核心观点
　　公司发布2022年年报，全年实现收入258.03亿元（+14.3%），实现归母净利润40.64亿元（+1.3%）。
　　门店质量持续提升，功能性产品驱动增长。分渠道看：1）批发渠道：2022年实现收入125.5亿元（+15.7%），净开95家门店至4865家。2）直营渠道：实现收入53.3亿元（+6.4%），净开265家门店至1430家。3）电商渠道实现收入74.7亿元（+16.4%），占比提升0.6pct至29.0%。公司聚焦高效大店，店铺总销售面积及单店平均面积分别同比增长10%-20%高段和10%-20%低段，全渠道O2O增长40%-50%低段。分品类看，鞋/服装分别同比增长44.8%/-9.4%，鞋类销售在21年高基数上继续呈现高增长，功能性产品是最主要驱动力。
　　毛利率有所承压，库存保持健康水平。1）2022年公司毛利率为48.4%，同比下滑4.6pct，主要系成本上涨以及终端促销竞争加剧。2）公司销售/管理费用率分别为28.3%/4.3%，同比+1.1/-0.6pct。3）公司净利率下降2.1pct至15.7%。4）公司渠道库存增加20%~30%中段，主要由于生意规模扩大公司提前布局；库销比4.2个月，存货周转天数同比增加4天至58天，新品库存占比超80%，总体看库存处于健康水平。
　　2023年1-2月/3月至今流水分别同比增长低单位数/双位数，公司在22年1-2月同期高基数的背景下，线下店铺流水恢复高于客流恢复。管理层对2023年指引保持审慎乐观，具体为：1、收入预期增长10%~20%中段；2、净利率维持10%~20%的中段。展望未来，我们看好公司在专业鞋品类、女子产品、童装、运动生活等品类的持续突破和创新，在公司整体库销比健康的背景下（截至2022年底为4.2个月，行业领先），公司的流水增长和终端折扣恢复有望好于市场预期。
　　盈利预测与投资建议
　　我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率、销售费用率），预计23-25年每股收益为1.87/2.26/2.64元（原2023-2024年为2.25和2.75元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予2023年32倍PE，对应目标价68.22港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险
　　

研究报告全文：公司研究年报点评李宁02331HK维持买入疫情之下增长稳健专业品类表现突出股价2023年03月20日556港元目标价格6822港元52周最高价最低价8273975港元总股本流通H股万股263603263603H股市值百万港币146563核心观点国家地区中国行业纺织服装公司发布2022年年报全年实现收入25803亿元143实现归母净利润报告发布日期2023年03月21日4064亿元13门店质量持续提升功能性产品驱动增长分渠道看1批发渠道2022年实现1周1月3月12月12551579548652收入亿元净开家门店至家直营渠道实现收入绝对表现-1524-2113-937-747533亿元64净开265家门店至1430家3电商渠道实现收入747亿相对表现-1171-121-888379元164占比提升06pct至290公司聚焦高效大店店铺总销售面积及恒生指数-353-903-049-1126单店平均面积分别同比增长10-20高段和10-20低段全渠道O2O增长40-50低段分品类看鞋服装分别同比增长448-94鞋类销售在21年高基数上继续呈现高增长功能性产品是最主要驱动力毛利率有所承压库存保持健康水平12022年公司毛利率为484同比下滑46pct主要系成本上涨以及终端促销竞争加剧2公司销售管理费用率分别为28343同比11-06pct3公司净利率下降21pct至1574公司渠道库存增加2030中段主要由于生意规模扩大公司提前布局库销比42个月存货周转天数同比增加4天至58天新品库存占比超80总体看库存处于健康水平2023年1-2月3月至今流水分别同比增长低单位数双位数公司在22年1-2月同施红梅021-633258886076期高基数的背景下线下店铺流水恢复高于客流恢复管理层对2023年指引保持审shihongmeiorientseccomcn慎乐观具体为1收入预期增长1020中段2净利率维持1020的执业证书编号S0860511010001中段展望未来我们看好公司在专业鞋品类女子产品童装运动生活等品类朱炎021-633258886107的持续突破和创新在公司整体库销比健康的背景下截至2022年底为42个月zhuyan3orientseccomcn行业领先公司的流水增长和终端折扣恢复有望好于市场预期执业证书编号S0860521070006香港证监会牌照BSW044盈利预测与投资建议杨妍yangyan3orientseccomcn执业证书编号S0860523030001我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测调整了收入毛利率销售费用率预计23-25年每股收益为187226264元原2023-2024年为225和275元参考可比公司维持30的溢价给予2023年32倍PE对应目标价6822港币1人民币114港币维持买入评级风险提示行业竞争加剧经济恢复不及预期库存风险Q3门店加速扩张维持全年指引2022-10-21业绩超市场预期强化专业性效果明显2022-08-162021年业绩大超预期2022年有望延续2022-03-19高成长性公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2257225803300103484939720同比增长561143163161140营业利润百万元53285415658679519288同比增长137016216207168归属母公司净利润百万元40114064494259676970同比增长136113216207168152154187226264每股收益元毛利率530484504513517净利率178157165171175净资产收益率269179201220217市盈率倍321316260215184市净率倍6153524437资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明李宁年报点评疫