业绩简评
　　公司3.17发布22年业绩，全年实现营收258.03亿元（+14.3%），实现净利润40.64亿元（+1.32%）；其中2H22实现营收133.94亿元（+8.23%），实现净利润18.75亿元（-8.49%），表现符合预期。
　　经营分析
　　功能性单品驱动优质增长，高质量大店占比提升。分品类，鞋的销售额同增42%且占比提升10 Pct至52.2%，功能性品类驱动增长，且单品聚焦模式下超轻19销量超300万双。分渠道，直营/批发营收分别同增6%/15%，分别净开店265/95家至1430/4865家；逆势下以大店为核心扩张渠道，店铺总面积增长10~20%高段、大店保有量超过1600家（+400家）。高质量门店贡献稳健流水表现，平均月店效提升低单位数（大店流水提升高单位数）；与此同时，在疫情封控、高基数影响下线下新品取得中单位数优质增长。
　　成本、折扣致盈利能力略承压。全年毛利率为48.4%，同比-4.6 Pct主要系成本上升叠加折扣加深；销售/管理费用率分别+1.1Pct/-0.6Pct至28.3%/4.3%，管理效率提升基础上运营成本持续优化；销售承压而租金、人工等费用较刚性导致净利率-2.1Pct至15.7%。
　　周转放缓，库龄健康。公司动态调整折扣、提升经营效率促进商品结构与库存健康，新品3个月折扣降至70~80%高段以拉动成交率、连带率提升；22年末库存同增37%至25.5亿元，库存周转天数58天（+4天），但新品库存占比80%，库龄结构保持健康水平。
　　23年展望：流水先于客流恢复，全年稳健增长可期。23年1~2月/3月预计线下流水在客流下滑背景下分别取得单/双位数增长，流水增速好于客流，反映专业科技驱动下产品力不断提升。全年来看，伴随着商品结构继续优化、折扣收窄，以及优质门店扩张与单店经营效益提升，预计收入实现中双位数稳健增长，净利率保持中双位数。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司品牌、产品力持续提升冲淡疫情不利影响，业绩稳健向上，且持续修炼内功，加强产品、零售运营效率，单店表现稳步提升。展望23年，我们期待α的胜利，坚定看好在消费复苏升级大趋势下公司的长期确定性增长。预计23~25年公司净利润分别为48.63/60.18/72.71亿元，当前股价对应PE为35/28/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　提价不及预期、疫情扩散影响销售、原材料上涨。

研究报告全文：公司317发布22年业绩全年实现营收25803亿元143实现净利润4064亿元132其中2H22实现营收13394亿元823实现净利润1875亿元-849表现符合预期功能性单品驱动优质增长高质量大店占比提升分品类鞋的销售额同增42且占比提升10Pct至522功能性品类驱动增长且单品聚焦模式下超轻19销量超300万双分渠道直营批发营收分别同增615分别净开店26595家至14304865家逆势下以大店为核心扩张渠道店铺总面积增长1020高段大店保有量超过1600家400家高质量门店贡献稳健流水表现平均月店效提升低单位数大店流水提升高单位数与此同港币元成交金额百万元时在疫情封控高基数影响下线下新品取得中单位数优质增长90005000成本折扣致盈利能力略承压全年毛利率为484同比-46Pct80004000主要系成本上升叠加折扣加深销售管理费用率分别7000300011Pct-06Pct至28343管理效率提升基础上运营成本60002000持续优化销售承压而租金人工等费用较刚性导致净利率50001000-21Pct至15740000周转放缓库龄健康公司动态调整折扣提升经营效率促进商220317品结构与库存健康新品3个月折扣降至7080高段以拉动成交成交金额李宁恒生指数率连带率提升22年末库存同增37至255亿元库存周转天数58天4天但新品库存占比80库龄结构保持健康水平23年展望流水先于客流恢复全年稳健增长可期23年12月3月预计线下流水在客流下滑背景下分别取得单双位数增长流水增速好于客流反映专业科技驱动下产品力不断提升全年来看伴随着商品结构继续优化折扣收窄以及优质门店扩张与单店经营效益提升预计收入实现中双位数稳健增长净利率保持中双位数公司品牌产品力持续提升冲淡疫情不利影响业绩稳健向上且持续修炼内功加强产品零售运营效率单店表现稳步提升展望23年我们期待的胜利坚定看好在消费复苏升级大趋势下公司的长期确定性增长预计2325年公司净利润分别为486360187271亿元当前股价对应PE为352823倍维持买入评级提价不及预期疫情扩散影响销售原材料上涨敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评公司2022全年实现营收25803亿元143实现净利润4064亿元132其中2H22实现营收13394亿元823实现净利润1875亿元-849表现符合预期11收入拆分按品类拆分22年鞋服装配饰分别实现营收13479107081616亿元分别同比42-930占总营收比重分别101Pct-109Pct08Pct至52241563专业科技驱动下跑鞋篮球鞋畅销带动增长去年超轻19销量突破300万双赤兔系列突破200万双功能性单品护城河进一步加深图表12022年收入按品类拆分百万元20212022变动营收占比营收占比营收占比pct鞋950642113479522418101服装1182452410708415-94-109配件和器材12425516166330108集团整体22572-15803-143-来源公司公告国金证券研究所按渠道拆分公司批发收入12552亿元1565占比48504pct直营收入533亿元64占比207-15pct电商收入7465亿元1641占比29006pct国际市场收入456亿元5388占比1805pct图表22022年收入按渠道拆分百万元20212022变动营收占比营收占比营收占比pct批发1085348112552485156504直营5010222533020764-15电商64132847465290164106国际2961345