研究报告全文：T拼abl多eS多tockNamPeRDptDTypOe公司研究公司深度拼多多开立社交电商后发制人基因蕴含其中eAOhor主要观点投Ta资ble评R级ank买入首次T模abl型e视Su角mm看a货ry架电商影响因素拼多多如何蚍蜉撼树报告日期2023-03-20我们基于波特五力模型对货架电商的竞争环境和影响因素进行分析收盘价e美Y元eh9194认为现有的竞争和容量下货架电商三足鼎立格局已定近12个月最高最低港元103033812总股本百万股5058分析商流流量在供应商生产商-平台-消费者电商产业链中的运流通股本百万股5058动情况判断议价权逐步下移线上零售不可能三角问题凸显流通股比例100003货架电商是最趋大众化的消费习惯产业带和供应链资源正是货总市值亿美元1162架电商公司的强壁垒抖音快手难成为第四极4线上零售既是流通市值亿美元1162线下需求的渗透又是部分上网时长的占有游戏和短视频会掠夺用户使用货架电商的时长多多视频推出一定程度为抵消此方面焦虑公司e价C格h与r纳斯达克走势比较拼多多如何在阿里京东环伺下蚍蜉撼树成为电商第二极我们总结了3点原因1统计年鉴将家庭可支配收入五等份区间计算得2021年中国约60居民月均可支配收入不足1000元假货绝非好物但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链已然满足网购好用实惠的最基本需求2多快好省四维度横向评比电商平台拼多多在省维度最为突出综合表现仍一阶占优淘系和京东3运用社交媒体调动情绪价值一方面形成用户关于拼多多的低价价格记忆另一分析师金荣方面利用消费心理通过现金大转盘和砍一刀实现用户传播多多主站用户超亿增长最优解为提升值执业证书号S00105210800029ARPU邮箱jinronghzqcom拼多多一度成为中国年活跃消费者数量最多的电商平台用户数达到相关报告自然人数上限后提升ARPU值成为最理想的方式拼多多先是通过百亿补贴邀请品牌进驻以等热门作为基础引流1哔哩哔哩-W9626HK22Q4经调iPhone14ProSKU款提升五环内用户对平台的价格正品认可度再通过新品牌计划整归母净亏损显著收窄23年持续关注增收减亏2023-03-08直接在产业带扶持工厂品牌白牌商品收获品质认可后无须再以击穿2百度集团-SW9888HK受益于底价方式获得销量结合第三方品牌百亿补贴与新品牌计划2025年ChGP类生成式AI创新周期云ARPU有望超过4000元计算与智能驾驶驱动业绩增长多多买菜业务荣登行业第一回答原因UE和去向2023-03-02拼多多在2020年8月推出多多买菜不满两年便成为社区团购的头3哔哩哔哩-W系列深度1详解站部玩家我们总结原因来自1买菜用户画像和拼多多主站十分接生态护城河及用户规模天花板近2主站用户超9亿能够将社交流量以高转化率导入买菜业务2023-02-23中3买菜负责人阿布在拼好货转型平台模式阶段起主导作用组4从ChGP等生成式AI的算力开织力有保障4产地直连拉低采购与销售价格给予业务更大空间销及商业化潜力看微软和谷歌面临我们认为社区团购是一项可持续发展的业务改善用户需求是其发展的挑战2023-02-22的源动力对多多买菜的日均单量与客单价进行详尽的假设与拆解预计2023-2025年多多买菜GMV为24003120和3744亿元单均UE模型有望在2025年首度实现041元单的净利润Temu首战北美告捷愈达欧洲推演讨论盈利模型人货场出发进行讨论通胀环境下海外消费者期待新平台发挥鲶敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO鱼效应击穿行业底价格emO上销售的产品优惠力度胜过美国老牌电商三强AmzonWmr和ey与新锐SHEINShopee和WiYh此外emO还在社交媒体上复现国内砍一刀现金大转盘的社交裂变玩法因此在美首战即告捷根据对Temu盈利预测模型的推演我们预计2022-2025年GMV可达426457813319和29393亿美元当务之急是实现用户积累与留存因此开国节奏较快日前计划3月25日正式登陆英国尽管开国营销与履约费用仍较高但根据测算来自主站的经营利润都能够覆盖出海业务的经营亏损投资建议拼多多3条业务主线主站ARPU上涨空间尚可期待多多买菜具备头部效应和emO以低价好物心智教育海外消费者达成粘性其业务成长属性尚佳我们认为2022-2024年公司营收为128096168187和197316亿元同比增速为363313173经调整净利润为364044298556592亿元同比增速为1632181317参考可比公司估值给予公司2023年22XPE对应目标市值有望达到1389亿美元首次覆盖给予买入评级风险提示经济不及预期风险行业竞争加剧风险社区团购消费意愿削弱风险多多视频商业化不及预期风险海外业务推进受阻风险重要财务指标单位百万元主