▍ CrowdStrike（CRWD.OQ）投资价值分析报告—新一代端点安全领导者，安全开支整合者
　　前瞻研究｜作为全球端点安全市场的领导者，CrowdStrike在2021H2-2022H1全球端点安全市场中份额占比18%，从静态份额的角度和动态份额获得的角度均位列全球第一。与此同时，公司亦凭借易于扩展的平台架构实现了身份保护、日志管理&XDR、云安全领域的有效扩展和快速增长，FY2023年末公司端点安全产品以外的新品贡献的ARR已经达到5.6亿美元（+114% YoY），占公司整体ARR比例已经超过20%。基于公司在核心端点安全市场的领导者地位及不断强化的竞争壁垒，以及公司在身份保护、云安全、XDR、数据丢失保护等诸多领域的渗透及快速增长，我们看好公司长期的发展空间及投资价值。
　　▍担保地产债专题—信心支撑下的新选择
　　固定收益｜近年来地产行业经历一系列事件，从信用风波到政策转向，投资者行为也谨慎有加。两会后稳增长按部就班推进，地产支持政策循序落地，房地产信用风波以来的市场恐慌情绪得到缓解。虽然行业从修复到康复的确定性在逐渐增强，但信心的重构实难一蹴而就。在行业基本面尚未兑现的当下，市场对类民企地产债依然犹豫，而央国企债券超额收益空间相对较薄，我们认为在此背景下可切换视角，兼具性价比和安全边际的由中债增担保的地产债，将成为过渡时期最优选择。

研究报告全文：晨会2023-03-22中信证券研究部重点推荐CrowdStrikeCRWDOQ投资价值分析报告新一代端点安全领导者安全开支整合者前瞻研究作为全球端点安全市场的领导者CrowdStrike在2021H2-2022H1全球端点安全市场中份额占比18从静态份额的角度和动态份额获得的角度均位陈俊云列全球第一与此同时公司亦凭借易于扩展的平台架构实现了身份保护日志管前瞻研究首席分析理XDR云安全领域的有效扩展和快速增长FY2023年末公司端点安全产品以师外的新品贡献的ARR已经达到56亿美元114YoY占公司整体ARR比S1010517080001例已经超过20基于公司在核心端点安全市场的领导者地位及不断强化的竞争壁垒以及公司在身份保护云安全XDR数据丢失保护等诸多领域的渗透及快速增长我们看好公司长期的发展空间及投资价值担保地产债专题信心支撑下的新选择固定收益近年来地产行业经历一系列事件从信用风波到政策转向投资者行为也谨慎有加两会后稳增长按部就班推进地产支持政策循序落地房地产信用风波以来的市场恐慌情绪得到缓解虽然行业从修复到康复的确定性在逐渐增强但明明信心的重构实难一蹴而就在行业基本面尚未兑现的当下市场对类民企地产债依中信证券首席经济然犹豫而央国企债券超额收益空间相对较薄我们认为在此背景下可切换视角学家兼具性价比和安全边际的由中债增担保的地产债将成为过渡时期最优选择S1010517100001债市启明系列新能源REITs启航向阳而生追风而行固定收益近期2只新能源REITs提前结束募集超额认购倍数配售比例等多个指标显示市场对于这类资产的高认可度基于对募集说明书的分析新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性市场化发电收入上具备一定弹明明性同时国补问题也在一定程度上得到了有效解决叠加未来设备改造的空间以及中信证券首席经济当前市场上同类资产的稀缺性我们看好这类标的在未来的表现学家S1010517100001基金组合专题系列香港主动型公募基金概况标签体系与基金优选组合配置香港市场吸引了众多来自全球的基金管理人其主动型公募基金投资范围极广在为市场提供了丰富选择的同时也带来了理解和配置的难度本文梳理了香港市场公募基金的概况构建了香港主动型公募基金的特征标签测算了经典史丰源基金评价指标对其进行基金优选的适用性并提出了一套风控能力强收益能力可组合配置联席首席观的优选基金池构建策略为分析师S1010519090002证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明晨会2023-03-22安防行业深度追踪系列第48期2023年12月12月政府端中标金额基本持平GPT助力视频物联厂商能力提升电子整体来看2023年安防龙头厂商收入成本费用端有望同步改善盈利能力有望显著修复中长期来看在各个行业的数字化智能化转型成为未来10徐涛年黄金赛道的大趋势下我们看好安防龙头厂商在AI等能力加持下进军新赛道不科技产业联席首席断打开更大成长空间坚定看好安防龙头厂商未来的成长趋势及空间分析师S1010517080003电子行业PCB专题底部明确关注布局景气增量的优质公司电子我们认为PCB印刷电路板行业目前底部明确且数据中心汽车电子景气持续叠加消费复苏驱动改善此外IC载板国产替代空间广阔建议关注布局景气增量产品结构优化的优质公司徐涛科技产业联席首席分析师S1010517080003电子行业专题从大模型看电子行业投资机遇云端算力增加终端场景落地电子ChatGPT应用已成现象级产品预计未来算力平民化和普适化将催生应用场景快速落地多模态模型发展进一步拓展应用外延2022年11月OpenAI推出ChatGPT聊天机器人凭借问答效率高操作便捷可扩展性强等突出特质迅徐涛速成为市场关注焦点截至2023年1月ChatGPT用户已超过1亿我们认为伴科技产业联席首席随着未来的算力平民化和普适化算力的成本下探将使得此类应用快速落地而另分析师一方面视频文图语音的多模态发展方向下更进一步使得该技术的应用潜能被S1010517080003进一步拓宽我们看好ChatGPT类应用在交互搜索服务医药金融无人驾驶等领域实现快速扩张361度01361HK探店及跟踪深度报告新品销售反响良好店铺拓展未来可期纺织服装公司2022年收入净利润同比1724门店拓展