核心观点：
　　公司3Q22收入同比增长65%至355亿元，non-GAAP归母净利润同比增长295%至124亿元，远超市场预期。
　　高用户活跃度及平台品牌化，推动主站收入高增长，其中广告收入同比增长58%至284亿元，佣金收入同比增长102%至70亿元。根据QM统计，PDD在7-9月MAU同比增速在30%左右，月用户留存率近70%，显著优于行业，体现了强用户活跃度和粘性。主站品牌入驻意愿较高，品类结构持续丰富，农产品、美妆、消费电子等品类均能提供优质消费体验，推动商业化进程加速。
　　3Q22毛利率同比提升10pct至79%，受益于公司商业化能力的提升。同时non-GAAP归母净利率达到35%，创历史新高，体现了极高的运营效率。受疫情反复的影响，公司在费用投放上相对谨慎，non-GAAP营销费率同比下降7pct至38%，non-GAAP技术研发费率同比下降3pct至6%。我们预计随着疫情的逐步好转，公司将重新加大营销和研发投入，进一步深耕供应链和数字农业。
　　国际业务有望成为公司第二曲线。22M9推出国际电商平台TEMU，主打超高性价比，快速提升曝光量，根据Sensor Tower的数据，在不到四个月的时间里，TEMU在美国的下载安装量已经达到1080万，成为11月1日至12月14日期间美国全类别中下载量最大的移动应用。尽管仍处于摸索期，但我们认为TEMU有望通过快速迭代站稳脚跟。
　　盈利预测与投资建议：综合考虑公司主站和国际业务发力，我们上调盈利预测，预计22-24年拼多多营业收入分别为1317/1641/1799亿元，同比增长40.2%/24.6%/9.6%，non-GAAP归母净利润分别为384/432/465亿元。我们给予公司主站2022E 30XPE，对应合理价值113.12美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌化进程低于预期；用户留存效果和ARPU提升低于预期；买菜亏损收窄低于预期等。
　　

研究报告全文：TablePage跟踪研究零售业证券研究报告广发海外TableTitle商社拼多多PDD公司评级TableInvest买入当前价格8520美元商业化超预期国际业务突进合理价值11312美元前次评级买入TableSummary报告日期2022-12-28核心观点若无特别说明本文货币单位均采用人民币单位公司2994413Q22收入同比增长65至355亿元non-GAAP归母净利润同相对市场TablePicQuote表现比增长295至124亿元远超市场预期高用户活跃度及平台品牌化推动主站收入高增长其中广告收入同4020比增长58至284亿元佣金收入同比增长102至70亿元根据0统计在月同比增速在左右月用户留存率-20QMPDD7-9MAU30-40近70显著优于行业体现了强用户活跃度和粘性主站品牌入驻-60-80意愿较高品类结构持续丰富农产品美妆消费电子等品类均能-100提供优质消费体验推动商业化进程加速0221042106210821102112210222042206220822102212223Q22毛利率同比提升10pct至79受益于公司商业化能力的提升拼多多纳斯达克同时non-GAAP归母净利率达到35创历史新高体现了极高的运营效率受疫情反复的影响公司在费用投放上相对谨慎non-GAAP营销费率同比下降7pct至38non-GAAP技术研发费率同比下降分析师TableAuthor洪涛3pct至6我们预计随着疫情的逐步好转公司将重新加大营销和研SAC执证号S0260514050005发投入进一步深耕供应链和数字农业SFCCENoBNV287国际业务有望成为公司第二曲线22M9推出国际电商平台TEMU021-38003654主打超高性价比快速提升曝光量根据SensorTower的数据在不hongtaogfcomcn到四个月的时间里TEMU在美国的下载安装量已经达到1080万成为11月1日至12月14日期间美国全类别中下载量最大的移动应用相关研究TableDocReport尽管仍处于摸索期但我们认为TEMU有望通过快速迭代站稳脚跟广发商社海外拼多多2022-05-31盈利预测与投资建议综合考虑公司主站和国际业务发力我们上调PDD1Q22点评核心指标盈利预测预计22-24年拼多多营业收入分别为131716411799亿元增速回升继续释放利润同比增长40224696non-GAAP归母净利润分别为广发零售海外拼多多2022-03-22384432465亿元我们给予公司主站2022E30XPE对应合理价值PDD4Q21点评用户及11312美元ADS维持买入评级广告增长放缓盈利再超预期风险提示品牌化进程低于预期用户留存效果和ARPU提升低于预期买菜亏损收窄低于预期等TableContacts盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元5949293950131724164070179852增长率975840224696non-GAAP归母净利润百万元-296513830384024320646538增长率--1777138non-GAAPEPS元ADS-2491094303734173681市盈率-542195173161non-GAAPPEROE-1210282319数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心1美元69810人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText拼多多跟踪研究公司3Q22收入同比增长65至355亿元non-GAAP归母净利润同比增长295至124亿元远超市场预期高用户活跃度及平台品牌化推动主站收入高增长其中广告收入同比增长58至284亿元佣金收入同比增长102至70亿元根据QM统计PDD在7-9月MAU同比增速在30左右月用户留存率近70显著优于行业体现了强用户活跃度和粘性主站品牌入驻意愿较高品类结构持续丰富农产品美妆消费电子等品类均能提供优质消费体验推动商业化进程加速图1公司季度营业收入拆分图2公司季度毛利率情况交易服务百万元毛利率在线营销服务百万元9040000广告收入增速右1808516035000803000014075120250001007020000806515000606010000405550002050003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3综合电商MAU同比增速图4综合电商月30日活跃用户留存率淘宝拼多多京东唯品会淘宝拼多多京东唯品会8040703060201050040-1030-2020数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心数据来源QuestMobile广发证券发展研究中