▍ A股策略聚焦20230319—超预期降准助力，预期转折点将至
　　投资策略｜国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期上修，超预期降准助力政策预期回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升A股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。一方面，1~2月国内宏观数据验证开年经济修复趋势，预计未来2个月经济增速将进一步修复，市场对2023年经济增速的预期也在上修；两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心，超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。另一方面，欧美金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期的顶点已过，A股在全球的配置价值有望进一步提升。配置上，建议坚守成长洼地，战略配置“四大安全”领域的同时，保持半导体和信创板块较高的配置优先级，同时在财报季关注2023年业绩有较大同比改善空间的品种。
　　▍宏观金融政策点评—降准落地早于预期，货币政策保驾经济复苏
　　宏观经济｜我们认为本次降准的背景是：近期银行资金面紧张，国内经济明显好转但仍然处在初步恢复阶段，且暂没有通胀压力。降准落地时点早于市场预期，有利于提振股市投资者情绪。整体来看，货币政策仍处于相对宽松的区间，不需要过分担忧央行控制信贷节奏。
　　

研究报告全文：晨会2023-03-20中信证券研究部重点推荐A股策略聚焦20230319超预期降准助力预期转折点将至投资策略国内经济和政策预期的低点已过数据验证下国内经济预期上修超预期降准助力政策预期回升全球流动性收紧预期的顶点已过近期欧美银行风险对我国没有实质性影响反而有利于提升A股在全球的配置价值下周美联储最关键秦培景的一次加息落地后市场预期的转折点将明确A股全面修复行情的第二波虽略有首席策略师延后但趋势已日益清晰一方面12月国内宏观数据验证开年经济修复趋势S1010512050004预计未来2个月经济增速将进一步修复市场对2023年经济增速的预期也在上修两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复另一方面欧美金融风险压制美联储加息节奏全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值有望进一步提升配置上建议坚守成长洼地战略配置四大安全领域的同时保持半导体和信创板块较高的配置优先级同时在财报季关注2023年业绩有较大同比改善空间的品种宏观金融政策点评降准落地早于预期货币政策保驾经济复苏宏观经济我们认为本次降准的背景是近期银行资金面紧张国内经济明显好转但仍然处在初步恢复阶段且暂没有通胀压力降准落地时点早于市场预期有利于提振股市投资者情绪整体来看货币政策仍处于相对宽松的区间不需要过分程强担忧央行控制信贷节奏宏观经济首席分析师S1010520010002债市启明系列20230320全球金融危机又到了吗固定收益近期海外银行业不断爆雷但由于此次背景和2008年金融危机存在差异我们认为未来触发金融危机的概率偏低当前美国金融体系仍存在一定风险隐患预计欧美加息节奏将更为谨慎短期而言预计暂时性的流动性危机会降低市明明场风险偏好减轻人民币贬值压力对国内债券市场构成利好因素但若风险超预中信证券首席经济期演化为金融危机料将会对全球经济产生深远的负面影响学家S1010517100001银行业投资观察稳定流动性预期银行股步入可配区间银行外部金融风险持续演绎下当前国内银行业流动性风险稳定可控然而部分银行面临息差收窄和投放受阻压力存在参照美国中小银行激进投资策略的动机降准有效缓解部分银行压力而中长期金融稳定仍需回归商业化本源肖斐斐银行业首席分析师S1010510120057证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明晨会2023-03-20社会服务新零售行业2023Q1业绩前瞻点评复苏韧性强节奏胜预期社会服务新年伊始出行链各细分行业迎来高确定性复苏节奏及幅度优于预期立足Q1弹性及全年展望综合梳理三条投资主线1场景回补类例如出境线的OTA博彩境内长途游目的地景区等Q1收入同比增速预计在50200姜娅经营数据相比19Q1仍有缺口后续持续向上修复确定性高同时可关注顺周期的消费产业首席分析人力资源板块2赛道龙头类例如免税酒店等Q1收入同比增速预计在师2045已接近或超过19年同期水平过去三年受益供给侧变化头部竞争优S1010510120056势进一步强化3自身优化类例如餐饮等Q1同店销售接近去年同期水平部分公司受益供应链夯实单店模型优化新模式推广等有望实现超预期业绩兑现整体而言出行链景气回升明确看重韧性及斜率但也接受短窗口期的合理波动优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头房地产行业专题研究财政视角看房地产市场房地产和物业服务历史上对土地市场需求侧开发商资金链和拿地意愿研究多对市场的供给侧研究少地方出让行为我们认为2021年之后房地产市场一度陷入恶性循环不仅有金融和产业的原因也有土地市场长期繁荣之后地方土陈聪地定价过高规划条件不佳净地不净的原因2022年全国政府性基金预算收入基础设施和现代服实现了年初预算的78土地市场表现在2022年拖累了财政预算完成度从2023务产业首席分析师年预算来看财政可以接受土地使用权收入在2022年的下降但不能接受未来继S1010510120047续以比较快的速度下降政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆房地产行业不仅迎来周期性复苏也迎来非周期性的正循环开始产业园区行业跟踪点评重估园区房地产和物业服务产业园区作为建设产业体系的重要参与者在经济发展中的战略地位正在得到提升园区企业持续剥离住宅开发业务提升运营服务专业性依托空间内实体经济发展获得持续红利我们认为园区类公司的估值正在发生变化陈聪REITs市场的大发展也有利于加速这一变化的到来基础设施和现代服务产业首席分析师S1010510120047百度集团09888HKBIDUOQ重大事项点评百度从搜索到AI文心一言掀开新篇章前瞻研究3月16日百度正式发布语言大模型文心一言展示其在文学创作商业文案创作数理推算中文理解多模态生成等五个场景的应用针对技术进许英博展商业化前景等进行分享并开放测试申请我们认为百度在AI和大模型科技产业首席分析领域持续多年投入铸就技术壁垒文心一言开启百度AI产业化新篇章尽管受师限于时间和算力文心一言表现仍不完美但其率先在国内开始产业化和训练迭代S1010510120041有望获得中文大模型产业化先机市场对通用大模型产业化应用的需求被快速激发公司有望凭借历史积累和先发优势快速获取用户和数据迭代算法和能力我们看好AI大模型对公司智能云业务的拉动伴随用户数和调用规模快速增长百度智能云有望获得价值重估并进一步推动搜索业务竞争力提升我们维持公司的乐观态度期待百度AI大模型产业化持续落地带来的产业机遇维持公司的买请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-03-20入评级金属行业黄金行业点评避险情绪升温央行购金激增金价强势运行金属硅谷银行事件持续发酵市场避险情绪激增且对美联储加息预期有所弱化带动金价强势运行此外央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一2022年全球央行购金量创历史新高叠加上述因素推动金价有望保持上行趋势且本敖翀轮价格高点有望突破2020年前高推荐具备规模化效应的山东黄金赤峰黄金和金属行业首席分析紫金矿业建议关