拼多多22Q4实现营收398亿元/YoY+46.2%，Non-GAAP净利润121亿元/净利润率30.4%，公司保持较强的增长势能与盈利能力。拼多多主站竞争力及盈利能力稳固、多多买菜龙头确立、Temu出海迅猛，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。维持拼多多“买入”评级，建议关注估值调整机会、积极布局。
　　▍广告收入不及市场预期，但利润胜于市场预期。拼多多22Q4实现收入398.2亿元（vs彭博一致预期419.5亿元），YoY+46.2%，其中1）在线营销收入309.7亿元/YoY+38.1%，2）佣金收入88.0亿元/YoY+86.2%。22Q4综合毛利率77.6%/YoY+1.51pcts；期间费用率54.7%/YoY+3.99pcts，其中销售费用率44.5%/YoY+2.79pcts。22Q4实现Non-GAAP净利润121.1亿元（vs彭博一致预期111.7亿元），净利润率30.4%/YoY-0.61pct。
　　▍预计短期货币化率动态调整，买菜UE持续优化。1）主站业务，22Q4反映公司核心3P主业（剔除买菜及1P，下同）变现能力的在线营销收入同比提升38.1%，我们测算3P主业GMV同比+31.4%，广告货币化率3.16%（同比+0.15pct，环比-0.88 pct），货币化率环比收缩或是由于平台结合竞争格局进行的动态调整。22Q4公司Non-GAAP营销费用172.0亿/YoY+58.9%，对应营销费用率43.2%/YoY+3.4pcts，我们预计公司在Q4疫情管控松动的背景下采取更为积极的获客策略。2）多多买菜，结合草根调研，我们测算22Q4多多买菜GMV约447亿元，日均单量约3,750万单、件均价约13.0元，市场份额处于行业龙头地位。我们测算22Q4多多买菜经营亏损约22亿元，OPM约-5.0%，在商品客单价提升、经营杠杆释放的推动下UE模型持续改善。
　　▍主站GMV预计仍保持高增速，品牌化进程持续推进。基于平台的双边网络效应，用户体验不断深化和活跃度提升促使商户供给端呈螺旋式增长。我们判断在22Q4整体消费仍处于复苏阶段的背景下，公司主站仍保持较快的收入端增速，一方面得益于GMV的持续增长，另一个方面得益于广告工具的持续完善。此外，从品类结构来看，根据公司业绩会信息，22Q4主站中手机、美妆、母婴等品类增长亮眼，品牌属性强的可选消费品类占比提升，有望丰富平台产品供给，并从中长期提升货币化率空间。
　　▍跨境业务初露峥嵘，财务影响动态评估。2022年9月拼多多B2C跨境电商平台Temu正式上线，首发于美国市场，目前已拓展至加拿大、澳大利亚、新西兰，年内有望全面上线欧洲市场（参考我们2023/03/16外发的拼多多出海调研快报）。据草根调研，23M1 Temu周度GMV已超过5,000万美元，随着覆盖的国别市场扩张，年内有望实现跨越式增长。我们看好Temu依托拼多多在国内积淀的供应链、运营能力及团队资源，撬动中国供应链的全球竞争力，以及出海业务对拼多多长期增长的拉动。从2023~24E的维度来看，考虑到Temu仍处于投入期，或对公司的短期利润带来拖累，对财报的影响需结合出海发展速度动态评估。
　　▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；互联网平台监管趋严风险；国内电商行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；跨境电商市场竞争超预期风险;国际物流成本超预期上涨风险。
　　▍盈利预测与投资建议：拼多多主站极致的效率优势料将保障公司长期竞争力，需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振，品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容。在主站市场竞争力、市场份额及盈利能力稳固的基础之上，叠加多多买菜市场龙头确立、扭亏在即，海外业务增长迅猛、频超预期，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。盈利预测方面，考虑到2023年国内GMV仍有望保持较快增长，叠加Temu有望开始带来增量贡献，我们上调2023E~24E营收预测至1,733/2,097亿元（前预测值为1,573/1,865亿元），新增2025E营收预测2,465亿元；考虑到Temu业务规模有望在2023E~24E保持高速扩张，但业务仍处于亏损阶段，或将较为明显地拖累利润，我们下调2023E~24ENon-GAAP净利润预测至401/556亿元（前预测值为459/572亿元），新增2025ENon-GAAP净利润预测为681亿元。估值方面，参考可比公司估值水平（京东2023ENon-GAAPPE 14x，彭博一致预期），考虑到拼多多相对增长势能占优，我们给予拼多多主站利润2023E 20x PE，暂不对多多买菜和Temu进行估值注入，对应公司2023年目标市值1,354亿美元，对应目标价107美元/ADS，维持“买入”评级。公司22Q4财报后股价出现较大幅度回调，我们预计主要系业绩披露前后的资金博弈行为。截至3月20日收盘，公司股价对应2023E主站利润PE 15x，对应2023ENon-GAAP净利润PE 17x，具备估值性价比，我们建议关注短期调整中的布局机会。

