▍ A股策略聚焦20230312—市场预期的转折点将现
　　投资策略｜市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾，投资者对经济的预期已经达到低点;全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过，硅谷银行困境对国内影响有限，投资者对海外流动性的担忧已经达到高点;经济复苏仍在不稳固的早期，两会后是增量政策信息的关键时点，预计市场预期的转折点将现，带来情绪和风险偏好的上修。首先，对于经济恢复的趋势无需过度担心，2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧，尽管经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后，投资者急迫看到数据兑现的心理还是放大了局部负面信息的影响。其次，对于海外流动性紧缩无需过度焦虑，市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束，硅谷银行困境远不足以引发金融动荡。最后，对于稳增长政策的力度无需过度低估，经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放，决策层需要充分观察强度后再评估增量政策，预计新一届政府将带来增量信息，明确政策重心。
　　▍海外政策时评之三—沙特伊朗宣布复交，中东外交再开新局
　　政策研究｜3月10日，中、沙、伊三国在北京发表三方联合声明，沙特和伊朗宣布同意恢复双方外交关系。我们认为，此次沙伊复交对中东局势的改善有着积极影响，为通过对话协商化解国家间矛盾分歧树立了典范，使中国“一带一路”建设在中东所面临的区域风险得到缓释，也使能源安全进一步得到强化，同时中国同沙伊两国在基础设施、数字经济、可再生能源等领域的合作或将进一步深化。

研究报告全文：晨会2023-03-13中信证券研究部重点推荐A股策略聚焦20230312市场预期的转折点将现投资策略市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾投资者对经济的预期已经达到低点全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行困境对国内影响有限投资者对海外流动性的担忧已经达到高点经裘翔济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点预计市场预期的转联席首席策略师折点将现带来情绪和风险偏好的上修首先对于经济恢复的趋势无需过度担心S10105180800022月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧尽管经济恢复趋势明确只是节奏上有先后投资者急迫看到数据兑现的心理还是放大了局部负面信息的影响其次对于海外流动性紧缩无需过度焦虑市场已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束硅谷银行困境远不足以引发金融动荡最后对于稳增长政策的力度无需过度低估经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放决策层需要充分观察强度后再评估增量政策预计新一届政府将带来增量信息明确政策重心海外政策时评之三沙特伊朗宣布复交中东外交再开新局政策研究3月10日中沙伊三国在北京发表三方联合声明沙特和伊朗宣布同意恢复双方外交关系我们认为此次沙伊复交对中东局势的改善有着积极影响为通过对话协商化解国家间矛盾分歧树立了典范使中国一带一路建设在杨帆中东所面临的区域风险得到缓释也使能源安全进一步得到强化同时中国同沙伊政策研究首席两国在基础设施数字经济可再生能源等领域的合作或将进一步深化分析师S1010515100001海外金融风险事件点评硅谷银行流动性困境尚不足以引发金融海啸宏观经济美国硅谷银行困境的主因是美联储持续加息背景下流动性风险的暴露不过硅谷银行的流动性压力未必意味着其将破产诚然市场恐慌情绪正在蔓延但我们认为目前硅谷银行的流动性压力尚不至于发展到债务危机也不足以引发金崔嵘融海啸美国高利率环境下金融体系的风险在逐步累积美债收益率曲线倒挂与债海外宏观经济首席市流动性不足等问题可能放大局部金融风险未来局部性金融风险仍需防范分析师S1010517040001债市启明系列20230313硅谷银行破产是否会引发更大的危机固定收益美国硅谷银行因储户挤兑潮失败的投资策略等原因而宣告破产硅谷银行的破产原因既有其自身业务的特殊性因素也有大多数银行尤其是中小银行面临的共性风险受美联储加息影响当前银行流动性水平快速下降中小银行挤明明兑与企业资金周转困境存在进一步