3月20日，公司发布22Q4财报，实现398亿元（YoY +46.2%，QoQ+12.2%），低于一致预期5.1%。Non-GAAP净利润121.1亿元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性预期8.4%，净利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。我们预计公司23/24/25年收入1689/2052/2352亿元，Non-GAAP下实现净利润470/609/719亿元，我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力，目标价108.7美元/ADS，维持“买入”评级。
　　收入低于预期，利润率环比下降
　　公司22Q4实现营收398亿元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致预期5.1%，总收入低于预期主要因为广告收入低于预期。Non-GAAP净利润121.1亿元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性预期8.4%，净利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。虽然利润超预期，但是利润率环比下降4.66pct，主要因为销售费用超预期，销售费用率环比提升4.96pct，判断主要因为国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期。
　　收入：广告收入低于预期致总收入低于预期
　　公司22Q4实现营收398亿元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致预期5.1%，主要因为广告（在线营销）收入低于预期。1）在线市场营销310亿元（YoY +38.1%，QoQ +8.9%），低于一致预期6.7%，同比增速较Q3的58.4%有较明显的下降。判断增速有所放缓主要因为GMV增速有所放缓，Q4电商大盘同比增速低于Q3。2）交易服务88.0亿元（YoY +86.2%，QoQ +25.3%），高于一致预期5.8%，判断主因品牌化变现有所超预期。根据公司公开业绩会信息，Q4公司手机、美妆及母婴等品类表现较好。由于“百亿补贴”主要品类为上述品类，且“百亿补贴”可获得佣金收入，我们判断佣金收入受益于此。3）商品销售5820万（YoY -28.7%，QoQ +3.2%），低于一致预期9.0%。
　　拼多多主站电商表现仍远超同业。根据统计局数据，我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%（Q3为7.1%），根据阿里、京东财报，阿里客户管理收入（3P电商）同比降低9%（Q3为-7%），京东商品销售收入（1P电商）同增1.2%（Q3为5.9%）。展望23Q1，1-2月电商总体消费仍处于缓慢恢复状态，预计增速3月份有所回升。根据统计局数据，1-2月实物网上商品销售额同比增长5.3%。
　　海外业务增长迅速，新进入多个国家/地区。根据电商报PRO报道，继首站美国后，TEMU于2月开拓加拿大站，3月登陆澳大利亚、新西兰市场，并宣布将于3月25日推出英国站点，进军欧洲市场。根据Data.ai数据，23年1月至今，TEMU持续占据IOS美国购物APP第一以及总榜TOP 2。
　　销售费用超预期，Non-GAAP利润率环比下降4.66pct
　　22Q4实现毛利308.9亿元（YoY +49.1%，QoQ +10.0%），低于一致性预期3.1%，毛利率为77.6%（YoY +1.65 pct，QoQ -1.54 pct）。判断毛利率低于预期主要因为收入增速有所放缓，带动经营杠杆提升低于预期。
　　销售费用177.3亿元（YoY +56.0%，QoQ +26.2%），高于一致性预期4.6%，销售费用率44.5%（YoY +2.79pct，QoQ+4.96pct），判断销售费用超预期主要是国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期。根据业绩会信息，公司在Q4消费复苏时增加了多样促销和补贴。此外，公司跨境电商TEMU于22年9月开始运营，早期推广费用大部分计入本季度财报。鉴于国内电商均开始进行“低价”战略以及TEMU仍处于海外拓地区阶段，我们预计公司进入新一轮营销投入扩张阶段。但当前销售费用率仍处于可控阶段，历史上仅21Q4、22Q2、22Q3三个季度销售费用率低于本季度
　　管理费用16.4亿元（YoY +290.6%，QoQ +81.0%），高于一致性预期62.6%，管理费用率4.1%（YoY +2.58pct，QoQ+1.57pct），我们判断来自于人员支出（主要是股权激励）高于预期，本季度计入管理费用的股权激励同比增长471%；
　　研发费用24.1亿元（YoY +19.0%，QoQ -10.8%），低于一致性预期22.7%，研发费用率6.0%（YoY -1.38pct，QoQ -1.56pct）。
　　Non-GAAP净利润121.1亿元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性预期8.4%，净利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct），主要因为销售费用超预期投入。
　　投资建议
