业绩简评
　　公司发布2022年业绩公告，2022年公司受多重因素影响，整体业绩承压，营收/调整后净利润分别同比-11.7%/-52.7%至121.4/25.8亿元，H2营收/调整后净利润分别同比-26.1%/-50.7%。
　　经营分析
　　中美市场明显承压，一次性烟驱动欧洲高增长：分业务来看，公司ODM/APV收入分别同比-15.2%/+26.2%至106.8/14.7亿元。ODM业务方面，1）中国市场收入同比-51.9%至22.5亿元（剔除出口转运影响），市场需求受新规影响明显；2）美国市场收入同比-22.7%至37.7亿元，主因该市场受不合规产品冲击及公司对客户下调了价格；3）其他市场收入同比+53.4%至46.6亿元，主因欧洲一次性烟业务发力驱动增长。公司全年一次性产品收入达19.3亿元（去年同期仅为0.96亿元）。从大客户层面来看，来自英美烟草/悦刻的收入分别同比+9.0%/-49.5%至51.5/18.9亿元。APV业务方面，依托22H2升级LUXEX驱动公司营收实现优异增长。
　　22年毛利率承压，研发高投入成果正体现：公司22年毛利率同比-10.3pct至43.3%，主因低毛利率的一次性烟销售占比提升及公司对换弹式产品降价。公司22年销售/管理/研发费用率分别+1.8/+3.2/+6.4pct至3.2%/9.5%/11.3%。22年公司研发费用对雾化烟与HNB、医疗美容、特殊用途雾化产品分别投入74.0%/12.1%/13.9%，在封闭式、开放式电子烟及医疗等领域均有新技术平台或产品推出，研发成果逐步落地。
　　中美市场雾化烟收入有望逐步改善，新业务将开启新成长曲线：雾化电子烟方面，美国市场虽然仍无法完全排除薄荷醇产品被禁风险，但考虑FDA此前执法周期与力度，此方面影响短期或较难显现，在公司两大客户Vuse、Njoy（已被奥驰亚收购）的竞争力越发明显的情况下，公司在美国市场收入有望逐步改善。中国市场目前政策已基本出清，后续随着新国标产品优化叠加非法产品陆续退出市场，整体需求有望呈现逐季改善。新业务方面，公司22年已完成2款慢阻肺药物递送装置的开发，医疗美容雾化产品有望逐步贡献收入，此外HNB业务公司已明确为23年发展重点，有望进一步打开公司第二增长曲线。
　　盈利预测、估值与评级
　　鉴于一次性烟销售占比提升，我们将23-24年公司的EPS分别下调10.5%/7.8%至/0.42/0.51元，25年EPS预计为0.63元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。
　　
　　

研究报告全文：业绩简评公司发布2022年业绩公告2022年公司受多重因素影响整体业绩承压营收调整后净利润分别同比-117-527至1214258亿元H2营收调整后净利润分别同比-261-507经营分析中美市场明显承压一次性烟驱动欧洲高增长分业务来看公司ODMAPV收入分别同比-152262至1068147亿元ODM业务方面1中国市场收入同比-519至225亿元剔除出口转运影响市场需求受新规影响明显2美国市场收入同比-227至377亿元主因该市场受不合规产品冲击及公司对客户下调了价格3其他市场收入同比534至466亿元主因欧洲一次性烟业务发力驱动增长公司全年一次性产品收入达193亿元去年同期仅为096亿元从大客户层面来看来自英美烟草悦刻的收入分别同比港币元成交金额百万元90-495至515189亿元APV业务方面依托22H2升级LUXE270016001400X驱动公司营收实现优异增长2300120022年毛利率承压研发高投入成果正体现公司22年毛利率同比19001000800-103pct至433主因低毛利率的一次性烟销售占比提升及公司对1500600400换弹式产品降价公司22年销售管理研发费用率分别1100200183264pct至329511322年公司研发费用对雾化7000烟与HNB医疗美容特殊用途雾化产品分别投入740121139220322在封闭式开放式电子烟及医疗等领域均有新技术平台或产品推出成交金额思摩尔国际恒生指数研发成果逐步落地中美市场雾化烟收入有望逐步改善新业务将开启新成长曲线雾化电子烟方面美国市场虽然仍无法完全排除薄荷醇产品被禁风险但主要财务指标考虑FDA此前执法周期与力度此方面影响短期或较难显现在公司项目2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1375512145149011789021164两大客户VuseNjoy已被奥驰亚收购的竞争力越发明显的情况下营业收入增长率3742-1171227020051830公司在美国市场收入有望逐步改善中国市场目前政策已基本出清归母净利润百万元52872510252731153794后续随着新国标产品优化叠加非法产品陆续退出市场整体需求有望归母净利润增长率12030-525206823242182呈现逐季改善新业务方面公司22年已完成2款慢阻肺药物递送摊薄每股收益元088041042051062装置的开发医疗美容雾化产品有望逐步贡献收入此外HNB业务公每股经营性现金流净额060008062039073司已明确为23年发展重点有望进一步打开公司第二增长曲线ROE归属母公司摊薄27471232114212811405盈利预测估值与评级PE39772582220117861466PB1092318251229206鉴于一次性烟销售占比提升我们将23-24年公司的EPS分别下调来源公司年报国金证券研究所10578至042051元25年EPS预计为063元当前股价对应PE分别为221815倍维持买入评级风险提示行业政策监管力度超出预期PMTA认证不通过汇率大幅波动敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万资产负债