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入93950128096168187197316收入同比5792363531301732经调整净利润13830364044298556592经调整净利润同比566421632318083165毛利率6624723469237195ROE1034-052121111每股收益元154-011037046PE60-830246198PS495363276236EVEIhA55161310资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明251证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO正文目录1回顾电商演绎史拼多多脱颖而出711模型视角看货架电商影响因素7111行业现有竞争激烈三分货架电商格局已定8112网购用户渗透提升买方凭下单形成议价权10113流量决定销量上游供应商议价权逐渐下移11114货架电商贯穿供应链潜在进入者或难入场12115争取有效用户时长替代威胁或非电商应用1312紧盯大众需求多多蚍蜉撼树14121受众群众覆盖广用户留存粘性强14122多快好省CoYco社交裂变hiYneynd一阶占优其他平台16123用户渗透达头阵业绩阶段性总结192电商领军玩家增长预期现何处2021主站用户超9亿最优解是提升ARPU值20211百亿补贴吸引品牌进驻借助产业带孵化新品牌21212买菜业务登顶行业第一后发制人植入公司基因24213设立百亿农研专项助力小农户经营现代化3222像亿万富翁一样购物EMU锁定北美用户需求35221emO首战美国告捷后发制人恰在好处35222服饰鞋包切入市场老牌新锐有何异同37223社交电商异国受宠广告登上美国春晚42224emO盈利模型推演与讨论4423其他业务多多视频和多多驿站45231hAU峰值破15亿多多视频商业化尤可期待45232补物流末端业务多多驿站增加社区团购触点463盈利预测与投资建议47风险提示49财务报表与盈利预测50敬请参阅末页重要声明及评级说明351证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表目录图表1按电商类型GMV份额占比7图表2货架电商波特五力模型7图表3各电商平台年度GMV十亿及增速8图表4货架电商双11当日GMV占比情况8图表5京东将把百亿补贴置于APP一级入口8图表6拼多多发展历程9图表7各电商平台年活跃消费者数量亿人9图表8社会消费品零售总额万亿及GhP增速10图表9居民支出占收入比重10图表10中国人口总数网购用户规模和渗透率亿10图表11实物商品网上零售额占社零比重持续上升10图表12线上零售不可能三角关系图11图表13平台AKERAE与年活跃消费者关系图亿人11图表1420102020年中国快递行业服务平均价格及增速11图表15有明确需求时消费者查找商品服务信息的渠道2017VS202112图表16抖音快手尝试货架电商12图表17中国消费者关键购买因素按类别划分13图表1820192022年中国移动互联网使用行为14图表19中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比14图表20直播电商与短视频月人均单次使用时长分钟14图表21货架电商平台月人均单次使用时长分钟14图表22淘宝联动知识产权局打假报告201415图表23阿里巴巴京东ARPU及增速元15图表24居民按收入五等份分组的人均可支配收入元15图表25电商大盘聚合品类销量占比15图表262020年中国网购用户网络购物决策时看重的因素16图表27主流电商短视频应用用户粘性hAUMAU16图表28电商平台多快好省雷达图打分情况17图表29消费者累计投诉商家排名17图表30拼多多商品描述及质量抽检规则17图表31销量排行榜对比从左至右拼多多百货淘宝百货拼多多家电京东家电18图表32基于百货品类的拼多多VS淘宝比较情况18图表33基于小家电品类的拼多多VS京东比较情况18图表34微信WECHA用户数及人口渗透率亿人19图表35社交网络结构用户密切交织19图表36拼多多社交电商模式VS传统货架电商模式之用户间联系19图表37电商平台GMV及增速十亿19图表38拼多多与阿里中国零售AAC及增速亿人19图表39拼多多收入总额及增速百万元20图表40拼多多收入结构20图表41拼多多毛利润净利润和净利润率百万20敬请参阅末页重要声明及评级说明451证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表42拼多多收入来源及驱动因素21图表43全国人口拼多多AAC及渗透率亿人21图表44拼多多GMV和ARPU十亿元21图表45拼多多百亿补贴价格优势IPHONE14PRO256G暗夜紫22图