注中金黄金招金矿业H和银泰黄金师S1010515020001通信行业跟踪点评AI数据要素央改三条主线不断加强持续推荐通信产业投资机会通信我们认为通信行业处在AI数据要素央改三条主线的汇聚点从业绩增长和估值回升方面都有持续较好的投资机会在GPT推动技术革命数字经济与黄亚元数据要素发展提速等多重因素的催化下网络与算力持续扩容的确定性提升通信通信行业首席分析行业的数字经济及AI产业链公司有望重点受益伴随央国企高质量发展三大运师营商作为数字经济领域优质国央企将发挥更为关键的作用运营商云计算对标世界S1010520040001一流有望推动价值重估推荐中国移动中国电信中国联通中兴通讯紫光股份源杰科技天孚通信亿联网络锐捷网络菲菱科思中际旭创新易盛光迅科技等请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-03-20晨会一览研究报告A股策略聚焦20230319超预期降准助力预期转折点将至6宏观金融政策点评降准落地早于预期货币政策保驾经济复苏8债市启明系列20230320全球金融危机又到了吗9银行业投资观察稳定流动性预期银行股步入可配区间10社会服务新零售行业2023Q1业绩前瞻点评复苏韧性强节奏胜预期11房地产行业专题研究财政视角看房地产市场14产业园区行业跟踪点评重估园区15百度集团09888HKBIDUOQ重大事项点评百度从搜索到AI文心一言掀开新篇章16金属行业黄金行业点评避险情绪升温央行购金激增金价强势运行18通信行业跟踪点评AI数据要素央改三条主线不断加强持续推荐通信产业投资机会19物流和出行服务行业2023年2月快递公司数据跟踪点评通达分化龙头致胜顺丰估值吸引力提升21中通快递-SW02057HK2022年年报点评行业分化扩大优势流动性改善或释放溢价23阅文集团00772HK2022年年报点评核心优势稳固降本增效助力利润释放25贝壳-W02423HK2022年年报点评能力和广度比弹性更重要26会议提示2023年3月20日1500瑞华泰年报交流电话会282023年3月20日1500荃银高科2022年度业绩交流会282023年3月20日1600小鹏汽车2022年业绩交流电话会282023年3月20日1600全球金融危机又到了吗282023年3月20日1930下马看花华东家电企业3月调研更新282023年3月21日0900金盘科技2022年报业绩说明会282023年3月21日0930泰和新材2022年报交流会282023年3月21日1400久立特材年报交流282023年3月21日1400思摩尔国际2022年报业绩交流会282023年3月21日1500景业智能年报业绩交流282023年3月22日国企重塑智能革命中信证券信指主题配置系列主题交流论坛请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-03-20第2期282023年3月23日科创风起剑指芯片中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第3期282023年3月24日中信证券基金市场与基金策略主题交流会第3期强预期稳增长282023年3月29-31日中信证券中信银行中国国际经济咨询一路同信2023年债市策略会宁波专场282023年4月4日中信证券谈经论策第四季2023年春季宏观政策论坛28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-03-20研究报告A股策略聚焦20230319超预期降准助力预期转折点将至投资策略秦培景裘翔杨帆程强李世豪杨家骥联系人徐广鸿核心观点国内经济和政策预期的低点已过数据验证下国内经济预期上修超预期降准助力政策预期回升全球流动性收紧预期的顶点已过近期欧美银行风险对我国没有实质性影响反而有利于提升A股在全球的配置价值下周美联储最关键的一次加息落地后市场预期的转折点将明确A股全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日益清晰一方面12月国内宏观数据验证开年经济修复趋势预计未来2个月经济增速将进一步修复市场对2023年经济增速的预期也在上修两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复另一方面欧美金融风险压制美联储加息节奏全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值有望进一步提升配置上建议坚守成长洼地战略配置四大安全领域的同时保持半导体和信创板块较高的配置优先级同时在财报季关注2023年业绩有较大同比改善空间的品种国内经济和政策预期的低点已过超预期降准助力政策预期从底部回升1数据验证开年经济修复趋势未来2个月增速料将进一步修复1-2月国内经济数据公布验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期结构性亮点也很明显当前经济运行呈现服务业强消费稳步修复投资超预期工业相对弱的特点需求端固定资产投资增长超预期达到了55社零增速亦由前值-18转为增长35其中餐饮消费增长较快场景类消费优先改善另外房地产主要同比指标降幅明显收窄高技术制造业及广义基建投资保持高增速中信证券研究部宏观组测算1-2月虚拟GDP同比增速约40两年平均约44未来2个月在低基数效应新政府班子创新施策数字经济等优势产业发展等有利因素推动下预计经济数据还将进一步恢复2两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心新一届国务院开始全面履职成为近期国内政策关注的焦点首先新总理接受采访明确了政策预期稳字当头稳中求进的风格下预计政府今年将通过多种政策组合拳实现5左右的高质量增长这明确了基本面预期基准其次在新一届国务院的第一次常务会议上提出要把发展经济的着力点放在实体经济上打好关键核心技术攻坚战加快建设现代化产业体系最后国务院机构改革为政策执行提供了保障聚焦科技金融数据三大核心舆情明确政策重心预计科技创新现代化产业体系建设绿色发展粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点政策预期明确后市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解有利于修复市场预期降低市场波动3超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复央行在3月15日超额续作MLF实现2810亿元的中长期流动性净投放后3月17日超预期公告降准25bps于3月27日执行根据中信证券研究部固收组观点本次降准核心目标在于补充中长期流动性预计将释放约5000亿元资金但仍难以覆盖全年中长期流动性缺口年内除MLF超额续作外可能还有降准的需要我们多次强调经过3年疫情压制后当前经济恢复依然处于初期即使近期数据较好亦远未到讨论政策力度边请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-03-20际衰减的阶段经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注补充中长期流动性的意图表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变全球流动性收紧预期的顶点已过A股在全球的配置价值进一步提升1欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低除了硅谷银行近期陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险风险蔓延影响市场情绪COMEX黄金和白银现货价格相对3月8日分别上涨了85和132一方面局部危机短期已有比较及时的应对美国政府除了及时承诺对硅谷银行储户