拼多多跨境电商项目Temu出海半年，用户&GMV初见规模、拔节生长。结合跨境电商行业复盘及美国零售市场分析，我们看好Temu依托拼多多在国内积淀的供应链、运营能力及团队资源，撬动中国供应链的全球竞争力。我们预计Temu 2026年GMV有望突破300亿美元，并实现OP层面盈利。对标Shein，Temu估值潜力有望达269~336亿美元。我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动，维持“买入”评级。
　　▍Temu一览：用户&GMV初见规模，仍在拔节生长。2022年9月，拼多多B2C跨境电商平台Temu正式上线，首发于美国市场。商家端，平台为0佣金、0保证金的类自营模式，商家只需发货入仓，不拥有最终定价权、运营权，无需承担履约、售后。商品端，Temu延续高性价比、高折扣的特点，我们预计当前ASP 4.5~5.0美元，AOV 25~30美元，22M9~M12前端GMV~5亿美元。我们统计样本下商品售价相较于亚马逊折扣率37%，相较于标价折扣率47%。Temu优势类目（23M1）为轻量产品如服饰鞋帽（31%）、生活家居（23%）、珠宝饰品（8%）数码电器（7%）等。履约端，Temu在广州设国内仓，通过跨境小包专线配送，履约时效8~10天，平均每单物流成本8~9美元。
　　▍出海背景：1）为何出海？撬动中国供应链全球竞争力杠杆。出海的底层竞争力在于通过优化商品出海中间环节，释放中国供应链的全球竞争力，中期利好包括国内政策鼓励、跨境物流趋于完善及海外电商渗透率低，短期催化是美国高通胀催生的对于性价比消费的青睐。水平处于高位，性价比消费获得青睐。2）竞争如何？在美国市场与亚马逊非正面碰撞，有望切割线下性价比消费市场。相较于北美零售市场Amazon、Walmart等企业，Temu的优势品类在于：1）中国制造业擅长的SKU宽、小单快返的产品，如服饰鞋帽等（传统外贸多样性低）；2）SKU窄，但中国成本优势明显的产品，如日用杂货等（传统外贸加价高）。我们预计Temu有望通过精简出口环节，与海外线下零售杂货店等形成竞争优势，切入美国约1亿消费者的性价比消费的市场。
　　▍百尺竿头：头号项目，拼多多全方位赋能Temu。据LatePost报道，Temu是拼多多当前头号项目，此前拥有这一优先级的项目为多多买菜（2020/08启动）。在各互联网公司目前的出海布局中，拼多多给予Temu的战略定位、人才支持、亏损容忍度或是最高。从拼多多对Temu的赋能来看，1）供应链，拼多多在国内积累1,400万商家，在中小品牌、白牌商家中有极强号召力。Temu有望借力国内中小厂商的灵活供应链及充分供给；2）运营，拼多多凭借拼团、砍价、百亿补贴等灵活运营手段，在高度竞争的中国电商市场抢占超过15%份额（2022E，中信证券研究部测算），其经验有望赋能Temu在海外衍生出更多本土化、创新化的策略；3）团队，拼多多是中国头部互联网公司中人均产出最高的平台（中信证券研究部测算），主站及买菜业务的迅速崛起验证了团队强大的执行力，Temu作为头号项目的人才支持是其出海重要保障。
　　▍UE测算及盈利路径展望：2026年有望OP层面打平。截至2023年3月6日，Temu已进入美国和加拿大市场，根据36氪报道即将上线澳洲市场。未来公司有望向欧洲、南美、东南亚等市场拓展。我们预计Temu 2023E~26E布局的国别市场数量分别为6/20/60/100个，对应年度活跃买家0.46/0.69/0.93/1.09亿。我们预计2023E~26ETemu前端AOV 34/42/47/51美元，GMV 71/149/249/336亿美元。我们预计从2023~26E，随着平台补贴收窄，毛利率有望从25.7%提升38.7%；随着物流效率优化和AOV提升，履约成本占比有望从34.2%下降至23.7%；OPM（GMV口径）有望从-33.3%提升至1.0%，实现OP层面盈利。成熟期看，我们预计平台OPM有望优化至中~高单位数水平。
　　▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；互联网平台监管趋严风险；国内电商行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；跨境电商市场竞争超预期风险;国际物流成本超预期上涨风险。
　　▍盈利预测与投资建议：拼多多主站极致的效率优势料将保障其长期竞争力，需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振，品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容。在主站市场竞争力、市场份额及盈利能力稳固的基础之上，叠加多多买菜市场龙头确立、扭亏在即，海外业务增长迅猛、频超预期，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。Temu估值空间维度，对标Shein目前估值水平，给予2026E 0.8x~1.0x P/GMV预期，估值潜力有望达到269~336亿美元。但考虑到Temu仍处于发展早期，出于审慎原则，暂不对其进行单独定价。我们维持公司2022E-24E营收预测1,275/1,573/1,865亿元，Non-GAAP净利润预测370/459/572亿元。参考可比公司估值水平（京东2023ENon-GAAPPE 18x，彭博一致预期），考虑到拼多多相对增长势能占优，给予公司2023年Non-GAAPPE 20x，对应目标市值1,282亿美元，对应目标价101美元/ADS，维持“买入”评级，建