表46中国制造业增加值占全球比重提升至3023图表47拼多多百亿补贴价格优势IPHONE14PRO256G暗夜紫24图表48拼多多品牌化策略和ARPU增速24图表492015至今社区团购发展阶段梳理25图表50电商整体渗透率与生鲜电商渗透率26图表51社区团购用户规模及增速亿人26图表52社区团购交易规模及增速亿26图表532021年中国受访用户在生鲜电商平台购买食品情况26图表54互联网巨头布局社区团购时间表数据截至2020年底27图表55生鲜电商行业新增用户年龄分布27图表56生鲜电商用户城市等级分布27图表57电商社区团购公司用户城市级别统计报告202028图表58美团优选事业部组织架构图29图表59多多买菜项目组织架构图29图表60多多买菜和美团优选采购模式比较29图表612020年生鲜零售渠道分布30图表622020年中国不同级别城市生鲜零售渠道分布情况30图表632021年中国消费者对菜市场现存问题的体验30图表64消费者选择社区团购平台的考虑因素OP1030图表652020年至今社区团购用户体验经历四个阶段月活跃用户数万人30图表66社区团购主要玩家的基本情况截至2022年2月31图表67多多买菜运营数据和单均UE模型31图表68GhP增加值占比按产业划分32图表69就业人员占比按产业划分32图表702016-2023年中央一号文件关于智慧农业的描述32图表71第一至三届多多农研科技大赛33图表72拼多多新新农人数量及增速人34图表73农地云拼匹配需求订单与供给货品34图表74拼多多农产品板块GMV占比及增速亿元34图表75EMU公司页面介绍35图表76美国网购人数亿人及渗透率36图表77中国网购用户规模亿人及渗透率36图表782022年全球主要国家电商份额占比36图表79美国电商竞争格局36图表802020年至今美国CPI当月同比与联邦基准利率月度值36图表81中国重点互联网平台月度30日活跃用户留存率37图表8222年10月23年1月EMU部分品类与全品类均价美元37图表8322年912月亚马逊部分品类与全品类均价美元38图表8422年57月虾皮部分品类与全品类均价美元38图表85EMU与美国电商老牌三强及新锐在品牌定位优惠措施商品均价和招商的对比39敬请参阅末页重要声明及评级说明551证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表86EMU商家入驻并销往美国流程图40图表87EMUPC端首页尽量呈现折扣与福利40图表88SHEINPC端首页展示不同订单价格对应折扣力度40图表89AMAZONPC端首页展示库存商品折扣专区40图表90AMAZON库存商品折扣力度不足5040图表91EMU商家入驻并销往美国流程图41图表92美国消费者购买行为问卷调查41图表932023年1月美国主流电商平台用户年龄结构42图表9420152020年美国人口年龄结构42图表95EMU推介活动邀请5名新用户获得20美元42图表96EMU砍一刀和其他社交裂变玩法42图表97EMU成历史上超级碗投放广告最年轻品牌之一43图表982023年1月EMU桌面端社交流量渠道占比43图表992022年9月1日2023年2月22日IPHONE全部榜单EMU排名趋势43图表100EMUPC移动端总访问量及环比增速43图表101美国电商主要玩家月均单次访问页面数与跳出率43图表102EMU经济模型拆解45图表103EMU经营与盈利模型推演45图表104多多视频日均hAU及逐季增速亿人46图表105多多视频用户使用界面46图表106多多视频日均hAU及逐季增速亿人47图表107拼多多运营数据汇总47图表108拼多多分部收入及增速百万48图表109公司成本及增速百万48图表110公司费用及增速百万48图表111可比公司估值表2023E49敬请参阅末页重要声明及评级说明651证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO1回顾电商演绎史拼多多脱颖而出11模型视角看货架电商影响因素回国中国电商的演变电商已经经历过1货架电商代表企业为阿里巴巴京东集团拼多多2直播电商点淘抖音快手3社区团购多多买菜美团优选淘菜菜兴盛优选4即时零售新零售美团闪购饿了么高德京东小时达根据星图数据2021年双十一2021全年和2022年双十一综合电商即货架电商占电商大盘GMV的比重为均高于80可以说货架电商的发展代表中国电商演绎的主线譬如直播电商的点淘和社区团购的多多买菜美团优选均是由货架电商公司针对用户需求做出反馈而提出的新业务类型围绕该主线通过五力模型展示电商上下游和同行的参与者情况我们将解释电商发展和拼多多脱颖而出历程图表1按电商类型GMV份额占比资料来源星图数据华安证券研究所注社区团购包含多多买菜美团优选和淘菜菜新零售亦是综合电商占比或存重复计算图表2货架电商波特五力模型资料来源蓝鲸财经