在局部疫情反复/消费环境下行等不利因素扰动下，李宁2022Q3流水增长10%~20%中段，折扣水平同比下降低单位数，库销比同比略微提升至4+的水平。但我们同样看到，公司Q3电商渠道在高基数的背景下仍取得20%~30%中段增长；儿童业务流水+50%+；6个月以下库存占比环比改善。在相对健康的库存基础上，公司将以良好的姿态应对充满压力的四季度经营环境。面对充满不确定性的外部环境，公司仍有信心维持先前的全年业绩指引，并对明年规划持谨慎乐观态度。我们认为公司近年来在产品/品牌/渠道的投入仍在持续兑现，未来销售环境复苏将带动公司实现超越行业的表现，维持“买入”评级。
　　▍销售表现：局部疫情扰动下Q3流水增长10%~20%中段，渠道拓展带动直营高增。公司公布三季度经营数据，整体流水同比实现10%~20%中段增长，同店销售实现高单位数增长。在局部疫情的扰动下，Q3线下渠道流水同比实现10%~20%中段增长，表现符合预期，其中：①直营渠道流水实现20%-30%低段增长，同店销售实现中单位数增长，年初至今净开店179家。②加盟渠道流水实现10%~20%低段增长，同店销售实现高单位数增长，年初至今净关店13家。
　　▍经营回顾：不利因素带动库销比/折扣力度提升，线上/童装延续优异表现。公司Q3在消费环境与局部疫情等不利因素影响下，折扣水平同比下降低单位数；库销比略超4，同比略有增加。在3Q21电商渠道高基数的背景下，公司三季度电商渠道同店销售实现10%~20%中段增长，得益于快手/得物等新平台布局，公司整体电商流水增长进一步提速，Q3实现20%~30%中段增长，延续近年来的优异表现。童装业务在明确专业定位后持续迎来高速增长期，Q3流水同比增长50%+，公司目标2025年童装收入占比达10%。
　　▍未来展望：Q4聚焦库存&折扣平衡，维持先前全年业绩指引。公司近年来在零售运营上的进步持续兑现，目前库龄结构中6个月以下商品占比环比Q2末有所改善。在相对健康的库存基础上，公司Q4聚焦库存与折扣平衡，以良好的姿态应对竞争对手的促销计划，目标年末库销比恢复至4以下的健康水平。面对充满不确定性的外部环境，公司仍有信心维持先前全年业绩指引，预计收入增长高双位数至20%~30%低段，净利率达高双位数。结合公司近年来在产品/品牌/渠道的持续升级，公司对明年规划持谨慎乐观态度。
　　▍风险因素：局部疫情进一步反复、超预期；消费景气下行超预期；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期；公司童装业务增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：局部疫情扰动下李宁2022Q3流水增长10%~20%中段，库销比与折扣力度均同比有所提升，考虑四季度充满压力的经营环境与未来宏观环境的不确定性，我们维持公司2022年EPS预测，下调2023/24年EPS预测至2.27/2.87元(原预测为2.38/2.97元)。参考Nike（Bloomberg一致预期2023财年估值29xPE）估值水平，综合考虑外部环境的不确定性，给予公司2023年26倍PE，对应目标价74港元，维持“买入”评级。