的加速产品的持续创新帮助公司在疫情扰动下保持业绩持续成长根据我们对公司新品分析和冯重光线下门店走访的结果我们认为公司高性价比专业运动产品在线下具有较强竞争实纺织服装行业首席力短期看国内消费持续复苏疫情对生产端毛利率的负面影响有望解除面向分析师经销商的批发折扣调整有望带来营收和利润上的双重优化长期看产品创新门S1010519040006店扩张和电商高增等三大品牌复苏趋势有望保持延续公司估值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善我们看好公司2023年迎来复苏长期保持良好增长势头给予公司2023年10倍PE的估值维持目标价5港元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-03-22晨会一览研究报告CrowdStrikeCRWDOQ投资价值分析报告新一代端点安全领导者安全开支整合者4担保地产债专题信心支撑下的新选择5债市启明系列新能源REITs启航向阳而生追风而行6基金组合专题系列香港主动型公募基金概况标签体系与基金优选7安防行业深度追踪系列第48期2023年12月12月政府端中标金额基本持平GPT助力视频物联厂商能力提升8电子行业PCB专题底部明确关注布局景气增量的优质公司9电子行业专题AI的iPhone时刻云端算力奔腾终端泛音频AIOT扩张10361度01361HK探店及跟踪深度报告新品销售反响良好店铺拓展未来可期11华发股份600325SH2022年年报点评战略聚焦效果显著业绩增长值得期待12会议提示2023年3月22日0830皓元医药2022年业绩解读说明会142023年3月22日1000泰和新材交流会142023年3月22日1500复观航空复苏之三换季后国内需求反弹及国际线复苏展望142023年3月22日1530金属板块热点跟踪142023年3月22日1600复锐医疗科技业绩说明会142023年3月22日国企重塑智能革命中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第2期142023年3月23日科创风起剑指芯片中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第3期142023年3月23日08152023年3月美联储货币会议解读142023年3月23日1100粤丰环保年报交流会142023年3月23日1400九毛九FY22年报后交流142023年3月24日强预期稳增长中信证券基金市场与基金策略主题交流会第3期142023年3月29-31日中信证券中信银行中国国际经济咨询一路同信2023年债市策略会宁波专场142023年4月4日中信证券谈经论策第四季2023年春季宏观政策论坛14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-03-22研究报告CrowdStrikeCRWDOQ投资价值分析报告新一代端点安全领导者安全开支整合者前瞻研究陈俊云许英博刘锐核心观点作为全球端点安全市场的领导者CrowdStrike在2021H2-2022H1全球端点安全市场中份额占比18从静态份额的角度和动态份额获得的角度均位列全球第一与此同时公司亦凭借易于扩展的平台架构实现了身份保护日志管理XDR云安全领域的有效扩展和快速增长FY2023年末公司端点安全产品以外的新品贡献的ARR已经达到56亿美元114YoY占公司整体ARR比例已经超过20基于公司在核心端点安全市场的领导者地位及不断强化的竞争壁垒以及公司在身份保护云安全XDR数据丢失保护等诸多领域的渗透及快速增长我们看好公司长期的发展空间及投资价值CrowdStrike全球领先的新一代端点安全厂商CrowdStrike成立于2011年从端点安全产品起步致力于重塑云时代的信息安全产品改变交付和客户体验安全产品的方式面对日益复杂的网络环境和变化多端的攻击方式传统的安全手段难以应对攻击者战术手段的迅速变化CrowdStrike基于Falcon云原生平台及ThreatGraph数据库引擎利用前端轻量代理收集的海量企业数据和平台整合的外部威胁情报对恶意攻击行为予以自动检测和实时预防使客户的防御手段持续领先于外部攻击者目前公司拥有端点安全云安全威胁情报身份保护安全IT运营日志管理六大产品类别Falcon平台已提供23个核心产品模块覆盖多个安全细分市场FY2023年末公司ARR年度经常性收入达到256亿美元48YoYFY2019-FY2023ARRCAGR近70行业分析端点安全优势强化新兴市场多点开花随着网络威胁行为从盲目粗暴转变为精确隐秘端点安全产品不断进化从静态变为动态从被动变为主动从基于特征变为基于行为IDC预计2021年-2026年全球企业端点安全市场规模将实现149的年均复合增速从103亿美元增长到206亿美元目前端点安全市场份额已经呈现出了向新一代头部EDR厂商集中的明显态势CrowdStrike持续快速获得份额与此同时通过市面主流端点安全产品的横向对比我们亦能发现CrowdStrike在产品性能跨平台兼容性和易用性上的显著优势依靠先发优势和领先的技术水平CrowdStrike在EDR领域占据大量市场份额并积累了丰厚的客户资源单一轻量级代理也为up-sell和cross-sell创造了良好条件为公司业务边界的持续扩张奠定基础在2022年投资者日上CrowdStrike根据目前产品面向的细分市场进行测算得到2023年TAM为761亿美元且预计2025年将增长到978亿美元若考虑潜在的产品计划公司预计这一市场空间将在2026年扩充至1580亿美元根据公司财报FY2023年末公司端点安全产品以外的新品贡献的ARR已经达到56