618538805集团整体22572-25803-143-来源公司公告国金证券研究所12流水拆分公司全年整体流水取得中单位数增长单Q4整体下降1020低段线下渠道同比下降1020高段其中零售批发分别下降1020中段2030低段电商平台取得中单位数增长图表31Q214Q22各渠道零售流水变化情况2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4全渠道零售80-90高90-10040-50低30-40低20-30高高单位数下10-20中10-20低流水段低段段段段降段段下降线下80-90低90-10030-40高20-30高20-30中高单位数下10-20中10-20高段低段段段段降段段下降零售90-10080-90高30-40中20-30高30-40中高单位数下20-30低10-20中低段段段段段降段段下降批发80-90低90-10030-40高20-30高20-30低高单位数下10-20低20-30低段低段段段段降段段下降电商10090-10050-60中40-50低30-40中中单位数20-30中中单位数增高段段段段段长敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评来源公司公告国金证券研究所未特别标注下滑的均为正增长同店方面2022全年公司全平台同店销售基本持平单Q4来看线下渠道同店下降2030低段其中零售批发电商分别下降2030高段2030低段低单位数图表42Q214Q22各渠道同店流水变化情况2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4全渠道同店-80-90低20-30高20-30低20-30低10-20低高单位数10-20高段段段段段下降段下降零售-90-10030-40低20-30中20-30中10-20高中单位数20-30高低段段段段段下降段下降批发-70-80低20-30中10-20高10-20低10-20高高单位数20-30低段段段段段下降段下降电商-80-90高30-40中20-30高30-40中低单位数10-20中低单位数下段段段段段降来源公司公告国金证券研究所分品类受专业品类驱动2022年跑步篮球品类流水分别取得1325增长而健身运动生活品类流水分别下滑176表现有所下滑从占比上看运动生活包含中国李宁篮球跑步健身零售流水分占3929191213渠道数渠道数量方面公司以高效大店为核心进行渠道扩张加强优质零售商合作提升市场覆盖质量从渠道数量看截至2022年度公司门店不包括李宁YOUNG合计6295家较年初净增加360家其中直营批发门店分别较年初净增265家95家李宁YOUNG门店合计1308家较年初净增加106家毛利率2022年度公司整体毛利率为484同比减少46pct具体来看1直营渠道折扣加深成本上涨导致毛利率下滑13Pct2电商平台竞争加剧促销力度加大导致毛利率下滑17Pct3批发渠道因原材料人工成本等上涨导致成本吊牌比上升从而影响毛利率下滑16Pct4库存上升导致跌价准备金额增加影响毛利率下滑03Pct以及5DTC渠道占比下降导致毛利率下降03Pct费用率2022年度公司销售费用率为28311pct其中广告与营销费用率为8809pct主要系推广促销费用增加管理费用率为43-06pct主要得益于运营管理效率的提升净利率2022年度公司净利率为157同比下降21pct主要由于整体毛利率下行以及零售电商广告推广等部分销售费用率上升所致存货方面截至22年末库存水平同增37至255亿元其中库存结构保持健康6个月以下712个月12个月以上货品分别占比80155较21年占比分别-2Pct3Pct-1Pct库存周转天数58天4天略有放缓主要受到22年疫情封控对线下销售带来的影响应收账款方面截至22年末应收账款1173亿元同比6其中90日以下91180天180天以上应收账款分占846102022年经营性净现金流为3914亿元同比减少40主要系疫情期间为保证供应链平稳高效而加大对供应链支持缩短付款周期叠加原材料上涨导致采购成本增加2022年公司以消费者市场和商品卖场为核心战略继续提升公司经营效率主要体现在追求全渠道效率店铺运营效率库存效率商品经营效率组织架构效率以及成本效率等敬请参阅最后一页特别声明3港股公司点评商品零售为满足多样化需求22年商品宽度深度分别增加高单位数低单位数且为满足库存健康动态调整折扣期间新品折扣率月7080高段带动其5060售罄的亮眼表现与此同时公司22年健坚定落实各项零售指标成交率连带率提升渠道1线下方面坚定大店战略加速优质门店开设并于核心城市开设地标性旗舰店从而提升渠道效率2022年公司店铺总面积增加1020高段且平均面积超过230平米21年为200平米大店保有量提升至1600家33优质开店带动亮眼单店表现平均月店效提升低单位数其中购物中心流水贡献占比提升中单位数2线上方面2022年持续推动大电商模式线上直营流水增加1020中段且会员数量突破5200万30会员销售贡献保持稳定另外公司持续推进全渠道O2O建设对应跨店营业额增长4050低段供应链化被动为主动生产整合资源提升供应链效率2022年公司总产能提升高单位数其中鞋服分别2030持平供应链集中度提升鞋类供应商减少5家且TOP3供应商占比50鞋服头部三家供应商分别占比40552023年公司将持续聚焦七大业务变革赛道持续建设基于流程驱动的业务协同运营体系打造数据指标驱动IT赋能提效的模式并持续探索高效可复制单店运营模型商品与产品对终端销售双重驱动带动可持续优质增长全年来看我们预计公司收入端实现中双位数稳健增长净利率保持中双位数水平公司品牌产品力持续提升冲淡疫情不利影响业绩稳健向上且持续修炼内功加强产品零售运营效率单店表现稳步提升展望23年我们期待的胜利坚定看好在消费复苏升级大趋势下公司的长期确定性增长预计2325年公司净利润分别为486360187271亿元当前股价对应PE为352823倍维持买入评级提价不及预期若公司整体提价幅度未达到预期目标可能对公司业绩表现有所影响疫情扩散影响销售若国内疫情重新爆发导致线下客流下滑可能拖累公司门店销售表现原材料成本上涨若原材料成本