　　我们预计公司23/24/25年收入1689/2052/2352亿元，Non-GAAP下实现净利润470/609/719亿元。我们按照分部估值法进行估值：1、电商业务：参考阿里、京东的估值，成熟电商业务保守按照23年利润（实际应高于此，因TEMU为亏损状态） 18倍估值，则市值470×18≈8463亿元。2、社区团购业务：给予23年GMV 0.5倍估值，则市值1993×0.5≈996亿元。3、海外业务：我们看好TEMU模式在低价标品上的竞争力，判断具有巨大潜力，但因为业务在早期，暂不给予估值。主站电商+社区团购合计估值9459亿元，约合1375亿美元（美元：人民币取1:6

研究报告全文：证券研究报告公司研究互联网电商拼多多PDD报告日期2023年03月21日收入低于预期营销投入超预期利润率环比下降拼多多Q4点评报告投资要点投资评级买入维持3月20日公司发布22Q4财报实现398亿元YoY462QoQ122低于一致预期51Non-GAAP净利润1211亿元YoY434分析师谢晨QoQ-27高于一致性预期84净利率304YoY-061pctQoQ-执业证书号S1230521070004466pct我们预计公司232425年收入168920522352亿元Non-GAAP下实xiechenstockecomcn现净利润470609719亿元我们看好公司主站电商稳健发展社区团购市占率分析师陈相合持续领先以及海外业务发展潜力目标价1087美元ADS维持买入评级执业证书号S1230523030001收入低于预期利润率环比下降chenxianghe01stockecomcn公司22Q4实现营收398亿元YoY462QoQ122低于一致预期51总收入低于预期主要因为广告收入低于预期Non-GAAP净利润1211亿基本数据元YoY434QoQ-27高于一致性预期84净利率304YoY-收盘价9194美元虽然利润超预期但是利润率环比下降主要061pctQoQ-466pct466pct总市值百万元79978361因为销售费用超预期销售费用率环比提升496pct判断主要因为国内电商增总股本百万股505754加投入以及跨境电商TEMU投入超预期收入广告收入低于预期致总收入低于预期股票走势图公司22Q4实现营收398亿元YoY462QoQ122低于一致预期拼多多纳斯达克51主要因为广告在线营销收入低于预期1在线市场营销310亿元200YoY381QoQ89低于一致预期67同比增速较Q3的584有较明显的下降判断增速有所放缓主要因为GMV增速有所放缓Q4电商大盘0同比增速低于Q32交易服务880亿元YoY862QoQ253高于-200一致预期58判断主因品牌化变现有所超预期根据公司公开业绩会信息202211202311Q4公司手机美妆及母婴等品类表现较好由于百亿补贴主要品类为上述品类且百亿补贴可获得佣金收入我们判断佣金收入受益于此商品相关报告3销售5820万YoY-287QoQ32低于一致预期901拼多多Temu有望抓住美国电商性价比赛道机遇拼多多主站电商表现仍远超同业根据统计局数据我们测算实物网上商品Q420230110销售额同比增长64Q3为71根据阿里京东财报阿里客户管理收入2收入利润远超预期看好3P电商同比降低9Q3为-7京东商品销售收入1P电商同增12跨境电商Temu拼多多Q3Q3为59展望23Q11-2月电商总体消费仍处于缓慢恢复状态预计增点评20221130速3月份有所回升根据统计局数据1-2月实物网上商品销售额同比增长3浙商互联网拼多多Q4业53绩点评控费见成效社区团购空间大20220323海外业务增长迅速新进入多个国家地区根据电商报PRO报道继首站美国后TEMU于2月开拓加拿大站3月登陆澳大利亚新西兰市场并宣布将于3月25日推出英国站点进军欧洲市场根据Dataai数据23年1月至今TEMU持续占据IOS美国购物APP第一以及总榜TOP2销售费用超预期Non-GAAP利润率环比下降466pct22Q4实现毛利3089亿元YoY491QoQ100低于一致性预期31毛利率为776YoY165pctQoQ-154pct判断毛利率低于预期主要因为收入增速有所放缓带动经营杠杆提升低于预期销售费用1773亿元YoY560QoQ262高于一致性预期46销售费用率445YoY279pctQoQ496pct判断销售费用超预期主要是国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期根据业绩会信息公司在Q4消费复苏时增加了多样促销和补贴此外公司跨境电商TEMU于22年9月开始运营早期推广费用大部分计入本季度财报鉴于国内电商均开始进行低价战略以及TEMU仍处于海外拓地区阶段我们预计公司进入新一轮营销投入扩张阶段但当前销售费用率仍处于可控阶段历史上仅21Q422Q222Q3三个季度销售费用率低于本季度httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分拼多多PDD公司点评管理费用164亿元YoY2906QoQ810高于一致性预期626管理费用率41YoY258pctQoQ157pct我们判断来自于人员支出主要是股权激励高于预期本季度计入管理费用的股权激励同比增长471研发费用241亿元YoY190QoQ-108低于一致性预期227研发费用率60YoY-138pctQoQ-156pctNon-GAAP净利润1211亿元YoY434QoQ-27高于一致性预期84净利率304YoY-061pctQoQ-466pct主要因为销售费用超预期投入投资建议我们预计公司232425年收入168920522