存款全额兑付外16日美国11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300亿美元资金以防止危机进一步蔓延此外瑞信宣布向瑞士央行借入不超过500亿瑞士法郎的贷款另一方面当前美国金融体系较为稳定存款机构储备金余额为34万亿美元相对2019年低点高21万亿美元仍处于相当健康的状态另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率持续反弹其CDS报价也非常健康欧美金融风险短期系统性风险爆发可能性较低2金融风险压制美联储加息节奏全球流动性收紧预期顶点已过虽然短期系统性风险不大但欧美央行快速紧缩下金融体系日益脆弱金融风险约束下美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整下周的议息会议预期引导非常重要一方面本周投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期美债收益率曲线也大幅下移CME利率期货交易隐含的3月加息50bps的概率降至0加息25bps的预期概率上升至80且利率期货报价还隐含了年内加息见顶后开始降息的预期另一方面美国2月通胀读数总体继续回落且基本符合预期通胀下行趋势不改但核心通胀仍显较强黏性我们预计美联储政策短期或难因硅谷银行风险事件转向但加息节奏将放缓预计3月和5月议息会议各加息25bps3A股在全球的配置价值有望进一步提升A股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显甚至在新兴市场中有明显避险属性欧美金融风险波动对我国经济没有实质性影响对A股影响亦十分有限只要欧美不爆发系统性的金融风险在绝大部分情景下都将有利于提升全球资金对A股的配置意愿若欧美货币金融政策快速有效应对本轮欧美银行危机的出血点及时得到救助则全球资金的风险偏好将修复外资对A股的配置将提速若风险进一步恶化只要不出现系统性金融风险爆发欧美央行大概率调整货币收紧节奏甚至提前转为宽松这也有利于A股的估值修复超预期降准助力预期转折点将至1外部扰动延后市场预期拐点加剧市场结构分化资金接力和板块快速轮动下今年A股行情的结构性特征十分明显半导体信创和中字头央企领涨市场而传统的机构重仓板块相对表现均不佳本周的外部金融风险导致市场预期转折点延后存量资金博弈加剧市场行情结构分化首先外部风险直接影响外资流入节奏2月至3月17日北向资金累计净流入仅212亿元其中配置型资金净流入485亿元交易型资金净流出272亿元其次今年以来主动型公募收益率中位数已回落至05公募前100大重仓股加权动态PE已接近去年10月底水平公募产品赎回稳定但同时新发回暖缓慢再次外部风险影响市场心态和活跃资金加仓节奏根据对中信证券渠道调研情况3月17日中小私募仓位已降至768的历史平均且偏低的水平最后近期市场结构分化明显中字头行情除了资产质量预期提升之外前期较为极端的低估值开始回归均衡也是行情的重要推动力2全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日渐清晰市场对国内经济和政策请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-03-20预期的低点已过数据验证下国内经济预期开始上修超预期降准助力政策预期开始回升全球流动性收紧预期的顶点已过近期欧美银行风险对我国没有实质性影响反而有利于提升A股在全球的配置价值下周美联储最关键的一次加息落地后市场预期的转折点将明确A股全面修复行情的第二波虽略有延后但趋势已日益清晰配置上建议继续坚守成长洼地继续保持半导体和信创板块较高的配置优先级战略性增配能源科技国防和农业四大安全领域的同时风格结构上更偏向中大盘成长同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的中药设备器械和创新药基建投资加速形成实物工作量的中字头央企地产链中家居家电等后周期品类风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级宏观金融政策点评降准落地早于预期货币政策保驾经济复苏宏观经济程强王希明核心观点我们认为本次降准的背景是近期银行资金面紧张国内经济明显好转但仍然处在初步恢复阶段且暂没有通胀压力降准落地时点早于市场预期有利于提振股市投资者情绪整体来看货币政策仍处于相对宽松的区间不需要过分担忧央行控制信贷节奏事项3月17日中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点对此我们点评如下背景近期银行资金面紧张国内经济明显好转但仍然处在初步恢复阶段且暂没有通胀压力1今年以来银行的资金面明显趋紧DR007中枢上移2023年2月DR007均值为21不仅高于2022年12月17的均值也高于20的7天逆回购利率3月资金面紧张的情况略有缓解但依旧偏紧21-2月主要经济指标都较去年12月改善但仍然处在初步恢复阶段呈现工业相对弱服务业强消费稳步修复投资超预期的特点我们测算1-2月经济对应的两年平均GDP增速约为44低于潜在增速中枢32月CPI同比上涨10低于市场预期央行在2022年11月发布的2022年3季度货币政策执行报告中提到高度重视未来通胀升温的潜在可能性一度引发市场对通胀的关注但目前来看通胀暂不会约束货币政策降准落地比市场预计得更早有利于提振股市投资者的情绪自从2月银行资金面紧张以来市场对于降准一直有所期待尤其是3月3日央行的新闻发布会上易纲行长表示用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式不过市场多数预期降准会在二季度才会落地因此3月27日就实施降准的决定超出了市场的预期有利于提振股市投资者的情绪当然现在降准的宽松信号意义在减弱更多扮演投放基础货币的角色随着经济的发展社会需要的货币数量也会增加央行需要不断提供增量的基础货币之前MLF是基础货币的主要投放工具但是现在275的1年期MLF利率对银行来说成本较高使用降准工具可以为银行提供更低成本的资金参考2022年12月的降准数据预计本次025个百分点的降准可以释放长期资金约5000亿元每年降低金融机构资金成本约56亿元选择27日实施降准可能是为了平滑季末的流动性之前降准多在当月15日落地并部分置换MLF但是从2022年以来的三次降准都不在15日分别是2022年4月25日2022年12月5日和2023年3月27日我们认为这在很大程度上或是因为请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-03-20现在的降准幅度是025个百分点而非此前的05个百分点单次释放的流动性规模更小不再需要置换MLF配合对于这次降准而言3月27日刚好是1季度末是流动性需求较高的时点也可以起到平滑流动性的作用整体来看货币政策仍处于相对宽松的区间不需要过分担忧央行控制信贷节奏随着经济的好转今年的货币政策确实边际上比去年有所收紧但是仍然处于相对宽松的区间地产行业向上的势头还有待进一步确认通胀也暂时不构成风险货币政策没有收紧的理由近期央行在会议通稿中频频提及保持货币信贷总量适度节奏平稳部分投资者担忧央行会控制信贷的投放节奏但是我们认为2月的信贷超预期和3月的降准都证明央行的政策是偏宽松的无需过分担忧预计3月的信贷投放将延续向好态势目前看短期加码MLF和LPR降息的可能性不大在3月3日央行的新闻发布会上央行行长易纲还提到目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的我们认为MLF利率或暂不需要调整对于LPR而言降准节约的资金成本相对有限可能不足以推动LPR的下调而且现在许多城市已经放开了房贷利率下限以LPR下调推动房贷利率下调的必要性也不高债市启明系列20230320全球金融危机又到了吗固定收益明明周成华核心观点近期海外银行