研究报告全文：跨境初露峥嵘出海大有可为拼多多PDDOQ出海深度跟踪报告一202338中信证券研究部核心观点拼多多跨境电商项目Temu出海半年用户GMV初见规模拔节生长结合跨境电商行业复盘及美国零售市场分析我们看好Temu依托拼多多在国内积淀的供应链运营能力及团队资源撬动中国供应链的全球竞争力我们预计Temu2026年GMV有望突破300亿美元并实现OP层面盈利对标SheinTemu估值潜力有望达269336亿美元我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动维持买入评级杨清朴一览用户初见规模仍在拔节生长年月拼多多新零售行业首席TemuGMV20229B2C分析师跨境电商平台Temu正式上线首发于美国市场商家端平台为0佣金0S1010518070001保证金的类自营模式商家只需发货入仓不拥有最终定价权运营权无需承担履约售后商品端Temu延续高性价比高折扣的特点我们预计当前ASP4550美元AOV2530美元22M9M12前端GMV5亿美元我们统计样本下商品售价相较于亚马逊折扣率37相较于标价折扣率47Temu优势类目23M1为轻量产品如服饰鞋帽31生活家居23珠宝饰品8数码电器7等履约端Temu在广州设国内仓通过跨境小包专线配送履约时效810天平均每单物流成本89美元李振寰出海背景1为何出海撬动中国供应链全球竞争力杠杆出海的底层竞争力新零售分析师在于通过优化商品出海中间环节释放中国供应链的全球竞争力中期利好包S1010523010001括国内政策鼓励跨境物流趋于完善及海外电商渗透率低短期催化是美国高通胀催生的对于性价比消费的青睐水平处于高位性价比消费获得青睐2竞争如何在美国市场与亚马逊非正面碰撞有望切割线下性价比消费市场相较于北美零售市场AmazonWalmart等企业Temu的优势品类在于1中国制造业擅长的SKU宽小单快返的产品如服饰鞋帽等传统外贸多样性低2SKU窄但中国成本优势明显的产品如日用杂货等传统外贸加价高我们预计Temu有望通过精简出口环节与海外线下零售杂货店等形成竞争优势切入美国约1亿消费者的性价比消费的市场百尺竿头头号项目拼多多全方位赋能Temu据LatePost报道Temu是拼多多当前头号项目此前拥有这一优先级的项目为多多买菜202008启动在各互联网公司目前的出海布局中拼多多给予Temu的战略定位人才支持亏损容忍度或是最高从拼多多对Temu的赋能来看1供应链拼多多在国内积累1400万商家在中小品牌白牌商家中有极强号召力Temu有望借力国内中小厂商的灵活供应链及充分供给2运营拼多多凭借拼团砍价百亿补贴等灵活运营手段在高度竞争的中国电商市场抢占超过15份额拼多多PDDOQ2022E中信证券研究部测算其经验有望赋能Temu在海外衍生出更多本土化创新化的策略3团队拼多多是中国头部互联网公司中人均产出最评级买入维持当前价9378美元高的平台中信证券研究部测算主站及买菜业务的迅速崛起验证了团队强目标价美元101大的执行力Temu作为头号项目的人才支持是其出海重要保障UE测算及盈利路径展望2026年有望OP层面打平截至2023年3月6日Temu已进入美国和加拿大市场根据36氪报道即将上线澳洲市场未来公司有望向欧洲南美东南亚等市场拓展我们预计Temu2023E26E布局的国别市场数量分别为62060100个对应年度活跃买家046069093109亿我们预计2023E26ETemu前端AOV34424751美元GMV71149249336亿美元我们预计从202326E随着平台补贴收窄毛利率有望从257提升387随着物流效率优化和AOV提升履约成本占比有望从342下降至237OPMGMV口径有望从-333提升至10实现OP层面盈利成熟期看我们预计平台OPM有望优化至中高单位数水平证券研究报告请务必阅读正文之后第60页起的免责条款和声明拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338风险因素国内消费市场复苏进度不及预期互联网平台监管趋严风险国内电商行业竞争加剧超出预期风险跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险跨境电商市场竞争超预期风险国际物流成本超预期上涨风险盈利预测与投资建议拼多多主站极致的效率优势料将保障其长期竞争力需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容在主站市场竞争力市场份额及盈利能力稳固的基础之上叠加多多买菜市场龙头确立扭亏在即海外业务增长迅猛频超预期我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一Temu估值空间维度对标Shein目前估值水平给予2026E08x10xPGMV预期估值潜力有望达到269336亿美元但考虑到Temu仍处于发展早期出于审慎原则暂不对其进行单独定价我们维持公司2022E-24E营收预测127515731865亿元Non-GAAP净利润预测370459572亿元参考可比公司估值水平京东2023ENon-GAAPPE18x彭博一致预期考虑到拼多多相对增长势能占优给予公司2023年Non-GAAPPE20x对应目标市值1282亿美元对应目标价101美元ADS维持买入评级建议积极布局项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元5949293950127456157257186461YoY974579357234186毛利率676662745746740GAAP净利润-71807769297403701846661Non-GAAP净利润-296513830370344592157207Non-GAAP净利率-50147291292307EPADS摊薄Non-GAAP-249968259332154005PGMV090021027024021PENon-GAAPNA36221814资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338目录投资聚焦7扫描Temu模式看点成效如何8流量增长买量拉新低价增强转化8销售表现品类全面GMV成绩亮眼9履约链路类自营模式国内跨境直发13为何出海撬动中国供应链的全球杠杆15底层逻辑进一步释放中国供应链的成本优势16中