核心观点
　　受疫情影响下消费疲软等因素影响，在售罄率下降、折扣率加深、原材料成本上升等压力下，22年公司营收增长放缓，毛利率下降。篮球及跑步品类在产品力提升及矩阵不断完善下表现亮眼，品牌力继续提升，运动时尚略疲软；门店数量全年净增6.5%。展望后续，预计23Q1仍处于弱复苏阶段，23Q2有望增长提速。
　　事件
　　公司发布2022年度业绩：2022年营收258.0亿元，同比+14.3%；归母净利润40.6亿元，同比+1.32%；经营活动现金流净额为39.1亿元，同比-40.0%。拟每股派息0.463元人民币（2021年为0.460元人民币），分红比例为30%。
　　22Q4流水情况：李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水10%-20%低段下降，线下渠道（包括零售及批发）录得10%-20%高段下降，其中零售渠道录得10%-20%中段增长、批发渠道录得20%-30%低段下降、电商业务录得中单位数增长。
　　简评
　　22年分渠道看：1）批发收入117.1亿元/+15%，占比48.5%/+0.4pct，流水同比低单位数下降，同店销售低单位数下降，年末门店数为4,865家/+95家；2）零售业务（线下直营）收入51.9亿元/+6%，占比20.7%/-1.5pct，同店销售中单位数下降，年末门店数为1,430家/+265家；3）电商收入74.8亿元/+15%，占比29%/+0.6pct，同店销售高单位数上升。在聚焦购物中心、旗舰店等大店战略下，22年店铺总面积增加10%-20%高段，平均店面积超230平米，大店流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献提升高单位数。
　　分产品看：篮球及跑步品类是22年流水增长核心贡献来源，鞋类产品占比高增长10pct至52%。22年公司总流水同比+4%，其中运动生活（含中国李宁）、篮球、跑步、健身/训练流水分别同比-6%、+25%、+13%、-17%，占总流水比重分别为39%/-4pct、29%/+4pct、19%/+3pct、12%/-3pct，运动生活流水下降除了受到消费环境影响外，后续将继续聚焦产品设计及定位的调整；篮球及跑步品类保持逆势增长，其中篮球受益于实战型产品矩阵的进一步完善及在渠道端新设篮球主场店；跑步受益于22年爆款超轻系列及赤兔系列跑鞋的成功推广。在篮球及跑步产品占比增加带动下，22年公司鞋类产品占比升至52%/+10pct。
　　22年消费环境疲软影响下，公司售罄率下降，带来折扣加深及库存增加。折扣率方面，22年消费环境疲软下折扣率有所加深，线下及线上平均折扣率均加深中单位数，新品3个月折扣率为70-80%高段，较21年的80%-90%低段有所下降。售罄率方面，新品3个月售罄率为50-60%低段，较21年的60%-70%低段有所下降。在售罄率下降影响下，公司库存增加30-40%高段，渠道库存增加20-30%中段，渠道整体存货周转月（包括店铺及仓库）、店铺存货周转月为4.2、3.6个月，较2021年末+0.3、+0.4个月，6个月或以下（新品）库存占比达到88%，较2021年末-4pct。
　　毛利率在折扣加深及原材料成本上行影响下有所承压，政府补助及财务收入增加带动下净利率降幅小于毛利率。2022年公司毛利率为48.4%/-4.6pct，其中直营毛利率、电商毛利率、批发毛利率分别影响了-1.3pct、-1.7pct、-1.6pct，主要由于消费市场疲软下终端折扣加深及原材料/人工成本上涨。费用率方面，销售费用率为28.3%/+1.3pct，同比增加主要由于店铺租金等固定费用未能随疫情影响下收入增速的放缓而进行调整；管理费用率为4.3%/-0.6pct，在加强费用管理及提升效率下有所下降。在总费用率下降及政府补助增加（22年为4.6亿元/同比增加2.3亿元）影响下，经营利润率降幅小于毛利率降幅，同比下降3.5pct至19.3%。在理财收入及汇兑收益增长带来的财务收入增加（22年为3.3亿元/同比增加2.9亿元）影响下，净利率降幅小于经营利润率降幅，同比下降2.1pct至15.6%。
　　2023年展望：1）流水端，预计23年随着消费环境改善公司流水有望逐步复苏，23Q1在高基数压力及客流未完全恢复情况下，线下1-2月流水预估实现低单位数增长，3月有望实现双位数增长，Q1整体已有望实现流水正增长。进入23Q2，在低基数及客流进一步回暖带动下，流水复苏有望提速。2）折扣端，预计23Q1折扣同比仍有所加深，看好Q2开始逐步改善，预计23年全年在折扣率改善带动下，毛利率有望有所回升；3）产品战略方面，23年继续聚焦专业运动品牌定位，跑步品类持续扩充专业跑鞋矩阵，通过超轻20、赤兔6/6 pro及飞电系列构建多功能性、丰富价格带的产品系列，品类有望延续22年的快速增长；服饰方面将重点聚焦功能性面料的落地，注重女子健身品牌的布局。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入为296.7、344.5、399.3亿元，同比增长15.0%、16.1%、15.9%；实现归母净利润47.5、57.2、68.8亿元，同比增长17.0%、20.4%、20.3%；对应最新估值P/E为28.2x、23.4x、19.