亿美元114YoY占公司整体ARR比例已经超过20公司分析技术生态构筑核心壁垒客群广泛且稳定1技术优势前端轻量级的代理以及后端的威胁图数据库使得公司能够在不影响端点性能的前提下不断丰富平台的功能和性能与此同时持续丰富的数据集以及不断强化的算法模型亦为公司提供了持续强化的竞争壁垒2客户资源公司的订阅客户数量持续快速增长从2016年的450名增加到2022年的23019名复合增长率高达93新客户订阅模块的平均数量也由2016年的20个上升至2021年的47个客户粘性方面公司净收入留存率持续保持在120以上总留存率一直维持在98以上的高水平3渠道请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-03-22销售由于安全产品专业属性较强系统集成商托管服务提供商等合作伙伴渠道是公司合同收入的主要来源FY2023公司通过合作伙伴渠道获得的收入达到总收入的83而免费试用的产品模块亦大大提升了潜在客户的覆盖范围能够使得销售团队有的放矢地完成试用客户的付费转化长期成长性持续深耕核心市场不断延展新模块新区域1替换传统端点安全产品目前CrowdStrike监控端点数远小于TrendMicroSymantec等传统厂商面向超过6亿的全球商用PC服务器安装基数仍有巨大渗透空间2渗透现有客户公司估计根据2022财年17亿美元的ARR如果现有客户购买所有模块其全平台机会将达到70亿美元在订阅客户中目前大约62的客户拥有五个或更多模块39的客户拥有六个或更多模块22的客户拥有七个或更多模块我们预计随时间推移订阅收入将会继续保持增长趋势3开拓海外市场2023财年CrowdStrike约70的收入来自美国市场在海外市场方面仍有很大的发展空间目前公司正在增加对海外业务的投资以扩大国际客户基数包括增加欧洲中东亚太地区的员工人数扩大当前的海外数据中心等4拓展新的产品模块公司成立以来持续通过内生研发和外延并购扩充平台产品模块其中基于对PreemptSecurityHumioReposify等公司的并购推出的身份保护XDR日志管理EASM等产品均取得了显著的协同效果FY2023均实现了三位数的增速风险因素企业SaaS端点安全解决方案需求走弱的风险产品更新迭代风险公司客户拓展不力的风险市场竞争加剧的风险遭受数据泄露网络攻击的风险核心人员流失的风险公司海外业务扩张不及预期的风险等盈利预测与投资建议作为新一代端点安全产品的领导者Crowdstrike在持续快速获得端点安全市场份额的同时亦实现了身份保护日志管理XDR云安全领域的有效扩展和快速增长正在成为全球安全开支的有力整合者我们预计公司FY20242526营业收入分别为300384479亿美元对应同比增速分别为3428246Non-GAAP净利润分别为587699亿美元对应同比增速分别为546269270自由现金流分别为91123158亿美元对应同比增速分别为343351288基于公司在核心端点安全市场的领导者地位及不断强化的竞争壁垒以及公司在身份保护云安全XDR数据丢失保护等诸多领域的渗透及快速增长我们看好公司长期的发展空间及投资价值担保地产债专题信心支撑下的新选择固定收益明明李晗张全国徐烨烽核心观点近年来地产行业经历一系列事件从信用风波到政策转向投资者行为也谨慎有加两会后稳增长按部就班推进地产支持政策循序落地房地产信用风波以来的市场恐慌情绪得到缓解虽然行业从修复到康复的确定性在逐渐增强但信心的重构实难一蹴而就在行业基本面尚未兑现的当下市场对类民企地产债依然犹豫而央国企债券超额收益空间相对较薄我们认为在此背景下可切换视角兼具性价比和安全边际的由中债增担保的地产债将成为过渡时期最优选择行业与个体基本面修复途中2023年以来政策支持房地产行业的力度继续加强行业与个体基本面正处于修复途中信用风险加速出清今年以来各地继续出台房地产支持政策一线城市及热点城市商品房销售回暖有望自上而下带动其余城市销售继续升温从而促进行业修复同时随着复工复产推进和购房者信心恢复销售数据料将保持修复趋势房地产行业康复的确定性在逐渐增强当前地产债一级市场回暖2月净融资规模转正预计3月仍可保持正增长趋势预计2023年地产净融资规模有望较2022年同比增长二级市场方面2023年以来地产债券经历短暂调整行情请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-03-22整体随市场走牛预计跨季后在资产荒驱动下地产利差或将延续下行趋势与其博弈属性不如切换视角相较于权益市场债市更注重基本面与行业的修复类民企特别是混合所有制企业虽在一定程度上经营效率更高但经营稳定性则弱于根正苗红的央国企2023年以来类民企尾部信用风险散发稍有风吹草动此类债券极易遭到抛售站在2023年初市场对类民企债券多有踌躇更偏好股权结构清晰抗风险能力更强的国有企业而机构行为趋同实现国企地产债超额收益难度较大在房地产行业尚未完全修复的当下我们建议不妨切换视角关注地产债券中有担保品类特别是自身信用资质较高基本面修复较快具有中债增担保的地产债担保债券可挖掘的价值洼地2022年以来为提高市场投资者信心新发地产债受担保的比例明显提高与未担保债券相比担保地产债在发行票面利率后续二级市场走势性价比等方面均表现更佳一级市场方面其他条件相同下受担保债券发行利率更低一级市场投资者信心更充足二级市场方面受担保债券利率走势更稳定受舆情影响也表现出更好的抗跌性性价比方面以3YAAA等级各类债券收益率与利差为例2022年10月以来有担保地产债券收益率与利差均高于同等级同期限的无担保地产债和企业债性价比较高存续无担保地产债券的发行主体多为国企受行业信用风波影响较小机构挖掘下利差压缩超额收益空间不足担保地产债投资价值几何融资第二支箭扩容后中债增为