蔓延的风险虽然目前美国政府介入较为及时中信证券首席经济证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明晨会2023-03-13学家但若后续美国监管以及政府机构处理不够及时有力则存在硅谷银行暴雷风险外S1010517100001溢推动美联储转向时点前移的风险2023年2月金融数据点评信贷需求趋势性好转强现实再添验证宏观经济2月人民币贷款继续大幅同比多增明显超出市场预期而且社融的其他分项也同步回暖信贷结构中企业中长期贷款保持强势居民中长期贷款也有边际改善我们认为无需过分担忧央行控制信贷节奏3月信贷有望延续增长趋势程强1月信贷2月PMI2月信贷均指向经济强势修复强现实再添验证对下宏观经济首席周即将公布的经济数据和后续经济恢复或许可以更乐观分析师S1010520010002REITS研究专题报告消费基础设施与REITs市场REITS研究两会委员提出建议将优质消费类基础设施纳入公募REITs资产池我们认为REITs市场如能纳入消费基础设施将有利于消费复苏和扩大内需也将有利于REITs市场行稳致远企业消费基础设施运营是否具备拿地融资人陈聪员品牌和战略的独立性决定了不动产资产运营管理的水平更专业更独立的资基础设施和现代服产运营管理是相关企业提高资产回报的途径更是REITs市场发展的内生要求务产业首席分析师S1010510120047电子行业半导体重大事项点评美荷或将推出政策进一步限制对华半导体设备出口关注半导体国产化机遇电子美国或将收紧对华半导体设备限制我们预计或仍针对先进制程此外荷兰政府近期披露了半导体技术出口限制的部分细节有望在二季度落地ASML预徐涛计主要针对NXT2000i和后续的光刻设备国内应用较多的NXT1980Di系列有望科技产业联席首席正常出口符合我们此前预期建议关注成熟制程扩产持续国产替代力度有望加分析师大背景下的半导体设备材料零部件制造环节S1010517080003正帆科技688596SH投资价值分析报告卡位高端制造CAPEX为桨OPEX为帆新材料公司技术实力业内领先Capex业务下游应用领域广泛OPEX业务随气体项目落地及MRO自身成长性保持高增速我们预测公司2022-2024年归母净利李超润为258382504亿元对应EPS为094139183元综合可比公司PE估值新材料行业首席与绝对估值法我们认为2023年32倍PE是合理估值水平给予公司未来一年目分析师标市值130亿元和目标价44元首次覆盖给予买入评级S1010520010001拼多多PDDOQ出海深度跟踪报告一跨境初露峥嵘出海大有可为新零售拼多多跨境电商项目Temu出海半年用户GMV初见规模拔节生长结合跨境电商行业复盘及美国零售市场分析我们看好Temu依托拼多多在国内积淀的供应链运营能力及团队资源撬动中国供应链的全球竞争力我们预计Temu杨清朴2026年GMV有望突破300亿美元并实现OP层面盈利对标SheinTemu估新零售行业首席值潜力有望达269336亿美元我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动维分析师持买入评级S1010518070001请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-03-13立高食品300973SZ跟踪点评改革红利逐步释放低谷已过未来可期食品饮料公司召开战略新品发布会暨经销商大会研发营销数字化改革方向明确决心十足看好公司改革红利释放产品端新品储备完善核心品类有望贡献业绩增量渠道端饼店场景复苏商超反馈较好期待势头延续餐饮新零售打薛缘法清晰建议关注大客户开拓进展短期看产品推新全渠发力下公司有潜力冲食品饮料行业首席击股权激励目标期待盈利改善长期看冷冻烘焙赛道高景气公司综合优势明显分析师望持续提升市场份额维持买入评级S1010514080007请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-03-13晨会一览研究报告A股策略聚焦20230312市场预期的转折点将现5海外政策时评之三沙特伊朗宣布复交中东外交再开新局7海外金融风险事件点评硅谷银行流动性困境尚不足以引发金融海啸8债市启明系列20230313硅谷银行破产是否会引发更大的危机92023年2月金融数据点评信贷需求趋势性好转强现实再添验证10REITS研究专题报告消费基础设施与REITs市场12电子行业半导体重大事项点评美荷或将推出政策进一步限制对华半导体设备出口关注半导体国产化机遇13正帆科技688596SH投资价值分析报告卡位高端制造CAPEX为桨OPEX为帆14拼多多PDDOQ出海深度跟踪报告一跨境初露峥嵘出海大有可为15立高食品300973SZ跟踪点评改革红利逐步释放低谷已过未来可期16海外地缘政治点评之八中国促沙特伊朗