业不断爆雷但由于此次背景和2008年金融危机存在差异未来触发金融危机的概率偏低当前美国金融体系仍存在一定风险隐患预计欧美加息节奏将更为谨慎短期而言暂时性的流动性危机会降低市场风险偏好减轻人民币贬值压力对国内债券市场构成利好因素但若风险超预期演化为金融危机将会对全球经济产生深远的负面影响近日海外银行业不断爆雷欧美政府及时出手救助以挽救市场信心一定程度抑制了市场恐慌情绪以及流动性压力硅谷银行的破产主因在于其业务的特殊性以及风险管理的失败导致其较高的脆弱性相较而言瑞士信贷爆雷主要为个体原因且其积病已久2023年3月14日瑞士信贷表示其在过去财年的报告程序中存在重大缺陷后市场恐慌加剧导致其股价跳水金融危机是否会再次来临按照情绪危机-金融危机-经济危机的传导链当前银行危机导致金融危机的概率偏低此次危机和2008年金融危机的差异主要体现在1从金融市场来看目前机构过度杠杆行为并未像08年那样严重在更严格的监管下资本的质量更高更充足2从08年的导火索住宅抵押贷款方面来看当前居民资产负债表状况较好加息导致住宅抵押贷款出现大规模违约的可能性相对较低当前住宅市场固定利率贷款占比较高大部分贷款人的贷款价值比LTV处于80的安全线以下未来溺水屋规模的上升幅度预计较有限居民杠杆率仍处在较低水平家庭资产负债表状况良好3政府货币当局监管机构应对此次危机更及时有力且政策工具箱充足本次危机中货币当局政府监管机构出手及时有力地为市场注入信心避免了恐慌的进一步蔓延欧美央行相较过去已经积累了丰富的货币政策经验工具箱充足美联储最近推出银行定期融资计划BTFP也更直接更具针对性地降低了当前银行业流动性压力当前美国金融体系仍存在一定风险隐患预计欧美加息节奏将更为谨慎此轮商业房请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-03-20地产存在一定违约风险但若经济继续保有韧性则违约风险或可控此外美联储较难降息会导致高利率持续从负债端以及资产端对银行经营造成负面影响尤其是中小银行虽然美国出台的救助政策向市场注入了一定信心与流动性但是美联储较难降息将构成美国银行业的持续逆风欧美紧缩节奏将更为谨慎其紧缩路径的不确定性将更高需警惕加息不及预期的风险就短期而言危机的发酵降低了市场的风险偏好也会对国内政策预期产生影响当前多重事件对市场的影响在于避险情绪的传染避险资产价值凸显同时海外情绪危机降低了海外紧缩预期进而减轻了人民币贬值压力打开了国内宏观政策宽松的空间对国内债券市场构成利好因素而当前事件是否会对国内经济政策等方面产生长期且深刻的影响取决于危机的演绎情景1若仅仅是情绪危机以及暂时性的流动性危机那么对于国内经济的影响则较为有限情景2如果以硅谷银行危机起点最终形成金融危机和经济危机类似于2008年那么其对于全球经济宏观年政策和市场的影响将是深刻的风险因素未来美国或欧洲金融体系脆弱性或流动性出现超预期风险恐慌情绪蔓延超预期美国或欧洲通胀超预期地缘政治风险超预期等银行业投资观察稳定流动性预期银行股步入可配区间银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点外部金融风险持续演绎下当前国内银行业流动性风险稳定可控然而部分银行面临息差收窄和投放受阻压力存在参照美国中小银行激进投资策略的动机降准有效缓解部分银行压力而中长期金融稳定仍需回归商业化本源事项3月17日中国人民银行降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构短期流动性指标空间充裕银行资金补充内外部环境友好1上市银行流动性覆盖率整体充裕系统性风险概率很小2022年中期2022三季度末上市银行的流动性覆盖比率分别位于111-350105-313全部位于监管要求100之上且多数银行具备较大缓冲空间2银行补充资金能力较强融资环境友好安全边际较小的大型股份制银行财务稳健具备较强资金筹集能力当前利率及流动性环境对高评级的上市银行亦相对友好长期净稳定资金比例空间较小存款高增利好指标平稳1行业整体达标部分银行存在一定压力2022年中期上市银行净稳定资金比例位于102-170虽然全部高于监管要求100但是缓冲空间明显小于流动性覆盖率且有14家银行低于110主要是存款占比较低的股份行城商行2指标趋势向好存款总量高增结构定期化有利于缓解行业压力去年上半年疫情等因素影响下存款高增补充稳定资金来源较2021年底上市银行净稳定资金比例位于101-165且有17家银行低于110有所改善2022年四季度及2023年以来存款整体增速及储蓄存款增速均维持较快增长推测该指标仍处于改善过程中关注结构性压力金融稳定重要性提升当前整体流动性风险可控下仍需关注结构性压力以及潜在的风险酝酿1信贷量增价跌存单利率上行负债成本提升年初以来一二月信贷剔除信用债置换后仍同比多增12万亿而我们调研发现利率仍有下行主要投放为大行中小银行被挤出并拉低收益同时存单利率较去年11月初上行超过60bps抬升中小银行负债成本当前面临息差收窄以及扩表受阻双重压力2策略有限下激进操作动机提升当前债市或部分印证中小银行或被迫在投资端请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-03-20采取激进策略提升仓位-拉长久期-下沉信用类似于前两年低利率环境下美国中小银行的操作当前信贷高增与债市利率稳定低位并存的局面部分印证了中小银行的操作方向降准助力流动性稳定本周资金市场小幅收紧周五DR001DR007较前一周分别提升44bps20bps债市表现平稳10Y国债国开债均较前一周基本持平周中央行超额续作MLF的情况下再通过降准向银行体系释放中长期稳定资金约5500亿合计约投放8000亿我们认为海外银行体系流动性风险压力增加国内金融稳定重要性提升央行提前应对助力预期稳定降准有助于负债格局稳定降低银行息差压力风险因素宏观经济增速大幅下行银行资产质量超预期恶化投资观点投资观点边际或有改善步入可配区间海外银行流动性风险持续演绎下当前国内银行业流动性风险稳定可控近期银行板块回调主要归因于银行息差收窄及2023Q1季报低预期的可能降准有效缓解部分银行息差压力并且资产端低价抢投放行为有改善可能展望未来两会期间央行高层提及不盲目追求信贷高增长银行信贷行为或缓步从任务模式过渡到商业模式资产端低价趋势二阶导改善同时负债端关注年内的存款利率调整机会整体而言板块步入可积极配置区域优选具备长期商业模型价值的公司招商银行平安银行可从容布局高性价比品种江苏银行宁波银行成都银行杭州银行社会服务新零售行业2023Q1业绩前瞻点评复苏韧性强节奏胜预期社会服务姜娅杨清朴刘济玮李振寰常欣仪核心观点新年伊始出行链各细分行业迎来高确定性复苏节奏及幅度优于预期立足Q1弹性及全年展望综合梳理三条投资主线1场景回补类例如出境线的OTA博彩境内长途游目的地景区等Q1收入同比增速预计在50200经营数据相比19Q1仍有缺口后续持续修复确定性高同时可关注顺周期的人力资源板块2赛道龙头类例如免税酒店等Q1收入同比增速预计在2045已接近或超过19年同期水平过去三年受益供给侧变化头部竞争优势进一步强化3自身优化类例如餐饮等Q1同店销售接近去年同期水平部分公司受益供应链夯实单店模型优化新模式推广等有望实现超预期业绩兑现整体而言出行链景气回升明确因此建议看重韧性及斜率但也接受短窗口期的合理波动优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头免税2023年1-2月三亚海关共监管离岛免税销售金额7978亿元日均销售额约135亿元客单价约为8854元从短期数据上看日均销售额不如客流亮眼增加了市场对海南增长瓶颈的担忧我们分析需求短期一定程度上受折扣力度收窄影响我们估算当前中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右另据海南免税渠道跟踪反馈疫情管控放开距离春节时间接近供货衔接较为紧张体现在2月后如精品手表等品类存在一定的缺货现象备货和补