情之下增长稳健专业品类表现突出我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测考虑到行业成本变化和竞争不确定性调整了收入毛利率上调了销售费用率预计23-25年每股收益为187226264元原2023-2024年为225和275元参考可比公司维持30的溢价给予2023年32倍PE对应目标价6822港币1人民币114港币维持买入评级表1行业可比公司估值截至2023年3月20日每股收益市盈率公司名称公司代码股价2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E安踏体育2020HK87262827354231322521耐克NIKEUSEQUITY120393831404731383025露露柠檬LULUUSEQUITY29474789911313238302622牧高笛60360969091222304059322317彪马PUMGREQUITY50622124243224212116调整后平均312520数据来源windBloomberg东方证券研究所注彪马是欧元耐克露露柠檬是美元牧高笛安踏是人民币风险提示行业竞争加剧经济恢复不及预期库存风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2李宁年报点评疫情之下增长稳健专业品类表现突出附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E现金及等价物151478027147181905725944营业收入2257225803300103484939720存货17732428227130852964营业成本-10603-13319-14897-16979-19176应收账款及应收票据9031020149712911764毛利1196912485151131787020543其他非流动资产即期部分771832832832832销售费用-6138-7314-8537-9844-11140其他7988888888管理费用-1111-1113-1265-1434-1594流动资产合计1867212395194062435231592财务费用33327195279399固定资产16263235310229702840其他收净额400805805805805有使用权资产13332022202220222022以权益法核算的投资收益159201250250250土地使用权163159165163161金融资产减值损失转回1624242424无形资产188217177164152除税前溢利53285415658679519288其他应收款189268268268268所得税-1317-1351-1643-1984-2318权益法核算的投资12671369136913691369净利润含少数股东权益40114064494259676970其他683813981992199459939归母净利润40114064494259676970非流动资产合计1160321252170241690216751少数股东权益001-006---资产总计3027533647364294125448343综合收益总额40084055491759416945应付账款15991584212122002725综合收益总额归母40084055491759416945应计负债及其他应付款项40253649533755356857综合收益总额少数-----其他20802008200420062006流动负债合计770472419462974211588每股收益元152154187226264租赁9561474147414741474递延收入6366646465主要财务比率其他4485345395385382021A2022A2023E2024E2025E非流动负债合计14672074207720762076成长能力负债合计91719315115391181713664营业收入561143163161140股本239240249259268除税前溢利137016216207168储备1263711581129051317313441归属于母公司净利润136113216207168其他822812511117371600520969获利能力股东权益合计2110424332248902943734679毛利率530484504513517负债和股东权益总计3027533647364294125448343归母净利率178157165171175ROE269179201220217现金流量表偿债能力单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E资产负债率303277317286283净利润40114064494259676970净负债率-717-330-591-647-748折旧摊销364364532532532流动比率242171205250273财务费用33327195279399速动比率219138181218247营运资金变动1201-3591934-3541499营运能力其它165-109-250-252-254应收账款周转率289268238250260经营活动现金流57734286735361719146存货周转率6863636363资本支出-386-386-383-383-383总资产周转率1008090909以权益法核算的投资收益159201250250250每股指标元其他-2443-84017501每股收益152154187226264投资活动现金流-2670-102542-133-132每股经营现金流219163279234347股本10281010每股净资产80192394411171316其他8536-2189-712-1709-2137估值比率筹资活动现金流8547-2187-703-1699-2127市盈率321316260215184汇率变动影响市净率6153524437现金净增加额116501074669143396887资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布李宁年报点评疫情之下增长稳健专业品类表现突出分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素