投资要点：
　　疫情扰动去年零售表现，零售流水增长有望持续修复：受到疫情期间闭店以及消费需求疲软等影响，叠加2021年的高基数，李宁公司去年整体零售流水同比录得单位数增长，明显低于2021年同期表现(50%-60%增长)。其中，公司销售点（不包括李宁YOUNG）四季度线下渠道零售流水同比录得逾15%下跌，较二季度高单位数的下跌幅度有所扩大。按渠道划分，线下零售渠道和批发渠道同期分别录得约15%和逾20%同比下跌。此外，电商渠道同期零售流水则受限于物流速度减缓等而同比录得中单位数增长，明显低于三季度约25%增幅。在国家整体防疫政策优化下，公司表示其门店的客流今年以来已逐步恢复，1-2月线下零售流水已录得低单位数增长，3月上旬恢复趋势得到进一步强化，增速实现双位数增长，预期公司零售流水增长在低基数效应下有望持续修复。
　　鞋类收入实现高增长，折扣加深等导致利润率承压：受疫情影响，李宁公司去年收入同比增长约14.3%，相较2021年(约56.1%)有所减缓。其中，公司期内策略性提升专业产品占比和鞋产品占比，鞋类收入同比增长约41.8%，收入占比约达52.2%，超越服装(约41.5%)。疫情下收入增长放缓、库存积压共同导致公司加深产品折扣，叠加成本较为刚性，公司去年毛利率同比下跌4.6个百分点至约48.4%。同期，公司经营利润率和利润率则分别下跌至约18.9%和15.7%。
　　存货周转天数有所上升，存货结构则保持健康：针对疫情的变化，李宁公司去年3月下旬开始实施一系列库存管控措施，去年底整体库销比虽然由2021年底的3.9个月上升至4.2个月，但仍维持在疫情前(2019年)的健康水平。于去年12月底，公司拨备前存货额达到约25.5亿元，较2021年12月底约18.7亿元增加约36.6%，导致存货周转天数增加4天至58天，主要是由于公司生意规模扩大，以及按计划提前进行业务布局所致。此外，公司一年以上的存货占比仅达5%，低于2021年底6%。
　　盈利预测与投资建议：考虑了2022年业绩各因素后，我们对李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为47.4亿元、58.7亿元及70.4亿元，同比上升约18.1%、24.0%及19.9%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至71.3港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约33.5倍、27.0倍和22.5倍。基于目标价较3月20日收市价55.6港元有约28.3%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。
　　

研究报告全文：山证国际公司研究李宁公司2331HK疫情扰动去年业绩零售流水增长有望持续修复投资要点报告日期2023-03-21业绩点评疫情扰动去年零售表现零售流水增长有望持续修复受到疫情期间闭店以及消费需求疲软等影响叠加2021年的高基数李宁公司去年整体零售流水同比录得单位数增长明显低于2021年同期表现50-60投资评级增长其中公司销售点不包括李宁YOUNG四季度线下渠道零售流水同比录得逾15下跌较二季度高单位数的下跌幅度有所扩大按买入渠道划分线下零售渠道和批发渠道同期分别录得约15和逾20同比下跌此外电商渠道同期零售流水则受限于物流速度减缓等而同比录基本数据得中单位数增长明显低于三季度约25增幅在国家整体防疫政策优所属板块运动服饰最新价556港元化下公司表示其门店的客流今年以来已逐步恢复1-2月线下零售流市值14656亿港元水已录得低单位数增长3月上旬恢复趋势得到进一步强化增速实现52周区间398-8270港元双位数增长预期公司零售流水增长在低基数效应下有望持续修复3个月日均成交量135百万股主要股东持股比率1057数据来源WINDHKEX鞋类收入实现高增长折扣加深等导致利润率承压受疫情影响李宁注截止2023年3月20日公司去年收入同比增长约143相较2021年约561有所减缓其中公司期内策略性提升专业产品占比和鞋产品占比鞋类收入同比增长约418收入占比约达522超越服装约415疫情下收入增一年行情图长放缓库存积压共同导致公司加深产品折扣叠加成本较为刚性公100司去年毛利率同比下跌46个百分点至约484同期公司经营利润80率和利润率则分别下跌至约189和1576040存货周转天数有所上升存货结构则保持健康针对疫情的变化李宁20公司去年3月下旬开始实施一系列库存管控措施去年底整体库销比虽0然由2021年底的39个月上升至42个月但仍维持在疫情前2019年742022262022872022722023711202221320222742022175202221620222672022118202229820221592022310202291220221712023232202313320232311202229122022的健康水平于去年12月底公司拨备前存货额达到约255亿元较20102022数据来源Bloomberg2021年12月底约187亿元增加约366导致存货周转天数增加4天至58天主要是由于公司生意规模扩大以及按计划提前进行业务布局所致此外公司一年以上的存货占比仅达5低于2021年底6业绩更新鞋类收入增长亮眼库存周转保盈利预测与投资建议考虑了2022年业绩各因素后我们对李宁公司持在健康水平-202208152331HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023至首次覆盖国潮文化助驱业绩快速增长童2025财年的利润分别约为474亿元587亿元及704亿元同比上升装业务将成为新增长引擎-20220705约181240及199根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至713港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约335倍270倍和225倍基于目标价较3月20日收市价556港元有约283的上涨空间因而维持公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2020202120222023E2024E2025E分析