库存需要时间周期3月份去年同期因疫情原因基数较低2023年3月海南销售额同比增速预计将显著好于1-2月综合来看我们预计23Q1中免海南销售额增速在30左右我们预计日上上海仍将维持30亿左右的体量我们预测23Q1中免收入2082亿元241利润率方面我们预计随着折扣回收中免海南存量门店利润率将同比有提升考虑到海口国际免税城新店Q1预计仍有亏损对利润率的负面效应我们综合预计23Q1中国中免归母净利304亿元188净利率为146我们认为当前担心免税市场增长空请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-03-20间的天花板还为时尚早随着海口国际免税城爬坡年内三亚一期二号地按计划开业日均销售额爬坡空间有望打开另外我们认为短期行业数据未能反映公司毛利率水平改善预期伴随折扣收窄利润率回升业绩弹性仍较大酒店根据STR数据2023年123月前两周中国酒店平均RevPAR恢复至2019年同期的102127113左右2月修复超预期主要系前期受压制商旅需求集中释放一二线城市优先回暖3月两会前后差旅回归平稳低线城市休闲游需求恢复仍缓根据渠道调研数据春节期间锦江华住首旅酒店RevPAR分别恢复至2019年同期9995接近9012月华住锦江酒店RevPAR超过2019年同期水平首旅恢复90100我们预计22Q1华住锦江首旅综合RevPAR分别恢复至2019年同期10510090海外酒店方面根据STR数据2023年12月欧美酒店RevPAR同比2019年增长2530除高线商旅外国内出行需求仍处逐渐回暖阶段预计Q1头部酒店新开门店数量与22Q1持平建议关注下半年需求回暖背景下的开店进展预计23Q1锦江酒店归母净利2亿左右首旅酒店基本盈亏平衡OTA国内酒店数据方面根据STR数据2023年13月上旬中国酒店平均Occ恢复至2019年同期101ADR恢复至2019年同期的105根据民航局的数据2023年1月国内国际航空客运量分别恢复至2019年同期837根据飞常准大数据2023年2月国内日均航班量11957班次接近2019年同期水平国际航线日均航班量412班次恢复至2019年同期15根据携程在2022Q4业绩交流会上公布的数据年初以来公司国内机酒预定量已超过2019年同期出境游预定量同比去年同期增长超过300恢复至疫情前水平的40以上公司预订量恢复速度快于行业欧美市场持续稳定增长亚太地区开放进一步加速APEC复苏年初至今公司国际平台的机酒预定量保持3位数的同比增长预计23Q1携程国内机酒交易量同比2019年实现40的增长明显快于行业主要系核心区域市场一二线城市恢复更好市占率提升出境机酒交易量恢复至2019年同期40我们预计携程集团2023Q1收入8256亿元1009归母净利138亿元餐饮2023年1-2月餐饮企业同店同比修复程度中枢为95-100整体好于预期从单店层面看与我们预期一致小酒馆恢复节奏最快体现消费刚需性和粘性我们认为海伦司卡位年轻受众聚会场景目的性消费性价比产品四个特征有望继续成为修复速度最快的餐饮品类此外受益于前期受抑制的聚餐场景修复以及冬季旺季的火锅品类也迎来较好修复2月以来伴随复工复学本地客流重回活跃叠加节假日催化及去年同期低基数影响我们判断3月Q2同店销售修复水平将保持出色海伦司1月同店同比恢复96环比33pcts下同相比2019年同期恢复11045pcts2月同店同比恢复10711pcts相比2019年同期恢复1177pcts奈雪的茶1月春节前同店同比恢复8010pcts其中单量恢复90单价恢复约90348元春节同店同比恢复90其中单量恢复1202月同店同比恢复10010pcts其中单量恢复115单价为344元剔除春节错位影响1-2月合计同店同比恢复90冬季为茶饮淡季同店表现好于预期主要由单量驱动体现客流显著复苏且单价层面公司于22Q1开始降价而2023年单价预计维持在35元左右预计单价同比下滑有望结束九毛九太二1月同店同比恢复10638pcts2月恢复97-9pcts九毛九1月同店同比恢复10419pcts2月恢复91-13pcts2月受春节错位因素影响综合1-2月太二同比恢复101九毛九97请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-03-20海底捞整体门店翻台率1月同比恢复1002月环比基本持平同比略低于100同店方面表现一致1月同比恢复约1002月环比基本持平同比低于去年同期百胜中国春节假期整体同店收入同比2022年假期增长中个位数春节假期中国内游客人次和旅游支出同比分别增长约20和30而百胜中国的交通枢纽店景区店表现较出行大盘更好广州酒家2023年1-2月公司实现收入643亿元同比增长121归母净利润594758万元同比增长338主要原因是餐饮和旅游市场持续恢复推动餐饮春节旺季迅速回暖餐饮经营业绩比去年同期大幅增长我们预计公司2023Q1收入868亿元161归母净利080亿元518经历疫情冲击后当前餐饮企业对全年开店数量的预期相对审慎预期海伦司全年开店中枢200太二全年新开120家海底捞无明确新开店指引维持啄木鸟计划口径百胜中国指引全年11001300净开店我们预计奈雪新开将在350400家相对提速但也并不激进我们认为若同店修复保持当前势头结合餐饮企业开店集中于下半年的特征则有望带动开店数提升为2024年业绩带来贡献景区23Q1是疫情放开后首个季度疫情自1月达峰后影响趋弱春节假期旅游业实现超预期反弹国内出游人次旅游收入分别恢复至2019年同期的886731恢复水平达2021年国庆以来新高我们判断春节后景区行业景气度维持随着后续节假日及旺季的到来跨省游跟团游市场有望迎来较好表现带动景区恢复程度进一步提升宋城演艺宋城23Q1全国场次数合计约1000场左右其中重资产项目约750场同比环比均有大幅提升场次数与22Q3相对接近彼时合计场次约1030场左右其中重资产项目约700场1月下旬至2月三亚丽江桂林项目表现较好但仍有较多项目尚未复园3月初杭州张家界西安项目恢复开放九寨项目将于3月下旬复园上海项目将于4月8日复园因此我们判断23Q1业绩将环比改善但绝对值仍处较低水平我们预计23Q1宋城演艺收入258亿元恢复至19Q1的313归母净利078亿元恢复至19Q1的211随着项目逐步复园客流进一步恢复Q2Q3业绩反弹有望加速中青旅旗下乌镇古北水镇在春节假期的收入恢复程度为76122考虑散客恢复优于团客以及酒店的价格弹性我们判断23Q1收入恢复节奏会快于客流我们估计23Q1乌镇客流收入将恢复至19Q1的7091古北水镇客流收入将恢复至19Q1的90117乌镇由于客源地更分散客流基数更高因此客流恢复相对慢于古北水镇我们综合预计23Q1中青旅收入2072亿元将恢复至19Q1的815归母净利041亿元将恢复至19Q1的625随着跨省游跟团游市场的恢复乌镇客流有望持续提升天目湖今年春节山水园南山竹海实行免门票政策7天假期公司旗下景区接待客流实现收入较2019年同期分别增长8338各系列酒店7天平均入住率达90恢复表现非常亮眼我们预计剔除疫情期间新增项目后存量项目同口径春节收入相较疫情前也保持增长3月3日起溧阳文旅消费券发放有助于助推春季出游消费由于客流恢复迅速且房间量较疫情前有显著提升我们综合预计23Q1天目湖收入110亿元较19Q1增长238归母净利021亿元较19Q1增长417判断收入利润已超越疫情前水平博彩根据澳门博彩监察局统计2023年123月前两周澳门博彩总收入GGR为11610349预计亿澳门元分别恢复至2019年同期的474143左右3月前两周的日均博收约为35亿澳门币天略低于我们此前预期的37亿请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-03-20天主要系季节因素所致根据我们测算预计3月前两周中场日均博收月环比下降约7VIP日均转码数月环比持平VIP赢率略低于285的理论值考虑到新博彩法后澳门博彩行业已发生结构性变化我们预计23Q1Q2Q3Q4中场GGR约恢复至