期利好政策支持市场广阔能力成熟19短期催化美国高通胀性价比消费获益23到海外去与亚马逊非正面碰撞有望切割线下市场24出海企业一览模式分化平台模式门槛高空间大27本土市场观察线上渗透空间仍大线下存优化空间31百尺竿头拼多多经验赋能Temu出海36供应链有望与拼多多既有的千万级商家资源形成串联37运营社交游戏化紧扣用户心智38团队强调人效以战砺兵40未来关注展望Temu跨境的5个维度42供应链把握品质标准绑定卖家资源42营销获客口碑效应有望降低获客成本43仓储物流存货定价与速度之间的路径选择45品牌定位保持价格优势不宜过早期待高端化48市场扩张首站美国有望全球化布局49空间测算与盈利路径50空间测算2026年GMV有望突破300亿美元50盈利路径订单量及AOV改善撬动经营杠杆52估值空间估值潜力大但正式定价需动态观察55风险因素57投资建议57请务必阅读正文之后的免责条款和声明3拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338插图目录图1Temu的购物界面主要模块一览8图2Temu网址端流量来源分布9图3TemuPC端网址流量中的社交媒体流量来源9图4Temu上线以来应用端下载及网址端访问的表现9图5Temu品类供给一览10图6Temu上线早期店铺数增长趋势10图7Temu上线早期SPU标准产品单位增长趋势10图8Temu单周GMV万美元11图9Temu按品类逐月GMV占比11图10中美典型的电商平台相似商品价格对比12图11观测样本商品价格在观测期内相对变化幅度趋势12图12Temu平台商品逐月按品类ASP美元13图13Temu商家售卖基本流程13图14Temu履约各流程合作方及时效拆分14图15Temu标快Standard与快速Express模式物流送达时间15图16中国外贸及跨境电商行业的发展历史复盘15图17近年来我国跨境电商市场规模及商品出口金额增速对比16图18近年来我国跨境电商市场规模占商品出口比重16图19中国在不同技术密度产品生产中全球占有率排名全球首位17图20中国在多数制造行业的增加值份额均处于全球首位17图212022年淘宝百强产业带分布图18图22典型传统外贸出海各环节加价比例测算18图23常见的2种跨境电商模式各个环节加价模式和传统外贸对比19图24我国网购用户规模及网购渗透率21图25国内实物电商网上零售额增长中枢回落21图262010-2025E全球主要地区零售线上渗透率变化21图272021-2026E全球电商零售市场规模万亿美元22图2820222026E全球典型国家地区电商零售额同比增长率22图29中国跨境出口B2C电商市场规模及增速23图302021Q1Q3中国出口跨境电商B2C直发包裹量国家地区占比23图312022年以来美国核心通胀处于历史高位23图32美国消费者延迟大额消费比例较2020年显著提升24图33美国消费者对于强可选属性产品的消费意愿下降明显24图34美国消费市场中三类典型的购物渠道25图352022年美国零售市场构成一览25图362022年美国线下及电商零售Top10公司市占率情况26图372022E全球主要市场电商市场规模十亿美元27图38美国零售市场电商渗透率趋势27图39跨境出口B2C卖家特征及渠道趋势28图402021年中国跨境出口B2C电商GMV分布直营或平台模式28图412021年中国跨境出口B2C电商细分市场占比28图42各第三方跨境电商平台上中国卖家产生的GMV亿美元及综合占比29图43中国卖家是亚马逊3P业务的重要组成部分29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图44中国卖家占2022年Walmart在线平台新卖家数48529图45近年来Wish新卖家中的国别分布30图46国内头部跨境电商卖家类上市公司历年海外收入规模亿元30图47近年来Shein营收及增速31图48近年来跨境通海外收入及增速31图49快时尚跨境电商平台Shein发展重要节点31图502022年美国电商零售市场Top20渠道品牌市占率及核心品类32图51近年来美国Top10电商零售公司市占率演化趋势32图52亚马逊历年营业收入亿美元构成市占率及美国电商渗透率33图532021年美国各个线上销售收入十亿美元Top3的电商平台33图54Wish季度MAU百万趋势34图55Wish季度营收百万美元趋势34图56美国线下零售市场典型公司的门店数量及平均面积34图57Temu与基于外贸出口的海外线下零售商流通链条对比35图582021年美国不同分层家庭住户收入平均数万美元35图59美国不同分层家庭住户实际收入平均数同比增速35图60Temu及其他典型美国电商平台网页端用户年龄分布36图61国内头部电商平台及亚马逊第三方卖家数量万37图62拼多多新品牌计划的提出与升级38图63拼多多长期以来践行的多实惠多乐趣运营理念39图64拼多多既往推出的典型用户及品牌运营活动40图65头部货架电商平台近年来GMV增速40图66拼多多领跑头部互联网公司2021人均营收指标40图672015年以来国内电商零售市场份额演变41图68多多买菜季度GMV表现41图69多多买菜季度日均件单量表现41图70Temu核心管理团队介绍42图712022年我国代表性的跨境电商出口产业带43图72Temucom的桌面端流量来源2022M112023M144图73TemuApp推出的社交化游戏化的用户运营活动44图74Temu围绕美国超级碗进行的营销活动45图752021年美国包裹物流市场份额分布-按收入46图762021年美国包裹物流市场份额分布-按包裹量46图77UPS与FedEx平均单个包裹费用美元件46图78国内月度单件快递平均物流收入元件47图79美国电商市场中亚马逊和其他零售商平均配送时间47图80Temu普快模式下逐日配送比例47图81跨境电商出口中直发和海外仓模式分别适配的品类48图82Temu目前多数商品弱化品牌少数知名品牌露出49图832022年电商销售额增速Top10国