核心观点
　　2022年第四季度，拼多多实现总营收398.20亿元，同比增长46%，实现经调整净利润121.06亿元，对应净利率30.40%，收入增长不及预期，净利润超彭博一致预期。京东百亿补贴的持续性和实际投放力度仍有待跟踪，对拼多多的影响或无需过度悲观。近半年Temu数据表现十分亮眼，展望2023年，我们认为Temu对拼多多利润拖累有限，多多买菜项目的大幅减亏以及主站利润的继续增长仍有望覆盖跨境电商项目的大部分增量亏损，今年拼多多的Non-GAAP净利润仍有望保持合理增长水平。
　　事件
　　2022年第四季度，拼多多实现总营收398.20亿元，同比增长46%，实现经调整净利润121.06亿元，对应净利率30.40%，收入增长不及预期，净利润超彭博一致预期。根据Quest Mobile数据，2022年10-12月，拼多多APPMAU分别为7.0 /7.2/7.0亿，同比增长33.10% /28.43% /24.68%，DAU分别为4.2/4.3 /4.1亿，同比增长21.78% /17.69% /13.68%。
　　简评
　　广告收入低于预期，加码跨境电商业务增加营销费用投放。2022Q4拼多多实现营收398.20亿元，同比增长46%，低于彭博一致预期。其中3P业务收入为397.62亿元，同比增长47%，在线市场服务收入309.65亿元，同比增长38%，佣金收入87.97亿元，同比增长86%，佣金收入增长超预期但广告收入增长低于彭博一致预期；1P业务收入0.6亿元，同比降低29%。本季度公司毛利率同比提升1.5pct至77.6%。期间费用方面，本季度销售费用率同比上升2.8pct至44.5%，销售费用绝对额同比增加64亿，管理费用率同比上升2.58pct至4.12%，管理费用绝对额同比增加12亿，研发费用率同比下降1.38pct至6.04%。我们认为，在行业旺季以及公司加码跨境电商Temu的大背景下，本季度拼多多期间费用投放增加，对应Non-GAAP净利率本季度同比下降0.6pct至30.40%，净利润绝对额仍同比增长43%至121亿元，高于彭博一致预期。
　　京东再启百亿补贴，对拼多多的影响仍需观察。近日，京东再启百亿补贴活动，宣称买贵双倍赔，对标拼多多和天猫。我们认为，当前时点京东重启百亿补贴更多是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，补贴可能更偏向POP商家而不是自营，进一步吸引三方商家入驻，补贴的重点品类更偏FMCG而不一定是3C带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪，对拼多多的影响或无需过度悲观。
　　跨境电商业务打开增长空间，对表观利润的拖累无需过度担忧。拼多多跨境电商项目Temu推出半年以来，数据表现十分亮眼，根据Sensor Tower统计，Temu双平台端（Google play和appstore）2月MAU超过1980万，DAU继续维持高速增长，3月中旬已接近350万。根据久谦咨询统计，2022年四季度Temu的销售额突破2.9亿美元，2023年1-2月突破4.6亿美元，按照当前的发展势头，2023年全年30亿美元GMV目标大概率能超额完成。本季度Temu对拼多多整体表观利润率的影响初步提现，我们认为，2023年拼多多加码跨境电商投入对利润率的影响无需过度悲观，一方面互联网公司不应该仅仅关注表观利润和利润率，更应该关注的是主业的利润和利润率，另一方面，即使只看表观利润，2023年多多买菜项目的大幅减亏以及主站利润的继续增长仍有望覆盖跨境电商项目的大部分增量亏损，今年拼多多的Non-GAAP净利润仍有望保持合理增长水平。
　　盈利预测与估值：预计公司2023-2024年营业收入分别为1667.53亿元、2040.03亿元，Non-GAAP净利润分别为425.54亿元、554.31亿元。维持“买入”评级，目标价109.01美元/ADS。
　　风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；京东百亿补贴，行业内卷加剧；国内电商市场竞争加剧，来自淘特、京喜的竞争；国内电商主业利润率低于预期；社区团购竞争加剧，来自美团优选的竞争；多多买菜单量增长低预期，客单价提升低预期，生鲜占比下降低预期，利润率提升低预期，减亏低于预期；北美电商市场竞争激烈；跨境电商投入过大拖累利润端表现；行业监管风险；美联储加息进程超预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告美股公司简评互联网电商2022Q4财报点评广告收入低于预拼多多PDDO期加码跨境电商增加费用投放核心观点维持买入孙晓磊年第四季度拼多多实现总营收亿元同比增202239820sunxiaoleicsccomcn长实现经调整净利润亿元对应净利率46121063040SAC编号s1440519080005收入增长不及预期净利润超彭博一致预期京东百亿补贴的持SFC编号BOS358续性和实际投放力度仍有待跟踪对拼多多的影响或无需过度悲崔世峰观近半年数据表现十分亮眼展望年我们认为Temu2023cuishifengcsccomcn对拼多多利润拖累有限多多买菜项目的大幅减亏以及主TemuSAC编号S1440521100004站利润的继续增长仍有望覆盖跨境电商项目的大部分增量亏损于伯韬今年拼多多的净利润仍有望保持合理增长水平Non-GAAPyubotaocsccomcnSAC编号S1440520110001事件发布日期2023年03月21日2022年第四季度拼多多实现总营收39820亿元同比增当前股价9194美元长46实现经调整净利润12106亿元对应净利率3040目标价格6个月10901美元收入增长不及预期净利润超彭博一致预期根据QuestMobile主要数据数据2022年10-12月拼多多APPMAU分别为707270亿股票价格绝对相对市场表现同比增长331028432468DAU分别为424341亿1个月3个月12个月同比增长217817691368-501-311564-300115721291612月最高最低价美元104683384简评总股本万股12643857流通股本万股12643857广告收入低于预期加码跨境电商业务增加营销费用投放总市值亿美元1162482022Q4拼多多实现营收39820亿元同比增长46低于彭博流通市值亿美元116248一致预期其中3P业务收入为39762亿元同比增长47在近3月日均成交量万83296线市场服务收入30965亿元同比增长38佣金收入8797亿主要股东元同比增长86佣金收入增长超预期但广告收入增长低于彭ZhengHuang3520博一致预期1P业务收入06亿元同比降低29本季度公司毛利率同比提升15pct至776期间费用方面本季度销售费股价表现用率同比上升28pct至445销售费用绝对额同比增加64亿174124管理费用率同比上升258pct至412管理费用绝