我们小幅下调2023-24E盈利预测，并调整目标价至103美元，潜在升幅31%。我们重申对拼多多的“买入”评级，看好其轻运营模式下能够更好地保持低价优势，并进一步抢占市场份额，维持行业首选。
　　收入增速远超同业，不及市场高预期：拼多多四季度收入为398亿人民币，同比增长46%，低于市场预期5.1%，符合我们预期；其中在线营销服务收入310亿，同比增长38%；交易服务收入为88亿，同比增长86%，商品销售收入0.58亿，同比下降29%。调整后净利润为121亿，同比增长43%，高于市场预期8.4%，优于我们预期10%；调整后净利率为30.4%，去年同期为31.0%。
　　夯实研发构建核心竞争力，加大补贴助力消费复苏：本季度公司继续加大研发和营销投入，研发费用同比增长19%，销售费用同比增长56%。对于同业近期“百亿补贴”活动，公司表示未来将继续加大对农业和制造业的投入，以构建核心竞争力，创造长期价值。同时，公司对消费复苏保持乐观，预计会加大对补贴力度，注重高质量增长。我们预计未来几个季度研发费用和销售费用将有所提升，利润率或下降，我们预计2023年全年利润率为26%。
　　Temu版图持续扩张，进一步开拓海外市场：公司将其跨境电商平台Temu视为重要业务板块，但目前仍处于早期探索阶段，尚未形成明显财务贡献。Temu自2022年9月进入美国以来，业务进展顺利，长期占据App Store免费榜前列。2023年，Temu开启加速扩张模式，2月进入加拿大，3月进入澳大利亚和新西兰。我们认为，公司海外业务有望进一步打开市场空间，成为未来新的增长驱动。
　　维持“买入”评级，调整目标价至103美元：因行业竞争加剧，我们略微下调公司2023E/2024E收入预测1%/1%，下调盈利预测4%/6%，调整目标价至103美元，对应2023E/2024E年25x/20x市盈率。我们认为，公司性价比优势依然显著，轻运营模式下，公司能够更好地保持低价优势，有望进一步抢占市场份额，维持“买入”。
　　投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新互联网行业拼多多PDDUS加大投入助力消费赵丹浦银国际互联网分析师复苏海外业务扩张提速danzhaospdbicom85228086436我们小幅下调2023-24E盈利预测并调整目标价至103美元潜在升幅31我们重申对拼多多的买入评级看好其轻运营模式下杨子超能够更好地保持低价优势并进一步抢占市场份额维持行业首选助理分析师charlesyangspdbicom收入增速远超同业不及市场高预期拼多多四季度收入为398亿85228086409人民币同比增长46低于市场预期51符合我们预期其中在线营销服务收入310亿同比增长38交易服务收入为88亿2023年3月21日财务模型更新同比增长86商品销售收入058亿同比下降29调整后净利润为121亿同比增长43高于市场预期84优于我们预期评级10调整后净利率为304去年同期为310目标价港元103潜在升幅降幅31夯实研发构建核心竞争力加大补贴助力消费复苏本季度公司继目前股价港元7891续加大研发和营销投入研发费用同比增长19销售费用同比增52周内股价区间港元3101-10638长56对于同业近期百亿补贴活动公司表示未来将继续加总市值百万港元99773大对农业和制造业的投入以构建核心竞争力创造长期价值同近3月日均成交额百万港元801时公司对消费复苏保持乐观预计会加大对补贴力度注重高质市场预期区间量增长我们预计未来几个季度研发费用和销售费用将有所提升利润率或下降我们预计2023年全年利润率为26USD75USD103USD140USD79Temu版图持续扩张进一步开拓海外市场公司将其跨境电商平台Temu视为重要业务板块但目前仍处于早期探索阶段尚未形成明显财务贡献Temu自2022年9月进入美国以来业务进展顺利SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际长期占据AppStore免费榜前列2023年Temu开启加速扩张模式2月进入加拿大3月进入澳大利亚和新西兰我们认为公司海外股价表现业务有望进一步打开市场空间成为未来新的增长驱动拼多多股价美元相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴维持买入评级调整目标价至103美元因行业竞争加剧我拼多多120100们略微下调公司2023E2024E收入预测11下调盈利预测10080806046调整目标价至103美元对应2023E2024E年25x20x市4060盈率我们认为公司性价比优势依然显著轻运营模式下公司能20400PDDUS够更好地保持低价优势有望进一步抢占市场份额维持买入20-200-40112022712022112023投资风险宏观不确定性竞争激烈资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入159295161621-14188634189613-05216315NANA毛利润120753121216-04143362144106-05164399NANA经营利润3831739597-325036554040-6862731NANA净利润3257334765-634240446628-9152508NANA扫码关注浦银国际研究调整后净利润4189643784-435306056580-6264344NANAE浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明图表2浦银国际目标价拼多多PDDUS美元拼多多股价买入持有卖出120108010301001000806040200012203220522072209221122012303230523072309231123注截至2023年3月20日收盘资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-212图表3SPDBI互联网行业覆盖公司现价目标价评级目标价预测股票代码公司评级行业交易货币交易货币发布日期9988HKEquity阿里巴巴7920买入118002822023电商BABAUSEquity阿里巴巴8100买入121002822023电商9618HKEquity京东15040买入205001032023电商JDUSEquity京东3866买入53001032023电商PDDUSEquity拼多多7891买入103002132023电商VIPSUSEquity唯品会1469持有16002822023电商9878HKEquity汇通达3080买入50003112023电商9991HKEquity宝尊1446持有2100992022电商BZUNUSEquity宝尊543持有800992022电商700HKEquity腾讯33480买入427001982022游戏社交3690HKEquity美团12890买入22800822023本地生活服务1024HKEquity快手5300买入100002552022短视频9626HKEquity哔哩哔哩16930买入17600332023游戏中视频BILIUSEquity哔哩哔哩2363买入2300332023游戏中视频780HKEquity同程旅行1490买入2100122023OTA8083HKEquity中国有赞021持有1201282021SaaS2013HKEquity微盟491买入102014122021SaaS3888HKEquity金山软件3015买入28001242022SaaS600588CHEquity用友网络2540买入2400452022SaaS268HKEquity金蝶1324买入19001632023SaaS909HKEquity明源云465买入280014122021SaaSSEUSEquitySea7691买入9500932023电商游戏注A股港股截至3月20日美股截至3月20日资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-213免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-214评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-215