352亿元Non-GAAP下实现净利润470609719亿元我们按照分部估值法进行估值1电商业务参考阿里京东的估值成熟电商业务保守按照23年利润实际应高于此因TEMU为亏损状态18倍估值则市值470188463亿元2社区团购业务给予23年GMV05倍估值则市值199305996亿元3海外业务我们看好TEMU模式在低价标品上的竞争力判断具有巨大潜力但因为业务在早期暂不给予估值主站电商社区团购合计估值9459亿元约合1375亿美元美元人民币取1688对应1087美元ADS我们看好公司主站电商稳健发展社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力维持买入评级风险提示中概退市风险快递物流流通不畅风险抖音快手直播电商业务对白牌的冲击高于预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业总收入130558168856205168235239-3897293321501466净利润Non-GAAP39530470156088771908-18584189329511810Non-GAAPEPS最78293012041422新摊薄PENon-GAAP2023170113141112资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分拼多多PDD公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产216618316145392176477941营业收入130558168856205168235239货币资金3432676274125320182231营业成本31462378564169845721应收账款690798691155513266毛利99095131000163470189519预付及其他流动资产175385230002255301282444销售费用0754348901297914非流动资产20502213872274723791管理费用0510866408632长期投资0000研发费用10385112361404517557固定资产1045290037845076营业利润30402392225377265416无形资产净值134127121115净利润31538384515146961548其他非流动资产19323183601884118601少数股东损益0000资产总计237120337531414923501732归母净利润31538384515146961548流动负债116889178850204772230034Non-GAAP净利润39530470156088771908应付账款0315532083266应交税金0675482077057交易性金融负债0000借贷到期部分13886138861388613886其他流动负债103004155055179472205825非流动负债2460246024602460负债合计119349181309207232232493普通股0000库存股0000留存收益114449152900204368265917其他综合收益3322332233223322归属母公司股东权益117771156222207691269239少数股东权益0000负债和股东权益237120337531414923501732主要财务比率20222023E2024E2025E成长能力营业收入增长3897293321501466Non-GAAP净利润增长18584189329511810现金流量表获利能力百万元20222023E2024E2025E毛利率7590775879688056经营活动现金流48508551516188469370Non-GAAP净利率3028278429683057净利润31538384515146961548ROE2678246124782286折旧摊销0108178220偿债能力营运资金变动016565102077568资产负债率5033517348214481其它16970273033流动比率185183198215投资活动现金流22362131761280812426速动比率035044064084资本支出0195610561506营运能力投资变动0121831127011161总资产周转率055052051048其他22362964482241应收账款周转率1890171117761773筹资活动现金流10273033每股指标元Non-GAAPEPS最新摊银行借款000078293012041422薄股本增加0000每股经营现金流959109012241372支付的利息和股利0273033每股营业收入2581333940574651其他10000每股净资产2329308941075324现金净增加额26256419484904656911估值比率期初现金余额660443432676274125320PS613474390340期末现金余额9230076274125320182231PENon-GAAP2023170113141112资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分拼多多PDD公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同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