研究报告全文：国内势能强劲出海开拓新篇拼多多PDDOQ2022Q4业绩点评2023321中信证券研究部核心观点拼多多22Q4实现营收398亿元YoY462Non-GAAP净利润121亿元净利润率304公司保持较强的增长势能与盈利能力拼多多主站竞争力及盈利能力稳固多多买菜龙头确立Temu出海迅猛我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一维持拼多多买入评级建议关注估值调整机会积极布局广告收入不及市场预期但利润胜于市场预期拼多多22Q4实现收入3982杨清朴亿元彭博一致预期亿元其中在线营销收入新零售行业首席vs4195YoY46213097分析师亿元YoY3812佣金收入880亿元YoY86222Q4综合毛利率S1010518070001776YoY151pcts期间费用率547YoY399pcts其中销售费用率445YoY279pcts22Q4实现Non-GAAP净利润1211亿元vs彭博一致预期1117亿元净利润率304YoY-061pct预计短期货币化率动态调整买菜UE持续优化1主站业务22Q4反映公司核心3P主业剔除买菜及1P下同变现能力的在线营销收入同比提升我们测算主业同比广告货币化率同比3813PGMV314316015pct环比-088pct货币化率环比收缩或是由于平台结合竞争格局进行李振寰的动态调整22Q4公司Non-GAAP营销费用1720亿YoY589对应营销新零售分析师费用率432YoY34pcts我们预计公司在Q4疫情管控松动的背景下采取更S1010523010001为积极的获客策略2多多买菜结合草根调研我们测算22Q4多多买菜GMV约447亿元日均单量约3750万单件均价约130元市场份额处于行业龙头地位我们测算22Q4多多买菜经营亏损约22亿元OPM约-50在商品客单价提升经营杠杆释放的推动下UE模型持续改善主站GMV预计仍保持高增速品牌化进程持续推进基于平台的双边网络效应用户体验不断深化和活跃度提升促使商户供给端呈螺旋式增长我们判断在22Q4整体消费仍处于复苏阶段的背景下公司主站仍保持较快的收入端增速一方面得益于GMV的持续增长另一个方面得益于广告工具的持续完善此外从品类结构来看根据公司业绩会信息22Q4主站中手机美妆母婴等品类增长亮眼品牌属性强的可选消费品类占比提升有望丰富平台产品供给并从中长期提升货币化率空间跨境业务初露峥嵘财务影响动态评估2022年9月拼多多B2C跨境电商平台Temu正式上线首发于美国市场目前已拓展至加拿大澳大利亚新西兰年内有望全面上线欧洲市场参考我们20230316外发的拼多多出海调研快报据草根调研23M1Temu周度GMV已超过5000万美元随着覆盖拼多多PDDOQ的国别市场扩张年内有望实现跨越式增长我们看好Temu依托拼多多在国评级买入维持1内积淀的供应链运营能力及团队资源撬动中国供应链的全球竞争力以及当前价7891美元出海业务对拼多多长期增长的拉动从202324E的维度来看考虑到Temu目标价107美元仍处于投入期或对公司的短期利润带来拖累对财报的影响需结合出海发展速度动态评估风险因素国内消费市场复苏进度不及预期互联网平台监管趋严风险国内电商行业竞争加剧超出预期风险跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险跨境电商市场竞争超预期风险国际物流成本超预期上涨风险盈利预测与投资建议拼多多主站极致的效率优势料将保障公司长期竞争力需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容在主站市场竞争力市场份额及盈利能力稳固的基础之上叠加多多买菜市场龙头确立扭亏证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明拼多多业绩点评PDDOQ2022Q42023321在即海外业务增长迅猛频超预期我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一盈利预测方面考虑到2023年国内GMV仍有望保持较快增长叠加Temu有望开始带来增量贡献我们上调2023E24E营收预测至17332097亿元前预测值为15731865亿元新增2025E营收预测2465亿元考虑到Temu业务规模有望在2023E24E保持高速扩张但业务仍处于亏损阶段或将较为明显地拖累利润我们下调2023E24ENon-GAAP净利润预测至401556亿元前预测值为459572亿元新增2025ENon-GAAP净利润预测为681亿元估值方面参考可比公司估值水平京东2023ENon-GAAPPE14x彭博一致预期考虑到拼多多相对增长势能占优我们给予拼多多主站利润2023E20xPE暂不对多多买菜和Temu进行估值注入对应公司2023年目标市值1354亿美元对应目标价107美元ADS维持买入评级公司22Q4财报后股价出现较大幅度回调我们预计主要系业绩披露前后的资金博弈行为截至3月20日收盘公司股价对应2023E主站利润PE15x对应2023ENon-GAAP净利润PE17x具备估值性价比我们建议关注短期调整中的布局机会项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