优质类民企担保受担保债券发行利率较低显示一级市场信心更充足我们认为销售反弹带动行业修复的确定性在逐渐增强当前违约与展期集中于受困房企蔓延至未出险房企的可能性较小中债增担保下市场信心加强可关注第二支箭扩容后由中债增担保无舆情主体新发的债券考虑若市场预期趋同资金涌入将使得配置上等待右侧机会难度较大建议左侧布局交易上把握弈舆情波动下优质房企有担保债券被市场错杀的机会风险因素政策支持效果不及预期房地产行业修复进度不及预期房企融资政策收紧个体信用事件传染至市场导致估值承压等债市启明系列新能源REITs启航向阳而生追风而行固定收益明明余经纬联系人秦楚媛核心观点近期2只新能源REITs提前结束募集超额认购倍数配售比例等多个指标显示市场对于这类资产的高认可度基于对募集说明书的分析新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性市场化发电收入上具备一定弹性同时国补问题也在一定程度上得到了有效解决叠加未来设备改造的想象空间以及当前市场上同类资产的稀缺性我们看好这类标的在未来的表现新能源REITs即将起航新能源基础设施纳入REITs试点资产范围有助于相关原始权益人优化资产负债结构打通投融管退资金闭环并促进能源基础设施有效投资当前以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的2只REITs即将上市标志着2023年C-REITs市场在扩容增类道路上再进一步开启新能源REITs新篇章新能源REITs底层资产成色几何发电业务的量价空间从机制上看影响新能源REITs底层基础设施收入的主要因素是电量和电价其中电价可拆分为基准电价和国补两部分国补占比高是重要特征电量方面保量保价和保量竞价两种模式支撑下中航京能REIT底层资产的结算电量兼具稳定性和弹性中信建投国家电投REIT底层基础设施的上网电量整体平稳易受风力资源影响电价方面由于国补存在新能源发电价格和毛利率较高市场化交易价格部分具备弹性如何看待国补针对国补退坡基础设施项目在估值时已考虑国补退坡带来的现请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-03-22金流入减少估值时未考虑绿证交易获得收益对项目收入的补充此外保理模式能够在一定程度上应对国补应收款回款波动对于基金分红的影响经营业绩预测2只新能源REITs底层资产营业收入和毛利率预测等指标均相对稳定折现率与底层资产估值与其他特许经营权REITs类似新能源REITs折现率采用加权平均资本成本WACC基于收益法中的税前净现金流模型测算中航京能REIT和中信建投国家电投REIT底层资产估值分别为2454亿元和7165亿元现金分派率按发行价购入2只新能源REITs现金分派率较高基于公募REITs发售公告中的募集规模计算2023年2只新能源REITs的预测分派率超10市场对新能源REITs的认购情绪高涨从发行认购环节来看超额募集高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型REITs的认可度较高总结基于对募集说明书的分析新能源REITs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性市场化发电收入上具备一定弹性尽管国补收入在其收入结构中占比偏高但国补退坡的影响已经纳入了估值模型的考量而国补应收款回款不确定性则可在一定程度上被保理模式缓释因此国补问题也得到了有效解决叠加未来设备改造的想象空间以及当前市场上同类资产的稀缺性我们看好这类标的在未来的表现风险因素天气自然灾害和新能源发电政策等不确定性影响新能源REITs底层资产收入基金组合专题系列香港主动型公募基金概况标签体系与基金优选组合配置史丰源厉海强刘方赵文荣刘笑天核心观点香港市场吸引了众多来自全球的基金管理人其主动型公募基金投资范围极广在为市场提供了丰富选择的同时也带来了理解和配置的难度本文梳理了香港市场公募基金的概况构建了香港主动型公募基金的特征标签测算了经典基金评价指标对其进行基金优选的适用性并提出了一套风控能力强收益能力可观的优选基金池构建策略为基金总数稳中有升新发基金主要在香港注册成立香港市场认可单位信托及公募基金总数在2012年至2022年间上升了181达到2324只在新发行规模上2021年2022年的新发行量已经达到了上一个五年的53以此速度我们估算2021-2025年间香港市场的新发行基金数量或将大幅超过2016年-2020年清偿与合并数量规模或将持平2022年基金资产净值规模下降明显货币市场基金成为净认购主力香港市场认可单位信托及公募基金资产净值规模在2012年至2022年间上升了248达到15815亿美元基于SFC的分类股票型基金是认可单位信托与公募基金中占比最大的类别基金资产净值和数量分别占比498和423紧随其后的是债券型和混合型基金2022年SFC认可单位信托与公募基金的资产净值规模降低54226亿美元债券基金和股票基金降幅占比最高分别占总降幅的573和335历史上债券基金和指数基金一直是基金净申购的重要组成部分但是自2022年3季度起货币基金的净申购量有明显的上升挤占了债券基金和指数基金的比重2022年4季度的净认购规模中货币基金净认购271亿美元占比759我们构建了深度穿透的五维度基金标签体系实现香港主动型公募的精准配置与分散化投资香港市场销售的主动型公募基金在过去10年中先后持有了255000余只全球各类证券基于持仓明细我们为其构建了包括币种大类资产投资地区投资行业估值偏好在内的五维基金标签体系精准透视仓位特征其中币种标签可请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