对额同比增加74亿研发费用率同比下降至我们认为在行12138pct60424-26202232120224212022521202262120227212022821202292120231212023221202210212022112120221221拼多多纳斯达克综指相关研究报告中信建投海外研究拼多多本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2022-11-2PDD2022Q3财报点评业绩大超预9本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明期加码跨境电商打造增长曲线中信建投海外研究拼多多2022-08-3PDD2022Q2财报点评增长韧性延0拼多多美股公司简评报告业旺季以及公司加码跨境电商Temu的大背景下本季度拼多多期间费用投放增加对应Non-GAAP净利率本季度同比下降06pct至3040净利润绝对额仍同比增长43至121亿元高于彭博一致预期京东再启百亿补贴对拼多多的影响仍需观察近日京东再启百亿补贴活动宣称买贵双倍赔对标拼多多和天猫我们认为当前时点京东重启百亿补贴更多是为了接棒京喜进一步激活中低线城市用户心智补贴可能更偏向POP商家而不是自营进一步吸引三方商家入驻补贴的重点品类更偏FMCG而不一定是3C带电品类补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪对拼多多的影响或无需过度悲观跨境电商业务打开增长空间对表观利润的拖累无需过度担忧拼多多跨境电商项目Temu推出半年以来数据表现十分亮眼根据SensorTower统计Temu双平台端Googleplay和appstore2月MAU超过1980万DAU继续维持高速增长3月中旬已接近350万根据久谦咨询统计2022年四季度Temu的销售额突破29亿美元2023年1-2月突破46亿美元按照当前的发展势头2023年全年30亿美元GMV目标大概率能超额完成本季度Temu对拼多多整体表观利润率的影响初步提现我们认为2023年拼多多加码跨境电商投入对利润率的影响无需过度悲观一方面互联网公司不应该仅仅关注表观利润和利润率更应该关注的是主业的利润和利润率另一方面即使只看表观利润2023年多多买菜项目的大幅减亏以及主站利润的继续增长仍有望覆盖跨境电商项目的大部分增量亏损今年拼多多的Non-GAAP净利润仍有望保持合理增长水平盈利预测与估值预计公司2023-2024年营业收入分别为166753亿元204003亿元Non-GAAP净利润分别为42554亿元55431亿元维持买入评级目标价10901美元ADS风险提示国内疫情反复影响消费复苏宏观经济及社零增长疲弱京东百亿补贴行业内卷加剧国内电商市场竞争加剧来自淘特京喜的竞争国内电商主业利润率低于预期社区团购竞争加剧来自美团优选的竞争多多买菜单量增长低预期客单价提升低预期生鲜占比下降低预期利润率提升低预期减亏低于预期北美电商市场竞争激烈跨境电商投入过大拖累利润端表现行业监管风险美联储加息进程超预期中美关系发展的不确定性中概股退市风险请参阅最后一页的重要声明1拼多多美股公司简评报告图表1拼多多盈利预测资产负债表202120222023E2024E利润表百万元202120222023E2024E总流动资产160909216618260106293006营业收入93950130558166753204003总非流动资产20301205022613528813营业成本-31718-31462-40185-48141总资产181210237120286241321819毛利润6223299095126568155861总流动负债937301168898892594958销售费用-44802-54344-70036-83641总非流动负债12365246024602460管理费用-1541-3965-3335-4080总负债1060951193499138497418研发费用-8993-10385-15008-16320普通股股本0000EBIT6897304023818951820储备77634114449191368220738利息收入3062399739973997库存股0000汇兑净收益72-15000其他综合性收益-2520332234883663利息支出-1231-52-66-79归属母公司股东权益75115117771194856224401其他收益支出净额-非经营656222114391830少数股东权益0000EBT9455364194355957568股东权益合计75115117771194856224401应占股权投资损益247-15546-55总权益及负债181210237120286241321819所得税-1934-4726-7841-10362现金流量表净利润含少数股东权益7769315383576447151经营活动所得现金净额28783485082161357964归属普通股东净利润7769315383576447151投资活动所得现金净额-35562-22362-4375-6777Non-GAAP净利润13830395304255455431融资活动所得现金净额-18751038503512关键比率汇率变动-14510000营业收入YOY58392822现金及现金等价物增加减少净额-8800262562108854698Non-GAAP净利润YOY186830年初的现金及现金等价物748446604492300113389Non-GAAP净利率147303255272年末的现金及现金等价物6604492300113389168087Non-GAAPEPADS1094312633664384资料来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明2拼多多美股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业7年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名崔世峰海外研究联席首席分析师南京大学硕士6年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名2022年新财富海外研究最佳研究团队入围于伯韬FRM香港大学金融学硕士武汉大学经济学学士5年互联网及港股策略卖方从业经历20212020年新财富港股及海外方向第五名成员2022年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名2020年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名请参阅最后一页的重要声明3拼多多美股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4