核心观点
　　整体表现：22Q4营收同比增长46%，公司加大国内费用投放以刺激消费。1）营收：2022Q4，公司实现营业收入398.2亿元，同比增长46%，增速较Q3环比有所放缓，其中广告营销收入310亿元，yoy +38%；支付通道收入88亿元，yoy +86%，主要受多多买菜和temu快速增长拉动。四季度新冠感染病例大幅上升，商品供应链及履约能力受到影响，网上零售额季度yoy降至4%（2022Q3网上零售额yoy +5.8%），各电商平台收入增速均有所放缓（2022Q4阿里巴巴中国商业yoy -1%，京东零售yoy +4%），拼多多凭借“省”的价值点继续抢占份额。我们预计2023Q1公司收入增速将继续领先行业。2）利润：本季度公司non-GAAP净利润112亿元，non-GAAP净利率30%，2021Q4同期non-GAAP净利率为31%，净利率下滑主要原因是公司加大各项费用投放，本季度公司销售费率同比提升3pct至45%，主要受主站投放大量优惠券促进消费影响，管理费用同比提升2pct至4%，我们认为可能与temu业务开拓有关，我们认为费用投放增加有利于公司巩固国内份额并开拓国外市场。
　　跨境电商业务：发展势头迅猛，我们测算四季度亏损约40-50亿人民币。Temu目前采用类自营模式，赚取供销差价，上线初期采取极大力度的折扣、1美分商品及退款不退货的政策建立用户心智，目前月活用户破千万，我们估算Q4 Temu实现GMV 2亿美元，Q4跨境业务可能带来亏损约为40-50亿人民币。
　　投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2022/2023E/2024E主站PE为15.3/13.3/11.0倍，短期看2023Q1国内消费复苏偏弱，叠加国内电商平台竞争加剧，公司一季度收入端和费用端承压；长期我们看好公司逆势增长的潜力和海外业务的发展。我们调整2023-2025年收入至1863/2444/3169亿元，调整幅度为+4%/+4%/，主要加入temu业务带来的增量，此外我们小幅下调未来几年国内电商业务的货币化率以反映国内竞争加剧；我们调整经调整归母净利润至387/507/717亿元人民币，调整幅度为-4%/+9%/0%，主要考虑应对国内电商业务竞争带来的费用提升，我们预计2024年以后国内业务竞争减弱，费用投放有所下降。维持目标价136-143美元，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。