疫情前的60708090全年行业GGR将恢复到2019年的约45-50水平我们认为随着银河3期新濠影汇2期等新项目的陆续揭幕行业的复苏态势仍将持续同时客人结构的改变将为行业带来EBITDA利润率的增量中场业务的EBITDA利润率约为VIP业务的35-4倍我们预计银河娱乐2023Q1收入7152亿元744EBITDA1974亿元1726人力资源随着宏观回暖企业招聘需求恢复的大趋势是明确的但23Q1仍处恢复过渡期企业招聘端仍偏谨慎尤其1-2月相对平淡但环比看正逐月改善根据万宝盛发布的2023Q2雇佣前景调查报告中国除港澳台2023Q2雇佣预期回暖增长473318的受访雇主预期增加维持减少员工人数另有2的雇主不确定是否增减经季节性调整后净雇佣前景指数为29环比4pcts呈回暖上升趋势对应到财务报表端我们分析用工订单的恢复财报收入的确认相较于经济周期往往会存在一定滞后性并且22Q1基数较高从科锐国际外服控股等上市公司报表来看22Q1是去年增速最高的一个季度因此23Q1财务数据仍有压力后续几个季度恢复拐点会渐趋明朗我们预计科锐国际23Q1收入2555亿元166对应假设为猎头RPO收入下降10灵活用工收入增长20预计归母净利057亿元928我们仍然建议重视景气恢复阶段的顺周期行业的配置价值从全年维度看仍是改善预期明确成长逻辑清晰的板块电商根据国家统计局22Q4全国实物商品网上零售额同比76结合已披露22Q4业绩的电商公司来看京东收入同比71唯品会收入同比-70我们预计拼多多同期增速相对更优22Q4电商市场仍处于感染过峰阶段12月快递履约端存在一定压力行业整体表现相对平淡各平台表现有所分化从23Q1数据来看12月实物商品网上零售额同比53占社零比重227YoY07pct其中吃穿用类商品网上零售额同比分别53405712月电商行业处于温和复苏状态考虑到2022年3月相对低基数预计2023年3月复苏进程有望加速从各平台23Q1GMV端预期来看我们预计拼多多有望延续较为强劲的增长势能京东短期增速或存一定压力唯品会有望重回增长我们预计京东2023Q1收入239162亿元NonGaap利润5696亿元413唯品会2023Q1收入25856亿元24NonGaap利润1493亿元53风险因素全球疫情的不确定性经济增速下行超预期对应消费需求下降超预期各行业政策变动超预期风险通胀超预期提价能力不足影响盈利能力的风险等投资策略新年伊始出行链各细分行业迎来高确定性复苏节奏及幅度优于预期立足Q1弹性及全年预期综合梳理三条投资主线1场景回补类例如出境线的OTA博彩境内长途游目的地景区等同时关注顺周期的人力资源板块2赛道龙头类例如免税酒店等过去三年受益供给侧变化头部竞争优势进一步强化3自身优化类例如餐饮等部分公司有望实现超预期业绩兑现整体而言出行链景气回升明确建议看重韧性及斜率但也接受短窗口期的合理波动优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头推荐配置华住美团海伦司中国中免奈雪的茶九毛九携程同程旅行百胜中国锦江酒店中青旅首旅酒店天目湖科锐国际金沙中国宋城演艺等房地产行业专题研究财政视角看房地产市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-03-20房地产和物业服务陈聪张全国核心观点历史上对土地市场需求侧开发商资金链和拿地意愿研究多对市场的供给侧研究少地方出让行为我们认为2021年之后房地产市场一度陷入恶性循环不仅有金融和产业的原因也有土地市场长期繁荣之后地方土地定价过高规划条件不佳净地不净的原因2022年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的78土地市场表现在2022年拖累了财政预算完成度从2023年预算来看财政可以接受土地使用权收入在2022年的下降但不能接受未来继续以比较快的速度下降政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆房地产行业不仅迎来周期性复苏也迎来非周期性的正循环开始2022年土地市场表现拖累财政预算完成度地方财政收入分为一般公共预算收入政府基金收入国有资本经营收入和社保基金收入全国土地出让金占地方财政收入比例在2022年为154较之2020年205的高点明显下降2022年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的781同比下降215主要是因为土地市场疲软土地使用权出让收入表现不佳财政不期待土地市场恢复到2020年程度但也不能接受土地出让金继续快速下降2023年地方政府性基金预算收入同比增长04这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力但预算不能接受土地市场继续快速下降重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用中期而言我们认为财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科目仍然罕见部分低线城市的土地市场下滑过于明显土地供给方参与重建房地产市场正循环我们根据各地政府预算执行情况报告统计哈尔滨沈阳天津等部分城市土地出让金下降十分明显低线城市提振房地产需求的要求十分迫切例如天津和沈阳2023年的土地出让预算收入分别是2022年实际收入的250和231说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值一线城市政策有定力三线城市政策有空间低线城市下行的土地市场加上开发企业普遍存在的聚焦核心城市收缩战线的预期反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够实际上低线城市也具备提升拿地意愿优化开发环境加快销售去化的政策空间我们相信未来低线城市会持续出台实质性政策与此同时我们认为一线城市尤其是北京和上海没有继续放开房地产政策的必要和可能性风险提示房地产行业销售恢复不及预期投资热情低落的风险部分企业优质可售资源不足行业排名持续下行的风险市场继续整体复苏关注非周期性根本变化我们认为稳定土地市场十分重要房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏但周期性因素之外我们更关注非周期性的根本变化包括腰部公司减少以规模促融资的思路彻底消失处置信用出险问题需要很长时间地方对土地出让的态度长期理性不会再出现一边控房价一边地价疯涨的状况区域政策差异度明显拉大可以在房地产复苏浪潮中避免房价上涨争议我们继续推荐受益于销售复苏能力出色的房地产服务企业贝壳推荐积极拿地的公司例如越秀地产华发股份华润置地和滨江集团等产业园区行业跟踪点评重估园区房地产和物业服务陈聪张全国请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-03-20核心观点产业园区作为建设产业体系的重要参与者在经济发展中的战略地位正在得到提升园区企业持续剥离住宅开发业务提升运营服务专业性依托空间内实体经济发展获得持续红利我们认为园区类公司的估值正在发生变化REITs市场的大发展也有利于加速这一变化的到来园区经济孵化新兴产业园区企业对推动实体经济发展意义重大据新华社报道3月6日习总书记看望了参加全国政协十四届一次会议的民建工商联界委员并参加联组会时产业园区企业联东集团董事长刘振东围绕为中小企业发展创造更好条件作主题发言我们认为在新时代产业园区是高质量发展的孵化平台是统筹发展和安全过程中实体经济发展所依托的重要物理空间也是全方位支持中小企业发展的综合基础设施园区运营企业纷纷剥离或淡化住宅开发业主更专注能力持续提升历史上一些园区开发企业确实兼营住宅开发业务企业运营范围杂而不精近期越来越多园区运营企业剥离或淡化地产开发业务例如中新集团在招募说明书中承诺不再从事住宅房地产开发业务到2020