元93950130558173250209673246451YoY579390327210175毛利率662759699693683GAAP净利润776931538299564331953644Non-GAAP净利润1383039530401035558968057Non-GAAP净利率147303231265276EPADS摊薄9682745278438594725Non-GAAPPGMV0210210180170153617171210PENon-GAAP资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2拼多多业绩点评PDDOQ2022Q42023321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入93950130558173250209673246451现金及现金等价物64273432696229158535233396营业成本-31718-31462-52122-64277-78158限制性资金5961757974558886227666673毛利润6223299095121128145397168293在线支付平台应收款674588686764818销售和推广费用-44802-54344-71845-78920-89055短期投资86517115113115113115113115113管理费用-1541-3965-5144-6103-7024关联方应收款42506319737682198799研发费用-8993-10385-12632-14210-15406预付款和其他流动资34252298268329893200总营业费用-55335-68693-89621-99233-111485产经营利润689730402315084616356808流动资产总额160909216618277974347895427999利息收入306239975950799810260非流动资产总额2030120502207592091621002利息支出-1231-52-12-12-12资产总额181210237120298732368812449002汇兑收益72-150---应付关联方款项19631676277734254164其他收益6562221---客户预付款11671390234428373334所得税-1934-4726-7489-10830-13411应付商户款6251063317739068235488168净利润776931538299564331953644预提费用和其他负债1408620961273463027934018GAAP归属普通股776931538299564331953644商户存托款1357815058175771958620968股东净利润短期借款-----Non-GAAP归属普1383039530401035558968057其他流动负债42714488144881448814488通股股东净利润流动负债总额93730116889138438152968165141EPADSGAAP522213037非流动负债123652460247224842497EPADS1027283947负债总额106095119349140910155452167637Non-GAAP股本溢价9534199250109346121564135924累计其他综合收益-25203322332233223322留存收益-17707151934514988468142112普通股股东权益75115117771157822213359281364负债和权益总额181210237120298732368812449002现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E净利润776931538299564331953644折旧1495112413269721153利息费用123152121212股权激励47757718100951221814361主要财务指标营运资金变化135627765200091330211327指标名称202120222023E2024E2025E经营活动现金流2878348508613996982380498增长率量净额营业收入579390327210175投资活动现金流-35562-22362-1020-1129-1239毛利润548592222200157量净额利润率筹资活动的现金-187510-563--毛利率662759699693683流量净额GAAP净利率83242173207218现金及现金等价-880026256598166869479259Non-GAAP净利率147303231265276物增加额费用率期初现金及现金748446604492300152117220810等价物销售费用477416415376361期末现金及现金6604492300152117220810300069管理费用1630302929等价物研发费用9680736863资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出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