事件：公司发布2022年业绩，公告显示，公司全年实现营业收入121.45亿元，同比下滑12%，实现经调整净利润25.75亿元，同比下滑53%；其中单Q4实现经调整净利润4.18亿元，同比下滑66%。
　　收入端：①美国ToB：22H2同比下滑13%，较H1同比增速明显改善，预计Alto（库存去化）等换弹产品Q4出货量同比增速环比改善。②海外非美ToB：剔除一次性小烟，22H2收入预计出现双位数下滑，考虑到HNB预计实现较快增长，非美地区雾化增长预计承压，预计与欧洲多市场一次性快速增长有关。③国内：22Q3/Q4分别同比下滑56%/83%，主因新国标时代需求明显下滑+征收消费税后调价，公司国内市场份额预计有所提升，此前提出的新国标时代公司有望为品牌端持续赋能的逻辑有所验证。④一次性小烟：Q4营收分别为8.7亿元，环比继续提升，主因与大客户合作产品Vuse Go快速放量+全新一次性技术平台Feelm Max市场反馈良好，彰显公司研发实力。⑤APV：22H2继续加速增长，同比增长28%，主因一方面公司推出全新技术平台，发布爆品XROS并升级LUXEX系列大幅改善消费者体验，研发持续赋能产品，另一方面公司在全球核心市场进行营销+组织本地化，进行渠道下沉，优化CRM系统提升上架率。
　　盈利端：①毛利率：22H2毛利率环比同比均有明显下滑，主因大客户调价、产品结构变化（一次性+APV收入占比提升，国内收入占比下滑）以及产能利用率下滑等。但亦可看到公司自动化水平的明显提升，22H2劳工成本占营业成本与收入比例均有明显下滑。②费用端：销售/管理/研发费用投放均有明显提升，三大费率整体同比提升11pcts。③盈利能力与质量：综上22H2经调整净利率为17.5%，同比环比均有所下滑，22年全年经调整净利率约为21.2%（YoY-18pcts），盈利现金比下滑较多，预计主因资本开支提升及大客户应收账期有所提升。
　　变化展望：①国内：随着此前压制新国标需求的四大因素：库存（含“奶茶杯”等非国标水果）+产品力+疫情+涨价，均有望迎来改善，国标市场短期景气度向上拐点确定性相对较高，公司有望受益于行业边际回暖+市场份额提升。②海外：非美市场大客户扩张及公司两大击中一次性小烟产品痛点的技术平台Feelm Max+Power Alpha有望驱动一次性小烟继续保持高增。美国换弹产品出货趋势上已改善，关注PMTA执法力度强化驱动Alto、NJOY（叠加股东背景强化）等产品市场份额提升。大麻雾化市场潜力大，公司优化产品结构+扩张产品条线，23年有望迎来明显改善。③医疗+美容雾化产品落地，23年有望贡献收入+利润增量。④产品商业化提速，费用率有望改善：公司有望持续降本增效，23年费用率随收入增长优化。此外公司预计将导入PLM系统，提升开发效率、优化费率的同时，有望加深公司护城河进而驱动公司估值中枢提升。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司23-25年实现归母净利25.9/30.6/36.3亿元，分别同比增长3%/18%/19%，21日股价对应23年PE为21.5X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：政策监管风险、技术迭代相关风险、市场竞争加剧风险。