投资要点：
　　公司发布2022年财报。2022年实现收入258亿元，同比增14.3%，净利润40.6亿元，同比增1.3%，毛利率48.4%，同比降4.6pct，净利率15.7%，同比降2.1pct。
　　短期毛利率受零售环境扰动，库存结构仍保持健康。我们认为公司毛利率下降主要来自原材料成本提升和折扣加深，但库存结构健康，6个月或以下（新品）占比88%（2021：92%），整体存货周转月为4.2个月，店铺存货周转月为3.6个月，相较2018-2021年维持稳定。
　　专业品类零售表现突出。虽受零售环境扰动，2022流水同比中单位数增长，但专业产品线表现突出，①鞋类业务收入同比增42%，收入占比增10pct至52%，②跑步/篮球流水同比增13%/25%，③超轻19全年销量突破300万双，赤兔家族销量突破200万双，成功打造核心专业爆款。
　　费用控制严格，充沛现金增厚利息收益。SG&A占收入32.7%，同比增0.5pct，在收入端受外部环境的扰动下，费用规模仍有效严格控制。公司2022年利息收入3.5亿元，占比收入1.4%，22年末现金+短期&长期存款合计191亿元（21年：185亿元），我们预计利息收益仍将保持稳定。
　　渠道结构平衡，大店生意占比进一步提升。公司2022年批发/零售/电商收入占比48%/21%/31%，其中批发和零售收入分别同比增15%/6%，李宁牌批发和零售业务店铺分别同比变动+95/265家。公司持续优化新开店质量，大店数量超1600家，平均面积超410平方米，大店流水占比提升高单位数百分点，购物中心流水贡献提升中单位数百分点。
　　盈利预测与估值。我们认为公司22年在零售环境挑战下仍体现了较强的品牌力向上趋势、渠道运营能力、现金流管控水平。据欧睿数据库统计，2022年李宁主品牌在国内运动市场市占率提升1.1pct至10.4%，位列第4。我们持续看好其在消费环境逐步复苏下，进一步扩大运动专业市场影响力，并持续完善运营效率。我们预计公司2023/2024年净利润48.3/57.8亿元，给予2023年pe估值区间28-30X，按照1港币=0.88元人民币兑换，按照对应合理价值区间58.23-62.39港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层变动带来的战略不确定性、拳头产品发售不及预期。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究纺织与服装服装与奢侈品证券研究报告李宁2331公司年报点评2023年03月21日TableInvestInfo投资评级优于大市维持2022零售环境挑战下展现稳健运营能股票数据力TableStockInfo月日收盘价港元TableSummary03215875投资要点52周股价波动港元3975-8270总股本百万股2636公司发布2022年财报2022年实现收入258亿元同比增143净利润总市值百万港元154867406亿元同比增13毛利率484同比降46pct净利率157同相关研究比降21pctTableReportInfo22Q3内生外延均衡增长20221021零售环境和高基数双重挑战下22H1展现短期毛利率受零售环境扰动库存结构仍保持健康我们认为公司毛利率下降强大业绩韧性2022815主要来自原材料成本提升和折扣加深但库存结构健康6个月或以下新品22Q1流水表现优异短期扰动不改品牌势占比88202192整体存货周转月为42个月店铺存货周转月为36能持续释放2022420个月相较2018-2021年维持稳定市场表现专业品类零售表现突出虽受零售环境扰动2022流水同比中单位数增长TableQuoteInfo60恒生指数李宁但专业产品线表现突出鞋类业务收入同比增42收入占比增10pct至4052跑步篮球流水同比增1325超轻19全年销量突破300万双20赤兔家族销量突破200万双成功打造核心专业爆款0费用控制严格充沛现金增厚利息收益SGA占收入327同比增05pct-20在收入端受外部环境的扰动下费用规模仍有效严格控制公司2022年利息2021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-28收入35亿元占比收入1422年末现金短期长期存款合计191亿元21-40年185亿元我们预计利息收益仍将保持稳定-60渠道结构平衡大店生意占比进一步提升公司2022年批发零售电商收入恒生指数对比1M2M3M占比482131其中批发和零售收入分别同比增156李宁牌批发绝对涨幅-182-224-59和零售业务店铺分别同比变动95265家公司持续优化新开店质量大店数-116-110-82相对涨幅量超1600家平均面积超410平方米大店流水占比提升高单位数百分点资料来源海通证券研究所购物中心流水贡献提升中单位数百分点TableAuthorInfo盈利预测与估值我们认为公司22年在零售环境挑战下仍体现了较强的品牌力向上趋势渠道运营能力现金流管控水平据欧睿数据库统计2022年李宁主品牌在国内运动市场市占率提升11pct至104位列第4我们持续看好其在消费环境逐步复苏下进一步扩大运动专业市场影响力并持续完善运营效率我们预计公司20232024年净利润483578亿元给予2023年分析师盛开pe估值区间28-30X按照1港币088元人民币兑换按照对应合理价值区Tel02123154510间5823-6239港元股维持优于大市评级Emailsk11787haitongcom证书S0850519100002风险提示同店和线上增速不及预期中国李宁势能减弱管理层变动带来的分析师梁希战略不确定性拳头产品发售不及预期Tel02123219407Emaillx11040haitongcom主要财务数据及预测证书S0850516070002TableFinanceInfo联系人王天璐202120222023E2024E2025ETel02123219405营业收入百万元226672601330290352294069856551476164416311552Emailwtl14693haitongcom-YoY净利润百万元40114064482657796883-YoY13614132187519761909全面摊薄EPS元152154183219261毛利率52804880500850585108净资产收