2022年在疫情干扰下公司仍稳健经营，产品影响力持续增强，渠道稳步拓展和提效，库存及零售指标保持健康，且2023Q1恢复状态良好。我们认为2022年疫情扰动下公司体现了充足的经营韧性、产品储备和运营功底，上述优势将有望帮助公司在后疫情时代开启稳健成长周期。参考Nike与公司历史估值水平，虽然公司对2023年增长指引相对稳健，但考虑到产品潜力、折扣改善和经营效率继续提升的空间，我们认为存在一定超预期可能。给予公司2024年29倍PE，对应目标价78港元，维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩回顾：收入/净利润同比+14%/+1.3%，疫情扰动下公司韧性经营。公司发布2022全年业绩，全年实现收入258亿元/+14.3%。分渠道看，批发/直营/电商全年收入同比+16%/+6%/+16%。下半年受疫情影响，批发/直营收入增长降速，同比+6%/2%，符合预期；电商收入同比+14%，保持经营韧性。受疫情扰动、原材料成本上涨、折扣加深的影响，公司全年毛利率48.4%，同比-4.6pcts；疫情干扰下，全年/下半年归母净利润同比+1.3%/-8.5%至40.64/18.74亿元，净利率同比-2.1/-2.6 pcts至15.7%/14.0%，经营利润同比-4.9%/-14%至48.86亿元/22.43亿元，经营利润率同比-3.9/-4.3 pcts至18.9%/16.7%。疫情扰动下，展现了公司深厚的经营内功。
　　▍2022年经营回顾：爆款产品出圈，库存及零售指标保持健康稳健。1）产品影响力持续扩大。超轻19跑鞋单品全年销量突破300万双（总体折扣83折），赤兔家族跑鞋全年销量突破200万双，持续扩大公司中高价格带产品影响力。2）坚持拓店和渠道提效。截至2022年底，总门店（不含李宁Young）同比+360家，环比Q3+194家至6295家，增长主要来自店效提升（提升低单位数），公司门店平均面积提升至230平米以上，同比约+10%~20%高段。3）库存指标保持健康。公司库存同比增加37%，而库存周转天数增加4天至58天，其中6个月以内新品占比同比+2 pcts至80%，渠道库存同比20%~30%中段增长，渠道存货周转月同比+0.3月至4.2月，2022年公司新品线下零售流水占比同比+3pcts至89%。4）零售指标保持稳健。整体成交率提升中单位数，整体连带率提升高单位数，2023年1-2月，零售折扣同比仍加深中单位数，公司预计于Q2恢复正常。整体库存及零售指标保持健康稳健。
　　▍2023年展望：Q1以来流水在高基数下持续修复，全年有望稳健恢复。1）流水稳健复苏，公司1~2月线下流水低单位数增长，3月MTD线下流水同比双位数增长（去年同期高基数：2022年3月中旬前，李宁线下渠道流水同比增长约40%，线上同比增长为60%-70%高段），公司流水修复速度快于客流恢复速度，体现公司不断增强的零售能力和品牌影响力。2）折扣修复，公司折扣仍逐渐复苏之中（同比中单位数差距），公司预期折扣在2023Q1末/Q2初恢复正常。3）迭代新品得到持续认可。在去年超轻19跑鞋的成功基础上，公司在2023年初进一步通过推出超轻20、赤兔、飞电系列完善跑步场景矩阵和599-799元的价格矩阵，新品销售受消费者认可。4）稳健指引2023成长：收入同比增长10%-20%区间中段，净利率达10%-20%区间中段。我们认为公司在疫情扰动下，打磨出完善高效的商品和零售管理体系，沉淀优质产品矩阵。良好的品牌/产品/运营储备有望开启公司的长期稳健成长周期。
　　▍风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期；公司童装业务增长不及预期。
　　▍投资建议：公司2022年疫情干扰下表现稳健，且在2023Q1在高基数基础上稳健修复，反映品牌升级的良好势能和不断优化的行业格局，看好公司开启疫后稳健成长周期。短期考虑到海外运动龙头的竞争压力，以及客流逐渐恢复的趋势，我们下调公司2023/24年EPS预测至1.89/2.32元(原预测为2.27/2.87元，新增2025年EPS预测为2.72元。参考Nike（Bloomberg一致预期2024年财年31x PE），考虑地缘政治因素、短期潜在的行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引，我们给予公司2024年29倍PE，对应目标价78港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：指引稳健着眼长期成长李宁02331HK2022年度业绩点评2023320中信证券研究部核心观点2022年在疫情干扰下公司仍稳健经营产品影响力持续增强渠道稳步拓展和提效库存及零售指标保持健康且2023Q1恢复状态良好我们认为2022年疫情扰动下公司体现了充足的经营韧性产品储备和运营功底上述优势将有望帮助公司在后疫情时代开启稳健成长周期参考Nike与公司历史估值水平虽然公司对2023年增长指引相对稳健但考虑到产品潜力折扣改善和经营效率继续提升的空间我们认为存在一定超预期可能给予公司2024年冯重光29倍PE对应目标价78港元维持买入评级纺织服装行业首席分析师2022年业绩回顾收入净利润同比1413疫情扰动下公司韧性经营S1010519040006公司发布2022全年业绩全年实现收入258亿元143分渠道看批发直营电商全年收入同比16616下半年受疫情影响批发直营收入增长降速同比62符合预期电商收入同比14保持经营韧性受疫情扰动原材料成本上涨折扣加深的影响公司全年毛利率484同比-46pcts疫情干扰下全年下半年归母净利润同比13-85至40641874亿元净利率同比-21-26pcts至157140经营利润同比-49-14至4886亿元2243亿元经营利润率同比-39-43pcts至189167疫情郑一鸣扰动下展现了公司深厚的经营内功纺织服装行业联席2022年经营回顾爆款产品出圈库存及零售指标保持健康稳健1产品影首席分析师响力持续扩大超轻19跑鞋单品全年销量突破300万双总体折扣83折赤S1010519120002兔家族跑鞋全年销量突破200万双持续扩大公司中高价格带产品影响力2坚持拓店和渠道提效截至2022年底总门店不含李宁Young同比360家环比Q3194家至6295家增长主要来自店效提升提升低单位数公司门店平均面积提升至230平米以上同比约1020高段3库存指标保持健康公司库存同比增加37而库存周转天数增加4天至58天其中6个月以内新品占比同比2pcts至80渠道库存同比2030中段增长渠道存货周转月同比03月至42月2022年公司新品线下零售流水占比同比郑逸坤至零售指标保持稳健整体成交率提升中单位数整体连带纺织服装分析师3pcts894率提升高单位数2023年1-2月零售折扣同比仍加深中单位数公司预计于S1010522060001Q2恢复正常整体库存及零售指标保持健康稳健2023年展望Q1以来流水在高基数下持续修复全年有望稳健恢复1流水稳健复苏公司12月线下流水低单位数增长3月MTD线下流水同比双位数增长去年同期高基数