-03-22以为投资人提供外汇方面的风险暴露投资地区投资行业标签除了可以帮助投资人精准的配比符合自己投资需求的投资组合以外还能提供额外的分散化投资的效果大类资产估值偏好标签虽然分散化投资的效果不佳但是胜在能提供盈亏幅度上的差异风险调整后收益标的优选能力择时能力业绩持续性指标在香港市场仍然有一定的基金优选效果结合我们的大类资产标签我们测算了经典指标对香港主动型公募基金的优选效果整体上讲三年期夏普比率对香港市场基金的优选相对更有指导性基于TM模型评价的标的优选能力对债券型基金有更好的效果择时能力的优选效果在2017年及之前较为突出之后有明显的弱化业绩持续性在考察的周期内对三类基金优选都能带来一定的概率上的优势尤其是对债券型基金业绩持续性突出的基金有889的概率在下一年获得排名前50的业绩在一个较长的投资周期内以上指标的确能够为香港市场的基金优选带来一些概率上的优势尤其以债券型基金效果最为明显结合评价指标和我们的标签体系我们提出了一套风控能力强收益能力可观的优选基金池策略风险因素全球基金持仓信息公布时滞及纳入数据库的时滞各有不同基金标签可能随着最新信息的公布产生变化分析基于全球25万余只各类证券范围极广难以100排除底层数据质量的问题安防行业深度追踪系列第48期2023年12月12月政府端中标金额基本持平GPT助力视频物联厂商能力提升电子徐涛胡叶倩雯夏胤磊核心观点整体来看2023年安防龙头厂商收入成本费用端有望同步改善盈利能力有望显著修复中长期来看在各个行业的数字化智能化转型成为未来10年黄金赛道的大趋势下我们看好安防龙头厂商在AI等能力加持下进军新赛道不断打开更大成长空间坚定看好安防龙头厂商未来的成长趋势及空间招投标数据2023年12月国内政府端招标及中标金额分别同比-13-2注考虑数据可得性本报告只统计了金额为千万级别的安防项目部分超大型项目按照建设期分摊计算1-2月招标端过亿项目12个总金额3537亿元中标端过亿项目17个总金额4023亿元去年同期招标端过亿项目13个总金额2702亿元中标端过亿项目14个总金额2931亿元回顾2022年受到疫情防控政策及节奏的变化国际环境变化等因素影响安防行业面临较大压力龙头厂商收入利润端均承压2022年12月国内疫情防控政策新十条出台疫情对安防需求影响有望显著降低展望2023年我们看好安防龙头厂商收入端成本端费用端迎来全面改善进入2023年随着宏观经济预期回暖国内政府及商业端安防需求均有望逐步迎来复苏上游供应链跟踪也可以侧面佐证这一结论看好龙头厂商收入端增速较2022年明显提速同时过去2年由于整体行业承压部分玩家退出市场或降低投入龙头厂商趁势整合市场份额在行业上行周期有望进一步受益且受益于竞争格局改善盈利能力有望回升人力成本压力明显降低整体来看2023年安防龙头厂商收入成本费用端有望同步改善盈利能力有望显著修复中长期来看在各个行业的数字化智能化转型成为未来10年黄金赛道的大趋势下我们看好安防龙头厂商在AI等能力加持下进军新赛道不断打开更大成长空间坚定看好安防龙头厂商未来的成长趋势及空间海内外动态1国内方面数字中国建设整体布局规划发布明确2522整体发展框架我们认为规划为安防产业参与我国数字经济建设提供整体的方向指引且其中多次提到智慧水利数字政务智慧教育数字乡村等关键词也是安防请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-03-22产业玩家有望进一步深入参与且大有可为的具体场景2海外方面ChatGPT应用火热已成发展共识Transformer架构支撑GPT走向多模态应用视频物联作为AI的垂直应用领域同样有望受益看好视频物联厂商在GPT加持下能力提升加速推动更多应用场景落地风险因素数字化进展低于预期局部疫情反复超预期政府端投资承压经济景气度承压海外竞争加剧汇率波动风险电子行业PCB专题底部明确关注布局景气增量的优质公司电子徐涛胡叶倩雯夏胤磊核心观点我们认为PCB印刷电路板行业目前底部明确且数据中心汽车电子景气持续叠加消费复苏驱动改善此外IC载板国产替代空间广阔建议关注布局景气增量产品结构优化的优质公司整体近千亿美元市场内资在封装基板HDI高端领域空间广阔PCB被称为电子产品之母Prismark判断受宏观经济波动影响2022年全球PCB市场达821亿美元同比15伴随宏观影响边际减弱整体需求稳步复苏Prismark预计2026年全球PCB产值达到1016亿美元对应2022-2026年CAGR超5细分来看服务器及数据中心汽车电子成长最快我们预计20222026年CAGR将达9481且技术发展持续推动PCB产品结构升级封装基板HDI板未来成长增速高于整体行业目前仍由日韩中国台企业主导内资成长空间广阔需求景气视角两大景气增量消费复苏行业有望底部向上细分1数据中心AIGC催化海量算力需求驱动IDC加速建设量的角度ChatGPT引发行业算力军备竞赛AIGC行业发展趋势明确亦加速云计算建设需求我们预计服务器未来3年出货CAGR近10价的角度IntelAMD持续迭代CPU新平台升级驱动PCB价值提升经我们产业调研我们测算PCIe50标准PCB背板的价值量较40标准提升约2030交换机亦有从100G向400G800G升级趋势驱动PCB价值量提升竞争角度格局相对分散伴随上游材料技术突破以及客户认证通过中国厂商份额有望提升细分2汽车电子三化驱动量价提升日企领先而内资有望高成长我们测算传统车PCB价值量约400元电动化智能化轻量化有望带来3000元ASP增量Prismark预测全球汽车电子PCB产值202226年CAGR达8竞争角度日厂领先受益国内高增长自主可控需求以及多厂商积极布局内资有望高速发展细分3消费复苏消费电子有望回暖手机其他消费电子CAGR预计74