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：22Q4李宁品牌库存水平均略高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评服装家纺Q4受扰动23年将稳步复李宁2331HK苏核心观点维持买入叶乐受疫情影响下消费疲软等因素影响在售罄率下降折扣率加深yelecsccomcn原材料成本上升等压力下22年公司营收增长放缓毛利率下降18521081258篮球及跑步品类在产品力提升及矩阵不断完善下表现亮眼品牌SAC编号S1440519030001力继续提升运动时尚略疲软门店数量全年净增65展望后续预计23Q1仍处于弱复苏阶段23Q2有望增长提速SFC编号BOT812秦臻事件qinzhencsccomcnSAC编号s1440522080004公司发布2022年度业绩2022年营收2580亿元同比143归母净利润406亿元同比132经营活动现金流净额为391发布日期2023年03月18日亿元同比拟每股派息元人民币年为-400046320210460当前股价5805港元元人民币分红比例为3022Q4流水情况李宁牌不含李宁YOUNG整体流水10-20主要数据低段下降线下渠道包括零售及批发录得10-20高段下降股票价格绝对相对市场表现其中零售渠道录得10-20中段增长批发渠道录得20-301个月3个月12个月低段下降电商业务录得中单位数增长-1101-35625432223732369简评12月最高最低价港元81004060总股本万股26360296流通H股万股2636029622年分渠道看1批发收入1171亿元15占比48504pct流水同比低单位数下降同店销售低单位数下降年末门店数为总市值亿港元1704194865家95家2零售业务线下直营收入519亿元6流通市值亿港元170419占比207-15pct同店销售中单位数下降年末门店数为1430近3月日均成交量万124137家265家3电商收入748亿元15占比2906pct同主要股东店销售高单位数上升在聚焦购物中心旗舰店等大店战略下非凡中国控股有限公司103722年店铺总面积增加10-20高段平均店面积超230平米大店流水占比提升高单位数购物中心流水贡献提升高单位数股价表现44分产品看篮球及跑步品类是22年流水增长核心贡献来源鞋24类产品占比高增长10pct至5222年公司总流水同比4其4中运动生活含中国李宁篮球跑步健身训练流水分别同-16比-62513-17占总流水比重分别为39-4pct-36294pct193pct12-3pct运动生活流水下降除了受到20224172022517202261720227172022817202291720231172023217消费环境影响外后续将继续聚焦产品设计及定位的调整篮球2022317202210172022111720221217及跑步品类保持逆势增长其中篮球受益于实战型产品矩阵的进李宁恒生指数一步完善及在渠道端新设篮球主场店跑步受益于22年爆款超相关研究报告中信建投轻工纺服及教育李宁2022-10-2331Q3流水增速回暖门店快速开20拓中信建投轻工纺服及教育李宁2022-08-233122H1收入靓丽篮球跑步专13本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下业运动领跑本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明李宁港股公司简评报告轻系列及赤兔系列跑鞋的成功推广在篮球及跑步产品占比增加带动下22年公司鞋类产品占比升至5210pct22年消费环境疲软影响下公司售罄率下降带来折扣加深及库存增加折扣率方面22年消费环境疲软下折扣率有所加深线下及线上平均折扣率均加深中单位数新品3个月折扣率为70-80高段较21年的80-90低段有所下降售罄率方面新品3个月售罄率为50-60低段较21年的60-70低段有所下降在售罄率下降影响下公司库存增加30-40高段渠道库存增加20-30中段渠道整体存货周转月包括店铺及仓库店铺存货周转月为4236个月较2021年末0304个月6个月或以下新品库存占比达到88较2021年末-4pct毛利率在折扣加深及原材料成本上行影响下有所承压政府补助及财务收入增加带动下净利率降幅小于毛利率2022年公司毛利率为484-46pct其中直营毛利率电商毛利率批发毛利率分别影响了-13pct-17pct-16pct主要由于消费市场疲软下终端折扣加深及原材料人工成本上涨费用率方面销售费用率为28313pct同比增加主要由于店铺租金等固定费用未能随疫情影响下收入增速的放缓而进行调整管理费用率为43-06pct在加强费用管理及提升效率下有所下降在总费用率下降及政府补助增加22年为46亿元同比增加23亿元影响下经营利润率降幅小于毛利率降幅同比下降35pct至193在理财收入及汇兑收益增长带来的财务收入增加22年为33亿元同比增加29亿元影响下净利率降幅小于经营利润率降幅同比下降21pct至1562023