上涨可能导致公司毛利率有所承压进而影响公司的盈利能力敬请参阅最后一页特别声明4港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表百万元资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E2025E2020A2021A2022E2023E2024E2025E主营业务收入144572257225803299323572042392货币资金7187147457382133241953827152增长率42561143160193187应收款项7249701109131815541848主营业务成本73631060313319140681643119076存货134617732428249129083393销售收入509470516470460450其他流动资产52011841476187323242805毛利70941196912485158641928923316流动资产97771867212395190062632535198销售收入491530484530540550总资产670617368471551620营业税金及附加000000长期投资110112671369138513991411销售收入000000000000固定资产106516263235325432823307销售费用44256138731483781000212039总资产735496816958销售收入306272283280280284无形资产125715202239220422012178管理费用80511111113143716651980非流动资产48171160321252213382147521598销售收入564943484747总资产330383632529449380研发费用3234140479643805资产总计145943027533647403444780056796销售收入221800161819短期借款000000息税前利润EBIT153244014267564070008511应付款项122715991584189821582484销售收入106195165188196201其他流动负债3788610556567280856310068财务费用-87-156-390-52-82-113流动负债50157704724191781072112552销售收入-06-07-15-02-02-03长期贷款000102133-000000其他长期负债88914672074207420742074-000000负债590491719315112621281614659投资收益83159201177187189普通股股东权益86872110224329290803498242135税前利润373037302621其中股本228239240240240240营业利润185547684206564070008511未分配利润84792088624089288393474241895营业利润率128211163188196201少数股东权益332222营业外收支223245618617054负债股东权益合计145943027533647403444780056796税前利润224853285415593073398867利润率155236210198205209比率分析所得税549131713511067132115962020A2021A2022E2023E2024E2025E所得税率244247250180180180每股指标净利润169840114064486360187271每股收益064415221542184522832758少数股东损益000000每股净资产329580059230110321327115984归属于母公司的净利润169840114064486360187271每股经营现金净流104824750000249426263155净利率117178157162168172每股股利020504600463047004800490回报率现金流量表百万元净资产收益率1955190116701672172017262020A2021A2022E2023E2024E2025E总资产收益率116413251208120512591280净利润169840114064486360187271投入资本收益率120814681213148415481577少数股东损益000000增长率非现金支出-855500-238-257-243主营业务收入增长率42356131431160019341868非经营收益EBIT增长率473218731-304321824102159营运资金变动14282601493706832净利润增长率133013614132196723742083经营活动现金净流276365250657369228317总资产增长率1631107451114199118481882资本开支-746-18030-440-480-460资产管理能力投资-75-35430-327-382-381应收账款周转天数166146144148147147其他-171-11920238257243存货周转天数667610665646646649投资活动现金净流-992-65390-528-604-597应付账款周转天数608551434492479475股权募资18986120000固定资产周转天数268262454396335285债权募资-325-5010101112偿债能力其他-378-5150-113-115-118净负债股东权益-7247-6292-2182-3854-4972-5927筹资活动现金净流-51375960-103-104-106EBIT利息保障倍数-177-282-109-1087-858-755现金净流量122675580594262147614资产负债率404630292768279126812581来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明6