员收入144622572580297335704131姓名高景东毛利70911971248145717672066中央编号AYP093经营利润220514489573713857电话852-25011037利润170401406474587704电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk李宁公司2331HK目录1疫情扰动去年业绩零售流水增长有望修复311销售网络在下半年疫情影响下仍实现逆势扩张312疫情扰动去年零售表现零售流水增长有望持续修复313鞋类收入实现高增长折扣加深等导致利润率承压52库存周转天数有所上升存货结构保持健康63盈利预测与投资建议74投资风险85财务报表摘要92李宁公司2331HK1疫情扰动去年业绩零售流水增长有望修复11销售网络在下半年疫情影响下仍实现逆势扩张2022年下半年李宁公司销售网络在疫情影响下仍实现逆势扩张李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量在三季度和四季度分别环比增加164间63间和194间70间截止去年12月底李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量已分别上升至6295和1308间图表1李宁公司销售点数量间80006000400020000李宁销售点数量不包括李宁YOUNG李宁YOUNG销售点数量数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理12疫情扰动去年零售表现零售流水增长有望持续修复受疫情影响叠加2021年的高基数李宁销售点不包括李宁YOUNG去年四季度线下渠道零售流水同比录得逾15下跌较二季度高单位数的下跌幅度有所扩大按渠道划分线下零售渠道和批发渠道同期则分别录得约15和逾20同比下跌此外电商渠道同期零售流水虽然同比录得中单位数增长但明显低于三季度约25增幅图表2李宁销售点不包括李宁YOUNG季度整个平台零售流水同比表现100806040200-20-40数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理3李宁公司2331HK在国家整体防疫政策优化下公司表示其门店的客流今年以来已逐步恢复1-2月线下零售流水已录得低单位数增长3月上旬恢复趋势得到进一步强化增速实现双位数增长预期公司零售流水增长在低基数效应下有望持续修复图表3李宁销售点不包括李宁YOUNG按渠道划分之季度零售流水同比表现季度线下渠道包括零售及批发零售渠道批发渠道电子商务1Q2017高单位数增长大致持平60-70中段增长2Q2017低单位数增长中单位数增长40-50中段增长3Q2017低单位数下跌低单位数增长低单位数下跌30-40低段增长4Q201710-20低段增长10-20中段增长10-20低段增长30-40高段增长1Q201810-20低段增长20-30低段增长高单位数增长30-40高段增长2Q2018高单位增长10-20中段增长中单位数增长30-40高段增长3Q201810-20中段增长10-20中段增长10-20低段增长30-40低段增长4Q201810-20低段增长高单位数增长10-20低段增长50-60中段增长1Q201910-20高段增长10-20低段增长20-30低段增长40-50低段增长2Q201920-30低段增长高单位数增长20-30中段增长20-30高段增长3Q201920-30高段增长10-20中段增长30-40中段增长50-60低段增长4Q201930-40中段增长10-20高段增长40-50低段增长40-50低段增长1Q202020-30低段下降30-40中段下降10-20高段下降10-20低段增长2Q202010-20低段下降10-20低段下降高单位数下降20-30高段增长3Q2020低单位数下降持平低单位数下降40-50低段增长4Q202010-20低段增长中单位数增长10-20低段增长30-40中段增长1Q202180-90低段增长90-100低段增长80-90低段增长约100增长2Q202190-100低段增长80-90高段增长90-100低段增长90-100高段增长3Q202130-40高段增长30-40中段增长30-40高段增长50-60中段增长4Q202120-30高段增长20-30高段增长20-30高段增长40-50低段增长1Q202220-30中段增长30-40中段增长20-30低段增长30-40中段增长2Q2022高单位数下跌高单位数下跌高单位数下跌中单位数增长3Q202210-20中段增长20-30低段增长10-20低段增长20-30中段增长4Q202210-20高段下降10-20中段下降20-30低段下降中单位数增长数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理此外公司去年新品零售流水占比由2021年86持续提升至89表明公司产品销售仍以新品为主有助于降低财务风险图表4李宁公司产品零售流水占比包含零售及批发表现8078798689202221141120182019202020212022旧品新品当季及上季数据来源公司演示材料山证国际研究部整理4李宁公司2331HK13鞋类收入实现高增长折扣加深等导致利润率承压受到疫情期间闭店以及消费需求疲软等影响李宁公司2022年收入同比增长约143相较2021年约561有所减缓其中鞋类收入同比增长约418收入占比约达522超越服装约415公司期内策略性提升专业产品占比和鞋产品占比并持续聚焦功能性产品研发以专业跑步和专业篮球产品为核心扩大核心科技平台李宁的产品矩阵以功能性品类带动收入增长以跑鞋为例公司去年超额完成超轻19跑鞋300万双的销售目标图表5李宁公司收入和收入分布表现李宁公司收入亿元人民币表现李宁公司收入分布表现16220225224156312410712021421524551182687520204385095259711737532134895120194395134946060963420184385065720182019202020212022鞋服装配件和器材鞋服装配件和器材数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