们下调公司国内收入预测及毛利率预测，预计23/24/25年归母净利分别为人民币29.55/37.15/45.74亿元（23-24年前值41.89/52.93亿元），对应EPS为人民币0.49/0.61/0.75元。参考可比公司Wind一致预期23年19倍PE均值，给予公司23年24倍目标PE，给予目标价13.41港币（前值17.60港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策收紧，行业竞争加剧，下游需求不及预期
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告思摩尔国际6969HK业绩短期承压23年经营改善可期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月21日中国香港消费轻工目标价港币1341研究员龚源月外部环境扰动研发投入增加下业绩短期承压23年改善可期SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司2022年营收同降117至12145亿元主要系1海外客户去库存及对部分产品下调价格2国内监管政策落地下阶段性扰动需求等22年联系人刘思奇期内全面收益总额同降528至2495亿元符合业绩预告2305-2817SACNoS0570121070181liusiqihtsccom亿元经调整的净利润同降527至2575亿元利润承压一方面系收入SFCNoBSE590862128972228下行及价格调整下毛利率有所下降另一方面系加大研发及管理投入费用基本数据率同比上升所致我们预计202320242025年EPS为人民币049061075元参考可比公司Wind一致预期23年19倍PE均值考目标价港币1341虑到公司壁垒深厚研发及管理优势持续夯实监管落地后份额有望向龙头收盘价港币截至3月20日958集中给予23年24倍目标PE目标价1341港币维持买入评级市值港币百万582346个月平均日成交额港币百万2838752周价格范围港币743-2600ToB业务收入有所承压ToC业务稳步成长一次性产品快速放量BVPS人民币335分业务看22年ToB销售收入同降152至10679亿元主要系1美国市场受不合规产品短期冲击2对大客户部分产品出货价下调3国内股价走势图监管政策落地后对需求产生阶段性影响伴随国内外严格执法进程推进及需求恢复23年ToB销售恢复可期22年ToC收入同增262至1466亿思摩尔国际港币相对恒生指数元仍保持稳步成长分区域看22年公司对欧洲及其他客户收入同增2618551至4298亿元占比提升153pct至354对大陆香港美国客户219的收入分别同降421113226至32033491298亿元此外22170年一次性产品快速放量收入同增19122至1931亿元129加码研发投入提高制造及管理优势夯实长期成长基础718Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23研发端22年公司加大在尼古丁传输系统雾化医疗及美容等领域的研发投入全年研发开支同比增长1046至1372亿元占收入比重同增64pct资料来源SP至11322年公司申请专利2254件其中发明专利1125件夯实技术优势制造端22年公司向海外市场推出新一代陶瓷芯技术平台FeelmMax引入覆盖采购生产销售财务管理多个方面的SAP系统结合现有的自动化生产线持续提高制造及管理优势此外据沙利文报告2022年公司在全球雾化设备领域市占率约为181继续保持行业龙头地位雾化设备全球龙头维持买入评级考虑到国内监管落地及产品结构变化我们下调公司国内收入预测及毛利率预测预计232425年归母净利分别为人民币295537154574亿元23-24年前值41895293亿元对应EPS为人民币049061075元参考可比公司Wind一致预期23年19倍PE均值给予公司23年24倍目标PE给予目标价1341港币前值1760港币维持买入评级风险提示行业政策收紧行业竞争加剧下游需求不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1375512145142391749821155-37421171172422892090归属母公司净利润人民币百万52872510295537154574-120305252177325692312EPS人民币最新摊薄088041049061075ROE33411267139916231821PE倍9552035172813751117PB倍262251233214194EVEBITDA倍69615981268970749资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1思摩尔国际6969HK图表1可比公司估值截至2023年3月21日参考Wind一致预期价格市值归母净利润当地货币亿PEx公司简称公司代码当地货币当地货币十亿2022AE2023E2024E2022AE2023E2024E宁德时代300750CH3937896181307294539760541312116立讯精密002475CH28242011598091325816584211512歌尔股份002241CH20466998365548275806191412颐海国际1579HK20202115685812906312623平均值251916注宁德时代2022年归母净利润为实际值其余均参考Wind一致预期资料来源公司公告WindBloomberg华泰研究图表2思摩尔国际2018年以来营业收入及增速图表3思摩尔国际2018年以来期内溢利及增速营业总收入百万元同比年内溢利百万元同比160001406000250140001205000200120001001504000100008010080006030005060004020004000200200001000-500-200-1002018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4思摩尔国际2018年以来期内全面收益总额及增速图表5思摩尔国际2018年以来经调整后净利润及增速期内全面收益总额百万元同比经调整后净利润百万元同比60002506000250500020050002001501504000400010010030003000505020002000001000-501000-500-1000-1002018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6思摩尔国际PE-Bands图表7思摩尔国际PB-Bands港币思摩尔国际40x60x港币思摩尔国际20x1196x80x100x120x2372x3549x4725x15020001131500751000385000010720101220105211010211032210822101231072010122010521101021103221082210123资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2思摩尔国际6969HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1375512145142391749821155EBITDA58982649325741055052销售成本6378688583761025912357融资成本3991938844335343876545611毛利润73775260586272398798营运资本变动15921247201023362227478销售及分销成本1929238767284783499742310税费9223844401522756570580896管理费用15342520242128873427其他604231360335343876545611其他收入支出766127142417502115经营活动现金流358846986253431113968财务成本净额3991938844335343876545611CAPEX19782271400003000030000应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动324815298000000000税前利润62092954347843725383投资活动现金流52262424400003000030000税费开支9223844401522756570580896债务增加量22701367415687000000少数股东损益000000000000000权益增加量3730459000000000净利润52872510295537154574派发股息23701448144817052143折旧和摊销87748350114481205012532其他融资活动现金流107201583335343876545611EBITDA58982649325741055052融资活动现金流352227619127013171687EPS人民币基本088041049061075现金变动188516788639714941981年初现金95581142797571062712121汇率波动影响1617774636000000资产负债表年末现金114279757106271212114102会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货56007840608633712241290应收账款和票据27443162376347485541现金及现金等价物114279763106271212114102其他流动资产32545433543354335433总流动资产1798619199206862352526366业绩指标固定资产21084275446145404615会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产66407901179012790137901增长率其他长期资产271180654806548065480654营业收入37421171172422892090总长期资产48865161544656265800毛利润39302870114623482154总资产2287124359261322915132167营业利润39355829335726772365应付账款22612972339444034988净利润120305252177325692312短期借款1455115687000000000EPS114985305177325692312其他负债9878046017460174601746017盈利能力比率总流动负债33943589385448635448毛利润率53634331411741374159长期债务1745629994299942999429994EBITDA42882181228823462388其他长期债务56159321932193219321净利润率38442067207621232162总长期负债2307139315393153931539315ROE33411267139916231821股本4194542404424044240442404ROA28091063117113441492储备其他项目1882719953214612347025901偿债能力倍股东权益1924620377218852389426325净负债比率57714567471949475243少数股东权益000000000000000流动比率530535537484484总权益1924620377218852389426325速动比率513512514459460营运能力天总资产周转率次073051056063069估值指标应收账款周转天数67908755875587558755会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1047613680136801368013680PE9552035172813751117存货周转天数28193662366236623662PB262251233214194现金转换周期8671264126412641264EVEBITDA69615981268970749每股指标人民币股息率469284334420517EPS088041049061075自由现金流收益率287001428562731每股净资产320335360393433资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3思摩尔国际6969HK免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4思摩尔国际6969HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5思摩尔国际6969HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6