我们近期参加了2023 CCEE雨果跨境全球电商展览会Temu招商专场，招商经理反馈Temu目前各品类招商处于快速扩容状态，品牌化能力快速补齐，市场扩张速度超出预期。我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动，维持“买入”评级。
　　▍事件回顾：3月15日CCEE雨果跨境全球电商展览会Temu招商专场，Temu女装/男装、品牌、家居收纳、运动等多个业务线的招商总监对于目前平台的发展数据、招商方向、未来规划等各维度情况进行了分享。
　　▍品类招商需求：目前拼多多平台流量及商品需求处于激增状态，各品类招商均积极开展中。以女装品类为例，在上线初期热销子品类重点客群为年龄稍大（30~45岁）的用户，而随着平台在美国用户群扩容，2023年的招商重点已经拓展至“度假风、休闲basic、黑人客户、复古优雅、性感、Y2K（千禧风）、女性office”等多元类型。平台在供货选择上也不仅限于具备打版能力的工厂型卖家，同样面向具备迅速铺货能力的贸易型卖家。整体来看，结合Temu各品类招商人员的反馈，平台需要卖家1）提供高丰富度（足量SKU及上新频率）的产品供给，2）具备打版或私模能力，3）产品具备高性价比。
　　▍品牌化进展：Temu在2022年12月开设面向KA品牌的品牌招商业务线，旨在提升平台的多元内容供给。根据Temu品牌招商总监的介绍，KA客户会有专属流量扶持及坑位，面向国内知名品牌及亚马逊等海外电商平台上的品牌卖家进行重点招商；Temu已经向品牌卖家提供店铺运营的工具（店铺装修、粉丝收藏等），平台可能会对消费者提示其关注店铺的更新。平台品牌化运营、店铺化运营的布局进展超出我们此前的预期，或对于平台AOV的提升效率有所助益。
　　▍市场扩张：根据Temu多位招商经理的介绍，首批的上线逻辑为英语为母语的发达国家，截至3月15日Temu已经上线美国、加拿大、澳大利亚、新西兰市场，并将于3月25日上线英国市场；2023年有望全面上线欧盟27国。我们此前预测2023年公司将布局6个主要市场，若在年内Temu推动欧盟27个国家的全面上线，则市场扩张的速度将超出我们此前的预期，或对公司GMV带来增量空间。同时结合我们此前预测，Temu仍处于亏损率较高的阶段，与市场扩张步伐超预期相对应的是运营亏损或也将超出我们此前的预期。
　　▍仓储体系：结合Temu招商经理的介绍及我们对Temu商家的访谈，Temu目前在广东清远、肇庆、三水开设7~8个国内仓，且由于近期订单量激增，3月15日开始出现短期的“爆仓”现象（后端仓库停止接货入仓，前端平台停止商品上新）。结合京东早年（2008~2010年）高速发展阶段的实际经验1，自营或类自营模式下平台订单量激增时，仓库“爆仓”现象在仓储体系发展早期并不罕见。随着平台体量扩张及后端能力补齐，我们预计Temu仓库数量、面积及自动化链路的建设都将持续完善，建议动态观察。
　　▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；互联网平台监管趋严风险；国内电商行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；跨境电商市场竞争超预期风险；国际物流成本超预期上涨风险。
　　▍盈利预测与投资建议：拼多多主站极致的效率优势料将保障公司长期竞争力，需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振，品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容。在主站市场竞争力、市场份额及盈利能力稳固的基础之上，叠加多多买菜市场龙头确立、扭亏在即，海外业务增长迅猛、频超预期，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。我们维持公司2022E-24E营收预测为1,275/1,573/1,865亿元、Non-GAAP净利润预测为370/459/572亿元。参考可比公司估值水平（京东2023ENon-GAAPPE 14x，彭博一致预期），考虑到拼多多相对增长势能占优，给予公司2023年Non-GAAPPE 20x，维持目标价101美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：招商需求高增扩张步伐有望加速拼多多PDDOQ出海调研快报二2023316中信证券研究部核心观点我们近期参加了2023CCEE雨果跨境全球电商展览会Temu招商专场招商经理反馈Temu目前各品类招商处于快速扩容状态品牌化能力快速补齐市场扩张速度超出预期我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动维持买入评级事件回顾3月15日CCEE雨果跨境全球电商展览会Temu招商专场Temu女装男装品牌家居收纳运动等多个业务线的招商总监对于目前平台的发杨清朴展数据招商方向未来规划等各维度情况进行了分享新零售行业首席分析师品类招商需求目前拼多多平台流量及商品需求处于激增状态各品类招商均S1010518070001积极开展中以女装品类为例在上线初期热销子品类重点客群为年龄稍大3045岁的用户而随着平台在美国用户群扩容2023年的招商重点已经拓展至度假风休闲basic黑人客户复古优雅性感Y2K千禧风女性office等多元类型平台在供货选择上也不仅限于具备打版能力的工厂型卖家同样面向具备迅速铺货能力的贸易型卖家整体来看结合Temu各品类招商人员的反馈平台需要卖家1提供高丰富度足量SKU及上新频率的产品供给2具备打版或私模能力3产品具备高性价比李振寰品牌化进展在年月开设面向品牌的品牌招商业务线旨新零售分析师Temu202212KA在提升平台的多元内容供给根据Temu品牌招商总监的介绍KA客户会有专S1010523010001属流量扶持及坑位面向国内知名品牌及亚马逊等海外电商平台上的品牌卖家进行重点招商Temu已经向品牌卖家提供店铺运营的工具店铺装修粉丝收藏等平台可能会对消费者提示其关注店铺的更新平台品牌化运营店铺化运营的布局进展超出我们此前的预期或对于平台AOV的提升效率有所助益市场扩张根据Temu多位招商经理的介绍首批的上线逻辑为英语为母语的发达国家截至3月15日Temu已经上线美国加拿大澳大利亚新西兰市场并将于3月25日上线英国市场2023年有望全面上线欧盟27国我们此前预测2023年公司将布局6个主要市场若在年内Temu推动欧盟27个国家的全面上线则市场扩张的速度将超出我们此前的预期或对公司GMV带来增量空间同时结合我们此前预测Temu仍处于亏损率较高的阶段与市场扩张步伐超预期相对应的是运营亏损或也将超出我们此前的预期仓储体系结合Temu招商经理的介绍及我们对Temu商家的访谈Temu目前在广东清远肇庆三水开设78个国内仓且由于近期订单量激增3月15日开始出现短期的爆仓现象后端仓库停止接货入仓前端平台停止商品上新结合京东早年年高速发展阶段的实际经验1自营或类拼多多PDDOQ20082010自营模式下平台订单量激增时仓库爆仓现象在仓储体系发展早期并不罕评级买入维持见随着平台体量扩张及后端能力补齐我们预计Temu仓库数量面积及自当前价9121美元目标价美元动化链路的建设都将持续完善建议动态观察101风险因素国内消费市场复苏进度不及预期互联网平台监管趋严风险国内电商行业竞争加剧超出预期风险跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险跨境电商市场竞争超预期风险国际物流成本超预期上涨风险盈利预测与投资建议拼多多主站极致的效率优势料将保障公司长期竞争力需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容在主站市场竞争1参考创京东刘强东亲述创业之路