我们预计手机在2023年将迎来弱复苏且前低后高2024年在5G换机等驱动下迎来强复苏同时智能手表ARVR方兴未艾功能的不断丰富推动FPCHDI价值量推升Prismark预测智能手机其他消费电子2022-2026年CAGR为6842国产替代视角IC载板行业空间广阔内资产值占比不足5有望加速成长IC载板是芯片封装的核心载体连接上层芯片和下层PCB在PC服务器AI芯片存储Module多领域驱动叠加Chiplet技术发展下有望高增长Prismark预计202226年CAGR达788是增速最快细分领域在技术上游资源下游客户资金四大壁垒制约下先发优势显著目前日韩中国台合计份额超90内资占比不足5深南兴森等公司积极布局突破未来有望加速成长投资建议关注布局景气增量结构优化的优质公司自2020年1月以来PCB中信指数动态PE均值为28倍截至2023年3月21日为21倍处于低估水平展望未来我们认为当前PCB行业底部明确从需求景气视角看数据中心汽车电子两大景气增量消费复苏行业有望底部向上从国产替代视角看IC载板行业空间广阔我们测算2021年内资产值占比不足5有望加速成长建议关注沪电股请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-03-22份深南电路兴森科技胜宏科技生益电子景旺电子东山精密鹏鼎控股等同时PCB回暖背景下亦建议关注上游龙头材料设备供应商如生益科技大族数控等风险因素宏观经济波动细分下游需求不及预期原材料供应及价格波动PCB行业竞争加剧国产化推进不及预期等电子行业专题AI的iPhone时刻云端算力奔腾终端泛音频AIOT扩张电子徐涛雷俊成梁楠夏胤磊核心观点ChatGPT应用已成现象级产品预计未来算力平民化和普适化将催生应用场景快速落地多模态模型发展进一步拓展应用外延2022年11月OpenAI推出ChatGPT聊天机器人凭借问答效率高操作便捷可扩展性强等突出特质迅速成为市场关注焦点截至2023年1月ChatGPT用户已超过1亿我们认为伴随着未来的算力平民化和普适化算力的成本逐渐下探将使得此类应用快速落地而另一方面视频文图语音的多模态发展方向下会更进一步使得该技术的应用潜能被进一步拓宽我们看好ChatGPT类应用在交互搜索服务医药金融无人驾驶等领域实现快速扩张云端受益逻辑ChatGPT类应用驱动算力规模快速增长核心底层硬件AI芯片及配套CPU元器件亦同频发展且国产化需求旺盛利好本土厂商崛起ChatGPT类应用铺开将驱动全球算力规模快速提升并拉动关键底层AI芯片的需求同频增长中国信息通信研究院等机构预测至2030年全球算力规模将扩大到56Zflops对应2021-2030年CAGR65且届时智能算力规模将占90以上当前AI芯片市场由海外龙头如英伟达主导国内玩家快速追赶除算力性能之外AI芯片亦强调工艺制程功能生态布局IP等综合要素在此领域海外龙头英伟达掌握有技术生态双重壁垒而国内厂商相较前者仍有一定差距但已在技术产品客户导入方面取得较为积极突破美政府严格限制对华销售高端芯片中长期AI芯片国产替代是必经之路2022年8月和10月美国针对高端GPU芯片的对华销售实施限制并严格设定界限阻碍先进计算芯片售往中国意味着可见未来内我国AI产业发展将缺乏海外尖端产品支持对此我们认为短期过渡来看国内可以选择英伟达和AMD尚未被禁止的次优性能GPU芯片但中长期AI芯片国产替代将是必经之路完善服务器核心生态的发展需求之下国产CPU配套元器件等也将迎来宝贵发展机遇在服务器中国产AI芯片的运用同时也伴生着对于配套软硬件的需求提升例如国产CPU主核以及在服务器之中所使用的PCB存储内存接口芯片模拟芯片等配套元器件终端受益逻辑我们认为ChatGPT实现语义理解最快延伸出的场景首先是文字其次是语音以智能音箱为例ChatGPT驱动智能化20升级并带动新需求释放ChatGPT通过大模型实现语义的深度理解我们认为从语义理解最快延伸出的场景首先是文字其次是语音载体就是文字和语音输入输出的终端界面考虑到语音输入较文字输入的便捷性和实用性我们认为最先受益的AIoT场景是人工智能巨头提升智能音箱等终端的智能度改善使用体验智能音箱升级趋缓而ChatGPT技术可驱动智能音箱20升级或将成新需求带动点现有智能音箱产品经常出现听不懂话反应慢的状况或者对于相对复杂问题直接无法回答只剩下听音乐定闹钟问天气等较为有限的互动产品表现并不智能此前语音交互功能将音箱升级为智能音箱10版本ChatGPT提升智能音箱交请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-03-22互体验有望逐步往智能音箱20升级建议关注云端环节建议关注受益于算力需求提升的相关环节的公司包括英伟达AMD寒武纪龙芯中科海光信息澜起科技江波龙杰华特沪电股份通富微电长电科技裕太微等终端环节随着终端出货成长具备技术优势的平台型主芯片以及周边芯片厂商有望受益包括晶晨股份恒玄科技瑞芯微全志科技北京君正乐鑫科技等ChatGPT应用已成现象级产品未来算力平民化和普适化将催生应用场景快速落地多模态模型发展进一步拓展应用外延2022年11月OpenAI推出ChatGPT聊天机器人凭借问答效率高操作便捷可扩展性强等突出特质迅速成为市场关注焦点截至2023年1月ChatGPT用户已超过1亿我们认为伴随着未来的算力平民化和普适化算力的成本下探将使得此类应用快速落地而另一方面视频文图语音的多模态发展方向下更进一步会使得该技术的应用潜能被进一步拓宽我们看好ChatGPT类应用在交互搜索服务医药金融无人驾驶等领域实现快速扩张风险因素用户拓展不及预期风险AI技术及新产品开发发展不及预期风险外部制裁加剧风险宏观经济需求下行风险361度01361HK探店及跟踪深度报告新品销售反响