心3Q22毛利率同比提升10pct至79受益于公司商业化能力的提升同时non-GAAP归母净利率达到35创历史新高体现了极高的运营效率受疫情反复的影响公司在费用投放上相对谨慎non-GAAP营销费率同比下降7pct至38non-GAAP技术研发费率同比下降3pct至6我们预计随着疫情的逐步好转公司将重新加大营销和研发投入进一步深耕供应链和数字农业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText拼多多跟踪研究图5公司季度销售费用和销售费率图6公司季度研发费用和研发费率GAAP销售费用百万元GAAP研发费用百万元non-GAAP研发费用百万元non-GAAP销售费用百万元non-GAAP研发费用率右16000non-GAAP费用率右轴12030002018140001002500161200014802000100001280006015001060008401000400062020005004200001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心国际业务有望成为公司第二曲线22M9推出国际电商平台TEMU主打超高性价比快速提升曝光量根据SensorTower的数据在不到四个月的时间里TEMU在美国的下载安装量已经达到1080万成为11月1日至12月14日期间美国全类别中下载量最大的移动应用尽管仍处于摸索期但我们认为TEMU有望通过快速迭代站稳脚跟根据YipitDataTEMU的周度GMV实现快速增长11月27日当周GMV超过3500万美元GMV排名前三品类为时尚家居和电子电器类TEMU主打性价比和超低价1-5美元为GMV贡献占比最大的价格区间1-20美元价格区间的GMV占比达到80左右随着平台声量鹊起各个品类ASP有所提升电子类ASP涨幅最为显著图7TEMU的周度GMV品类结构主要价格带和平均售价情况数据来源TEMUYipitData广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText拼多多跟踪研究盈利预测与投资建议公司主站业务主要分为广告和佣金其他收入主要为自营收入1广告收入为公司收入主要来源疫后随着消费情绪复苏商家在营销和广告持续投入的积极性大幅提升同时随着入驻公司平台的商家数量增长公司的广告收入将快速增长因此我们预计22-24年公司的广告收入增速为443232422佣金收入方面随着公司用户的留存度和活跃度提升公司将享有高流量高转化率带来的佣金收入增长我们预计22-24年公司的佣金收入增速为8842973013自营业务自2022年起持续收缩我们预计22-24年公司的自营收入增速为-95242400费用率方面公司发力国际业务主要通过超级性价比以快速引流目前国际业务和国内主站业务的营销投放策略以稳为主参考3Q22营销费用率我们预测22-24年公司non-GAAP营销费率为372329321基于以上假设我们预计22-24年拼多多营业收入分别为131716411799亿元同比增长40224696non-GAAP归母净利润分别为384432465亿元表1核心假设与盈利预测人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入5949293950131724164070179852Yoy97457940224696广告收入4795472563104739129023134422yoy78851344323242佣金收入5787414140266337345461449299yoy7391443884297301自营收入5750672461351050005000yoy00260-95242400营业成本1924624251388462527519589708毛利4024669698928774111318120881毛利率676742705678672研发费用non-GAAP5371566491490075540326577689费率9071595865销售费用non-GAAP4010143189490075540326577689费率674460372329321管理费用non-GAAP5403674835838713947745106147费率0908060606营业利润non-GAAP-5767319111352199468075504246归母净利润non-GAAP-2965113830384022432063465382数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText拼多多跟踪研究估值方面今年电商行业整体降本增效主营业务发展以稳为主战略新业务经历不同程度的收缩而拼多多在战略新业务上逆势发力大力发展国际业务同时主站业务商业化进程持续超预期驱动盈利端增速远优于市场因此我们给予公司主站2022E30XPE对应合理价值11312美元ADS维持买入评级表2可比公司估值表截至2022年12月27日non-GAAP归母净利润增速PEX公司名称公司代码市值十亿人民币2022E2023E2024E2022E2023E2024E阿里巴巴BABAN16546036011111451080972京东JDO6386526262202243219271603数据来源公司财报盈利预测来源于广发商社Wind广发证券发展研究中心风险提示品牌化进程低于预期中高端品牌审慎拓展渠道用户留存效果和ARPU提升低于预期买菜亏损收窄低于预期疫情封控营销社区团购费用不确定性高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText拼多多跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产149523160910207887259532315539经营活动现金流2819728783489875359457606现金及现金等价物7484366044103535144744189273净利润-71807769319393554937799其他短期投资645518651795169104686115154折旧摊销6521495851726632应收款项合计53334924541659586554营运资金变动31050135629855971510489存货1718----其它非现金调整36755957634276048686其他流动资产30783425376741444558投资活动现金流-38358-35562-10541-11580-12723非流动资产938520300213392267724300资本支出433287150150150固定资产203220317021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