家50图842022年电商销售额十亿美元规模Top10国家50图85全球典型市场的物流绩效指数及分类目表现50图86Shein早期在各个市场的扩张顺序一览51图87TemuGMV测算及收入模型拆分52图88Temu定价模型及毛利率水平预测52图89Temu履约成本模型及预测53请务必阅读正文之后的免责条款和声明5拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图90Temu获客成本模型及预测53图91Temu员工成本模型及预测54图92Temu2022E2027EUE模型测算54图93Temu2023EUE模型测算55图94Temu2027EUE模型测算55图95Temu平台盈利模型及预测55图96多多买菜与Temu经营利润亿元人民币及OPM预测56表格目录表1年初以来各有关部门针对跨境电商出海相关的利好政策梳理20表22022年美国线下渠道和电商渠道市占率Top20渠道品牌26表3Shein估值倍数以及Temu潜在估值潜力56表4拼多多盈利预测58请务必阅读正文之后的免责条款和声明6拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338投资聚焦Temu接棒多多买菜有望成为拼多多下一个增长动能据深网腾讯新闻和晚点Latepost报道Temu是拼多多目前头号项目由公司COO阿布亲自带队多位多多买菜的前一级主管负责美国市场的招商工作此前在拼多多拥有相似优先级的项目是多多买菜2020年8月启动2022年在社区团购市场中排名首位随着多多买菜进入优化扭亏轨道Temu接棒成为公司下一个增长动能中国供应链优势叠加海外广阔空间是Temu商业模式的底层逻辑跨境电商业务是我国外贸的重要组成2022年占比65海关总署底层驱动是我国制造业供应链的成本优势即通过缩短经销环节实现部分品类商品的价格优势Temu是跨境电商行业的晚进者此前行业内的超过70的B2C企业弗若斯特沙利文转引自子不语招股书主要凭借门槛相对较低的平台模式出海由此行业内也诞生了如安克创新子不语等亚马逊头部卖家独立站或跨境电商平台模式出海的头部企业则相对较少典型代表如Shein速卖通在此背景之下Temu以有别于Shein的类自营平台模式出海一方面市场需求及商业模式部分被Shein所验证另一方面差异化布局有望带来增量看点出海业务颇具挑战但拼多多的决心与实力不容小觑拼多多的国内电商业务以及社区团购业务增长均未见顶相较于同业仍具备显著的增长势能但不可否认的是长期视角下看国内电商市场趋于成熟企业发展的广阔机遇或在线上化率较低的海外在此背景之下拼多多主动选择出海业务我们倾向于认为是一家具备浓厚创业基因公司对新业务和成长性的天然渴求同时也是公司对于难的业务的主动攻坚2020年公司创始人黄铮指出多多买菜是拼多多炸开金字塔尖的试金石项目通过社区团购业务的两年打磨拼多多从传统的轻模式下水重模式塑造并验证了其线下展业能力而其2022年以Temu切入的跨境电商业务长期以来以复杂海外市场分散文化差异习惯差异基建水平差异复购率低和利润波动大物流成本占比存货减值风险为典型特点行业内中小卖家多而大体量平台少随着拼多多在跨境电商业务的投入力度逐步深入这或将成为公司继续磨砺运营能力并向全球化迈出重要一步Temu有望在接下来5年成为拼多多重要的增长驱动力Temu上线半年时间内GMV增速速度及市场扩张节奏频频超出市场预期根据Temu20230304披露的招商资料其在美国的包裹数已超过Shein根据我们进行的渠道调研数据TemuAOV约为Shein的50若招商数据属实Temu在美国市场的高频GMV数据或已接近Shein的一半增速远超市场预期从Temu携带的企业基因拼多多从产业链及团队能力等全方位支持以及其在拼多多内部的战略定位角度来看我们看好Temu供应链进货成本营销获客获客成本仓储物流履约成本品牌定位定价能力市场落子规模体量等维度的持续迭代与进化我们预计2023E25E将是Temu重点市场扩张的主要时期2024E26E将是UE模型由亏转赢的打磨期我们预计2027ETemuGMV有望升至近420亿美元OP体量有望接近22亿美元OPM52长期视角看OPM有望达到中高单位数水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明7拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338扫描Temu模式看点成效如何Temu上线拼多多出海正式开启国内电商龙头之一拼多多于2022年9月16日正式推出B2C跨境电商平台Temu上线初期仅面向北美市场开放据晚点LatePost报道拼多多从2022年1月初开始筹备跨境电商项目5月项目正式启动部分供应链员工开始在广州番禺办公8月Temu启动全品类招商类自营模式全品类覆盖商业模式上Temu采取类自营模式商家向仓库供货后由平台负责定价运营履约售后等环节产品定位上Temu目前在架商品涵盖服装鞋帽生活家居数码家电玩具游戏美妆健康等三十余个品类轻量型定价上延续拼多多在国内高性价高折扣特点图1Temu的购物界面主要模块一览资料来源TemuApp中信证券研究部流量增长买量拉新低价增强转化广告投放带来初始流量高折扣力度增强转化用户数增长迅速Temu上架后通过Facebook熟人裂变Google付费搜索Youtube达人讲解等方式进行广告投放吸引初始流量11月1日开始Temu稳居美国iOS下载榜购物类App第一名展现出强劲增长势能具体流量来源方面根据Similarweb监测2022年10月12月Temu网页端temucom流量中来自直接访问社交媒体付费搜索的流量占比分别为352244211社交媒体中流量渠道中以熟人社交为纽带的Facebook占比高达802体现了拼多多擅长的社交关系裂变策略在美国市场取得初步成效请务必阅读正文之后的免责条款和声明8拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图2Temu网址端流量