事件：拼多多于2023年3月20日发布2022年Q4季度及年度业绩报告。公司22Q4实现营业收入398.2亿元（YoY +46.2%），毛利308.9亿元（YoY +49.1%），Non-GAAP归母净利润为121.1亿元。公司2022年实现营业收入1305.6亿元（YoY +39.0%），毛利991.0亿元（YoY +59.2%），Non-GAAP归母净利润为395.3亿元。
　　核心观点：
　　高预期下，拼多多的收入增速略低于投资者预期，但拼多多仍在高速增长的快车道上，进一步扩大了电商市场的份额：本季度拼多多的收入增长YoY +46%，达398亿元，但由于市场的预期足够饱满，该增速没有满足投资者的高要求。我们分析此次业绩的MISS的原因主要有以下三点：1.2022年Q2&Q3，拼多多取得高增速的重要原因在于居民的消费降级，大家更偏重性价比相对较高的产品，拼多多平台成为消费者在那个时间点的最优选择，随着Q4的消费复苏，部分的消费嫁接至其它平台，一定程度上影响了收入增长的上限；2.拼多多是很多商家“优化现金流”的主要平台，在经济下行时，各大品牌为了生存选择拼多多作为释放库存的主要渠道，该效应在Q4边际递减；3.Q4多数地区的电商物流遭到严峻挑战，而基于Q2、Q3的高增预期还是忽略了Q4前半个季度封锁带来的供应链干扰。尽管增速低于预期，拼多多仍然进一步扩大了电商市场的份额，相较于电商领域的其它公司的收入增速，拼多多此次的增速证明了平台仍然处于高速增长的成长期，平台依然在不断的占据用户购物心智，分品类来看，手机、美妆、母婴等商品的销量增长都还不错，我们对拼多多未来增长的健康度仍然保持信心。
　　 TEMU平台注重长期价值，广告营销助力用户增长，实现更好国际化。拼多多凭借丰富的供应链经验将“极致性价比”打造为TEMU的核心定位。目前，TEMU平台仍处于早期阶段，尚未对包括收入端在内的财务状况产生显著影响。拼多多将更关注自身的发展，不断提高自身能力，创造长期价值。病毒式营销使得TEMU用户增长强劲。据SensorTower数据显示，仅超级碗比赛当天，TEMU的下载量就激增了45%，日活跃用户比前一天猛增了约20%。TEMU业务是拼多多一次国际化的探索，抓住美国消费降级机遇，通过类自营模式做到保证产品质量下的低价，立足去库存、扩渠道和易操作的强大商家入驻动力，该业务有望成为拼多多第二增长曲线。
　　技术支持制造业与农业，长期投入多多买菜。拼多多坚持技术为中心，不断加大研发投入，2022年全年研发投入超100亿元，是拼多多成立以来年度研发投入的最高金额。通过技术支持制造业和农业发展。制造业方面，通过数字化升级提高工厂效率，帮助制造商通过拼多多平台建立并发展品牌。农业方面，通过技术增强农业吸引力，吸引年轻劳动力更好将农业与数字经济结合。此外，拼多多的平台优势也可以帮助农业成果更快地推向市场。作为农业方面的重点项目，多多买菜通过技术提升了农产品流动效率，高效匹配本地供给与需求，发挥农业特色同时在产品多样化选择、履约效率、用户体验等方面带来重大价值。目前，农业投入仍处于早期阶段，将进行长期投入，坚持技术优化.
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到拼多多仍处于自身成长期，我们略微调整拼多多2023年-2025年的营业收入分别为1,815/2,170/2,546亿元（此前预测为2023-2024年1,673/2,003亿元）。调整Non-Gaap净利润分别为570/694/840亿元（此前预测为468/567亿元），全面摊薄每股收益为11.3/13.7/16.6。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2023年PE 16X，对应2023年目标市值9,120亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，跨境电商业务TEMU低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。

研究报告全文：拼多多PDDO22Q422点评仍处于高增的成长期拼多多PDDO证券研究报告公司点评2023年3月21日互联网行业TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格7891USD指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师韩筱辰9394991305576181489321699542545855增长率yoy579390390196173执业证书编号S0740521110002净利润百万元77687315381366118571216781456电话15618770927NonGAAP净利润百万元138300395297569547694385840132每股收益元2778113137166Emailhanxcztscomcn增长率yoy-1858441219210联系人李奇电话13905742736投资要点Emailliqi04ztscomcn事件拼多多于2023年3月20日发布2022年Q4季度及年度业绩报告公司22Q4实现营业收入3982亿元YoY462毛利3089亿元YoY491Non-GAAP归母净利润为1211亿元公司2022年实现营业收入13056亿元YoY390毛利9910亿元YoY592Non-GAAP归母净利润为3953亿元核心观点高预期下拼多多的收入增速略低于投资者预期但拼多多仍在高速增长的快车道上进一步扩大了电商市场的份额本季度拼多多的收入增长YoY46达398亿元但由于市场的预期足够饱满该增速没有满足投资者的高要求我们分析此次业绩的MI基本状况TableProfitSS的原因主要有以下三点12022年Q2Q3拼多多取得高增速的重要原因在于居民总股本亿股51的消费降级大家更偏重性价比相对较高的产品拼多多平台成为消费者在那个时间点的最优选择随着Q4的消费复苏部分的消费嫁接至其它平台一定程度上影响了流通股本亿股51收入增长的上限2拼多多是很多商家优化现金流的主要平台在经济下行时市价美元79各大品牌为了生存选择拼多多作为释放库存的主要渠道该效应在Q4边际递减3Q4市值亿美元998多数地区的电商物流遭到严峻挑战而基于Q2Q3的高增预期还是忽略了Q4前半个流通市值亿美元998季度封锁带来的供应链干扰尽管增速低于预期拼多多仍然进一步扩大了电商市场