事件概述
　　李宁发布2022年报，收入/归母净利分别为258.03/40.64亿元、同比增长14%/1%，符合预期，但剔除政府补贴后对应净利下降5%，我们分析主要由于去库存打折影响毛利率，但库存保持相对健康；分拆来看，下半年收入/归母净利分别为132.89/18.75亿元、同比增长7%/-8%。经营性现金流下降40%至39.1亿元，我们分析主要由于原材料涨价导致采购金额增加及疫情下加大对经销商的支持。
　　分析判断:
　　受疫情影响，线上增速放缓，线下店效下滑。1、分渠道来看，2022年特许经销商/直营/电商收入分别为125.5/53.3/74.7亿元、同比增长15%/7%/17%；下半年经销商/直营/电商收入分别为66.1/25.1/39.0亿元、同比增长5%/2%/14%，各渠道在疫情影响下大幅放缓。拆分店效/店数来看，2022年末特许经销商/直营店数分别为4865/1430家，同比增加95/265家（同比增长2%/23%）；单店出货/店效分别为257/374万元、同比+13%/-13%。2、分品牌来看，2022年李宁主品牌/YOUNG门店数分别同比增长6%/9%至6295/1308家。3、分品类看，鞋/服装/配件和器材分别+42%/-9%/+30%至134.79/107.08/16.16亿元，占比分别为52%/41%/7%。4、分区域看，中国市场/国际市场占比分别为98.2%/1.8%，同比增长14%/54%，其中中国南部/北部收入占比分别51.8%/46.4%、增速分别为18%/10%。5、分季度看，李宁主品牌（李宁YOUNG除外）22Q4全渠道零售流水实现10%-20%低段下降；Q4线下实现10%-20%中段下降，其中Q4零售渠道10%-20%中段下降，Q4批发为20%-30%低段下降；Q4电商实现中单位数的增长。2022年全渠道零售流水实现中单位数增长，经营效率的优化弱化了疫情的影响。
　　打折导致毛利率下降，但政府补助、控费、利息收入导致净利率降幅小于毛利率。22年毛利率为48.4%、同比下降4.6PCT，我们分析主要是由于疫情影响，终端销售加大折扣。2022年净利率为15.7%、同比下降2.1PCT。净利率降幅低于毛利率降幅主要由于：（1）22年政府补助为4.6亿元，扣除政府补助后对应22年净利润同比-5%；（ 2 ）控费及利息收入：销售/管理/财务费用率同比+1.0PCT/-0.6PCT/+0.1PCT至28.1%/4.3%/0.4%。分拆来看，上/下半年毛利率分别为49.97%/46.88%、同比下降5.92/3.78PCT，上/下半年净利率分别为17.49%/14.11%、同比下降1.6/2.4PCT。主要来自毛利率下滑和销售费用提升。2021年有效税率为24.9%、同比基本持平（2021年为24.7%）。
　　存货保持相对健康。2022年末存货为24.28亿元、同比增长36.9%，存货周转天数为57天、同比增加2天，其中公司6个月以内的库存从21年的82%下降至80%，仍处在健康水平。应收账款为11.09亿元、同比增长14%，应收账款周转天数为13天、同比增加1天；应付账款为16亿元、同比下降-1%，应付账款周转天数为43天、同比下降5天。
　　投资建议
　　我们分析，公司上半年仍处于去库存之中，可能相对影响加盟商发货收入，预计全年收入增长10-20%；中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性；长期来看，童装有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升逻辑不改。考虑去库存影响发货收入，将23/24年收入从323.26/379.58亿元下调至300.41/352.38亿元、新增25年收入为407.88亿元，对应下调23/24年归母净利从55.80/66.98下调至50.24/60.70亿元、新增25年归母净利为70.14亿元，对应23/24/25年EPS1.91/2.30/2.66元，2023年3月16日收盘价64.05港元对应目前PE分别为30/24/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告港股公司点评报告TableDate2023年3月17日库存保持健康TableTitle去库存打折影响毛利率李宁TableTitle22331HK评级TableDataInfo买入股票代码2331上次评级买入52周最高价最低价港元82703975目标价格港元总市值亿港元168838最新收盘价港元6405自由流通市值亿港元168838自由流通股数百万2621事件概述TableSummary李宁发布2022年报收入归母净利分别为258034064亿元同比增长141符合预期但剔除政府补贴后对应净利下降5我们分析主要由于去库存打折影响毛利率但库存保持相对健康分拆来看下半年收入归母净利分别为132891875亿元同比增长7-8经营性现金流下降40至391亿元我们分析主要由于原材料涨价导致采购金额增加及疫情下加大对经销商的支持分析判断受疫情影响线上增速放缓线下店效下滑1分渠道来看2022年特许经销商直营电商收入分别为1255533747亿元同比增长15717下半年经销商直营电商收入分别为661251390亿元同比增长5214各渠道在疫情影响下大幅放缓拆分店效店数来看2022年末特许经销商直营店数分别为48651430家同比增加95265家同比增长223单店出货店效分别为257374万元同比13-132分品牌来看2022年李宁主品牌YOUNG门店数分别同比增长69至62951308家3分品类看鞋服装配件和器材分别42-930至13479107081616亿元占比分别为524174分区域看中国市场国际市场占比分别为98218同比增长1454其中中国南部北部收入占比分别518464增速分别为18105分季度看李宁主品牌李宁YOUNG除外22Q4全渠道零售流水实现10-20低段下降Q4线下实现10-20中段下降其中Q4零售渠道10-20中段下降Q4批发为20-30低段下降Q4电商实现中单位数的增长2022年全渠道零售流水实现中单位数增长经营效率的优化弱化了疫情的影响打折导致毛利率下降但政府补助控费利息收入导致净利率降幅小于毛利率22年毛利率为484同比下降46PCT我们分析主要是由于疫情影响终端销售加大折扣2022年净利率为157同比下降21PCT净利率降幅低于毛利率降幅主要由于122年政府补助为46亿元扣除政府补助后对应22年净利润同比-52控费及利息收入销售管理财务费用率同比10PCT-06PCT01PCT至1386752814304分拆来看上下半年毛利率分别为49974688同比下降592378PCT上下半年净利率分别为17491411同比下降1624PCT主要来自毛利率下滑和销售费用提升2021年有效税率为249同比基本持平2021年为247存货保持相对健康2022年末存货为2