来源分布图3TemuPC端网址流量中的社交媒体流量来源44126直接流量11Facebook35社媒流量Youtube付费搜索lnstagram自然搜索Twitter外链21Reddit展示广告Others电子邮件84224资料来源Similarweb中信证券研究部注本组数据仅统计网资料来源SimilarWeb中信证券研究部注本组数据仅统计址端访问量含PC或移动端访问未包含App端数据统计区间PC端网址流量PC端约站网址访问比重24未包含移动端网址为2022112023013个月或App流量数据统计区间为2022112023013个月图4Temu上线以来应用端下载及网址端访问的表现资料来源七麦数据左图Similarweb右图中信证券研究部注TemuApp自20221001以来的AppStore排名来自七麦数据temucom自20221101以来的访问量及访客数据来自Similarweb销售表现品类全面GMV成绩亮眼全品类轻量级弱品牌是目前Temu产品供给的主要特征Temu目前在架商品涵盖了服饰鞋帽生活家居玩具游戏数码电器乐器文具汽车零部件珠宝饰品等三十余个类目相较于Shein等倚重单一品类的独立站企业而言布局更加全面但整体看商品重量较轻主要出于跨境物流运费考虑典型的重量型产品如中大型家电家具等均暂不提供此外从白牌品牌区别来看目前多数SKU均无明显品牌曝光处于高性价比弱品牌的排品策略请务必阅读正文之后的免责条款和声明9拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图5Temu品类供给一览资料来源Temu官网中信证券研究部店铺数在架SPU数量随着平台流量扩大招商规模扩大持续提升根据Sandalwood公布的数据Temu推出后店铺数与在架商品数量迅速提升2022年12月中旬SPU总数超过33万个其中有销售额的商品超过20万个店铺数超过7500家其中有销售额的店铺数超过7200家根据我们进行的渠道调研截至2023年2月初Temu在架SPU数量已超过53万个我们预计环比12月中旬增幅超过60处于持续扩张状态图6Temu上线早期店铺数增长趋势图7Temu上线早期SPU标准产品单位增长趋势全部店铺数量个有销量的店铺数量个全部SPU数量万有销量的SPU数量万80003530600025204000151020005--资料来源Sandalwood中信证券研究部注横轴日期为该周度资料来源Sandalwood中信证券研究部注横轴日期为该周度数据截止日数据截止日GMV处于增长快车道预计2022年内GMV超过3亿美元根据Sandalwood公布的数据Temu上线后GMV数据持续攀升受益于美国黑五购物节20221125利好Temu周度GMV在2022年11月底12月初迎来小高峰周度GMV超过4000万美元由于大促后消费意愿短暂回落参考双十一后国内电商消费数据2022年12月以来TemuGMV数据在一定幅度回调后重回增长轨道根据我们进行的渠道调研数据从上线开始至2022年末我们预计Temu共实现GMV约3亿美元折扣后口径折扣前的定价口径GMV约5亿美元此外根据我们的调研显示2023年开年以来TemuGMV数据仍处于稳定爬坡状态1月份周度GMV已稳定超过5000万美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明10拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图8Temu单周GMV万美元600030000资料来源渠道调研中信证券研究部注横轴日期为该周度数据截止日穿戴相关生活家居品类占GMV比重较高长尾品类占比多元从GMV分布来看根据Sandalwood公布的数据2022年12月中TemuGMV销售靠前的品类分别为服饰家居玩具和鞋包合计占比达到65我们进行的渠道调研数据反馈了相似的结构2023年1月GMV中穿戴相关品类服饰鞋帽珠宝饰品合计占比接近40生活家居品类占比超过20其余品类中数码家电美容护肤等也占有中高个位数比例整体看长尾品类分布较为均衡多元图9Temu按品类逐月GMV占比服饰鞋帽生活家居珠宝饰品数码家电美容护肤文具艺术运动户外玩具游戏汽车零部件1008060402002022M102022M112022M122023M1资料来源渠道调研中信证券研究部Temu上线初期过大幅折扣券拉新具有明显价格优势Temu上线初期新用户注册即可获得一张不设最低门槛上限30美元的20折扣券并获得前三单免费配送服务接受短信推送还可以额外获得一张不设最低门槛上限30美元的20折扣券较大的折扣力度为Temu吸引来了启动流量我们对比了美国市场电商平台TemuSheinAmazon和中国市场淘宝相同或相似产品的定价我们观测了8个品类22件商品发现Temu相较于亚马逊有明显的价格优势统计样本售价相较于亚马逊平均折扣率37Temu相较于Shein品类覆盖更全且在多数品类16件可比产品的12件中有明显价格优势但相较于淘宝的定价仍然较高多款产品的售价是淘宝的23倍较大幅度的国内外定价差异为Temu出海提供了充足的价格运营空间也是国内制造供应链效率的极致体现请务必阅读正文之后的免责条款和声明11拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图10中美典型的电商平台相似商品价格对比美国市场美国市场Temu原价Temu售价Temu售价Temu售价Temu售价Temu标价亚品类商品Temu美元Shein美元Amazon美元淘宝美元美元Temu标价亚马逊售价Shein售价淘宝售价马逊售价多功能迷你破壁豆浆机1000毫升6498-69592522172493893-258248电器数码联想蓝牙耳机LP4075989815496053299234985126213男士三头电动剃须刀防水非品牌1798-289969049493662-260171兰芝水润清透睡眠面膜70毫升2564-290090029008888-285100美妆护肤不锈钢指甲刀