22全年收入增长14.3%，净利润增长1.3%至40.6亿元：
　　22年公司全渠道流水增长中单位数，收入/净利润分别增长14.3%/ 1.3%，净利润增幅低于收入增幅，主因毛利率受折扣加深及采购成本上行而下滑4.6pp。分渠道看：①批发渠道2022全年收入增长高单位数（不含专业渠道发货），批发流水下滑低单位数，原因是公司保证充足新品发货以带动后续流水复苏；②直营线下渠道收入增长6%，而直营线下同店下滑中单位数。期内直营门店数同比+ 23%至1,430家，改扩店亦有助店效提升。③电商收入增长16%，期内电商折扣加深中单位数。
　　波动的经营环境中维持优秀的库存健康度，持续优化零售运营效率：
　　在2022年高波动的经营环境中，公司强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。按库存总额、库销比、库龄结构分析——2022年末公司渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比+0.3至4.2倍，6个月内新品占比同比-4pp至88%。2022年3月疫情后，公司战略性调整了折扣以管控库存，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。门店层面，在逆境下公司改扩店策略仍成效显著，单店面积达230平，大店数量从去年同期的1200家同比提升至1600家。
　　2023年流水逐步复苏，指引审慎乐观，聚焦专业产品矩阵：
　　2023年1-2月，预计线下流水同比+低单位数，3月前半月线下流水增速恢复至双位数。全年指引相对审慎，23年的收入指引为增长10至20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。今年公司预计将聚焦专业功能性产品矩阵，2023年将打造从399到799元的专业跑步矩阵，聚焦超轻20、赤兔6pro、飞电challenge跑鞋矩阵落地，强化消费者对李宁专业功能性的认知。
　　维持买入评级，目标价76.0港元：
　　我们的观点：建议把握回调带来的配置机会。近期股价回调或与审慎的指引有关，展望全年：22年逆势下总门店数7%的增长为复苏打下基础；健康的库存有助公司保持良好的推新品节奏和折扣恢复，带动GPM修复；精细化的零售管理、供应链整合提质将帮助公司赢得质量增长。预计随着消费者收入及消费修复，叠加Q2低基数，我们对公司全年增长乐观。我们预计23E至25E营收分别为300/ 353/ 411亿元，同比+16.3%/ +17.6%/ +16.6%；净利润分别为48.7/ 58.9/ 70.1亿元，同比+20%/ +21%/ +19%。维持买入评级，目标价76.0港元，目标价对应24EPE约29倍。
　　风险提示：
　　消费需求疲弱、行业竞争格局恶化、管理层变动等。

研究报告全文：更新报告买入库存健康专业功能产品及效率提升驱动增长李宁2331HK2023-03-21星期二投资要点目标价760港元22全年收入增长143净利润增长13至406亿元现价5560港元22年公司全渠道流水增长中单位数收入净利润分别增长14313净预计升幅367利润增幅低于收入增幅主因毛利率受折扣加深及采购成本上行而下滑46pp分渠道看批发渠道2022全年收入增长高单位数不含专业渠道发货批发流水下滑低单位数原因是公司保证充足新品发货以带动后续重要数据流水复苏直营线下渠道收入增长6而直营线下同店下滑中单位数日期20230320期内直营门店数同比23至1430家改扩店亦有助店效提升电商收收盘价港元5560入增长16期内电商折扣加深中单位数总股本亿股2636波动的经营环境中维持优秀的库存健康度持续优化零售运营效率总市值亿港元14656在2022年高波动的经营环境中公司强化库存管控实现了优于同行的库净资产亿港元2724存健康度按库存总额库销比库龄结构分析2022年末公司渠道库总资产亿港元3767存增加20至30中段全渠道库销比同比03至42倍6个月内新品占52周高低港元82703975比同比-4pp至882022年3月疫情后公司战略性调整了折扣以管控库每股净资产港元1034存通过周度的覆盖全国区域全部门店全渠道的生意会议保证策略的及数据来源Wind国元证券经纪香港整理时调整及执行门店层面在逆境下公司改扩店策略仍成效显著单店面积达230平大店数量从去年同期的1200家同比提升至1600家年流水逐步复苏指引审慎乐观聚焦专业产品矩阵主要股东20232023年1-2月预计线下流水同比低单位数3月前半月线下流水增速恢VivaChinaHoldingsLtd1036复至双位数全年指引相对审慎23年的收入指引为增长10至20中段BlackRockInc581全年净利率指引为10-20中段今年公司预计将聚焦专业功能性产品矩阵2023年将打造从399到799元的专业跑步矩阵聚焦超轻20赤兔6pro飞电challenge跑鞋矩阵落地强化消费者对李宁专业功能性的认知相关报告维持买入评级目标价760港元李宁2331HK更新报告Q3营我们的观点建议把握回调带来的配置机会近期股价回调或与审慎的指引运健康短期风波不改龙头长期价有关展望全年22年逆势下总门店数7的增长为复苏打下基础健康的值-20221021库存有助公司保持良好的推新品节奏和折扣恢复带动GPM修复精细化的零售管理供应链整合提质将帮助公司赢得质量增长预计随着消费者收入及消费修复叠加Q2低基数我们对公司全年增长乐观我们预计23E至25E营收分别为300353411亿元同比163176166净利证润分别为487589701亿元同比202119维持买入评级目标价760港元目标价对应24EPE约29倍券人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E研营业收入2257225803300043528041135研究部同比增长561143163176166究归母净利润姓名何丽敏40114064487158917009同比增长136113199209190报SFCBTG784归母净利润率178157162167170告电话0755-82846267每股盈利160155186225268EmailhelmgyzqcomhkPE5560HKD299308257212178数据来源wind公司公告国元证券经纪香港预测请务必阅读投资评级定义和免责条款更新报告报告正文22全年收入增长143净利润增长13至406亿元2022年公司全渠道流水增长中单位数收入净利润分别增长14313净利润增幅低于收入增幅主因毛利率受折扣加深及采购成本上行而下滑46pp分渠道看批发渠道2022全年收入增长高单位数不含专业渠道发货批发流水下滑低单位数原因是公司保证充足的新品发货以带动出行优化后的流水复苏直营线下渠道全年收入增长6而直营线下同店下滑中单位数尽管期内客流受疫情影响但期内直营门店数同比23至1430家改扩店亦有助店效提升电商收入增长16电商占整体渠道之比为31期内电商折扣加深中单位数分品类看鞋驱动收入增长2022年鞋服收入同比42-9专业功能产品成为增长的重要驱动力表1李宁零售流水增长流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422全年90-10040-5030-4020-3010-20-10-20整体-高单中单位数低段低段低段高段中段低段90-10030-4020-3020-3010-20-10-20线下-高单低单位数低段高段高段中段中段高段80-9030-4020-3030-4020-30-10-20零售-高单6高段中段高段中段低段中段90-10030-4020-3020-3010-20-20-30-低单位数批发-高单低段高段高段低段低段低段不含专业出货90-10050-6040-5030-40中单20-30电商中单位数中双位数高段中段低段中段位数中段资料来源公司公告国元证券经纪香港整理表2李宁同店销售增长SSSG流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422全年80-9020-3020-3020-30-10-20整体高单位数-高双持平低段高段低段低段低段70-8020-3020-3010-20-10-20线下-低20高段中段低段中段高段90-10030-4020-3020-30-10-20零售中单位数-高20-中单位数低段低段中段中段高段70-8020-3010-2010-20-10-20批发高单位数-低20-低单位数低段中段高段低段高段80-9030-4020-3030-40低单10-20电商-低单位数高单位数高段中段高段中段位数中段资料来源公司公告国元证券经纪香港整理2更新报告图1李宁公司收入及利润增长图2李宁公司分渠道流水增长资料来源公司公告国元证券经纪香港整理资料来源公司公告国元证券经纪香港整理图3李宁分渠道收入增长图4李宁渠道收入结构资料来源公司公告国元证券经纪香港整理资料来源公司公告国元证券经纪香港整理毛利率因折扣加深而下滑负经营杠杆致销售费率提升致利润表现承压期内毛利率同比-46pp至484销售费用率同比11pp至283导致净利润率同比-2pp至178拆分毛利率下滑的原因折扣加深及采购成本上涨导致直营线下渠道及电商渠道毛利率下跌分别带来13pp和17pp的负面影响采购成本提升导致批发渠道毛利率承压带来16pp负面影响存货额上升导致相关的减值准备上升DTC渠道占比轻微下降该负面影响被羽毛球业务产品结构优化的正面影响所抵消期内收入受疫情影响销售费用率上升呈现了负的经营杠杆影响期内广告及营销费用同比增加5亿至228亿AP费用率占比提升09pp至88另外22年逆势下公司仍在坚定不移地执行渠道质量提升策略为放松防疫后的增长奠定基础这导致了销售费用率的提升期内公司的门店数量仍净增7大货净增360个儿童增加106个单店面积增加至230平3更新报告图5李宁公司毛利率和净利润率图6李宁公司2022年毛利率影响因素资料来源公司公告国元证券经纪香港整理资料来源公司公告国元证券经纪香港整理高波动的经营环境中维持优秀的库存健康度持续优化零售运营效率在2022年高波动的经营环境中公司强化库存管控实现了优于同行的库存健康度按库存总额库销比库龄结构分析渠道库存2022年末公司渠道库存增加20至30中段全渠道库销比同比03至42倍6个月内新品占渠道库存总额的比例同比-4pp至88公司存货周转天数同比4天至58天2022年3月出现大规模疫情后公司战略性地调整了折扣以管控库存并针对每季度每月底的生意节点设定库存及库龄结构目标通过周度的覆盖全国区域全部门店全渠道的生意会议保证策略的及时调整及执行公司在商品运营零售运营供应链方面持续提效为2023年复苏打下坚实基础商品运营层面商品深度提升低单位数流水结构的新品之比提升3pp至89当季新品折扣率维持稳定至70-80高段公司年内聚焦超轻19大单品以599元吊牌价定价成功售出超过300万双超100达成原目标而以往对于国产品牌达成单款销售超100万双已较为罕见门店层面在逆境下公司改扩店策略仍成效显著单店面积达230平大店数量从去年同期的1200家同比提升至1600家李宁大货门店的转化率同比中单位数连带率同比高单位数尽管在不利的零售环境下折扣加深中单位数件单价同比低单位数供应链方面公司持续执行扶持大和强合作伙伴的策略年内批发合作伙伴减少了13家鞋供应商减少了5家TOP3供应商占50的采购份额童装流水同比增30高段均价同店店效等指标均有显著增长4更新报告图7李宁公司零售流水结构图8李宁公司渠道存货结构资料来源公司公告国元证券经纪香港整理资料来源公司公告国元证券经纪香港整理图9公司渠道存货周转期图10李宁公司销售费用率及管理费用率资料来源公司公告国元证券经纪香港整理资料来源公司公告国元证券经纪香港整理2023年流水逐步复苏指引审慎乐观聚焦专业产品矩阵2023年1-2月预计线下流水同比低单位数3月前半月线下流水增速恢复至双位数全年指引相对审慎2023年的收入增长指引为10-20中段全年净利率指引为10-20中段今年公司预计将聚焦专业功能性产品矩阵在22年超轻超额完成目标的基础上2023年将打造从399到799的专业产品矩阵带聚焦超轻20赤兔6pro飞电challenge跑鞋矩阵落地强化消费者对李宁专业功能性能的认知度5更新报告维持买入评级目标价760港元我们的观点建议把握回调带来的配置机会近期股价回调或与审慎的指引有关展望2023年22年逆势下总门店数7的增长为复苏打下基础健康的库销比及库龄结构有助公司保持良好的新品推广节奏和折扣恢复从而带动GPM修复精细化的零售管理供应链整合提质将帮助公司赢得可持续的质量增长预计随着公司目标客群收入修复及消费回暖叠加Q2低基数效应我们对公司全年增长乐观我们预计23E至25E营收分别为300353411亿元同比163176166净利润分别为487589701亿元同比202119维持买入评级目标价760港元目标价对应24EPE约29倍风险提示消费需求疲弱行业竞争格局恶化管理层变动等6更新报告财务报表摘要资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1867212395162732091926406营业收入2257225803300043528041135现金147457382105811443018983营业成本-10603-13319-15152-17488-20156应收账款9031020112212351358毛利1196912485148521779220979其他资产即期部分77183291510061107销售费用-6138-7314-8341-9773-11312存货17732428291434964196管理费用-1111-1113-1350-1552-1769其他481733742751762其他收益400805805805805非流动资产1160321252215772192222290营业利润51364887599072968727物业厂房及设备16263235339635663744财务收入费用净额33327300353411有使用权资产13332022206321042146权益法核算的投资收益159201201201201递延税项资产708693763839923除税前溢利53285415649178509340无形资产和土地使用权350376403432463所得税-1317-1351-1620-1959-2331其他758614925149521498215014净利润40114064487158917009资产总计3027533647378504284148696少数股东损益00000流动负债77047241782884699169归属于母公司净利润40114064487158917009应付账款15991584166417471834EPS元160155186225268合同负债346252265278292应计负债及其他应付40253649394142564596应交税费13081037114112551381主要财务比率其他4267188189341066会计年度2021A2022A2023E2024E2025E非流动负债14672074228025062755成长性递延所得税负债427519571628690营业收入yoy561143163176166租赁负债9561474162117831962营业利润yoy1339-49226218196其他84818895103归母净利润yoy136113199209190负债合计91719315101081097511924盈利能力股本239240240240240毛利率530484495504510储备2090124270276803180436710营业利润率228189200207212少数股东权益32222净利率178157162167170股份奖励计划所持股份-38-181-181-181-181ROA179127136146153股东权益合计2110424332277423186636772ROE269179187198204负债及权益合计3027533647378504284148696偿债能力资产负债率303277267256245现金流量表负债权益比435383364344324会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动比率2013161922除税前溢利53285415649178509340营运能力折旧摊销10911393267727882904存货周转天数5458636669营运资金变动826-1513-147-220-312应收帐款天数1314131211所得税-456-1351-1620-1959-2331每股资料元经营活动现金流65253914646975018617每股收益160155186225268投资活动现金流-6539-9481-2056-2161-2272每股净资产8493106122141筹资活动现金流7596-1887-1214-1490-1792现金净增加额7583-7455319938494553估值比率现金期初金额71871474573821058114430PE556HKD299308257212178现金期末金额147457382105811443018983PB57514539347投资评级定义和免责条款投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20更新报告持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公司本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但国元证券经纪香港及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供投资者参考之用不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估自主审慎做出决策并自行承担风险投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前应同时考虑各自的投资目的财务状况和特定需求并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果国元证券经纪香港及或其关联人员均不承担任何责任本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期国元证券经纪香港可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪香港的客户销售交易人员其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价评级估值预测等观点相反或不一致相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分国元证券经纪香港的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点国元证券经纪香港没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国元国际控股有限公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断投资的独立判断是指投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标需求机会风险市场因素及其他投资考虑而独立做出的特别声明在法律许可的情况下国元证券经纪香港可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到国元证券经纪香港及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突本报告的版权仅为国元证券经纪香港所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见本人以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话85237696888传真85237696999服务热线400-888-1313公司网址httpwwwgyzqcomhk8