22Q3内生外延齐头并进。22Q3零售流水同比增10%-20%中段，其中直营/批发/电商分别增20%-30%低段/10%-20%低段/20%-30%中段。同店方面，22Q3李宁店实现高单位数增长，直营/批发/电商分别同比增中单位数/高单位数/10%-20%中段。店铺方面，截至22Q3末，李宁门店数量6101家，较年初净增166家（直营同比增179家/批发同比减少13家），李宁YOUNG较年初净增36家至1238家。
　　直营流水增速高于批发，店铺结构持续优化。我们认为公司22Q3直营流水增速高于批发，主要由于①直营持续净增新店，②持续推进开大店、关小店战略，据新浪财经报道，9月底至10/07之间，李宁全国开店超100家（旗舰店及标杆店合计16家，超300平的店铺超过45%）。
　　零售环境挑战下，同店仍实现稳步增长。我们认为在客流有所影响的情况下，公司同店增长主要来自产品价格和客户单价的提升，通过强化专业定位，持续优化产品价格带和消费者转化效率。22H1公司鞋类收入同比增47%，篮球流水增30%，跑步流水增10%，实现核心品类有效聚焦。
　　判断库存情况仍处稳定。22H1公司在提前加大备货情况下，整体库销比3.6，渠道库存6个月或以下存货占比88%，同比增5pct，在22Q2严峻零售环境挑战下，体现强大品牌势能和运营能力，我们判断22Q3公司库存仍处稳定，面对零售环境面临的挑战，营运指标具有较强的韧性。
　　持续拓宽新兴电商平台，实现线上多元化布局。在稳固天猫、京东等传统电商平台运营的基础上，公司拓展抖音、微信、在线商城等新兴渠道，实现多维度发展，并建立与线下业务的跨职能沟通机制，强化全渠道整合协同。截止22H1，公司会员数量突破4600万人，会员销售贡献提升高单位数。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2022/2023年净利润为46.7/57.1亿元，给予2022年PE估值区间30-32X，按照1港币=0.92元人民币兑换，对应合理价值区间58.04-61.91港币/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层变动带来的战略不确定性、拳头产品发售不及预期。