理容15件套玫瑰金674100013992581556434867261111冬季保暖手套防水458700169929499946276515659时尚饰品女士时尚复古太阳镜341520139929289938246611764婴儿襁褓包巾睡袋1396180019997083399417078197170母婴用品儿童换牙收集盒子木质398-69911510093957346144沙发靠垫小雏菊形状40厘米67811699992481749396858274175生活日百煎蛋平底锅不粘锅木柄4孔1448888149938124995897163381167假睫毛10对58434376423311984976170251157汽车打火器移动电源12V200A2万毫安5148-8999259673997057-19882汽车配件车用手机支架360779500119939813995665156196117儿童电子存钱罐1798-242981143094274-222177玩具游戏儿童积木中式庭院3320块4978-49991235709970100-403142男士卫衣加大码中国风图腾1499180029991031209971508314570男士中筒棉袜吸汗运动袜6双399592159922069957256718244女士运动背心健身加大码584700119957584969498310271服饰鞋靴女士圆领毛衣灯笼袖质感纽扣152919002599736180085598020869女士印花长袖毛绒衬里拉链长款外套2498170022591313489951111147190217女士厚底超软拖鞋6298002399294130048267921454资料来源TemuAppSheinApp亚马逊官方网站淘宝App中信证券研究部注考虑到Temu平台目前所销售的商品品牌属性尚不强在跨平台对比时优先选取产品品牌外观及参数完全一致的商品若无直接对应则在过滤知名品牌的原则下在畅销榜单中自上而下选取外观及参数相似的商品由于Shein在品类完整度上弱于其他平台部分商品存在比价空缺淘宝商品原始价格计价单位为人民币按照美元兑人民币汇率678进行换算商品价格数据收集时间为20230206Temu价格体系灵活多样体现了公司后台体系的高效运转我们观测了上述样本商品在17天内的价格变化趋势发现超过半数产品至少出现1次价格调整最观测窗口期结束日12件商品维持或回归原价5件商品售价高于第一天4件商品售价低于第一天1件商品处于售罄状态在我们观测的有限样本中Temu的商品体系展现出了灵活多变的价格调整机制调价与否调减幅度或与当日销售数据密切相关结合我们的草根统计数据Temu的价格生态或将充分发挥其类自营模式的优势图11观测样本商品价格在观测期内相对变化幅度趋势资料来源TemuApp中信证券研究部注我们观测了8个品类22件商品即图10中的22件商品在17天内的价格走势并以第一天的价格作为基准将随后16天的数据进行标准化并计算相对价格观测窗口为2023020620230222商品平均售价4550美元上线初期的高折扣率有所收窄从平均售价角度来看请务必阅读正文之后的免责条款和声明12拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338根据Sandalwood公布的数据Temu商品平均售价ASP从2022年11月初29美元提升至2022年12月中旬的5美元根据我们进行的渠道调研平台ASP从2022年10月平均30美元提升至11月12月的3748美元我们预计2023年初商品的平均售价仍在4550美元区间图12Temu平台商品逐月按品类ASP美元服饰鞋帽生活家居玩具游戏珠宝饰品数码家电运动户外美容护肤母婴汽车零部件文具艺术宠物其他平均10080604020-2022M102022M112022M122023M1资料来源渠道调研中信证券研究部履约链路类自营模式国内跨境直发现阶段采取类自营国内仓模式Temu目前采取0佣金0保证金的模式招募全品类商家卖家报备商品及底价通过初选审核后卖家将样品寄送至国内转运仓Temu选品团队将进行产品质量花色质检报告的评判通过审核后卖家对供应商品进行小批量备货根据拼多多跨境卖家中心介绍官方建议卖家根据商品预估销售状况备货5-7天的销量货物到仓将货物发往广州国内转运仓Temu完成上架后由平台根据卖家申报的底价进行统筹定价卖家无终端定价权图13Temu商家售卖基本流程资料来源拼多多跨境卖家中心中信证券研究部绘制配送方面来看商家可以选择VMIVendorManagedInventory提前备货和JITJust-In-Time适时供货两种模式其中VMI为主要模式请务必阅读正文之后的免责条款和声明13拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338VMI模式卖家将备货发往拼多多国内转运仓商家需要承担寄送费用随后商品在前台PCAPP上架销售由转运仓发至海外用户货物仓储成本跨境物流及海外市场尾程配送成本均由Temu平台承担卖家暂无需承担VMI模式下可以保证发货时效性缩短履约时长JIT模式卖家无需向转运仓提前备货但是需要在买家下单后收到备货单每天早上7点下午15点的T2日内将货物发货至Temu的国内转运仓并完成到仓收货商家只能选择顺丰加急配送运费需商家自行承担由Temu负责跨境配送拼多多跨境卖家中心规则如果卖家迟到24小时内按1倍货值处罚迟到超过24小时按5倍货值处罚图14Temu履约各流程合作方及时效拆分资料来源TemuAppUSPS官网UPS官网FedEx官网DHL官网亿邦动力网中信证券研究部绘制从面向消费者端的履约情况来看Temu提供标快Standard与快速Express两种配送服务其中标准模式面向所有订单均是免费若送达时间超过14天可以获得5美元购物券尾程配送由USPS和UPS负责我们抽取了服饰鞋包家居等10个品类热销单品的配送时长分布平均748的配送时间小于等于11天平均配送时间101天快速模式运费129美元单笔