新浪OzzfchinmOYe华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明751证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO111行业现有竞争激烈三分货架电商格局已定讨论中国电商大盘与货架电商阿里巴巴应是绕不开的话题中心公司于1999年起家并经营2业务2011年淘宝1拆3后2C天猫与C2C淘宝达成体系2022财年截至2022年3月31日为止12个月阿里巴巴面向中国消费者的业务产生的GMV为7976万亿元yoy64公司中国商业既有淘宝天猫为代表的零售业务又有1688为代表的批发业务跨经济全球商业亦是另外还有面向本地生活的饿了么和高德面向物流服务的菜鸟以及诞生中国首套云计算操作系统飞天的阿里云等根据星图数据依照双11当日GMV计算各平台份额天猫份额总大于58京东次之拼多多当日的最高占比为68当下阿里巴巴仍是中国最大的电商公司电商大促反馈的市占率表现与排名也映衬着过去若干年阿里京东多多的销售情况京东2021年GMV为330万亿yoy26成立于1998年京东是中国2C市场最大的电商平台1P为主3P为辅的商业模式下京东在2010年接受高瓴资本3亿美元投资成为当时唯一一家自建履约体系的电商企业目前京东将资产做重在2月发行嘉实京东仓储基础设施REI成为首只民企仓储物流REI突出其供应链赋能实体企业的能力此外京东将上线百亿补贴频道并设置一级入口通过后台设置全网比价系统公司承诺价格高于外网则实行双倍赔付百亿补贴兴起于拼多多并已发展为百亿补贴专项行业内部横向竞争仍然激烈图表3各电商平台年度GMV十亿及增速资料来源拼多多公司公告阿里巴巴公司公告京东集团公司公告华安证券研究所注阿里巴巴2022财年对应自然时间为21Q222Q1图表4货架电商双11当日GMV占比情况图表5京东将把百亿补贴置于App一级入口资料来源星图数据华安证券研究所资料来源京东商城华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明851证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO货架电商巨头之列成立于2015年的拼多多是最年轻的一家公司致力于将好乐趣和多实惠融合并提供低价好物拼多多以社交电商之姿迅速积累用户截至2020年底年活跃消费者为788亿人仅用时5年便短暂登顶中国用户规模最大的电商平台我们将拼多多的发展历程划分为三阶段第一阶段创业拓荒期2015-2017年2015年4月公司成立创立社交电商并打破流量时代以货为先的商业思路以用户为核心极致的消费体验令公司在阿里京东环伺下获得大量用户2016年公司与拼好货合并互补前后端供应链转型社交拼购平台2017年拼多多实现超千亿GMV第二阶段崛起扩张期2018-2019年2018年2月腾讯控股投资拼多多并互相签署五年战略合作协议搭乘中国最大流量池实现年活跃消费者快速扩张2018年底拼多多AAC达到419亿人同比增速高达717月CoYcohiYney的拼多多在美上市上市后拼多多推出新品牌计划百亿补贴等创新项目带领品牌与产业带商家打开全域市场2019年拼多多GMV突破万亿同比增加113同期阿里巴巴与京东分别为19和24第三阶段迭代破圈期2020年至今以消费者需求为中心拼多多向上破圈寻求增量业务2020年拼多多背靠农地云拼产地直发的农产品电商优势推出社区团购业务多多买菜在阿布带领下该业务已达成行业第一2021年黄峥辞任董事长由陈磊接任此外公司设置开设百亿科研专项致力于推动农业科技进步2022年9月公司推出跨境电商平台emO首站美国上线一个月以来日均GMV突破150万美元图表6拼多多发展历程资料来源拼多多官网公司公告华安证券研究所整理图表7各电商平台年活跃消费者数量亿人资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明951证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO112网购用户渗透提升买方凭下单形成议价权零售消费是一项基本消费需求吃穿用均围绕零售而展开随着国内生产总值的增加居民收入及消费水平提升因此社会消费品零售总额也呈现同步变化实际上居民消费支出占收入的比重围绕6672较为稳定随着手机与移动互联网的普及该部分稳定的消费需求由线下转移至线上带动零售电商的发展随着手机与移动互联网的普及零售需求逐渐转移至线上根据国家统计局数据网络购物用户规模占比由2015年占总人口的299提升至2022年的608用户数量与用户渗透率在过去7年实现翻倍2022年实物商品网上零售总额达到1196万亿占社零比重达到2721线上零售规模足够大反过来讲尽管IMF近期对中国经济给出52增速可预料网上零售额随着经济向好预期而逐渐扩大和占社零