年展望1流水端预计23年随着消费环境改善公司流水有望逐步复苏23Q1在高基数压力及客流未完全恢复情况下线下1-2月流水预估实现低单位数增长3月有望实现双位数增长Q1整体已有望实现流水正增长进入23Q2在低基数及客流进一步回暖带动下流水复苏有望提速2折扣端预计23Q1折扣同比仍有所加深看好Q2开始逐步改善预计23年全年在折扣率改善带动下毛利率有望有所回升3产品战略方面23年继续聚焦专业运动品牌定位跑步品类持续扩充专业跑鞋矩阵通过超轻20赤兔66pro及飞电系列构建多功能性丰富价格带的产品系列品类有望延续22年的快速增长服饰方面将重点聚焦功能性面料的落地注重女子健身品牌的布局盈利预测预计2023-2025年公司营业收入为296734453993亿元同比增长150161159实现归母净利润475572688亿元同比增长170204203对应最新估值PE为282x234x194x维持买入评级风险提示零售折扣率加深影响品牌利润率22Q4李宁品牌库存水平均略高于理想水平后续如果通过增加零售折扣率处理库存将对品牌的利润率水平造成一定影响流水复苏进展及幅度不及预期预计23年随着出行消费的逐步复苏公司各品牌的流水表现也将直接受益如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期将影响公司的营运表现门店开拓进展不及预期新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一如果公司门店开拓进展不及预期将直接影响公司收入表现请参阅最后一页的重要声明1李宁港股公司简评报告图1李宁分季度流水及同店增长情况2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4单季度流水增长情况10-2080-9090-10040-5030-4020-30高单位数下10-201020全渠道中段增长高段增长低段增长低段增长低段增长高段增长降中段增长低段下降10-2080-9090-10030-4020-3020-30高单位数下10-2010-20线下低段增长低段增长低段增长高段增长高段增长中段增长降中段增长高段下降中单位数增90-10080-9030-4020-3030-40高单位数下20-3010-20零售长低段增长高段增长中段增长高段增长中段增长降低段增长中段下降10-2080-9090-10030-4020-3020-30高单位数下10-2020-30批发低段增长低段增长低段增长高段增长高段增长低段增长降中段增长低段下降30-4090-10050-6040-5030-40中单位数增20-30中单位数增电商约100增长中段增长高段增长中段增长低段增长中段增长加中段增长加单季度同店增长情况10-2080-9020-3020-3020-3010-201020全渠道高单位数增长低段增长低段增长高段增长低段增長低段增长低段下降高段下降中单位数增70-80线下长高段增长高单位数增90-10030-4020-3020-3010-2020-30零售中单位数增长长低段增长低段增长中段增长中段增长高段下降高段下降中单位数增70-8020-3010-2010-2010-2020-30批发高单位数增长长低段增长中段增长高段增长低段增长高段下降低段下降30-4080-9080-9030-4020-3030-40低单位数增10-20中段低单位数下电商降低段增长高段高段增长中段增长高段增长中段增长加增长数据来源公司公告中信建投证券图2李宁分季度流水及同店增长情况李宁营收拆分人民币亿元2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入10531388144822572580296734453993yoy18431943559143150161159线下渠道收入8051049102115791805204723362674yoy154303-27547143134141145李宁主品牌收入78497293113831552176719992258yoy154239-42485122139131130直营店收入314362327492519657736815yoy149155-9750256265121106年末门店数15061292114911551430153016301700平均月店效172216223356335370388408yoy26459-61055050加盟店收入4716096048911033111012631443yoy157295-0947615975137143年末门店数48385157476347704865500052005400平均月店效82102101156179188206227yoy13240541550100100李宁Young收入21394365129159199239yoy846118500980231254203中国李宁收入3946131106121138177yoy1921830-194145138283LiNing1990收入00184168100yoy758001250650467线上渠道收入22231240564974886110