理疫情下收入增长放缓库存积压共同导致公司加深产品折扣叠加成本较为刚性公司去年毛利率同比下跌46个百分点至约484同期公司经营利润率和利润率则分别下跌至约189和157图表6李宁公司毛利率经营利润率和利润率表现李宁公司毛利率表现李宁公司经营利润率和利润率表现53022848149149148418915211117815774108117682018201920202021202220182019202020212022经营利润率利润率数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5李宁公司2331HK2库存周转天数有所上升存货结构保持健康针对疫情的变化李宁公司去年3月下旬已开始实施一系列库存管控措施公司去年底整体库销比虽然由2021年底的39个月上升至42个月但仍维持在疫情前2019年的相对健康水平公司线下店铺去年库销比则因应销售网络扩张的备货需要由2021年底的32个月上升至36个月渠道6个月或以下的新品存货占比在去年12月达88虽然低于2021年12月92但仍高于2018年12月至2020年12月的71至78图表7李宁公司渠道整体线下店铺存货周转月和渠道存货结构表现李宁公司渠道整体和线下店铺存货周转月月表现李宁公司渠道存货结构129962349915131742424239429288767837367134322018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月整体存货周转月线下店铺存货周转月6个月或以下新品7-12个月12个月以上数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理于去年12月底公司拨备前存货额达到约255亿元较2021年12月底约187亿元增加约366导致存货周转天数增加4天至58天主要是由于公司生意规模扩大以及按计划提前进行业务布局所致此外公司一年以上的存货占比仅达5低于2021年底6图表8李宁公司拨备前存货额以及存货结构表现李宁公司拨备前存货额亿元表现李宁公司存货结构65131513255121520141518715413614682806771722018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月个月或以下新品个月个月以上67-1212数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理6李宁公司2331HK3盈利预测与投资建议李宁公司现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为李宁公司进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2035年中等增长期以及第三阶段2035年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设1门店数量随着各地重新开放以及体育赛事有望重办叠加国家政策支持全民健身国民健康意识显著提高将有助促进体育消费未来持续上升李宁核心品牌方面公司销售网络在2022下半年疫情影响下仍实现逆势扩张预料公司今年将持续执行高效大店策略和提升大店保有量我们预期公司将持续抓住生意的增长机会有序进行业务布局李宁核心品牌门店数量将由2022年的6295间增加至2025年的6599间此外公司也将持续加大李宁YOUNG门店布局预期李宁YOUNG门店数量将由2022年的1308间上升至2025年的1990间2收入受益于公司整体门店数量増加单店收入提升以及运营能力增强等叠加体育行业持续发展所拉动的新增需求预期公司未来三年收入仍将保持较快增速2023-2025年期间年复合增长率将达约179图表9李宁公司主要指标表现和预测主要指标2020A2021A2022A2023E2024E2025E门店数量间表现和预测门店总数量693371377603800683168589李宁核心品牌门店数量591259356295654765726599李宁YOUNG门店数量102112021308146017441990主要财务指标表现亿元和预测收入144622572580297335704131同比增长42561143152201157毛利70911971248145717672066毛利率491530484490495500经营利润220514489573713857经营利润率152228189193200208利润170401406474587704利润率117178157159165171数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理3毛利率考虑到公司2023年在后疫情时期将对产品折扣逐步调整到正常水平叠加成本管控等因素我们预期2023年毛利率将由2022年约484回升至490随后在2024年和2025年则分别上升至约495和5007李宁公司2331HK4经营利润率和利润率我们修正2023年经营利润率和利润率将分别由2022年约189和157上升至约193和159随后在2024年和2025年则分别进一步上升至约200165和208171第二阶段2026-2035年自由现金流增长率根据体育强国建设纲要所提及的要求到2035年我国全民健身更亲民更便利更普及经常参加体育锻炼人数比例达到45以上人均体育场地面积达到25平方米将有利体育服饰龙头企业未来业务发展前景故预期李宁公司自由现金流在同期年复合增长率将达约9第三阶段2035年后自由现金流增长率公司在2035年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以約3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约29iiiWACC约92结论考虑了2022年业绩各因素后我们对李宁公司2331HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023至2025财年的利润分别约为474亿元587亿元及704亿元同比上升约181240及199根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