428亿元同比增长369存货周转天数为57天同比增加2天其中公司6个月以内的库存从21年的82下降至80仍处在健康水平应收账款为1109亿元同比增长14应收账款周转天数为13天同比增加1天应付账款为16亿元同比下降-1应付账款周转天数为43天同比下降5天投资建议我们分析公司上半年仍处于去库存之中可能相对影响加盟商发货收入预计全年收入增长10-20中国李宁进入渠道调整阶段未来主要关注店效提升公司将聚焦打造主品牌专业运动属性长期来看童装有望成为新的增长点且公司扣非净利率提升逻辑不改去库存影响发货收入考虑将2324年收入从3232637958亿元下调至3004135238亿元新增25年收入为40788亿元对应下调2324年归母净利从请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告港股公司点评报告55806698下调至50246070亿元新增25年归母净利为7014亿元对应232425年EPS191230266元2023年3月16日收盘价6405港元对应目前PE分别为302421X维持买入评级风险提示时尚运动流行趋势变化风险库存积压恶化风险终端折扣加大风险电商增速放缓系统性风险盈利预测与估值Tableprofit财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元22572282580338300408635238274078828YoY56131431164217301575归母净利润百万元401088406383502370607003701355YoY13614132236220831554毛利率53034838513251845235每股收益元153154191230266ROE19011670171117141653市盈率49003864295824482118资料来源公司公告华西证券研究所注1港元088人民币元分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告港股公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入2601327300408635238274078828净利润454898502370607003701355YoY1476154817301575折旧和摊销113019212995266153350187营业成本1331859146238916970751943562营运资金变动187321378803103183118910营业税金及附加经营活动现金流71307710097708851441071781销售费用7314308561649866711133914资本开支124193325158455222637310管理费用111322144196168439195784投资4918037619338726671001382财务费用-38975-35279-35852-30901投资活动现金流57383410269412366941540021资产减值损失股权募资000000000000投资收益20116164331643316433债务募资000000000000营业利润420633541336671641805569筹资活动现金流000000000000营业外收支61787679657476282238现金净流量1392437076351549468240利润总额541510661014798688935141主要财务指标2022A2023E2024E2025E所得税135133158643191685233785成长能力净利润406377502370607003701355营业收入增长率1431164217301575归属于母公司净利润406383502370607003701355净利润增长率132236220831554YoY132236220831554盈利能力每股收益元154191230266毛利率4838513251845235资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E净利润率1575167217231720货币资金738222745298393749-74491总资产收益率ROA1208117912011177预付款项净资产收益率ROE1670171117141653存货242804200327242439277652偿债能力其他流动资产83255120163140953163153流动比率171144134124流动资产合计1239490160569817540531864651速动比率126115105095长期股权投资136940136940136940136940现金比率102067030-005固定资产323456451538631243883103资产负债率2768310829922876无形资产223947208028217392252656经营效率非流动资产合计2125162265386033011154092244总资产周转率077071070068资产合计3364652425955850551675956895每股指标元短期借款000000000000每股收益154191230266应付账款及票据158442365597424269485890每股净资产923111413441610其他流动负债461911600817704765815766每股经营现金流000383336407流动负债合计724083111661913052251505598每股股利046000000000长期借款000000000000估值分析其他长期负债207376207376207376207376PE4391336127812407非流动负债合计207376207376207376207376PB733575477398负债合计931459132399515126011712973股本24032240322403224032少数股东权益250250250250股东权益合计2433193293556335425664243922负债和股东权益合计3364652425955850551675956895资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告港股公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士11年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告港股公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投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