的份额相较于电商领域的其它公司的收入增速拼多多此次的增速证明了平台仍然TableQuotePic处于高速增长的成长期平台依然在不断的占据用户购物心智分品类来看手机股价与行业-市场走势对比美妆母婴等商品的销量增长都还不错我们对拼多多未来增长的健康度仍然保持信心TEMU平台注重长期价值广告营销助力用户增长实现更好国际化拼多多凭借丰富的供应链经验将极致性价比打造为TEMU的核心定位目前TEMU平台仍处于早期阶段尚未对包括收入端在内的财务状况产生显著影响拼多多将更关注自身的发展不断提高自身能力创造长期价值病毒式营销使得TEMU用户增长强劲据SensorTower数据显示仅超级碗比赛当天TEMU的下载量就激增了45日活跃用户比前一天猛增了约20TEMU业务是拼多多一次国际化的探索抓住美国消费降级机遇通过类自营模式做到保证产品质量下的低价立足去库存扩渠道和易操作的强大商家入驻动力该业务有望成为拼多多第二增长曲线技术支持制造业与农业长期投入多多买菜拼多多坚持技术为中心不断加大研发投入2022年全年研发投入超100亿元是拼多多成立以来年度研发投入的最高金额通过技术支持制造业和农业发展制造业方面通过数字化升级提高工厂效率帮助制造商通过拼多多平台建立并发展品牌农业方面通过技术增强农业吸引力吸引年轻劳动力更好将农业与数字经济结合此外拼多多的平台优势也可以帮助农业成果更快地推向市场作为农业方面的重点项目多多买菜通过技术提升了农产品流动效率高效匹配本地供给与需求发挥农业特色同时在产品多样化选择履约效率用户体验等方面带来重大价值目前农业投入仍处于早期阶段将进行长期投入坚持技术优化盈利预测及投资建议我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长考虑到拼多多仍处于自身成长期我们略微调整拼多多2023年-2025年的营业收入分别为181521702546亿元此前预测为2023-2024年16732003亿元调整Non-Gaap净利润分别为570694840亿元此前预测为468567亿元全面摊薄每股收益为113137166考虑到公司和可比公司的利润体量及增速我们给予目标公司2023年PE16X对应2023年目标市值9120亿元维持买入评级风险提示宏观经济增速下滑市场竞争加剧行业增长不及预期政策风险跨境电商业务TEMU低于预期盈利不达预期研报使用的信息数据更新不及时等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录内容目录-2-一财务数据分析-3-1业绩总览-3-2分业务收入-4-3费用情况-4-4利润率情况-5-二经营数据分析-5-三盈利预测及估值讨论-6-四风险提示-6-图表目录图表12021Q4-2022Q4公司业绩实际vs一致预期情况图示单位亿元-3-图表220Q4-22Q4公司分季度营收亿元-3-图表32020-2022公司分年营收亿元-3-图表420Q4-22Q4公司分季度在线营销收入亿元-4-图表52020-2022公司分年在线营销收入亿元-4-图表620Q4-22Q4公司分季度交易佣金收入亿元-4-图表72020-2022公司分年交易佣金收入亿元-4-图表820Q4-22Q4公司分季度主要费用率-5-图表92020-2022公司分年主要费用率-5-图表1020Q4-22Q4公司分季度毛利润亿元-5-图表112020-2022公司分年毛利润亿元-5-图表1220Q1-22Q1公司活跃用户数亿-6-图表132019-2021公司活跃用户数亿-6-图表14可比公司估值表-6--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评一财务数据分析1业绩总览公司2022Q4实现营业收入3982亿元QoQ12YoY46主要是由于在线营销服务和佣金收入的增加但商品服务收入的减少抵消了部分增长毛利润3089亿元QoQ10YoY49Non-GAAP归母净利润为1211亿元QoQ-3YoY43公司2022年实现营业收入13056亿元YoY39主要是由于在线营销服务和佣金收入的增加但商品服务收入的减少抵消了部分增长毛利润9910亿元YoY59Non-GAAP归母净利润为3953亿元YoY186图表12021Q4-2022Q4公司业绩实际vs一致预期情况图示单位亿元来源公司公告Bloomberg中泰证券研究所图表220Q4-22Q4公司分季度营收亿元图表32020-2022公司分年营收亿元来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评2分业务收入2022Q4公司在线营销服务核心业务实现收入3097亿元QoQ9YoY38交易佣金收入880亿元QoQ25YoY86商品服务收入06亿元QoQ3YoY-292022年公司在线营销服务核心业务实现收入10272亿元YoY42交易佣金收入2763亿元YoY95商品服务收入21亿元YoY-97图表420Q4-22Q4公司分季度在线营销收入亿元图表52020-2022公司分年在线营销收入亿元来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表620Q4-22Q4公司分季度交易佣金收入亿元图表72020-2022公司分年交易佣金收入亿元来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所3费用情况2022Q4公司研发费用率60QoQ-108pctYoY190pct主要是由于员工总人数增加同时招聘了经验丰富的研发人员以及部署了更多服务器资源销售及营销费用率445QoQ262pctYoY560pct主要是由于促销和广告方面支出增加一般及行政费用率41QoQ810pctYoY2906pct主要是由于员工相关费用增加2022年公司研发费用率80YoY155pct主要是由于招聘了员工总人数增加同时招聘了经验丰富的研发人员销售及营销费用率-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评416YoY213pct主要是由于促销和广告方面支出增加一般及行政费用率30YoY1573pct主要是由于员工相关费用增加图表820Q4-22Q4公司分季度主要费用率图表92020-2022公司分年主要费用率来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所4利润率情况2022