年公司的住宅开发收入占比从662019年下降到13公司2021年年报中公司营业收入中已不再包括房地产开发业务加法的基础是减法只有沉下心来服务实体经济企业的运营和服务能力才有可能持续提高我们相信随着一批园区企业纷纷和住宅开发脱钩其运营能力和融资能力将迎来优化园区的综合空间收益增长就是园区实体产业增长的红利产业园区表面看是不动产实际上是基于空间分享我国实体经济成长的红利产业园区公司分享实体经济增长红利不止于获得租金收入更包括基于空间运营和服务获得包括物业管理能源供给招商服务投资孵化等种种业务收入这其中值得一提的例如中新集团布局分布式光伏业务其营业收入依托的就是特定空间的电力需求不断增长也是原本闲置的屋顶空间得到有效运营园区企业获得持续的投资收益其性质也往往与一般企业的金融投资不同而是利用对园区孵化产业链较强的认知以孵化投资的方式获得收入往往超越简单的财务投资C-REITs市场进一步发展投融管退发育完全园区类REITs蓬勃发展截至2023年3月16日园区类REITs合计市值占C-REITs市场的22园区REITs按发行价持有至今的收益率为252也高于其他REITs45的平均水平另外2月20日证监会宣布于近日启动不动产私募投资基金试点工作投资范围明确包括基础设施项目我们认为REITs市场的蓬勃发展打通了成熟期园区资产的退出途径而不动产私募投资则完善了对于全生命周期园区资产的投资和退出途径核心城市园区类资产租金收益稳定有望受益于投融管退的打通风险因素一些区域产业园区供需失衡的风险产业园区运营不佳的风险重估园区分享中国区域经济创新增长的红利产业园区作为建设产业体系的重要服务者在经济发展中的战略地位正在得到提升园区企业持续剥离住宅开发业务提升运营服务专业性依托空间内实体经济发展获得持续红利我们认为园区类公司的估值正在发生变化REITs市场的发展也有利于加速这一变化的到来我们建议投资者关注位于苏州北京上海等一二线城市基本不涉及住宅房地产开发运营经验丰富估值较为合理的园区类上市公司百度集团09888HKBIDUOQ重大事项点评百度从搜索到AI文心一言掀开新篇章请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-03-20前瞻研究许英博陈俊云王冠然贾凯方核心观点3月16日百度正式发布语言大模型文心一言展示其在文学创作商业文案创作数理推算中文理解多模态生成等五个场景的应用针对技术进展商业化前景等进行分享并开放测试申请我们认为百度在AI和大模型领域持续多年投入铸就技术壁垒文心一言开启百度AI产业化新篇章尽管受限于时间和算力文心一言表现仍不完美但其率先在国内开始产业化和训练迭代有望获得中文大模型产业化先机市场对通用大模型产业化应用的需求被快速激发公司有望凭借历史积累和先发优势快速获取用户和数据迭代算法和能力我们看好AI大模型对公司智能云业务的拉动伴随用户数和调用规模快速增长百度智能云有望获得价值重估并进一步推动搜索业务竞争力提升我们维持公司的乐观态度期待百度AI大模型产业化持续落地带来的产业机遇维持公司的买入评级事件回顾正式发布语言大模型文心一言发布后申请测试的企业数超65万3月16日百度于北京总部召开新闻发布会正式发布新一代大语言模型生成式AI产品文心一言发布会上公司集中展示了文学创作商业文案创作数理推算中文理解多模态生成五个使用场景中的综合能力分享了文心一言的底层技术架构以及后续的商业化路线目前文心一言开始邀请测试方案3月16日起首批用户即可通过邀请测试码在文心一言官网体验产品后续将陆续开放给更多用户根据公司官方微信公众号披露发布会后3小时内申请测试的企业数量超过65万模型能力具备中文语境下的文字生成与理解数学运算多模态等能力根据发布会公司演示的五个场景来看我们认为文心一言目前能够进行1中文语言的生成与理解能力如演示中文心一言能够进行常识性的问答诗歌的创作创意文案的生成等任务2数学运算能力演示中文心一言两次回答鸡兔同笼的数学问题并在演示场景能够判断题目的正误3多模态能力文心一言能够根据关键词文字生成相应海报图片并且能够将部分宣传词转换为中文方言语音以及视频从演示结果来看文心一言在主要生产力场景下已具备一定的能力根据公司财报披露过去十年百度累计投入的研发费用超过千亿元并在2019年开始进行大模型的迭代技术积累亦保持领先落地场景聚焦生产力场景提升智能云竞争力作为语言模型文心一言目前主要的商业化前景主要围绕生产力以及数字化等领域根据公司披露文心一言带来的产业机会包括1新型云计算公司其主流商业模式从IaaS变为MaaSModelasaservice2进行行业模型精调的公司这是通用大模型和企业之间的中间层可以基于对行业的洞察调用通用大模型能力为行业客户提供解决方案3基于大模型底座进行应用开发的公司即应用服务提供商我们认为百度具备模型框架芯片应用的全栈布局上述领域的产业落地有望带动百度云计算业务在AI领域的持续拓展持续强化公司智能云业务的竞争力与远期市场空间后续展望短期仍将以模型优化迭代为主静待后续商业化落地发布会后市场对文心一言的技术能力使用体验商业化前景等维度存在巨大分歧亦导致公司股价大幅波动我们认为作为首次亮相的语言大模型在模型微调体验反馈优化落地等方面仍需强化同时我们参考海外经验语言大模型从预训练完成到实际发布落地亦需经过1-2个季度的优化与升级而百度此次亦在生态合作伙伴中进行内部测试通过测试实现产品的迭代与升级根据公司披露自2月份以来已有超过650家企业宣布接入文心一言生态我们预计将会有更多企业进行申请参与我们预计文心一言在短期仍将聚焦迭代升级中期维度根据此前公司副总裁沈抖披露公司预计在5月在百度云平台开启相关API的调用后续商业化的前景值得期待请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-03-20基本面与估值持续受益宏观经济的改善随着线下经济的持续恢复我们认为公司最为困难的时刻已然过去基本面已进入到逐季改善通道当中我们预计2023年公司在线广告业务有望实现超过GDP的同比正增长智能云增速亦将超出行业平均水平而估值维度公司当前股价基本只反映了在线广告与云计算等部分业务的价值后续来看随着文心一言的持续优化中期商业化的推进公司后续仍具备弹性风险因素国际经贸摩擦加剧风险国内互联网监管政策持续趋严的风险疫情影响超预期导致广告主业承压的风险组织及人事改革导致业绩波动爱奇艺亏损风险AI云计算及自动驾驶商业化推广速度不达预期等投资建议文心一言的发布显示了公司在AI大模型领域的持续积累产品体现了文心一言中文语境下的内容生产能力虽然短期而言市场对公司后续AI的进展存在分歧但我们认为随着经济的持续复苏公司核心业务有望逐季度改善并对当前公司估值形成支撑后续AI模型的升级优化亦将带来估值弹性考虑到公司当前的商业化进度与复苏进程我们维持对公司的盈利预测预计公司2023-2025年公司收入为131414091500亿元Non-GAAP净利润为222256279亿元基于SOTP参考后附表格我们维持公司港股目标价153港元美股目标价156美元现价对应2023年17xPENon-GAAP继续维持公司的买入评级后续AI对云业务的赋能有望带来额外的业绩增量金属行业黄金行业点评避险情绪升温央行购金激增金价强势运行金属敖翀拜俊飞核心观点硅谷银行事件持续发酵市场避险情绪激增且对美联储加息预期有所弱化带动金价强势运行此外央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一2022年全球央行购金量创历史新高叠加上述因素推动金价有望保持上行趋势且本轮价格高点有望突破2020年前高推荐具备规模化效应的山东黄金赤峰黄金和紫金矿业建议关注中金黄金招金矿业H和银泰黄金硅谷银行事件持续发酵2023年3月9日硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过603月10日加州监管机构关闭硅谷银行并指定FDIC对其进行接管3月12日美联储与美国财政部FDIC推出紧急融资工具银行定期融