比重都逐渐提升网购用户渗透率速率已逐步放缓用户既能够选择在淘宝天猫京东拼多多上通过搜索下单又可以在抖音快手上通过刷直播视频购物用户留存率和复购率早已成为各平台关注的重点之一所以20082009年京东和阿里就已推出618和双11促销并延续至今拼多多通过百亿补贴已升级为百亿补贴专项击穿商品底价它的促销跳出618双11大促的时间限制用户几乎每天都能够在平台通过低价享受好物同样地2月京东将推出百亿补贴一级入口正面对抗拼多多以上均是把抽象的消费者议价权具象化为平台之间的价格服务履约时效竞争图表8社会消费品零售总额万亿及GDP增速图表9居民支出占收入比重资料来源统计局Wind华安证券研究所资料来源统计局Wind华安证券研究所图表10中国人口总数网购用户规模和渗透率亿图表11实物商品网上零售额占社零比重持续上升资料来源统计局CNNIC华安证券研究所资料来源统计局华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1051证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO113流量决定销量上游供应商议价权逐渐下移在零售或电商领域存在较为经典的不可能三角问题通常认为平台商家消费者难以同时优厚的回报尤其在发展成熟的市场消费者和商家通常互相买单假设三方之中仅有一方权益受损情况一为平台与商家通过高价格商品从消费者处获益由于可选择平台众多消费者通常会在自由裁量后加速流失至其他电商平台平台和商家短期获益却损失了长期用户价值情况二为平台发起促销活动商家以单位SKU收益降低换取用户缩短面向相对低价时的商品决策链路无论站在平台或消费者角度情况二均占优于情况一商家的议价权已被削弱情况三为平台舍弃自身利益将优惠倾斜消费者将扶持注入商家侧追求消费者长期留存的平台方通常会加大短期投入补贴消费者和商家譬如社区团购初登美国的emO和京东百亿补贴升级为一级入口均属此类但是从商业角度企业现金流考虑该短期策略难长久情况三亦占优于情况一因此尽管线上零售供应商和商家处在产业链的上游面对挟流量消费者的中心化平台其议价权逐渐下移图表12线上零售不可能三角关系图资料来源华安证券研究所整理拉长时间维度平台的kere预期提升但会在618和双11等大促或其他专项活动时通过短期策略让利消费者商家取得用户积累和留存商家通常遵守平台规则质量和退换货要求低议价权现象在服务商中亦常见电商件在快递总单量中占比超七成快递企业为提升产能利用率或形成规模效应通过激烈的价格战牺牲件单价和提升件单量根据国家邮政局数据2020年快递服务平均价格为105元件约为2011年半价仅考虑电商件则价格更低图表13平台takerate与年活跃消费者关系图亿人图表1420102020年中国快递行业服务平均价格及增速资料来源公司公告华安证券研究所测算资料来源国家邮政局前瞻产业研究院华安证券研究所注京东以1P模式为主kere无法同3P平台直接比较敬请参阅末页重要声明及评级说明1151证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO114货架电商贯穿供应链潜在进入者或难入场点淘抖音快手占据直播电商领域绝大部分市场份额后两者分别发力兴趣和聚焦信任登陆货架电商逛时消费者的第一触发点在于搜索遇到合适的单品加入购物车和全网比价决策链条相对较长但构成购物消费的主要形式抖音快手等短视频平台通过推荐算法向用户推送兴趣视频和直播购物频道结合KOLKOI主播对品的描述与试用大大缩短消费决策时间根据埃森哲2017和2021年对中国消费者的调研有明确需求时顾客最倾向于电商网站和线下体验查找商品服务信息随后完成购买20172021年选择使用直播间查找商品服务信息比例增幅为14仍不及电商网站和门店体验增幅的19直播电商消费范式完全取代货架电商的论点被证伪因此我们能够看到抖音快手都将业务做深并设置货架电商图表15有明确需求时消费者查找商品服务信息的渠道2017VS2021资料来源埃森哲2021中国消费者调研埃森哲2017中国消费者调研华安证券研究所图表16抖音快手尝试货架电商资料来源抖音快手华安证券研究所论及抖音快手作为新进入者威胁已有三强货架电商竞争格局我们认为货架电商产生第四极的可能性较低原因有二1用户消费习惯随着直播电商热度提升一批头部主播和明星转型成功出圈譬如淘系薇雅偷逃税已被查处李佳琦等快手辛巴抖音罗永浩贾乃亮等内敬请参阅末页重要声明及评级说明1251证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO容平台转型直播电商的优势在于流量因此当2020年罗永浩首次踏上抖音直播时便可斩获11亿元交易额和91万件总销更大流量背后是比货架电商更严格的抽佣条款与选品机制回到线上零售不可能三角关系图商家在直播间屡次被击穿地板价当商家期待提升收益时用户则无法享受到比货架电商