良好店铺拓展未来可期纺织服装冯重光郑一鸣郑逸坤核心观点公司2022年收入净利润同比1724门店拓展的加速产品的持续创新帮助公司在疫情扰动下保持业绩持续成长根据我们对公司新品分析和线下门店走访的结果我们认为公司高性价比专业运动产品在线下具有较强竞争实力短期看国内消费持续复苏疫情对生产端毛利率的负面影响有望解除面向经销商的批发折扣调整有望带来营收和利润上的双重优化长期看产品创新门店扩张和电商高增等三大品牌复苏趋势有望保持延续公司估值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善我们看好公司2023年迎来复苏长期保持良好增长势头给予公司2023年10倍PE的估值维持目标价5港元维持买入评级销售连续多个季度流水增长亮眼2023年业绩复苏12022年表现亮眼公司2022年实现收入696亿元172022Q1Q2Q3Q4361主品牌线下渠道零售额分别同比高双位数低双位数中双位数正增长持平361电商平台零售额同比增长约50约45约45约25在疫情扰动下多个季度增长亮眼22023年稳步复苏截止3月中旬公司Q1主品牌童装线下渠道流水同比1020以上电商渠道流水保持30以上的增长全渠道业绩复苏产品产品竞争力增强新品广受消费者认可春夏为跑鞋产品的集中上新时期本季公司碳板跑鞋系列迭代新品飞燃2正式上市销售反馈良好同时公司推出了飚速2Pro碳素CQT飞燃ET飞韧等339699元的训练跑鞋填补了公司此前在训练跑鞋中的产品空白也进一步丰富了公司500700价格带的跑鞋产品矩阵魔镜市场情报数据显示在新品发售的刺激下111212月份淘宝天猫361度跑步鞋产品销售额同比163-393产品均价吊牌价同比24173424门店门店数量持续增长低线城市竞争实力强1门店增长主品牌童装净增加210392家达54802288家网点其中主品牌九代门店占比486同比204pcts根据公司估算门店升级至9代门店约有10以上的店效提升2门店竞争实力强3月初我们对北京郊区乡镇地区361度典型街铺进行了调研店内折扣及动销情况表现良好线上线下货品合理布局店铺主推热销鞋类产品集中于400元吊牌价下请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-03-22同以上600900元的高端鞋款亦有在线下部分投放功能性与专业性受消费者认可3服装方面夏装短款上衣约150200元春装长款上衣集中于300400元少数款式下探至约250元左右部分主推国潮主推款式上探至500元卫衣外套约300500元裤装约250400元风险因素竞争激烈推动费用率上升公司产品创新不及预期公司门店拓展不及预期运动童装消费需求不及预期国产运动品牌升级受阻的风险国内与海外宏观经济承压海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险投资建议公司2022年收入净利润同比1724门店拓展的加速产品的持续创新帮助公司在疫情扰动下业绩持续成长根据我们对公司新品分析和线下门店走访的结果我们认为公司高性价比专业运动产品在线下具有较强竞争实力公司估值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善我们看好公司2023年迎来复苏长期保持良好增长势头我们维持公司2023-25年EPS预测045053058元参照头部运动公司2023年估值水平李宁安踏体育特步对应27x26x16XPE来自中信证券研究部预测以及公司近十年历史平均PE估值水平10x给予公司2023年10xPE的估值维持目标价5港元目标市值103亿港元维持买入评级华发股份600325SH2022年年报点评战略聚焦效果显著业绩增长值得期待房地产和物业服务陈聪张全国核心观点公司2022年业绩阶段性下降但前期进取的投资态度已经转化为货值优势2023年全年销售表现预计亮眼在业务布局优化与融资渠道通畅的双重助力下我们相信公司盈利能力将迎来触底回升并带动公司2023-2024年业绩持续高增公司2022年业绩受行业下行周期影响阶段性下降2022年全年公司实现营业收入5919亿元同比增长155实现净利润473亿元同比增长11实现归母净利润258亿元同比下降193受房地产行业下行周期影响2022年公司结算毛利率同比下降54个百分点至203叠加结算项目权益比下降归母净利润有所下滑土储优势转化为货值优势公司2023年全年销售表现预计亮眼2022年公司实现全口径销售金额1202亿元销售面积401万平米分别同比下降14和145是行业下行周期中少有保持销售规模基本稳定的全国性房地产企业行业排名由32位大幅提升至第18位2023年前2月公司实现销售金额250亿元销售面积89万平米同比分别大幅增长854和1312销售排名进一步跃升至行业第9我们预计在2023年房地产销售整体复苏以及公司前期新增优质土储逐步转化为可售货值的推动下公司全年销售表现有望显著跑赢行业聚焦战略初见成效盈利能力预计触底回升公司在发展过程中兼顾质量与规模在保证大本营珠海龙头地位的前提下重点布局上海深圳武汉南京杭州等高能级城市持续深耕长三角等重点城市群以进取而投资态度持续优化在手资源2022年公司业务布局得到显著优化华东大区全年完成销售额779亿元同比增长408占公司全年销售比例达648成为公司业绩的压舱石与发动机截至2022年底公司在手土储及在建项目计容建面合计1771万平米为公司当年竣工面积的27倍同时预收房款达872亿元较年初增长28公司在手资源总量充裕结构合理我们预计伴随着公司优质新增项目逐步结算公司盈利能力将有望迎来触底回升带动公司2023-2024年业绩持续高增信用无虞顺畅融资渠道助力公司把握行业机遇公司背靠珠海最大国有综合企业集团始终