复交关注人民币国际化进程172023年2月美国非农数据点评就业数据喜忧参半极致鹰派预期暂缓18银行业2023年2月金融数据点评供需配合投放加力19LED行业深度追踪系列第47期2023年1月传统LED有望触底复苏看好MiniLED持续渗透20汽车行业2023年2月销量点评2月产销同环比增长看好淡季过后继续修复21新能源汽车行业2023年2月销量点评补贴切换影响趋弱销量改善明显23中兴通讯000063SZ00763HK2022年年报点评业绩高质量增长第二曲线业务高速成长24会议提示2023年3月13日1000藏格矿业2022年业绩交流会272023年3月13日1100数据港年报及近况交流272023年3月13日1930下马看花华南家电企业3月调研更新272023年3月14日2100智慧矿山背景下的矿区无人驾驶及商业化进展27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-03-13研究报告A股策略聚焦20230312市场预期的转折点将现投资策略裘翔秦培景杨帆程强李世豪杨家骥联系人徐广鸿核心观点市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾投资者对经济的预期已经达到低点全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行困境对国内影响有限投资者对海外流动性的担忧已经达到高点经济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点预计市场预期的转折点将现带来情绪和风险偏好的上修首先对于经济恢复的趋势无需过度担心2月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧尽管经济恢复趋势明确只是节奏上有先后投资者急迫看到数据兑现的心理还是放大了局部负面信息的影响其次对于海外流动性紧缩无需过度焦虑市场已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束硅谷银行困境远不足以引发金融动荡最后对于稳增长政策的力度无需过度低估经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放决策层需要充分观察强度后再评估增量政策预计新一届政府将带来增量信息明确政策重心市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾12月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧经历了去年12月到今年1月大量的回补性流入后北向资金2月开始边际流入速度逐步放缓2月至3月10日北向资金累计净流入仅108亿元其中配置型资金净流入544亿元交易型资金净流出436亿元国内基金新发依旧低迷2月主动权益产品新发121亿元3月前10天发行122亿元有转暖趋势但持续性仍需观察整体而言我们认为零售客户的信心恢复仍需时间短期内还是量化和固收等偏稳定回报型产品发行更占优全球宏观流动性环境2月以来持续收紧美元指数连续4周反弹10年期美债利率也回到接近4的水平市场环境阶段性由增量转变为存量博弈明显加剧行业轮动速度近3年最快2经济恢复趋势明确只是节奏上有先后2月PMI数据延续了此前景气回升的趋势制造业和非制造业PMI读数均超过欧美国家出行上无论是市内客运航班执飞还是酒店入住均恢复甚至超过2019年的水平地产二手房同比成交大增新房网签同比降幅明显收窄信贷需求出现趋势性好转中信证券研究部宏观组认为2022年的信贷呈现出过山车式的节奏导致投资者在今年年初不敢轻言信贷趋势性回升但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性从结构上看2月新增企业中长期贷款在企业贷款中的占比仍维持在70左右的高位12月合并企业中长期贷款同比增长77能够一定程度反映信贷消费的居民短期贷款同比多增3464亿元对应182增速3投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响经济的平稳修复和投资者急迫看到数据快速兑现的心理产生了矛盾导致近期部分数据和舆情的负面影响被放大例如CPI不及预期被理解为需求不足但实际上是受春节错月效应食品价格超季节性下跌等因素的影响38节化妆品电商零售数据不及预期但实际上全国总体快递单量依然维持较快的增速截至3月8日我国快递业务量已经累计达到2009亿件比2019年达到200亿件提前了72天比2022年提前了6天最近两周地产周度成交和销售有环比走弱态势但前期过高的二手房成交数据本来就不会是常态过度关注的高频数据势必会有短期波动地产行业整体的恢复仍在进程中乘用车的