更优惠的价格失去普遍折扣理性驱使用户回流货架电商这也是抖音快手设置货架窗口的原因之一人货场除消费者外最核心的当属货本身和供应链2产业带供应链根据商务部发布的产业带数字化转型报告1688平台已经覆盖了172个一级产业带约占全国一级产业带数量的70并且拥有超过50万的源头工厂5000万的专业端买家京东京造覆盖国内超70核心产业带启动百大质造工厂计划拼多多升级新品牌计划在2021-2025年扶持100个产业带带动万亿销售额靠近产业带不仅可以发挥供应链优势摊薄产品成本以外的费用还能够根据用户最新消费动向主导C2M产品2023年麦肯锡中国消费者报告显示需要的功效口味设计是最重要的两个原因之一接近产业带以完成JIT生产销售是当前货架电商的一项特点内容平台不贴近产业带暂只能提供标准化产品情况下难以产生货架电商第四极图表17中国消费者关键购买因素按类别划分资料来源2023麦肯锡中国消费者报告华安证券研究所整理115争取有效用户时长替代威胁或非电商应用根据QOeYMoie2022中国移动互联网年度大报告2022年12月用户月人均使用时长已经达到2633分钟即每日627小时其中分配到综合电商的时间从2020年和2021年的5和55减少至45我们认为货架电商的替代风险主要来自用户在移动互联网上使用非电商类应用时间的增加包括通讯短视频和游戏对于货架电商平台提升用户使用时长后电商广告商品销售GMV才有更好的增长预期因此各平台通过多方式令用户多停留在App中2022年2月多多视频在正式在一级菜单栏上线视频不含购物链接仅通过有趣好玩的短视频内容和观看现金奖励提现尽可能提升用户在App内的留存时间多方式探索用户留存后拼多多目前已经取得同行业中最高的用户单次使用时长2023年1月为410分钟淘宝407分钟阿里则将淘宝聚合成流量的一级入口在淘宝主页能够看到淘宝直播天猫闲鱼飞猪旅行饿了么和淘票票等以万能的淘宝之姿争取使用时长京东与淘宝均在一级菜单栏加入逛功能本质是将该窗口打造成消费者分享购物体验的场所敬请参阅末页重要声明及评级说明1351证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表1820192022年中国移动互联网使用行为图表19中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比资料来源QOeYMoie钛媒体华安证券研究所资料来源QOeYMoie钛媒体华安证券研究所图表20直播电商与短视频月人均单次使用时长分钟图表21货架电商平台月人均单次使用时长分钟资料来源QOeYMoie华安证券研究所资料来源QOeYMoie华安证券研究所12紧盯大众需求多多蚍蜉撼树分析完电商行业的波特五力模型我们认为对货架电商行业内竞争与人货间的议价顺序和利益分配已基本解释完毕阿里京东巨头环伺长久以来电商行业是被认为最难出现新独角兽的赛道拼多多正是优化了平台消费者和商家间的利益分配才做到2015年成立3年即上市和5年即超越淘系拥有全行业最多年活跃消费者的平台121受众群众覆盖广用户留存粘性强阿里巴巴2014年登陆纽交所上市假货问题在上市前后始终困扰着平台的声誉和发展双11假货口水战将其推至风口浪尖因此淘宝在2014年底连续三天发布打假报告在打假风波影响下2015年淘宝严厉打击假货号称一秒钟下线24万做假商家同年京东也下线旗下拍拍网2017年发布的2017年阿里巴巴知识产权保护年度报告简称打假年报显示2017年24万个淘宝疑似售假店铺被关97的问题链接一上线即被封杀至此国内电商第一阶段巨头阿里京东暂时告别假货风潮20172018年间两家头部电商平台坚守商品质量遥望消费升级用户ARPU值均迎来高速增长曾依仗阿里京东的低端供应链企业出清并逐渐流向新兴平台拼多多敬请参阅末页重要声明及评级说明1451证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表22淘宝联动知识产权局打假报告2014图表23阿里巴巴京东ARPU及增速元资料来源淘宝知识产权局华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所亿万家庭可支配收入真实写照统计局每年发布的统计年鉴将家庭可支配收入分为五等份2021年各区间家庭的人均可支配收入分别为8333184462905344949和85836元则20中间偏下收入组家庭人均月度可支配收入约为1537元由此可得565亿居民月度人均可支配收入不足1530元的结论2020年热议话题6亿人每月人均收入1000元稍显夸张但大众实际消费能力不强确为事实消费即需求在电商平台上的映射我们拉取电商大盘聚合视角下分品类销量的排名服饰食品家庭清洁婴幼儿产品和日用工具分列销量排行前五大众对以上品类的消费认知并不仅局限在品牌上中国作为世界工厂迭代而来的所谓低端供应链生产出的产品质量过关并且价格实惠缺乏合理