表人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入100101375512145149011789021164货币资金9558114279763123791344616422增长率315374-117227201183应收款项244427443162303640854436主营业务成本47146378688589001084012844存货43956084177811931376销售收入471464567597606607其他流动资产032545433543254325432毛利529673775260600170508320流动资产124411798619199216242415627665销售收入529536433403394393总资产842786788799809823营业税金及附加000000长期投资000000销售收入000000000000固定资产106317514275450347184920销售费用144193388477519571总资产7277175166158146销售收入141432322927无形资产8837179138181210管理费用6838641148138615031651非流动资产233348865161544857065937销售收入686395938478总资产158214212201191177研发费用4206711372160918782180资产总计147742287124359270712986133602销售收入4249113108105103短期借款000000息税前利润EBIT411956662363252931503918应付款项7028271150158816972196销售收入411412195170176185其他流动负债140625672439296534534000财务费用-70-399-388-244-309-336流动负债210833943589455451496196销售收入-07-29-32-16-17-16长期贷款000000其他长期负债266231393393393393负债237436253982494755426589投资收益000000普通股股东权益124001924620377221252431927013税前利润000000000000其中股本410419424424424424营业利润418860492752277334594254未分配利润119901882719953217002389526589营业利润率418440227186193201少数股东权益000000营业外收支负债股东权益合计147742287124359270712986133602税前利润311862092954297336644464利润率311451243200205211比率分析所得税7189224444465506702020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率230149150150150150每股指标净利润240052872510252731153794每股收益041088041042051062少数股东损益000000每股净资产211320335364400444归属于母公司的净利润240052872510252731153794每股经营现金净流052060008062039073净利率240384207170174179每股股利000000000000000000回报率现金流量表人民币百万净资产收益率1935274712321142128114052020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率16242312103193410431129净利润240052872510252731153794投入资本收益率2557250798697211011233少数股东损益000000增长率非现金支出1583-194-202-200-205-210主营业务收入增长率31533742-1171227020051830非经营收益EBIT增长率58753757-582970224532438营运资金变动-1004-1592121156-869512净利润增长率104012030-525206823242182经营活动现金净流30353588470376623434415总资产增长率347435481651111310311253资本开支-387-1978-2271-570-560-550资产管理能力投资-955-35840000应收账款周转天数517605698554537522其他80336-153200205210存货周转天数377282366327327360投资活动现金净流-1261-5226-2424-370-355-340应付账款周转天数437432517554545545股权募资725436485000固定资产周转天数3413688931060928820债权募资-1812270137000偿债能力其他-15-2395135-780-920-1100净负债股东权益-7494-5821-4598-5417-5367-5934筹资活动现金净流70583522276-780-920-1100EBIT利息保障倍数-589-142-61-104-102-117现金净流量88261869-1664261610682975资产负债率160715851635182718561961来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提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