满129美元免运费若送达时间超过10天可以获得13美元购物券尾程配送由FEDEXUPSDHL负责我们抽取了服饰鞋包家居等10个品类热销单品的配送时长分布平均703的配送时间小于等于9天平均配送时间81天请务必阅读正文之后的免责条款和声明14拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图15Temu标快Standard与快速Express模式物流送达时间资料来源Temu官网中信证券研究部注数据统计时间为20221223为何出海撬动中国供应链的全球杠杆近年来我国跨境增速超越整体外贸表现2022年占整体外贸比重65根据海关总署数据20202022年我国跨境电商出口分别实现金额112139155亿元对应同比增速401245117增速较总体商品外贸更优在增速差异驱动下跨境电商在整体外贸出口中占比逐年提升由2019年的46提升至2022年65扮演越发重要的角色图16中国外贸及跨境电商行业的发展历史复盘资料来源国家统计局罗兰贝格中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明15拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图17近年来我国跨境电商市场规模及商品出口金额增速对比图18近年来我国跨境电商市场规模占商品出口比重跨境电商出口金额万亿元其他形式出口金额万亿元80跨境电商出口YoY总商品出口金额YoY70626465305040160155461394050200801122453040302010117201010-00020192020202120222019202020212022资料来源海关总署国家统计局中信证券研究部资料来源海关总署国家统计局中信证券研究部跨境电商近年来的高速发展其背后动因我们认为可以概括为以下3点1底层竞争力中国供应链的成本效率优势以及传统的外贸供应渠道仍有优化空间是跨境电商得以在传统外贸外开辟新市场的底层支撑Temu所切入的跨境电商行业底层及长期的竞争力在于通过优化商品出海中间环节效率释放中国供应链的全球竞争力为更加广阔的海外消费者市场提供丰富的高性价比的消费品这是我们判断跨境电商行业长期发展基于的现实基础而与之相对应的卖家能否提供具有全球性价比的产品以对冲跨境的长链路平台能否汇集足够多此类商家以构建优于本土电商平台的用户心智是我们评判跨境电商相关企业发展前景的重要指标2中期利好近年来国内政策鼓励海外电商低渗透率以及国内企业的成熟经验都是支撑相关企业前赴后继迈向海外的现实激励3短期催化国外的高通胀环境及经济增速放缓激发了欧美消费者对于性价比商品的购买偏好底层逻辑进一步释放中国供应链的成本优势制造业红利外溢中国制造走向全球近30年来我国制造业高歌猛进多个领域中已成为名副其实的世界工厂从制造业竞争力角度来看据联合国工业发展组织2022年国际工业统计年鉴我国竞争性工业绩效指数CIP自2014年开始进入全球前三2016年开始进入全球前二仅次于德国从制造业增加值份额来看2021年我国在全球制造业中份额已高达305位列全球首位远高于美国168日本70德国48印度32等国家从不同技术密度的产品来看2020年我国在低中中高技术产品的全球制造业份额均处于领先地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明16拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图19中国在不同技术密度产品生产中全球占有率排名全球首位资料来源联合国工业发展组织2022年国际工业统计年鉴中信证券研究部在多个制造业细分行业中我国的全球份额均处于首位据联合国工业发展组织2022年国际工业统计年鉴23个代表性制造业分类中中国在18个类目中增加值排名全球首位5个类目排名全球第二体现了我国制造业的水平发展均衡在多数细分品类中均有全球竞争力无明显短板图20中国在多数制造行业的增加值份额均处于全球首位资料来源联合国工业发展组织2022年国际工业统计年鉴中信证券研究部制造业产业带聚集产能全球供给伴随中国制造的崛起我国涌现出一系列的产业集群通过供应链聚集效应实现极致成本控制形成全球的质量与价格竞争力根据阿里研究院披露的淘宝2022年全国产业带百强榜广东浙江江苏福建等沿海省份涌现出数十个具备全球竞争实力的制造业产业带典型代表如广州女装澄海玩具义乌小商品海宁皮革丹阳眼镜等请务必阅读正文之后的免责条款和声明17拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338图212022年淘宝百强产业带分布图资料来源阿里研究院中信证券研究部绘制注深色区域单个省超过6个百强产业带传统外贸出海经销商加价比例较高且产品多样性相对优先为跨境电商提供土壤结合子不语等国内公司出海经验以及DollarTreeDollarGeneral等美国零售商经验我们测算典型的中国外贸各环节加价中海外的经销商加价比例相较于商品的出厂成本可以达到150左右对应海外经销商的产品毛利率约为40未虑到经销商付出的物流成本等在此外贸-经销模式下海外市场售价或为产品出厂成本的350以上此外由于传统外贸模式下通常采用海运的模式订货及运送周期或长达半年单批次货品数量通常较大而多样性相对不足图22典型传统外贸出海各环节加价比例测算资料来源渠道调研中信证券研究部测算跨境电商尝试通过高效率的前端运营及相对可控的物流成本来优化后端高昂的经销商加成以降低终端售价之所以B2C跨境电商可以在数十年的传统业务之外成立在于其尝试以前端的自主运营替换终端经销商的高额加成经销商提供了产品在海外市场触达消费者的渠道但是终端经销商提供的触达消费者履约及交付等角色需要品牌以其他方式达成如独立站的流量购买Amazon等平台的支持跨境的履约等若无法请务必阅读正文之后的免责条款和声明18拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