虽然管理层2023年业绩指引低于市场预期，导致较大的市场负面情绪，但管理层坚定聚焦功能性产品、提升公司运营能力与效率、打造“消费者首选中国运动品牌”的决心，使我们对李宁长期稳健且可持续的发展前景更有信心。我们适度下调目标价以反映短期较弱的市场情绪。
　　料短期负面市场情绪不可持续：李宁管理层在业绩会上所给的2023年业绩目标指引（收入同比增长10-20%中段，净利率10-20%中段）低于市场预期，导致李宁股价大幅回调。在行业恢复进程仍具有较高不确定性、渠道库存水平尚未恢复至健康水平、2M23终端动销依然处于弱复苏的情况下，我们充分理解管理层为管理市场预期，以谨慎的态度设定相对稳健的业绩目标。我们认为，随着李宁零售流水加速增长、库销比与库龄持续好转、零售折扣继续优化，市场将在公司现有指引的基础上不断调整预期，后续估值也有望持续修复。
　　曙光初现，趋势向好：我们欣喜地看到，李宁3月前两周的流水已加速至同比双位数增长（相较1-2月低单位数增长）。需要留意的是，去年3月上半月，行业依然处于相对正常的运营环境，基数依然较高。随着3月后半月迎来低基数，我们预期3月整体流水可达20%以上，1Q23流水可达高单位数增长。进入2Q23后，随着消费情绪进一步恢复，公司有望在低基数下（图表5）录得更显著的流水增长，零售折扣也将进一步恢复。另外，公司3月至今的零售折扣同比加深幅度相比1-2月（同比加深中单位数）已开始收窄，预示着渠道库存趋于好转，竞争环境有所改善。
　　持续看好公司长期发展愿景：联席行政总裁钱先生上任以来，李宁始终致力于以功能性产品驱动收入增长。这一理念下，我们看到李宁篮球和跑步品类2022年的收入同比增长分别达到了25%与13%，鞋类占比同比提升10个百分点至52%，李宁篮球鞋与跑鞋在行业中的口碑与品牌力持续提升。功能性产品（尤其是专业运动鞋）售罄率较高，季节性较低，因此其占比提升也有助于减小渠道库存带来的风险。另外，公司始终致力于提升运营能力和效率，打造肌肉型企业。这使我们对公司长期的发展愿景充满信心。
　　维持李宁“买入”评级：基于我们对公司的了解，我们有信心李宁2023年业绩最终将大概率好于管理层指引。较强的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁在2023年处于相对有利位置，并在低基数下取得稳健收入增长与利润率扩张。基于34倍2023EP/E，我们适度下调目标价至75.1港元，以反映当前较弱的市场情绪。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业李宁2331HK料负面情绪不会持续太久林闻嘉零售趋势有望持续向好适度下调目标价消费分析师richardlinspdbicom虽然管理层2023年业绩指引低于市场预期导致较大的市场负面情绪85228086433浦银国际但管理层坚定聚焦功能性产品提升公司运营能力与效率打造消桑若楠费者首选中国运动品牌的决心使我们对李宁长期稳健且可持续的CFA助理分析师发展前景更有信心我们适度下调目标价以反映短期较弱的市场情绪serenasangspdbicom料短期负面市场情绪不可持续李宁管理层在业绩会上所给的202385228086439年业绩目标指引收入同比增长10-20中段净利率10-20中段2023年3月20日低于市场预期导致李宁股价大幅回调在行业恢复进程仍具有较高不确定性渠道库存水平尚未恢复至健康水平2M23终端动销依然处于弱复苏的情况下我们充分理解管理层为管理市场预期以谨慎评级的态度设定相对稳健的业绩目标我们认为随着李宁零售流水加速增长库销比与库龄持续好转零售折扣继续优化市场将在公司现目标价港元751有指引的基础上不断调整预期后续估值也有望持续修复潜在升幅降幅302公司研究曙光初现趋势向好我们欣喜地看到李宁3月前两周的流水已目前股价港元577加速至同比双位数增长相较1-2月低单位数增长需要留意的是去年3月上半月行业依然处于相对正常的运营环境基数依然较52周内股价区间港元398-827高随着3月后半月迎来低基数我们预期3月整体流水可达20总市值百万港元152099以上1Q23流水可达高单位数增长进入2Q23后随着消费情绪近3月日均成交额百万港元9165进一步恢复公司有望在低基数下图表录得更显著的流水增长5注截至2023年3月17日收盘价零售折扣也将进一步恢复另外公司3月至今的零售折扣同比加深幅度相比1-2月同比加深中单位数已开始收窄预示着渠道库市场预期区间存趋于好转竞争环境有所改善HKD577持续看好公司长期发展愿景联席行政总裁钱先生上任以来李宁始HKD440HKD751HKD1130终致力于以功能性产品驱动收入增长这一理念下我们看到李宁篮球和跑步品类2022年的收入同比增长分别达到了25与13鞋类SPDBI目标价目前价市场预期区间占比同比提升10个百分点至52李宁篮球鞋与跑鞋在行业中的口资料来源Bloomberg浦银国际碑与品牌力持续提升功能性产品尤其是专业运动鞋售罄率较高季节性较低因此其占比提升也有助于减小渠道库存带来的风险另股价表现外公司始终致力于提升运营能力和效率打造肌肉型企业这使我李宁股价港元相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴们对公司长期的发展愿景充满信心110李宁30维持李宁买入评级基于我们对公司的了解我们有信心李宁90102023年业绩最终将大概率好于管理层指引较强的品牌力与相对更70健康的渠道库存使李宁在年处于相对有利位置并在低基数下2331HK202350-10取得稳健收入增长与利润率扩张基于34倍2023EPE我们适度下调目标价至751港元以反映当前较弱的市场情绪30-30投资风险行业需求放缓国内品牌竞争大于预期图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2257225803304193522940427同比变动561143179158148归母净利润40114064501060637164同比变动136113233210181扫码关注浦银国际研究PEX320328264218185ROE269179194207213E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-李宁利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入2257225803304193522940427除所得税前溢利53285415668080849551同比561143179158148折旧105173289