2022年3月中旬前李宁线下渠道流水同比增长约40线上同比增长为60-70高段公司流水修复速度快于客流恢复速度体现李宁02331HK公司不断增强的零售能力和品牌影响力2折扣修复公司折扣仍逐渐复苏之中同比中单位数差距公司预期折扣在2023Q1末Q2初恢复正常3迭评级买入维持当前价5770港元代新品得到持续认可在去年超轻19跑鞋的成功基础上公司在2023年初进目标价7800港元一步通过推出超轻20赤兔飞电系列完善跑步场景矩阵和599-799元的价格总股本2636百万股矩阵新品销售受消费者认可4稳健指引2023成长收入同比增长10-20港股流通股本2636百万股区间中段净利率达10-20区间中段我们认为公司在疫情扰动下打磨出总市值1521亿港元完善高效的商品和零售管理体系沉淀优质产品矩阵良好的品牌产品运营储近三月日均成交额917百万港元52周最高最低价810406港元备有望开启公司的长期稳健成长周期近1月绝对涨幅-1941风险因素消费复苏不及预期行业竞争加剧成本上升超预期公司新品牌近6月绝对涨幅-1109拓展不及预期公司童装业务增长不及预期近月绝对涨幅12-900投资建议公司2022年疫情干扰下表现稳健且在2023Q1在高基数基础上稳健修复反映品牌升级的良好势能和不断优化的行业格局看好公司开启疫后稳健成长周期短期考虑到海外运动龙头的竞争压力以及客流逐渐恢复的趋证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明李宁年度业绩点评02331HK20222023320势我们下调公司202324年EPS预测至189232元原预测为227287元新增2025年EPS预测为272元参考NikeBloomberg一致预期2024年财年31xPE考虑地缘政治因素短期潜在的行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引我们给予公司2024年29倍PE对应目标价78港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2257225803301303524340999营业收入百万港元2675631541342514036346956营业收入增长率YoY561143168170163净利润百万元40114064497661037170净利润百万港元47544967565669908212净利润增长率YoY136113224227175每股收益EPS基本元152154189232272每股收益EPS基本港180188215265312元每股净资产元801923106612561477每股净资产港元9491128121114381692毛利率530484517523522净利率178157165173175净资产收益率ROE190167177184184PE321307268218185PB6151484034PS5748443832资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2李宁年度业绩点评02331HK20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2257225803301303524340999货币资金147457382144271666016914营业成本-10603-13319-14544-16820-19599存货17732428266930693686毛利1196912485155871842421400应收及预付款9821109137115501810销售费用-6138-7314-8406-9762-11193其他流动资产11731476832832832管理费用-1111-1113-1326-1551-1681流动资产1867212395192982211123242融资收入净额3332761126145物业厂房及设备16263235330833663493投资收益159201342349384联营及合营公司12671369136913691369的权益利润总额53285415663481269554无形资产188217367525690所得税费用-1317-1351-1659-2023-2384其他长期资产852216430199752481030045税后利润40114064497661037170归属于母公司股非流动资产116032125225019300703559740114064497661037170资产总计东的净利润3027533647443175218158839应付款及应计费56745284719981659230用合同负债346252451471520其他流动负债16841705701888878587流动负债77047241146671752318337其他长期负债14672074155515551555非流动性负债14672074155515551555负债合计91719315162221907819892归属于母公司所2110224329280933310138945有者权益合计少数股东权益32222股东权益合计2110424332280953310338947负债股东权益总3027533647443175218158839计负债所有者权益--443175218158839和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润40114064497661037170营业收入561143168170163折旧和摊销1138-154415771629归母净利润136113224227175营运资金的变化826-2196537170利润率其他经营现金流550150403475528毛利率530484517523522经营现金流合计65253914831377428441EBITMargin235197218227230资本支出1803-155015831717净利率178157165173175其他投资现金流47359481342046975055回报率投资现金流合计65399481497062806772净资产收益率190167177184184负债变动501----总资产收益率132121112117122股息支出515-120010871317其他其他融资现金流861218874902185898资产负债率303277366366338融资现金流合计7596188737017711415所得税率247250250249250现金及现金等价股利支付率1332952192162437558736370452233254物净增加额费用率期初现金及现金71871474573821442716660销售费用率272283279277273等价物期末现金及现金管理费用率4943444441147457382144271666016914财务费用率等价物-01-13-02-04-04资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5