考虑到4Q22疫情对线下流水带来较大影响，我们预计李宁要做到年初宣布的全年收入与净利率指引阻力很大。然而，与能否完成业绩指引相比，健康的渠道库存水平与库龄结构、可控的促销力度、优质的品牌形象、不断优化的零售能力，才是市场短期更应该关注的重点。
　　4Q22零售流水与折扣率趋势：受疫情期间闭店的影响，我们估计11月线下流水截止目前同比下滑10-20%（10月同比个位数下滑）。在疫情没有明显好转的情况下，我们预计12月线下流水大概率维持11月的趋势。线下零售折扣（包括outlet店）4Q22截止目前大概维持在6-7折的中段，基本与3Q22持平，但相比1H22有所加深。直营店铺的折扣率要深于批发店铺，主要系直营店铺需要担负清库存的重任。双十一的GMV同比增长10-20%中段。管理层表示“双十一”后，线上流水增速并未出现明显的放缓。更令人欣慰的是，11月的线上折扣并未因“双十一”而有所恶化。这很大程度上归功于李宁（基于较为健康的渠道库存）于“双十一”期间相对理性的促销力度。
　　2022全年收入指引面临较大的挑战：尽管李宁大货4Q22的流水表现面对较大阻力，但考虑到李宁Young与品牌集合店的流水依然维持较快增速，我们预计李宁公司2H22的整体收入表现依然会优于大货流水。然而由于2H21末的批发渠道库存高于1H21末，我们预计2H22收入与流水增速之间的差异相比1H22将有所收窄。在这一前提下，我们认为李宁要想做到年初宣布的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增长）具有较大的难度。
　　2022净利润率有压力：2H22零售折扣同比2H21有所加深。然而，新品占比的升高有望同比提升公司整体的吊牌价水平，从而部分抵消零售折扣加深对毛利率带来的负面影响。我们预计李宁2H22毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓的情况下，费用率继续收窄的空间有限。我们预计2H22净利率基本同比持平，而2023年全年净利率有望达到17%左右。展望2023年，零售折扣的逐渐改善是利润率提升的最大驱动力。
　　维持李宁行业首选：尽管短期业绩面对压力，但李宁的基本面无疑在中国运动服饰行业中保持领先地位。强大的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁进入2023年后将处于相对有利位置。出于审慎考虑，我们下调公司未来三年收入与利润预测，下调目标价至77.0港币。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。