010451201摊销9049525559销售成本-10603-13319-15123-17283-19653融资开支净额-125-335-294-440-602毛利1196912485152961794620774其他-188-94000毛利率530484503509514未计营运资金变动前之经营溢利615657687328874510209存货减少增加-408-65566-290-364销售费用-6138-7314-8473-9694-11045应收贸易款项增加减少-285-117-63-171-185管理费用-1095-1089-1323-1484-1660其他应收款项减少增加-345-10-3-14-16其他经营收入及收益损失400805770750750应付贸易款项减少增加372-15322367312经营溢利51364887627075188819其他应付款项及应计费用增加1492-37612181122884经营利润率228189206213218受限制银行存款减少增加00000已付所得税-456-1351-1670-2021-2388净融资成本33327192339500经营活动所得所用现金净额65253914719877378452税前溢利53285415668080849551购入物业机器及设备-985-2323-900-800-800所得税开支-1317-1351-1670-2021-2388购入土地使用权-9134444所得税率247250250250250购入无形资产-43-79-35-55-59已收取利息224354310456618少数股东权益00000其他-4822-743764300归母净利润40114064501060637164投资活动所用现金净额-6539-948122-396-237归母净利率178157165172177股份发行86670000同比136113233210181为限制性股份奖励计划而购入之股份00000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-515-1203-1971-2162-2590已付利息075-16-16-16其他-556-759100融资活动所用所得现金净额7596-1887-1986-2178-2606现金及现金等价物变动7583-7455523451635609于年初的现金及现金等价物71871474573821261717780现金及现金等价物汇兑差额-2593000于年末的现金及现金等价物147457382126171778023388资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业机器及设备16263235323532483003每股数据人民币使用权资产13332022202220222022摊薄每股收益158154191232274土地使用权163159159155151每股销售额889980116313461545无形资产188217217200200每股股息047046077093110其他829415619156191561915619同比变动非流动资产1160321252212522124420995收入561143179158148存货17732428242823622652经营溢利1339-49283199173应收贸易款项9031020102010831255归母净利润136113233210181其他应收款项即期部分79888891106摊薄每股收益1336-23241210181受限制银行存款11100费用与利润率现金及等同现金项目14745738273821261717780毛利率530484503509514其他771832832832832经营利润率228189206213218流动资产1867212395123951698522623归母净利率178157165172177应付贸易款项15991584158419062273回报率租赁负债即期部分367668668668668平均股本回报率269179194207213其他应付款项及应计费用40253649364948675989平均资产回报率179127139148154当期所得税负债13081037103710371037资产效率其他405303303303303库存周转天数5458575656流动负债770472417241878110269应收账款周转天数1314131313租赁负债9561474147414741474应付账款周转天数4944464848其他510600600600600财务杠杆非流动负债14672074207420742074流动比率x2417171922股本239240240240240速动比率x0405050404储备2086324089240892712831030现金比率x1910101417非控制性权益32222负债权益435383383397395权益2110424332243322737131272估值市盈率x320328264218185市销率x5752443833股息率0808131619E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-202图表2李宁2021-2022上下半年利润表现百万人民币1H211H22YOY2H212H22YOY收入1019712409217123761339582销售成本-4498-6208380-6106-7111165毛利润56996201886270628402毛利率559500507469销售费用-2857-3383184-3281-3931198销售费用率280273265293行政费用-444-511150-651-578-112行政费用率44415343营业费用-3301-3894180-3932-4509147营业费用率-324-314-318-337核心经营利润23982307-3823381775-241核心经营利润率235186189132其他经营收益1403371397260469803经营利润253826444125982243-137经营利润率249213210167财务费用7174na25153na联营公司盈利8010227780100249税前盈利2625291911227032496-76所得税-663-730100-654-622-50净利润1962218911620491874-85净利润率192176166140少数股东权益00na-00na归母净利润1962