李志刚一书P67无爆仓不电商章节证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明拼多多出海调研快报二PDDOQ2023316力市场份额及盈利能力稳固的基础之上叠加多多买菜市场龙头确立扭亏在即海外业务增长迅猛频超预期我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一我们维持公司2022E-24E营收预测为127515731865亿元Non-GAAP净利润预测为370459572亿元参考可比公司估值水平京东2023ENon-GAAPPE14x彭博一致预期考虑到拼多多相对增长势能占优给予公司2023年Non-GAAPPE20x维持目标价101美元ADS维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元5949293950127456157257186461YoY974579357234186毛利率676662745746740GAAP净利润-71807769297403701846661Non-GAAP净利润-296513830370344592157207Non-GAAP净利率-50147291292307EPADS摊薄-249968259332154005Non-GAAPPGMV090021026023020PENon-GAAPNA36211714资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2拼多多出海调研快报二PDDOQ2023316图1Temu上线以来的表现资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍摄图2Temu招商合作入驻福利图3Temu招商合作入驻流程资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍摄摄图4Temu招商合作入驻要求图5Temu平台的日常营销活动资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍摄摄请务必阅读正文之后的免责条款和声明3拼多多出海调研快报二PDDOQ2023316图6Temu相较于独立站和亚马逊的运营对比图7Temu目前入驻的KA品牌资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍摄摄图8Temu收纳品类对于产品的需求及运营愿景图9Temu收纳品类的招商需求产业带商家与品牌商家资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍摄摄图10Temu家居百货品类对产品参数的要求图11Temu家居百货品类的运营模型拆分资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍资料来源2023CCEE雨果跨境全球电商展览会中信证券研究部拍摄摄请务必阅读正文之后的免责条款和声明4拼多多出海调研快报二PDDOQ2023316利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入5949293950127456157257186461现金及现金等价物22421642750849104365168810营业成本-19279-31718-32464-39893-48521限制性资金524225961794056109102124394毛利润402136223294992117364137939在线支付平台应收款730674130915181731销售和推广费用-41195-44802-50419-59003-66855短期投资6455186517865178651786517管理费用-1507-1541-3291-4043-4745关联方应收款424042507608882410061研发费用-6892-8993-10538-12451-14319预付款和其他流动资5160342592571073812243总营业费用-49594-55335-64247-75497-85919产经营利润-93806897307454186752021流动资产总额149524160909249596321065403757利息收入24553062391955867593非流动资产总额938520301190981862518610利息支出-757-1231-1081-1180-1288资产总额158909181210268694339691422367汇兑收益22572-126--应付关联方款项33861963570270068522其他收益1946562053--客户预付款24231167642979469422所得税--19336-5693-9255-11665应付商户款538346251096589112040127744净利润-71807769297403701846661预提费用和其他负债1119314086145011704019392GAAP归属普通股-71807769297403701846661商户存托款1092613578196042274025927股东净利润短期借款1866----Non-GAAP归属普-296513830370344592157207其他流动负债253427427427427通股股东净利润流动负债总额8388293730143252167200191434EPADSGAAP-602544208225923267非流动负债1485112365134151459515883EPADS-249968259332154005负债总额98733106095156666181795207317Non-GAAP股本溢价8669995341102514111364121857累计其他综合收益-1048-2520-2520-2520-2520留存收益-25475-17707120344905295713普通股股东权益6017675115112028157896215050负债和权益总额158909181210268694339691422367现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E净利润-71807769297403701846661折旧652149511221288888利息费用7571231108111801288股权激励361347757173885010494主要财务指标营运资金变化3105013562396972104121279指标名称202020212022E2023E2024E经营活动现金流增长率2819728783788136937780609量净额营业收入974579357234186投资活动现金流毛利润689548526236175-38358-35562-882-815-873量净额利润率筹资活动的现金51799-1875931--毛利率676662745746740流量净额GAAP净利率-12183233235250现金及现金等价41498-8800788616856279737Non-GAAP净利率-50147291292307物增加额费用率期初现金及现金333467484466044144905213468等价物销售费用692477396375359期末现金及现金管理费用25162626257484466044144905213468293204等价物研发费用11696837977资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特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