坚守风险底线有效把握融资与投资战略平衡受到广泛金融机构肯定2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-03-22年公司公开发行境内债券超160亿元并成为再融资方案最早获交易所受理的房地产企业之一计划募集资金60亿元截至2022年底公司合计有息负债1456亿元其中长期负债占比达819平均融资成本576较2021年稳中有降并继续稳居三道红线绿档水平我们相信若再融资顺利落地公司将进一步扩大既有优势补充优质资源并转入长期良性发展通道风险因素公司再融资事项仍需监管机构审核尚存不确定性公司非核心城市存量项目销售及利润不及预期的风险地产行业政策超预期收紧盈利预测估值与评级公司聚焦核心的战略效果显著随着行业信用风险的告一段落和供给侧变革的持续深化我们预计公司将凭借在存量资源融资渠道和开发能力等方面的显著优势进一步扩大销售规模提升盈利能力我们小幅调整公司202320242025年EPS预测为151202215元原预测20232024年EPS为155210元参考越秀地产金融街华润置地等高信用蓝筹地产企业2023年约6-12倍PE的估值水平中信证券研究部预测考虑到公司优质存量资源带来的业绩高确定性我们给予公司2023年10倍PE的估值对应每股15元的目标价维持公司买入的投资评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-03-22市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300398238110-013纽约期油6967300-23-13上证指数325565064035纽约期金194110-210166香港恒生192587613601-3伦敦期铜870125141-174H股指数65497812417-2伦敦期铝224142-011-10-5红筹股394679052127伦敦期锌288550-033-18-3日经2252694567-142-323主要外汇商品道琼斯325606009813-2标普500400287130214美元指数10326-00204-1纳斯达克11860111583813美元人民币68800301-0德国DAX1519534175-029美元日元13235-012-011法国CAC711291142-0410欧元美元108002011富时100753622179-131英镑美元122002011注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年3月22日0830皓元医药2022年业绩解读说明会2023年3月22日1000泰和新材交流会2023年3月22日1500复观航空复苏之三换季后国内需求反弹及国际线复苏展望2023年3月22日1530金属板块热点跟踪2023年3月22日1600复锐医疗科技业绩说明会2023年3月22日国企重塑智能革命中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第2期2023年3月23日科创风起剑指芯片中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第3期2023年3月23日08152023年3月美联储货币会议解读2023年3月23日1100粤丰环保年报交流会2023年3月23日1400九毛九FY22年报后交流2023年3月24日强预期稳增长中信证券基金市场与基金策略主题交流会第3期2023年3月29-31日中信证券中信银行中国国际经济咨询一路同信2023年债市策略会宁波专场2023年4月4日中信证券谈经论策第四季2023年春季宏观政策论坛请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-03-22近期重点研报2023-03-21固收流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续2023-03-21计算机从微软GPT看金山办公等国产软件潜力2023-03-21动保院企合作协议落地非瘟疫苗研发稳步推进2023-03-21电新广东出台政策多维度支持储能发展2023-03-21白酒一季报预计总体平稳等待修复预期增强2023-03-21前瞻互联网配置性价比显现宏观边际改善驱动板块上行2023-03-21CrowdStrikeCRWDOQ新一代端点安全领导者安全开支整合者2023-03-20A股行业比较产业生命周期视角看待中特估值2023-03-20固收全球金融危机又到了吗2023-03-20地产财政视角看房地产市场2023-03-20银行稳定流动性预期银行股步入可配区间2023-03-20地产和物业产业园区重估园区2023-03-20电新电网变革景气上行深挖三主线2023-03-20社服新零售2023Q1业绩前瞻复苏韧性强节奏胜预期2023-03-20钠电池雅迪首发钠电新品两轮车场景即将落地2023-03-20云南铜业000878国内铜业领先企业资源盈利有望齐升2023-03-20君亭酒店301073迈向中高端酒店一梯队度假市场先行者2023-03-20泓博医药301230小分子药物研发一站式服务商加速布局打开成长空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-03-22中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010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