338实现以更低的价格实现则意味着跨境电商的效率优化失败品牌可能重回到传统的外贸出口模式图23常见的2种跨境电商模式各个环节加价模式和传统外贸对比资料来源渠道调研中信证券研究部测算B2C跨境电商常见的平台模式vs传统外贸模式终端售价可优化约10譬如卖家入驻AmazonWisheBay等平台后平台通常会抽取515的交易佣金对应出厂成本的加价比例约40而第三方代发货服务例如亚马逊仓储物流服务FBA会带来额外约40的加价比例上述二者之和我们可以理解为传统经销商模式的线上化替代通常而言在流量成本海外存货减值成本可控的情况下B2C平台模式的跨境电商海外仓发货相较于传统的外贸模式终端售价可以优化约10B2C跨境电商常见的独立站模式跨境直发vs传统外贸模式终端售价可优化约17卖家自建独立站后无需面对海外经销商的加价或电商平台的佣金抽成但是需要付出较高的前端流量成本以及跨境履约成本前端流量侧由于缺少线下渠道的自然流量或者综合平台的搜索流量独立站商家需要在GoogleFacebook进行投流中性情景预测下我们测算前端的市场成本对应的加价比例约40后端履约侧由于货品从国内发出相较于传统外贸或海外仓模式可以通过成本较低的海运模式进行提前储备跨境直发需要以空运小包的形式将包裹送至海外中性情景预测下我们测算干线及尾程履约对应的加价比例约55vs传统外贸预计12并且由于跨境直发所需要的送货时间相对较长Temu810天Shein712天这种模式下必须要提供消费者足够明确的价格优惠以弥补物流时间对体验的减损我们测算B2C独立站模式的跨境电商跨境直发相较于传统的外贸模式终端售价可以优化约17中期利好政策支持市场广阔能力成熟从跨境电商行业发展的中期利好角度来看经典的产业发展PEST模型政策经济社会技术四维度下均传递出积极信号政策P方面跨境电商及互联网平台出请务必阅读正文之后的免责条款和声明19拼多多出海深度跟踪报告一PDDOQ202338海得到政策鼓励经济E方面海外市场电商渗透率相对较低市场空间仍广阔社会S方面商品出海意识形态属性较低不易出现文化摩擦技术T方面我国电商行业人才密度高玩法积淀深厚运营能力成熟具备出海竞争实力政策利好鼓励跨境电商发展支持平台企业参与国际竞争政策暖风频吹支持平台企业在国际竞争中大显身手2022我国连续出台相关利好政策支持跨境电商行业发展在设立跨境电商综合示范区完善海外仓布局加速跨境电商申报和通关等层面构筑起良好的市场环境2022年12月中央经济工作会议提及要支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手跨境电商作为互联网平台及中国制造业迈向国际竞争的重要领域有望在政策东风及资本加持下迎来黄金发展期表1年初以来各有关部门针对跨境电商出海相关的利好政策时间会议名称主办单位相关表述鼓励具备跨境金融服务能力的金融机构在依法合规风险可控前提下加大对传统外贸关于印发促进工业发改委工业企业跨境电商和物流企业等建设和使用海外仓的金融支持进一步畅通国际运输加202202经济平稳增长的若干和信息部强对海运市场相关主体收费行为的监管依法查处违法违规收费行为鼓励外贸企业与政策的通知航运企业签订长期协议等扩大出口信用保险对中小微外贸企业的覆盖面加强出口信贷支持优化外汇服务加第十三届全国人大代202203-快出口退税进度帮助外贸企业稳订单稳生产加快发展外贸新业态新模式充分发挥表第五次会议跨境电商作用支持建设一批海外仓关于用好服务贸易聚焦新业态新模式培育发展新动能鼓励地方相关基金及社会资本与服贸基金协同配创新发展引导基金支202203商务部合加大对新业态新模式的投资力度支持海外仓跨境物流等跨境服务体系建设培持贸易新业态新模式育数字贸易企业推动老字号优质服务走出去发展的通知关于进一步加大出支持跨境电商健康持续创新发展便利跨境电商进出口退换货管理鼓励并支持符合条口退税支持力度促件的跨境电商出口企业积极适用出口退税政策加快推动各地跨境电商综试区线上综合202204商务部进外贸平稳发展的通服务平台建设规范跨境电商零售出口税收管理引导出口企业在线上综合服务平台登知记出口商品信息并进行免税申报促进跨境电商出口贸易健康发展推动跨境电商加快发展提质增效针对跨境电商出口海外仓监管模式加大政策宣传力国务院办公厅关于国务院办公度对实现销售的货物指导企业用足用好现行出口退税政策及时申报办理退税尽202205推动外贸保稳提质的厅快出台便利跨境电商出口退换货的政策适时开展试点针对跨境电商行业特点加强意见政策指导支持符合条件的跨境电商相关企业申报高新技术企业建立健全一体化运营机制鼓励铁路水路航空等不同运输企业加强合作鼓励这些关于支持国家综合财政部交通企业与第三方物流企业邮政企业快递企业供应链平台企业跨境电商等加强合作202207货运枢纽补链强链的运输部鼓励政府与企业加强合作发挥各方资源优势和专业化水平促进有效市场和有为政府通知相结合形成发展合力提升跨境电商能级培育壮大跨境电商市场主体支持本地企业探索跨境电商外综广州市促进综合保广州市商务服发展模式支持海外仓建设引导海外仓企业在欧美一带一路沿线国家和地202208税区高质量发展的实局区RCEP区域全面经济伙伴关系协定成员国布局带动本土优质产品和自主品牌施意见扩大海外市场要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国202212中央经济工作会议-际竞争中大显身手资料来源中国政府网国家发改委商务部工信部交通运输部财政部广州市商务局等官网中信证券研究部市场广阔国内市场红利放缓海外市场有待掘金国内电商市场趋于成熟用户红利趋缓从电商在互联网用户端的渗透率来看根据中国互联网络信息中心数据2022年6月全国网购用户规模达到84亿人占国内网民规模比重800用户端的红利整体已经趋缓从电商在零售市场的渗透率来看根据国家统计局数据2022年111月实物电商网上零售额占商品零售比重达到271同比26pcts对标Euromonitor口径下2022E全球电商平均渗透率水平180处于发展较请务必阅读正文之后的免责条款和声明20