22Q4调整后纯利同比减少65.6%，短期业绩承压。公司2022年营收121.4亿元，同减11.6%。经调整后纯利25.8亿元，同减52.7%，处于业绩预告中位；单Q4经调整后净利4.2亿元，同/环比-65.6%/-41.7%。
　　欧洲一次性小烟驱动外销增长，22H2内销占比下滑至8.4%。分地区，22H2出口营收59.5亿元，同增19.8%（22H1同减3.9%）。内销同比-70.3%，占比仅8.4%。分客户，To B客户美国市场：营收下滑主因1）不合规产品短期冲击；2）为助客户提升份额下调产品价格。但22H2营收同减12.7%，较22H1的22.7%降幅收窄；中国市场：22H2营收同减54.8%，较22H1的32.2%降幅扩大，其中22Q3、Q4分别-56.3%、-82.5%（12月-90.1%），主因1）10月新国标实施影响销量；2）11月加征电子烟消费税传导影响价格。欧洲市场：22H2营收同增53.4%，主因一次性小烟增长，欧洲客户份额提升。22H2小烟营收同/环比+1953.6%/+403.6%，营收占比达24.8%。同增23.7pcts。To C客户22H2营收9.1亿元，同增28.3%），主因1）开放式产品LUXEX助力份额提升；2）营销推广、市场拓展力度加大。看好美国小烟监管加强及PMTA审核加速、国内对非法渠道监管加强，出口、内销或呈现反弹。
　　盈利能力短中期承压，增量竞争阶段巩固竞争优势、强化长期成长性。22H2毛利率39.3%，同/环比-13.0pcts/-8.5pcts。判断环比下滑主因1）产品结构调整，国内高毛利率换弹式占比下降+低毛利率一次性小烟增长；2）对海外客户下调价格；3）国内加征消费税传导。三费，公司在行业增量阶段聚焦巩固竞争优势+培育长期增长点，全年研发/销售/管理费用率11.3%/3.2%/9.5%，同比分别+6.4pcts/+1.8pcts/+ 3.2pcts。
　　投资建议。短期受多因素扰动，看好中期监管执行力度加大带来反弹机会，以及长期替烟减害趋势下的增长空间。公司布局CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大。我们预计2023-25年归母净利润27.2/32.0/36.6亿元，对应PE为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发投入成果转化不及预期，海外市场竞争加剧，监管力度不及预期