至713港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约335倍270倍和225倍基于目标价较3月20日收市价556港元有约283的上涨空间因而维持公司买入评级图表10同业比较估值表现最新年度业绩表现公司名称总市值市盈率市销率3年平均3年平均收入同比增长率毛利率经营利润率盈利率亿港元PETTM倍PSTTM倍PETTM倍PSTTM倍李宁公司2331HK146563225054573148484162156安踏体育2020HK270553104442063388616199166特步国际1368HK2083166152461922641711488度767921094091764051131153611361HK1市场数据是2023年3月20日收市价2李宁公司以及361度最新年度业绩是2022年度业绩3安踏体育以及特步国际最新年度业绩是2021年度业绩数据来源WIND公司公告山证国际研究部整理4投资风险1业务经营表现不及预期2其他系统风险等8李宁公司2331HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入2257225803297283570041311非流动资产同比变化561143152201157物业机器及设备16263235421647215016销售成本1060313319151611802920655无形资产及土地使用权350376335299266毛利1196912485145671767220655其他非流动资产962717641187001917119683毛利率5304844904955001160321252232512419124965经销开支613873148324992511360流动资产行政开支11111113127815351776存货17732428232432683093金融资产减值损失转回-净额1624293337应收贸易款项9031020117914431568其他收入及其他收益净额4008057338801019其他应收款项7988106127147经营利润51364887572671258574现金及等同现金项目147457382114451550721529经营利润率228189193200208其他流动资产11731476165818612052融资收入1454485166197171867212395167112220628390融资开支112121141169196总资产3027533647399634639753355融资收入开支净额33327375450521享有按权益法入账之投资的溢利份额159201210252291流动负债除税前利润53285415631178279387应付贸易款项15991584207124732789所得税开支13171351157519532342其他应付款项及应计费用40253649575568437840利润40114064473658747044租赁负债即期部分367668676778886股东应占利润40114064473658747044其他流动负债17131340184422022484同比变化13611318124019977047241103461229714000股东应占利润率178157159165171非流动负债非控股股东应占利润001006003003003租赁负债9561474148317061944其他非流动负债510600487635722股息1203121914211762211314672074197023412666派息比率300300300300300权益公司拥有人应占权益2110224329276443175636687非控股权益32222权益总额2110424332276473175936690负债及权益总额3027533647399634639753355现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利5328631178279387盈利能力折旧及摊销1138175217461719毛利率530484490495500贸易应收款项呆账拨备16293337利润率178157159165171其他295131715821831ROE269179194198206营运资本变动前的经营现金流量6156671779589237营运资本变动82613482621342营运表现已付所得税456157519532342经销开支收入-272-283-280-278-275经营活动现金流65253914649062678237行政开支收入-49-43-43-43-43购买物业及设备985211317731641有效税率-247-250-250-250-250其他投资活动现金流5554516619717存货周转天数5458575756投资活动现金流6539948115981153924应收款项周转天数1314141313货款所得款0000应付款项周转天数4742444647已付股息5157338801019现金周转天数2029272423配售及认购新股份所得款项8627000其他融资活动现金流51596171272财务状况融资活动现金流7596188782910511291流动比率242171162181203现金及现金等物净值75837454406340626022速动比率219138139154181其他影响2591000总负债总权益4338454645期初现金现金及现金等物71871474573821144515507资产周转率10181858383期末现金现金及现金等物147457382114451550721529资金杠杆率143138145146145数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测2022年现金流数据是获取自WIND部分数据有待公司公布后再作更新9李宁公司2331HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其连系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk10