2022年线下客流下滑影响终端销售，行业库存压力较大导致李宁品牌终端零售折扣同比加深侵蚀利润，公司收入、净利润同比+16%、+1%，净利润率下滑2pct。且管理层对2023年给出了收入同比增长10-20%中段，净利润率10-20%中段的指引。中长期看，公司深耕专业运动产品研发，篮球鞋、运动鞋逆势保持快速增长；渠道运营效率持续提升，未来有望加速提升专业运动市场份额，中长期业绩稳健增长。当前市值对应23PE27X、24PE20X，维持强烈推荐评级。
　　 22Q4客流下滑拖累全年业绩表现，公司2022年收入同比+14.3%至258.03亿元。在利息收入及政府补贴增加的影响下净利润同比+1.32%至40.64亿元。
　　1）分渠道：线上收入同比增加16.41%至74.65亿元，收入占比达29.0%。线下直营收入同比增加6.39%至53.30亿元，线下经销收入同比增加15.66%至125.52亿元。
　　2）渠道数量：2022年公司线下门店总数较年初增加466家达7603家，其中李宁品牌较年初增加360家至6295家（直营1430家、经销4865家），李宁young较年初增加106家至1308家。公司坚持大店策略和店铺升级，八代形象店数量占比达60%，九代形象店也顺利开发落地。公司店铺平均面积增加低双位数至230平米，平均月店效增加低单位数。大店流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献提升中单位数。从同店表现来看，2022年全渠道同店销售持平，其中零售渠道减少中单位数，批发渠道减少低单位数，电商渠道增长高单位数。
　　3）分品类：公司鞋类/服装/器材配饰营收为134.79亿/107.09亿/16.17亿，同比+41.8%/-9.4%/+30.1%，收入占比分别为52.2%/41.5%/6.3%
　　4）零售流水：2022年李宁（不含李宁young）整体流水同比增长中单位数。其中电商流水增长10-20%的中段。线下流水增长低单位数。拆分量价看销售数量同比减少低单位数，平均件单价增加低单位数。其中22Q4整体流水减少10%-20%低段，电商同比减少低单位数，直营同比减少20%-30%高段，批发同比减少20%-30%低段。
　　5）分品类看零售流水表现：2022年篮球、跑步、健身、运动生活流水增速分别为+25%、+13%、-17%、-6%。
　　6）李宁儿童业务：门店数量达1308家，零售流水提升30-40%高段，平均件单价提升中个位数，零售折扣保持持平，连带率提升低单位数，同店实现10-20%高段增长.
　　成本上升&清库存终端折扣较低导致2022年净利率下滑2.1pct至15.7%。
　　1）毛利率：公司毛利率同比下降4.6pct至48.4%，主要原因是原材料价格和人工成本上升、整体终端零售折扣下滑。
　　2）SG&A费率小幅提升：其中研发支出同比提升0.3pct至2.1%，广告及市场推广开支同比提升0.9pct至8.8%，员工开支同比下降0.3pct至7.7%。
　　存货及应收账款周转效率稳定，经营净现金流充沛：公司2022年存货及应收账款周转天数分别为58天、14天，同比分别增加4天、1天。公司整体库销比4.2个月，店铺库销比3.6个月，库存周转效率行业领先。渠道存货中6个月及以下新品占比下降4pct至88%，公司存货新品占比下降2pct达80%。经营性净现金流39.14亿元，充沛现金流为公司发展奠定基础。
　　盈利预测及投资建议：从中长期看，李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，深耕专业运动产品研发，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。从短期看，考虑到今年零售环境弱复苏，行业库存压力较大、终端折扣压力较大的影响，管理给出较为保守的指引：2023年收入同比增长10-20%区间中段，净利率达10-20%区间中段。预计公司2023年-2025年收入规模分别为310.12亿元、393.62亿元、479.47亿元。净利润规模分别为50.16亿元、65.77亿元、82.86亿元。当前股价对应23PE27X、24PE20X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：客流恢复不及预期影响销售表现风险；外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险；原材料价格上涨侵蚀利润空间风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月19日李宁02331HK强烈推荐维持消费品轻工纺服22年专业运动产品高增长终端折扣加深导致业绩承压目标估值NA当前股价577港元2022年线下客流下滑影响终端销售行业库存压力较大导致李宁品牌终端零售基础数据折扣同比加深侵蚀利润公司收入净利润同比161净利润率下滑总股本万股2636032pct且管理层对2023年给出了收入同比增长10-20中段净利润率10-20已上市流通股万股263603总市值亿元1521中段的指引中长期看公司深耕专业运动产品研发篮球鞋运动鞋逆势保流通市值亿元1521持快速增长渠道运营效率持续提升未来有望加速提升专业运动市场份额每股净资产MRQ103ROETTM167中长期业绩稳健增长当前市值对应23PE27X24PE20X维持强烈推荐评级资产负债率277主要股东非凡中国控股有限公司22Q4客流下滑拖累全年业绩表现公司2022年收入同比143至25803主要股东持股比例1036亿元在利息收入及政府补贴增加的影响下净利润同比132至4064亿元股价表现1分渠道线上收入同比增加1641至7465亿元收入占比达2901m6m12m线下直营收入同比增加639至5330亿元线下经销收入同比增加1566绝对表现-19-131相对表现-14-1710至12552亿元李宁恒生指数402渠道数量2022年公司线下门店总数较年初增加466家达7603家其20中李宁品牌较年初增加360家至6295家直营1430家经销4865家0李宁young较年初增加106家至1308家公司坚持大店策略和店铺升级-20八代形象店数量占比达九代形象店也顺利开发落地公司店铺平均面-4060Mar22Jul22Oct22Feb23积增加低双位数至230平米平均月店效增加低单位数大店流水占比提升资料来源公司数据招商证券高单位数购物中心流水贡献提升中单位数从同店表现来看2022年全渠相关报告道同店销售持平其中零售渠道减少中单位数批发渠道减少低单位数电1李宁2331hk产品力领先渠道供应链升级有望率先迎来复商渠道增长高单位数苏2022-12-152李宁0233122Q3店数逆3分品类公司鞋类服装器材配饰营收为13479亿10709亿1617亿势净增直营及电商流水保持较快增长2022-10-19同比418-94301收入占比分别为522415633李宁02331技术驱动运营提效22H1业绩表现超预期4零售流水2022年李宁不含李宁young整体流水同比增长中单位数2022-08-13其中电商流水增长10-20的中段线下流水增长低单位数拆分量价看销售刘丽S1090517080006数量同比减少低单位数平均件单价增加低单位数其中22Q4整体流水减liuli14cmschinacomcn赵中平S1090521080001少10-20低段电商同比减少低单位数直营同比减少20-30高段zhaozhongpingcmschinacomc批发同比减少20-30低段n王梓旭研究助理5分品类看零售流水表现2022年篮球跑步健身运动生活流水增速wangzixucmschinacomcn分别为2513-17-66李宁儿童业务门店数量达1308家零售流水提升30-40高段平均件单价提升中个位数零售折扣保持持平连带率提升低单位数同店实现10-20高段增长敬请阅读末页的重要说明公司点评报告成本上升清库存终端折扣较低导致2022年净利率下滑21pct至1571毛利率公司毛利率同比下降46pct至484主要原因是原材料价格和人工成本上升整体终端零售折扣下滑2SGA费率小幅提升其中研发支出同比提升03pct至21广告及市场推广开支同比提升09pct至88员工开支同比下降03pct至77存货及应收账款周转效率稳定经营净现金流充沛公司2022年存货及应收账款周转天数分别为58天14天同比分别增加4天1天公司整体库销比42个月店铺库销比36个月库存周转效率行业领先渠道存货中6个月及以下新品占比下降4pct至88公司存货新品占比下降2pct达80经营性净现金流3914亿元充沛现金流为公司发展奠定基础盈利预测及投资建议从中长期看李宁作为国内运动鞋服龙头品牌深耕专业运动产品研发实现了品牌从大众向中高端升级打破单品牌天花板从短期看考虑到今年零售环境弱复苏行业库存压力较大终端折扣压力较大的影响管理给出较为保守的指引2023年收入同比增长10-20区间中段净利率达10-20区间中段预计公司2023年-2025年收入规模分别为31012亿元39362亿元47947亿元净利润规模分别为5016亿元6577亿元8286亿元当前股价对应23PE27X24PE20X维持强烈推荐评级风险提示客流恢复不及预期影响销售表现风险外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险原材料价格上涨侵蚀利润空间风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2266726013310123936247947同比增长5715192722营业利润百万元476842066049808710315同比增长157-12443428归母净利润百万元40114064501665778286同比增长1361233126每股收益元152154190249314PE333329267203161PB6355484034资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1867212395158182060826961总营业收入2266726013310123936247947现金及现金等价物147457382100001344718439主营收入2257225803307623904447560交易性金融资产00000营业成本1060313319156891963923590其他短期投资401643643643643毛利1196912485150731940523970应收账款及票据9031020121615441881营业支出7296848892751163514042其它应收款7988105134163营业利润476842066049808710315存货17732428286035804300利息支出67105188202206其他流动资产77283399312601535利息收入223495174234319非流动资产1160321252230522485226652权益性投资损益159201234250250长期投资662214370143701437014370其他非经营性损30102102102102固定资产16263235503568358635益非经常项目损益275516318318318无形资产16832398239823982398除税前利润532854156689879011098其他16721249124912491249所得税13171351167322132812资产总计3027533647388694545953613少数股东损益00000流动负债7704724186671018512025归属普通股东净利润40114064501665778286应付账款EPS元15991584186623362806152154190249314应交税金13081037103710371037短期借款0032200主要财务比率其他47974619544168118181202120222023E2024E2025E长期负债14672074207420742074年成长率长期借款00000营业收入5715192722其他14672074207420742074营业利润157-12443428负债合计91719315107411225914099净利润1361233126股本239240240240240获利能力储备845920863240892788632958毛利率528480486493500少数股东权益33222净利率177156162167173归属于母公司所有2110224329281263319839512ROE190167178198210负债及权益合计者权益3027533647388694545953613ROIC181152171194206偿债能力现金流量表资产负债率303277276270263单位百万元202120222023E2024E2025E净负债比率0000080000经营活动现金流65253914499366898301流动比率2417182022净利润40114064501665778286速动比率2214151719折旧与摊销1140000营运能力营运资本变动826299497479资产周转率0708080909其他非现金调整550322385465存货周转率6863596160投资活动现金65399481129012131129应收帐款周转率266249255262258流资本性支出1803180018001800应付帐款周转率7584919392出售固定资产收到的6000每股资料元现金投资增减23223000每股收益152154190249314其它1198510587671每股经营现金248149189254315筹资活动现金流75961887108520292179每股净资产801924106712591499债务增减5013223220每股股利046046057075094股本增减8612000估值比率股利支付5151195121915051973PE333329267203161其它筹资0188202206PB6355484034其它调整10303082243830093946EVEBITDA200250191144114现金净增加额75587363261834474993资料来源公司数据招商证券注公司3月17日公布的2022年全年业绩公告仅披露了经营投资筹资活动净现金流金额敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵中平香港中文大学硕士对外经济贸易大学学士2014-2016年分别就职于安信证券银河证券2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师2020年新财富水晶球新浪金麒麟均获得第三名2021年加入招商证券任轻工时尚首席分析师刘丽对外经济贸易大学会计学硕士2011-2015年就职于国美控股集团投资部2015-20177太平洋证券服饰纺织行业分析师2017年8月加入招商证券2021年起任美妆时尚联席首席毕先磊山东大学金融硕士吉林大学工学学士曾就职于德邦证券研究所轻工组2021年加入招商证券研究方向为轻工制造王鹏华威商学院金融学硕士中山大学金融学学士2020-2021年就职于万联证券2021年加入招商证券任研究助理研究方向为轻工新消费王月香港理工大学运筹学及风险分析硕士华北电力大学工学学士曾就职于基金公司2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组2023年加入招商证券研究方向为轻工新消费王梓旭中央财经大学硕士2022年加入招商证券任研究助理研究方向为纺织服装评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4