受益于健康的渠道库存以及品牌形象，李宁有望领先行业复苏
　　四季度以来，客流下滑和门店闭店拖累李宁的零售表现，而零售折扣在同比加深使得毛利率水平承压，因此我们下调2023-25年基本EPS 6.7/6.5/5.5%至人民币1.69/2.13/2.65元，并下调李宁基于DCF估值的目标价3%至港币72.4，假设WACC为12.5%。李宁自11月以来股价反弹56%，领跑行业，当前股价对应25.8倍2023年PE。我们预期未来一两个月随着客流量波动以及零售流水基数增高，股价或将面临调整压力；但由于李宁在当前充满挑战的零售环境中仍维持健康的渠道库存水平，以及品牌形象更受益于国潮趋势，其零售表现有望在二季度之后快速改善。维持“买入”。
　　客流下滑和闭店或拖累短期10/11月零售流水表现
　　自9月以来，门店客流逐步走弱。据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量9-11月分别同比下滑15/18/29%。而消费者信心指数自4月份下跌以来持续低迷，10月份仍未有明显回暖趋势。服装鞋帽、针、纺织品类零售额在10月同比下跌7.5%，相比1-9月份（-4.0%）跌幅扩大。尽管双11大促拉动李宁线上渠道销售，但受到客流量下滑以及闭店的影响，我们预计公司11月份零售流水的同比跌幅较10月或有所扩大。
　　预计清库存持续至年底，毛利率短期或承压
　　三季度以来，由于终端零售受外部扰动，服装行业采取更谨慎的备货策略，纺织服装、服饰业产成品存货金额同比增速逐月下降，但截至10月底存货金额仍高于疫情前水平。我们预计四季度行业继续处于清库存阶段，或保持较大的促销力度。9月底，李宁全渠道库销比略高于4个月，6个月以内的新品占比接近90%，库存较其同行更为健康。而考虑到较高的库存水平以及四季度持续进行促销，我们估计李宁4Q22折扣同比加深幅度或为中单位数，加深幅度较3Q22扩大，并将给电商和直营渠道的毛利率带来压力。
　　我们预测22-24净利润分别为44/56/69亿元
　　我们将22-24年李宁的收入预测下调2.7/4.3/4.3%，以反映近期终端零售疲软的表现，并将毛利率预测下调0.8/0.6/0.3pp以反映去库存阶段零售折扣将有所增加。综上，我们将净利润预测下调6.7/6.5/5.5%至人民币44/56/69亿元，相较彭博一致预期分别低6.7/5.5/4.2%。基于我们23-24E净利润CAGR 25%的预测，李宁当前股价对应27.2倍12个月动态PE以及1.07倍PEG。
　　风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）疫情卷土重来；5）特殊舆情影响公司品牌营销。