Q4公司毛利3089亿元QoQ10YoY49毛利率为78经营性损益为911亿元QoQ-13YoY32GAAP净利润为945亿元Non-GAAP净利润为1211亿元2022年公司毛利9910亿元YoY59毛利率为76经营性损益为3040亿元YoY341GAAP净利润为3154亿元Non-GAAP净利润为3953亿元图表1020Q4-22Q4公司分季度毛利润亿元图表112020-2022公司分年毛利润亿元来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所二经营数据分析2022Q2-Q4未披露年活跃买家数及月活跃买家数2022Q1月活跃买家数75亿YoY4年活跃买家数88亿YoY-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评7图表1220Q1-22Q1公司活跃用户数亿图表132019-2021公司活跃用户数亿年度活跃买家数月度活跃买家数年度活跃买家数108779108788858787982737274747375868725963645766494422001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所三盈利预测及估值讨论我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长考虑到拼多多仍处于自身成长期我们略微调整拼多多2023年-2025年的营业收入分别为181521702546亿元此前预测为2023-2024年16732003亿元调整Non-Gaap净利润分别为570694840亿元此前预测为468567亿元全面摊薄每股收益为113137166考虑到公司和可比公司的利润体量及增速我们给予目标公司2023年PE16X对应2023年目标市值9120亿元维持买入评级图表14可比公司估值表来源Wind中泰证券研究所四风险提示宏观经济增速下滑市场竞争加剧行业增长不及预期政策风险跨境电商业务TEMU低于预期盈利不达预期研报使用的信息数据更新不及时等-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表TableFinance2单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物3432621263308205598725856972营业收入1305576181489321699542545855应收账款67130155182营业成本314623449346504706585547其他流动资产602726108893611934751400220经营费用686934905767950440982700流动资产总计2166179234034924620272690570销售费用543437742427759484763757固定资产10448114481244813448一般及行政开支39649544476075966192无形资产1340134013401340研发开支103847108894130197152751其他非流动资产193232212556233811257192息税折旧前利润304019459780714808978356非流动资产合计205021225344247600271981折旧及摊销---748总资产2371200256569327096272962551经营利润304019459780714808977608应付账款6251748977659008净利息收入费用39454-2132-788-788短期债务138858---其他收益损失22214---其他流动负债1030037154265917359632036684税前利润362637457647714021976820流动负债总计1168895100610957882650293所得税4725791529142804195364长期借款15758157581575815758净利润315381366118571216781456其他长期负债8838---归母净利润315381366118571216781456股本02020202每股收益RMB6272113155储备1144485151060320818192863276收入增长1195390196173股东权益1177709154382721150432896500息税前利润增长-4241512555368少数股东权益----息税折旧前利润增长-4483512555368总负债及权益净利润增长2371200256569327096272962551-5393161560368每股净资产RMB23286305254182057271归母净利润增长-5393161560368每股有形资产RMB207226246266现金流量表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E主要财务比率税前利润315381366118571216781456会计年度20222023E2024E2025E折旧与摊销---748盈利能力净利息费用-394542132788788息税折旧前利润率233253329384运营资本变动息税前利润率-580654962698581率233253329384其他经营现金流1696983565788788税前利润率278252329384经营活动产生的现金流485079427748621631657534净利率242202263307投资减少增加----流动性其他投资现金流-223617493299172048277340流动比率倍19234343投资活动产生的现金流-223617492299171048276340利息覆盖率倍77-2156-9073-12408净增股本----净权益负债率-160-808-965-887净增债务----周转率支付股息-3565788788应收账款周转天数002003003003其他融资现金流1013565788788应付账款周转天数715600554554融资活动产生的现金流101---回报率净资产收益率268237270270资产收益率1331432113464已运用资本收益率253295335335633来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分