公司发布2022年业绩，收入符合预期，利润略低于预期。2022年全年公司流水（线上及线下）同比增长中单位数，收入上升14.3%至258.0亿元，符合预期，其中直营渠道收入增长6.4%至53.3亿元，占比下降2pct至21%，加盟渠道收入同比增长15.7%至125.5亿元，占比上升1pct至49%，电商渠道收入增长16.4%至74.7亿元，占比上升1pct至29%。净利润同比增长1%至40.6亿，略低于预期，主要是22Q2疫情形势严峻，以及22Q4疫情政策调整后，线下零售场景受阻，门店支出等费用刚性，公司加大折扣力度促销及原材料价格上涨等因素导致。
　　渠道逆势扩张，质量持续优化，同店整体表现平稳。2022年底李宁销售点(不包括李宁YOUNG)净增加360个至6295个，其中，直营净增265个，批发净增95个。李宁YOUNG销售点净增加106个至1308个。公司门店扩张的同时，继续推进开大店、关小店的渠道策略，以优质的旗舰大店提升品牌形象和购物体验，2022年店铺总面积提高了高双位数，平均月店效提升低单位数，平均面积达到230平米。其中，大店超过了1600家，平均面积为410平米。同店表现上，在疫情影响下整体表现平稳，其中，电商增长高单位数，线下直营下降中单位数，批发下降高单位数。
　　库存及折扣率相对健康，童装业务强劲增长。1）库销比小幅提升，库龄结构较为健康。2022年末整体库销比为4.2，相比2021年略有增加，主要是因为规模增长加大备货以及疫情影响终端零售所致，但库龄结构健康，存货中80%的产品为6个月以内的新品，渠道内6个月以内的新品占比88%。2）折扣力度略有增加。由于疫情影响终端零售，市场竞争加剧，产品折扣有所下降，但新品折扣保持较好，约为70%~80%中段，后续随着需求回暖和库存去化逐步进行，折扣有望逐步收紧。3）童装业务快速增长，发展潜力巨大。2022年童装流水同比增长30-40%的高段，其中，件单价提升中单位数，折扣持平，连带率提升低单位数。同店销售增长10-20%的高段，并推动门店店效提升20-30%的高段。目标2025年童装收入占比提升到10%左右。
　　盈利能力有所下降，资产状况稳健，账面资金充裕。2022年毛利率下降4.6pct至48.4%主要由于原材料价格上涨和折扣加大导致，销售费用率提升1.2pct至28.3%，管理费用率下降0.6pct至4.3%，叠加利息收入和政府补贴，最终净利率仅下降2.1pct至15.7%。经营性现金流下降40%至39.1亿元，主要是原材料价格上涨导致采购金额增加，以及疫情下加大对上下游企业的支持所致，净现金净仍有增加，达到190.5亿元，账面资金充裕，现金周转天数增加10天30天。
　　公司为国产运动品牌龙头，产品创新引领行业发展，品牌势能持续提升，短期疫情不改中长期增长趋势，维持“买入”评级。公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，市场份额和盈利能力有望持续提升。考虑到2022年末疫情政策调整下，终端销售受阻，渠道库存仍然高于正常水位，后续折扣及毛利率仍需跟随库存消化进度而逐渐恢复，因此，我们下调对公司23-24年的盈利预测，新增25年盈利预测，预计23-25年实现归母净利润46/57/69亿元（原23-24年为59/72亿元）。参考公司过往零售环境正常的情况下，估值中枢基本在35-40倍，高峰时期甚至达到100倍以上，考虑到公司业绩增速随体量增大后有一定放缓，我们以中枢下限35倍为公司23年目标PE，对应市值为1835亿港币，相比当前仍有21%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想纺织服装公司研究逆势之下稳健增长童装业务增速亮眼2023年3月18日李宁2331HK公司发布2022年业绩收入符合预期利润略低于预期2022年全年公司流水线上及线下买入同比增长中单位数收入上升143至2580亿元符合预期其中直营渠道收入增长64至533亿元占比下降2pct至21加盟渠道收入同比增长157至1255亿元占比上升1pct至49维持电商渠道收入增长164至747亿元占比上升1pct至29净利润同比增长1至406亿略低于预期主要是22Q2疫情形势严峻以及22Q4疫情政策调整后线下零售场景受阻门店市场数据2023年3月17日支出等费用刚性公司加大折扣力度促销及原材料价格上涨等因素导致收盘价港币5770渠道逆势扩张质量持续优化同店整体表现平稳2022年底李宁销售点不包括李宁YOUNG净恒生指数1951859增加360个至6295个其中直营净增265个批发净增95个李宁YOUNG销售点净增加52周最高最低价港币82703975106个至1308个公司门店扩张的同时继续推进开大店关小店的渠道策略以优质的旗舰大总市值亿港币1521店提升品牌形象和购物体验2022年店铺总面积提高了高双位数平均月店效提升低单位数平流通H股百万股2636均面积达到230平米其中大店超过了1600家平均面积为410平米同店表现上在疫情影汇率人民币港币114响下整体表现平稳其中电商增长高单位数线下直营下降中单位数批发下降高单位数库存及折扣率相对健康童装业务强劲增长1库销比小幅提升库龄结构较为健康2022年末整体库销比为42相比2021年略有增加主要是因为规模增长加大备货以及疫情影响终端零售股价表现所致但库龄结构健康存货中80的产品为6个月以内的新品渠道内6个月以内的新品占比882折扣力度略有增加由于疫情影响终端零售市场竞争加剧产品折扣有所下降但新品折扣保持较好约为7080中段后续随着需求回暖和库存去化逐步进行折扣有望逐步收紧3童装业务快速增长发展潜力巨大2022年童装流水同比增长30-40的高段其中件单价提升中单位数折扣持平连带率提升低单位数同店销售增长10-20的高段并推动门店店效提升20-30的高段目标2025年童装收入占比提升到10左右盈利能力有所下降资产状况稳健