的品牌意识和营销方式在因此被冠以假货名号艾瑞咨询2020年对网购用户决策因素进行调研产品质量是否确保正品网站信赖度价格和品类被视为最重要的五项因素假货绝非好物但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链也可成为网购产品商家的重要成分随着该部分低端供应链商家流入拼多多其活跃商家数量由2018年的360万家增加至2020年的860万家CAGR高达546丰富的产品需求满足与日俱增的消费者数量拼多多的用户粘性使用位列平台之首图表24居民按收入五等份分组的人均可支配收入元图表25电商大盘聚合品类销量占比组别201520162017201820192020202120低收入组家庭人5221552959286441738078698333均可支配收入20中间偏下收入组11894128991384314361157771644318446家庭人均可支配收入20中间收入组家庭19320209242249523189250352624929053人均可支配收入20中间偏上收入组29438319903454736471392314117244949家庭人均可支配收入20高收入组家庭人54544592606492470640764018029485836均可支配收入资料来源统计局中国统计年鉴2022人民日报同花顺ifind华安证券研究资料来源久谦华安证券研究所所敬请参阅末页重要声明及评级说明1551证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表262020年中国网购用户网络购物决策时看重的因素图表27主流电商短视频应用用户粘性DAUMAU资料来源艾瑞咨询华安证券研究所资料来源QOeYMoie华安证券研究所122多快好省Costco社交裂变Disneyland一阶占优其他平台拼多多在招股书和年报中指出企业愿景是达成CoYco和hiYneynd的综合体前者的定义即低价好物后者是为人称道的快乐场景我们认为拼多多已然达成首先多快好省四维评价表现优异多快好省最早用于社会主义建设中用于电商领域表征用户需求也丝毫不为过其分别对应商品丰富履约快捷质量保障与价格实惠我们通过雷达图打分模型总结出多多在四方面的综合表现为No11商品数量艾瑞咨询通过对其iCick社区用户进行调研得到用户对平台品类丰富度的评价多多SKU数量表现仅次于淘宝淘系电商最早可追溯至1999年作为中国最早最大的货架电商平台年轻的多多SKU数量仅次于淘宝并不意外2履约时效由于自建物流京东履约时效可做至极致配合达达京东到家个别商品已支持小时达根据我们的测算京东的平均履约时长为15天阿里通过菜鸟实现整个快递行业的服务升级天猫履约品质优先得到保障天猫直送可选当日达次日达隔日达预约配送和送货上门整个淘系的平均履约时长约为225天尽管拼多多并未涉足物流但菜鸟治下的电商物流已实现价格履约时效的升级合作四通一达已能达到23天的履约下限相比下价格质量是影响用户决策的更重要因素3质量保障低端供应链曾引起过淘宝假货风波如今也正困扰多多在新浪旗下的黑猫投诉网上拼多多的累计投诉量达到6950万条回复率和完成率分别为15和11表现不及1P为主赋能及时响应的京东商城但亦好于淘宝商城的2为优化消费者体验公司在2022年4月推出严苛的质量规则将商品抽检不合格分为ACh四类达到累计次数n需赔付相应订单额我们认为拼多多已达成用户渗透目标消费者体验是其主要发展方向序贯流程才是用户留存ARPU提升在质量管理和新品牌计划驱使下商品质量或显著提升4价格实惠我们抽调电商平台销量排行榜上的品类横向对拼多多和淘宝在百货淘宝强势品类之一拼多多和京东在小家电京东强势品类之一的销量情况百货端拼多多轻松打造10万件销量的爆品对比下淘宝上的爆品最高已售仅1万件且两个平台的商家本质上均为白牌小家电端多多爆品依旧10万件京敬请参阅末页重要声明及评级说明1651证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO东擅长于3C数码与家电少数含品牌的小家电销量最高可达1161万高于拼多多影响力稍弱的品牌随即销量走低至5万件产品在功能性上并无差异但多多爆品能够提供的价格相当实惠本质在于爆品销量和高业务周转对任何白牌商家均具有吸引力因此在去除品牌溢价后白牌商家愿意以量换价至此正反馈机制形成图表28电商平台多快好省雷达图打分情况资料来源华安证券研究所测算图表29消费者累计投诉商家排名资料来源黑猫投诉华安证券研究所图表30拼多多商品描述及质量抽检规则累计次数nC类B类A类备注赔付30日订单赔付标准为订赔付30日订单赔付标准为订赔付90日订单赔付标准为订1次单商品数量商品单价30单商品数量商品单价100单商品数量商品单价300306090180270日订单抽检赔付180日订单赔付标准为赔付60日订单赔付标准为订赔付60日订单赔付标