益率19011670165516541646资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究李宁23312TablePicPe表1可比公司估值表总市值股价净利润百万元市盈率X公司名称股票代码亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E元股Nike6110HK18791212057276046489961073281310838363077安踏体育2020HK2955108909305831810761132073176355327462238Lululemon2331HK35929345612975127114325869368428262508平均4109344831362608资料来源WINDBloomberg收盘价取20220321盈利预测来自Bloomberg一致预期NikeLululemon货币单位为美元安踏体育货币单位为港币海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究李宁23313财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入26013302903522940698每股收益154183219261营业成本13319151211741019909每股净资产923110613251586毛利率4880500850585108每股经营现金流148225263307营业税金及附加0000每股股利046046046046营业税金率000000000000价值评估倍营业费用73148360968811151PE3354282423581980营业费用率2812276027502740PB405345294249管理费用1113130215151750PS524450387335管理费用率428430430430EVEBITDA3240207817781522EBIT4057550766167887股息率089090090090财务费用105125125125盈利能力指标财务费用率040041035031毛利率4880500850585108资产减值损失净利润率1562159316401691投资收益净资产收益率1670165516541646营业利润4206537764627706资产回报率1208122312451260营业外收支618380380380投资回报率利润总额5415643477069177盈利增长EBITDA4206656076678952营业收入增长率1476164416311552所得税1351160919262294EBIT增长率-1178278420171925有效所得税率2495250025002500净利润增长率132187519761909少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润4064482657796883资产负债率2768260924742346流动比率171174178181速动比率117121126129资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率102106110113货币资金738288381069812654经营效率指标应收款项1109128914991732应收帐款周转天数1556155315531553存货2428274931663620存货周转天数6654663666366636其它流动资产1476167619292206总资产周转率077077076074流动资产合计12395145511729220212固定资产周转率107092710461152长期股权投资1369151916691819固定资产3235330134383629在建工程无形资产2398232922722226现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计21252248992912934423净利润4064482657796883资产总计33647394514642154634少数股东损益000000000000短期借款0000非现金支出-118212051246应付账款1584177920462337非经营收益-380380380预收账款营运资金变动006-7094-6071-2945其它流动负债5656659076658854经营活动现金流3914593769238099流动负债合计72418369971111191资产--1180-1285-1390长期借款0000投资--3500-4000-5000其它长期负债2074192417741624其他--150-150-150非流动负债合计2074192417741624投资活动现金流-9481-4357-4938-6019负债总计9315102931148412815债权募资-000000000实收资本2636263626362636股权募资-000000000普通股股东权益24329291553493441817其他-1887-125-125-125少数股东权益2222融资活动现金流-1887-125-125-125负债和所有者权益合计33647394514642154634现金净流量-7363145518611956备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月21日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究李宁23314信息披露分析师声明梁希TableAnalyst纺织服装行业s盛开纺织服装行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports华利集团新澳股份伟星股份李宁豪悦护理滔搏开润股份地素时尚波司登宝胜国际健盛集团森马服饰安踏体育申洲国际太平鸟特步国际投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户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