331219yoy329406298600153150200180国际市场收入25262230465977100yoy5344-176364539300300300数据来源公司公告中信建投证券请参阅最后一页的重要声明2李宁港股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1867212395163472059526530营业收入2257225803296653445339928现金151478027115911536720794营业成本1060313319151701726019641应收票据及应收账款合计9031020113813211531营业税金及附加00000其他应收款00000销售费用613873148306947510761预付账款7988113131152管理费用11111113133514811677存货17732428249426012691研发费用00000其他流动资产771832101111741361财务费用-33-327-245-337-452非流动资产1160321252239522622128035资产减值损失00000长期投资12670160330510信用减值损失00000固定资产16263235441470529220其他经营收益00000无形资产15762398199915991199公允价值变动收益00000其他非流动资产713415619173791724017105投资净收益1590160170180资产总计3027533647402994681654564营业利润49124384526067448482流动负债7704724196961116012831其他非经营损益41610311000800600短期借款00000利润总额53285415626075449082应付票据及应付账款合计15991584220725112858所得税13171351150718222199其他流动负债61055656748986499974净利润40114064475357226883非流动负债14672074207420742074少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润40114064475357226883其他非流动负债14672074207420742074EBITDA643463887474930911406负债合计91719315117701323414905EPS元152154180217261少数股东权益32222股本239240240240240主要财务比率资本公积2086324089240892408924089会计年度2021A2022A2023E2024E2025E留存收益004197925015327成长能力归属母公司股东权益2110224329285263357939657营业收入561143150161159负债和股东权益3027533647402994681654564归属于母公司净利润136113170204203获利能力现金流量表百万元毛利率530484489499508会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率178157160166172经营活动现金流65253914712277069739ROE190167167170174净利润40114064475357226883偿债能力折旧摊销11381300145921022776资产负债率303277292283273财务费用-33-327-245-337-452营运能力其他经营现金流1409-11231155219532总资产周转率0708070707投资活动现金流-6539-9481-3247-3598-3958应收账款周转率250253261261261资本支出1364-607400042004410每股指标元其他投资现金流-7902-8875-7247-7798-8368每股收益最新摊薄152154180217261筹资活动现金流7596-1887-311-332-353每股经营现金流最新摊薄248148270292369短期借款-----每股净资产最新摊薄801923108212741504长期借款-----估值比率其他筹资现金流7596-1887-311-332-353PE334329282234194现金净增加额7583-7455356437765427PB6355474034资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明3李宁港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn秦臻中信建投证券轻工纺服行业分析师北京大学学士硕士2020年加入中信建投证券研究发展部专注于运动服饰造纸包装产业链美护等领域魏中泰研究助理weizhongtaicsccomcn请参阅最后一页的重要声明4李宁港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明5