准为订不合格商品ID在抽检订单成团2次订单商品数量商品单价单商品数量商品单价30单商品数量商品单价100日所在周周日含以前300306090180270日内的所有订赔付30n日订单赔付标准赔付270日订单赔付标准为赔付90日订单赔付标准为订单3次及以上为订单商品数量商品单价订单商品数量商品单价单商品数量商品单价10030300资料来源拼多多-商家后台-规则中心华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1751证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表31销量排行榜对比从左至右拼多多百货淘宝百货拼多多家电京东家电资料来源淘宝京东拼多多华安证券研究所图表32基于百货品类的拼多多VS淘宝比较情况图表33基于小家电品类的拼多多VS京东比较情况资料来源华安证券研究所整理资料来源华安证券研究所整理其次社交裂变紧扣消费心理拼多多创始人黄峥曾指出社交媒体的商业化很差的4050人的眼球转化出来的交易量可能只占到整个社会零售总额的8跟目的性购物的搜索式电商相比这是巨大的不匹配在这样市场容量巨大且移动支付爆发的时候我们用一个模式把这个东西给激发了兼有阿里和腾讯思维是我们成功的关键微信WeCh占总人口的渗透率从2013年的26提升至2021年898很难想象承载超125亿人且用户间密切交织的超级社交软件却鲜少与用户数超85亿人的货架电商产生良性互动传统货架电商模式下家人和亲戚之间的电商消费是互不相干的某产品的销量完全由使用需求驱动在拼多多社交电商模式下家人亲戚好友和陌生人通过拼团模式和拼小圈连接在一起基于微信的社交关系被打通某产品的销量不仅由使用需求引起拼购的情绪价值被完全调动当收到熟人的拼团邀请拼团提醒和低价格消费门槛时用户对产品的决策链路便极大地缩短加速该产品在熟人圈的裂变速度最后打造成爆品SKU此外拼多多的营销策略还包括邀请好友砍一刀百亿补贴和现金大转盘一方面建设用户对拼多多的低价记忆价格培育用户形成先逛拼多多比价下单的电商消费心智另一方面抓住用户消费心理对月人均可支配收入低于1000元的85亿人而言现金大转盘或者邀请好友砍一刀的预期收益都无不促使用户自发传递社交裂变过程敬请参阅末页重要声明及评级说明1851证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO图表34微信WeChat用户数及人口渗透率亿人图表35社交网络结构用户密切交织资料来源统计局oomerg华安证券研究所资料来源华安证券研究所整理图表36拼多多社交电商模式VS传统货架电商模式之用户间联系资料来源华安证券研究所整理123用户渗透达头阵业绩阶段性总结2017-2021年以来拼多多GMV成交总额与用户数迅速增长2021年公司GMV规模实现244万亿元较之2017年复合增长率达2039与此同时公司活跃消费者与活跃用户规模亦不断攀升2020年一度跃身为中国用户规模最大的电商平台2021年年度活跃消费者达869亿人月活用户733亿人图表37电商平台GMV及增速十亿图表38拼多多与阿里中国零售AAC及增速亿人资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1951证券研究报告TableCompanyRptType1拼多多PDDO2021年拼多多收入为9395亿元同比增长579收入来源为在线营销交易佣金和商品销售在线营销板块主要为商家提供平台广告服务例如为平台搜索结果与曝光量等广告展位收费佣金板块包括向商家收取的第三方网上支付服务费用及其他交易相关费用商品直销板块即1P自营业务公司向供应商购买商品并直接将其出售给消费者其中在线营销和交易佣金包括多多买菜佣金百亿补贴佣金和技术服务费等是主要的收入来源占比超过90公司的成本主要来自交易手续费平台运营支出和商品销售成本2020年开始为应对疫情拼多多进行部分商品直销因此毛利率录得下滑由于公司低价好物和社交裂变的玩法契合用户消费需求因此公司收入的增速高于成本费用的增长速度2021年多多的净利润扭亏为盈取得7769亿元的成绩图表39拼多多收入总额及增速百万元图表40拼多多收入结构资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所图表41拼多多毛利润净利润和净利润率百万资料来源公司公告华安证券研究所2电商领军玩家增长预期现何处21主站用户超9亿最优解是提升ARPU值在拼多多当前业务模型下1在线营销服务商家通过在线竞价系统在搜索结果与广告位nnerLinkY和LogoY争取到满意的排序对平台电商广告而言收入的关键影响因素包含使用用户数用户使用时长广告加载情况广告填充情况和广告价格对商家而言竞价的动力在于获取更高的销售额因此提升GMV成为平敬请参阅末页重要声明及评级说明2051证券研究报告