账面资金充裕2022年毛利率下降46pct至484主要由资料来源Wind于原材料价格上涨和折扣加大导致销售费用率提升12pct至283管理费用率下降06pct至43叠加利息收入和政府补贴最终净利率仅下降21pct至157经营性现金流下降40证券分析师至391亿元主要是原材料价格上涨导致采购金额增加以及疫情下加大对上下游企业的支持所王立平A0230511040052致净现金净仍有增加达到1905亿元账面资金充裕现金周转天数增加10天30天wanglpswsresearchcom公司为国产运动品牌龙头产品创新引领行业发展品牌势能持续提升短期疫情不改中长期增长研究支持趋势维持买入评级公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀品牌资产独一无二刘佩产品研发与爆款打造能力持续增强渠道结构与零售运营质量不断优化市场份额和盈利能力有望A0230121070001持续提升考虑到2022年末疫情政策调整下终端销售受阻渠道库存仍然高于正常水位后续liupeiswsresearchcom折扣及毛利率仍需跟随库存消化进度而逐渐恢复因此我们下调对公司23-24年的盈利预测新增25年盈利预测预计23-25年实现归母净利润465769亿元原23-24年为5972亿元联系人参考公司过往零售环境正常的情况下估值中枢基本在35-40倍高峰时期甚至达到100倍以上刘佩考虑到公司业绩增速随体量增大后有一定放缓我们以中枢下限35倍为公司23年目标PE对应862123297818转市值为1835亿港币相比当前仍有21的上涨空间维持买入评级liupeiswsresearchcom风险提示新产品表现不及预期渠道库存风险市场竞争加剧风险疫情影响消费恢复不及预期财务数据及盈利预测202120222023E2024E2025E营业收入亿元226258296353419同比增长率5614151919归母净利润亿元4041465769同比增长率1361132422每股收益元股160155175216263毛利率5348495051ROE2718181920市盈率3333292419注每股收益为归属于母公司所有者净利润除以总股本ROE为报告期净利润除以平均净资产BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图122年营收258亿元同比增长143图222年归母净利润41亿元同比增长1亿元亿元300600501602580401405250225750040120200400308014461501387300170105120150401008872007210520501000-40000201720182019202020212022201720182019202020212022归母净利润同比右轴营业总收入同比增长右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图322年销售费用率提升12pct至283管理费用图422年毛利率下降46pct至484净利率减少率下降06pct至4321pct至15736940353605303204814914914843064712835030272402030178201571081171065705868565649431000201720182019202020212022201720182019202020212022销售费用率管理费用率毛利率净利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究表1公司季度流水增速表Q1Q2Q3Q4全年整体表现80-90高段90-100低段40-50低段30-40低段50-60高段线下80-90低段90-100中段30-40高段20-30高段22021直营90-100低段80-90高段30-40中段20-30高段40-50中段批发80-90低段90-100低段30-40高段20-30高段30-40中段线上约10090-100高段50-60中段40-50低段40-50高段整体表现20-30高段高单位数下降10-20中段10-20低段下降持平线下20-30中段高单位数下降10-20中段10-20高段下降22022直营30-40中段高单位数下降20-30低段10-20中段下降中单位数下降批发20-30低段高单位数下降10-20低段20-30低段下降低单位数下降线上30-40中段中单位数增加20-30中段高单位数增长高单位数增长注流水为李宁牌不包含李宁YOUNG全年的增速为同店增速资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图5李宁PETTM-Band1501209060300pettm注2016年3月-2016年8月PE为350-500倍倍数因利润较低异常放大影响图片显示故未放入图中资料来源Wind申万宏源研究财务摘要合并利润表亿元人民币202120222023E2024E2025E营业收入226258296353419营业成本-106-133-151-175-206毛利120125145178214销售费用-61-73-84-100-117管理费用-11-11-13-15-18金融资产减值损失转会-净额00000其他收入及收益-净额48888营业利润5149577188财务收入费用净额03333以权益法核算的投资收益损益22111除税前溢利5354617592所得税-13-14-15-19-23持续经营净利润4041465769已终止经营净利润00000净利润4041465769资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈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