资计划联合救市金融风险逐步蔓延至欧洲3月14日瑞士信贷称在其2021年和2022年的财报中发现重大缺陷市场恐慌情绪再起避险情绪升温推动金价上涨硅谷银行事件持续发酵导致市场恐慌情绪升温避险情绪激增并推动金价上涨2023年3月以来截至17日VIX恐慌指数由206升至255增幅达到240现货伦敦金价格由18363升至19888美元盎司涨幅达到83相较于美联储货币政策变动的不确定性硅谷银行事件引发的避险情绪以及衰退预期对金价的支撑效应更为明确若后续硅谷银行事件风险进一步蔓延金价有望突破2020年前高美联储加息预期有所弱化2023年2月美国CPI同比上涨60预期60前值64PPI同比上涨46预期上涨54前值60CPI涨幅继续回落符合预期PPI涨幅下降有超预期叠加硅谷银行事件催化市场对美联储加息预期有所弱化截至2023年3月17日据芝商所FedWatch工具显示美联储3月停止加息概率为3802023年3月以来截至17日美国10年期国债实际收益率由157降至129降幅达到028个百分点美元指数由1044降至1039降幅达到05宏观压制因素弱化有望助推金价上行请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-03-20央行购金量创新高黄金作为储备资产价值凸显据世界黄金协会2022年四季度全球央行购入黄金417吨单季购金量接近2021年全年450吨的水平全球央行2022年购金量达到1136吨创下1950年以来新高受此驱动2022年黄金需求量达到4741吨同比增长18接近2011年前高央行购金可视作全球资管机构资产配置策略的映射是金价上涨最有效的风向标之一有望持续推动金价上行金价上行期间具备产量和资源量规模优势的企业受益程度更高我们判断随着金价上涨趋势确立市场会更加青睐具备产量和资源量规模优势的黄金龙头股主要系金价上涨过程中相关企业的盈利弹性和估值回落幅度更大根据我们对黄金股的估值体系分析在金价加速上涨阶段市值产量和市值资源储量是更具时效性的估值指标在这一框架下招金矿业山东黄金赤峰黄金等黄金业务占比高且产量大的企业或更加受益风险因素美国后续就业和通胀水平超预期美联储加息程度超出预期美元指数超预期走强全球经济增长韧性超预期全球矿产金产量超预期增长投资策略硅谷银行事件持续发酵市场恐慌情绪升温避险情绪激增且对美联储加息预期有所弱化带动金价强势运行此外央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一2022年全球央行购金量创历史新高叠加上述因素推动金价有望保持上行趋势且本轮价格高点有望突破2020年前高推荐具备规模化效应的山东黄金赤峰黄金和紫金矿业建议关注中金黄金招金矿业H和银泰黄金通信行业跟踪点评AI数据要素央改三条主线不断加强持续推荐通信产业投资机会通信黄亚元魏鹏程核心观点我们认为通信行业处在AI数据要素央改三条主线的汇聚点从业绩增长和估值回升方面都有持续较好的投资机会在GPT推动技术革命数字经济与数据要素发展提速等多重因素的催化下网络与算力持续扩容的确定性提升通信行业的数字经济及AI产业链公司有望重点受益伴随央国企高质量发展三大运营商作为数字经济领域优质国央企将发挥更为关键的作用运营商云计算对标世界一流有望推动价值重估推荐中国移动中国电信中国联通中兴通讯紫光股份源杰科技天孚通信亿联网络锐捷网络菲菱科思中际旭创新易盛光迅科技等GPT所代表的生成式AI是新一轮技术革命比肩互联网智能手机的颠覆式影响料将对网络与算力带来持续强劲的拉动GPT是一款基于Transformer架构的大语言模型通过千亿级别的参数和海量数据集不断进行自我训练展现出涌现能力在没有显式编程的情况下GPT能够产生超出预期范围的输出体现出AI的创造性和想象力标志着通用人工智能AGI正逐渐成为现实短期我们认为GPT将持续迭代能力并在搜索办公协作内容创作智能客服等领域加速落地大有可为3月15日GPT-4正式发布在创造性协作性推理能力和多模态能力方面持续提升3月16日百度文心一言发布抢占中文大模型产业化先机紧接着3月17日微软发布Office365Copilot将GPT-4嵌入日常办公软件中中长期我们认为GPT所代表的生成式AI是毫无疑问的技术革命未来有望极大提高每个人的生产力我们认为GPT所代表的生成式AI是新一轮技术革命比肩互联网智能手机的颠覆式影响建议积极拥抱GPT科技技术变革下的产业机会重点关注底层AI算力网络和应用标的数字经济数据要素主线明确国内算力上游的需求向好2022年初国务院发布的请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-03-20十四五数字经济发展规划从基础设施数据要素数字产业化产业数字化等方面提出了11项重点建设工程并提出到2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10的目标数字经济的主引擎作用将更加凸显数据要素作为数字经济中的重要组成部分2022年12月的数据二十条明确了数据合规高效流通使用赋能实体经济这一主线2023年3月中共中央国务院印发的党和国家机构改革方案中提出组建国家数据局由国家发改委管理负责协调推进数据基础设施建设制度统筹数据资源整合共享与开发利用统筹推进数字中国数字经济数字社会规划和建设等3月17日国家发改委高技术司引文提到数据是数字文明时代的第一要素数据要素的重要程度再次突出通信行业作为数字经济与数据要素的通道与底座在数据采集数据存储数据加工数据交易流通数据分析应用等诸多环节都将发挥重要作用我们认为数字经济与数据要素是与碳中和可比肩的大产业长周期机会运营商通信设备商云基础设施提供商等将深度参与到我国数字经济发展与数据要素价值实现的过程中未来通信产业链中的各个环节将有望得到持续催化国资委一利五率考核奠定运营商全年增长节奏看好运营商利润及ROE提升2022年5月国资委关于提高央企控股上市公司质量工作方案强调聚焦影响央企控股上市公司高质量发展的短板弱项在3年内分类施策精准发力打造一批核心竞争力强市场影响力大的旗舰型龙头上市公司2024年底全面验收评价试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核2022年12月中央经济工作会议强调要深化国资国企改革提高国企核心竞争力完善中国特色国有企业现代公司治理2023年1月国资委进一步优化中央企业经营指标体系为一利五率新增ROE和营业现金比率指标2023年2月国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会统筹推进中央企业高质量上市我们认为国资委考核导向的优化将对运营商的治理和经营质量带来持续的提升看好运营商利润及ROE的持续提升重点推荐AI数据要素央改三大主线不断加强持续推荐通信产业机会1三大主线汇聚的运营商ARPU的持续回升和资本开支的效率提升为运营商未来数年的业绩稳健增长提供稳健支撑展望全年国资委一利五率考核奠定运营商全年增长节奏AI数据要素央改三大主线汇聚有望推动运营商持续超预期运营商网络业务的价值重估云计算的分部估值有望进一步得到认可重点推荐中国移动AH中国电信AH中国联通AH2网络与算力上游核心环节中兴通讯持续受益于AI算力需求爆发竞争缓和芯片自研算力业务拓展治理改善等推动业绩保持快速增长芯片子公司和服务器业务价值有望分部估值公司是运营商最核心的两个供应商之一在运营商不断拓展数字经济边界的基础上公司也有望实现价值重估紫光股份公司是云计算基础设施龙头交换机服务器企业网路由器企业级WLAN份额国内前二预期收回新华三股份落地后估值将进一步提升新华三剩余股权收回后将有助于增厚利润提升估值中长期将进一步改善公司激励机制持续推动公司竞争力提升和业绩增长锐捷网络公司是国内ICT设备龙头近年来公司在数据中心交换机SMB产品等领域持续发力公司管理层稳定且激励机制较好通过敏捷创新快速响应客户需求并不断完善渠道体系有望持续提升市场份额请务必阅读正文之后的免责条款和声明20