218911620491875-85归母净利润率192176166140资料来源公司数据浦银国际2023-03-203图表3李宁2017-2022年库存水平及库存周转月图表4李宁渠道库存含线上线下结构2018-数2022公司存货百万人民币库存周转月数店铺及仓库库存6个月或以下新品7-12个月12个月以上60库存周转月数店铺库存23500060100491299694242421340003980171536404530004260372000343292408820717678100020-00201720182019202020212022020182019202020212022资料来源公司数据浦银国际资料来源公司数据浦银国际图表5李宁各渠道零售流水表现1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22直营零售增长增长增长增长增长下降增长下降门店增速90-9387-8934-3627-2934-36高单位数20-2314-16加盟店增长增长增长增长增长下降增长下降增速80-8390-9337-3927-2920-23高单位数10-1320-23电商增速增长增长增长增长增长增长增长增长约10097-9954-5640-4334-36中单位数24-26中单位数整体零售增长增长增长增长增长下降增长下降流水增速87-8990-9340-4330-3327-29高单位数14-1610-13资料来源公司数据浦银国际图表6SPDBI财务预测变动人民币百万2023E2024E2025E营业收入旧预测3149536937na新预测304193522940427变动-34-46na净利润旧预测55236786na新预测501060637164变动-93-106naE浦银国际预测资料来源浦银国际2023-03-204图表7SPDBI目标价李宁港元李宁股价2331HKEquity买入持有卖出1401201168100876928751807760402012200421082112210422082212220423082312230424注截至2023年3月17日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表8浦银国际消费行业公司覆盖股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价盈利预测行业发布日期2331HKEquity李宁577买入7512023年3月19日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1022买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入112023年3月16日运动服饰零售6110HKEquity滔搏69买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶80持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒617买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1193买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太236持有2622023年3月2日啤酒0168HKEquity青岛啤酒796买入9602023年2月23日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1083持有11502023年2月23日啤酒000729CHEquity燕京啤酒125卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份289买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业342买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业104持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤59持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优36持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多304买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业19买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业11买入132022年8月1日乳制品截至2023年3月17日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际整理2023-03-205SPDBI乐观与悲观情景假设图表9李宁市场普遍预期买入持有卖出股价港币右轴22222221001002229080807060605040403020201000资料来源Bloomberg浦银国际图表10李宁SPDBI情景假设交易量百万李宁股价港元右轴70乐观100HKD9399060基本HKD7518050悲观7040HKD63860503040203020101000170320222007202222112022270320233007202302122023乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价939港元目标价638港元概率25概率20李宁主品牌2023年线下收入同比增长25李宁主品牌2023年线下收入同比增长10电商2023年收入同比增长30电商2023年收入同比增长5毛利率2023年同比扩张100bps毛利率2023年同比扩张10bps销售费用率2023年同比收窄400bps销售费用率2023年同比收窄200bps2023-03-206免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司的财务权益或持有股份2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-207评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-208