降价销售也引发需求不振的担忧但实际上排放法规升级背景下超龄车降请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-03-13价去库存乃情理之中并不构成行业重大负面影响汽油车国五切换国六柴油车国五切国六欧洲NEDC切WLTP期间都出现了降价去库和政策切换前后销量波动全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过硅谷银行对国内影响有限1市场已度过加息预期上修最快的阶段此轮美元反弹进程基本结束2月至今海外市场已快速大幅上修对美联储的加息幅度和次数的预期根据Fedwatch的数据1月末的主流市场预期是3月加25bps后就停止加息但到了3月9日主流预期已经变为3月加50bps5月加25bps并且6月再加25bps相当于一个多月时间市场预期就从4个月内加25bps并且加息见顶变成4个月内加100bps并且还可能上修不过持续保持高利率对经济和金融的潜在损伤也是客观事实美国2年期和10年期国债倒挂程度一度达到107bps是2000年以来的最高水平硅谷银行的风险爆发也源于快速上升的利率环境在这种背景下即便美国通胀仍然具有粘性美联储的加息节奏和幅度也很难达到去年的水平但过去1个多月加息预期的上修速度基本跟去年持平此外最新的非农数据也显示就业市场紧张程度边际上有所缓解工资增速和失业率均低于市场预期我们认为此轮美元和美债利率反弹进程基本结束2硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡当前美国存款机构储备金余额为30万亿美元相对2020年低点高出16万亿美元仍处于比较健康的位置另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹摩根大通花旗美国银行富国分别为132130112106四大银行的CDS当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期更远低于2008年金融危机时期目前硅谷银行尚未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约风险更多集中于美元PEVC以及一些创业企业对美国科技领域和创投生态可能有比较大的冲击不过近两年中国本土的创投行业对于美元基金的依赖度已经大幅降低根据清科的统计2022年中国股权投资市场新募人民币基金LP当中国有控股及国有参股主体的出资已经占到732呈现明显的国资引导产业升级和转型的特征我们认为硅谷银行流动性困境不足以引发大型金融机构的风险和金融动荡同时其对PEVC行业以及创业企业的影响对国内的传染也极其有限经济复苏仍在不稳固的早期两会后是增量政策信息的关键时点1修复早期依靠被疫情压抑需求的释放需要观察强度后再评估增量政策在国内新冠感染人数提前达峰后此前被疫情所压制的需求在12月集中快速释放推动了年初经济的强劲修复但需求释放结束后国内经济的实际内生增长潜力尚待更多的数据和时间来验证从居民部门新增存款增速来看2022年12月短暂回落至29后2023年1月和2月别达到81和79的同比增长居民对于超额储蓄的运用依然显得十分保守信心恢复仍在极其不稳固的早期远未到需要担心政策力度的时候今年正值政府领导班子换届之年2月机构改革3月两会国务院领导人和各中央部委负责人在本周交易阶段尚未完全确定加上目前经济恢复趋势依旧平稳决策层也需要在经济重启和全面恢复进程中不断试探经济潜在增速再去评估增量政策政策预期不宜一次性打满2预计新一届政府会带来增量信息明确政策重心两会后围绕新政府班子和各部委领导的猜测就会完全落地市场混乱的预期也重新形成一致更为重要的是新一届政府班子会明确工作主线并带来新的方向回顾2000年以来两次政府换届期间的两会新总理的首次亮相确定的基调基本决定了未来3年市场的主线2003年温总理就任时经济发展目标以中国式的城镇化工业化和现代化为核心新一届政府工作的首句话是保持经济持续较快增长同时不断提高人民的生活水平与之契合的五朵金花行情在2003至2004年持续引领市场2013年李克强总理就任时以推动经济转型创新驱动发展为政府工作的核心新一届政府工作首句话提到持续发展经济关键在推动经济转型打造中国经济的升级版此后创业板迎来年度级别牛市我们预计下周李强总理的亮相一定能带来增量信息明确市场主线方向请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-03-13预计两会后出现市场预期的转折点带来情绪和风险偏好的上修前期的市场波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾放大了短期高频经济数据波动的影响当前市场对经济的预期已经达到低点对海外流动性的担忧已经达到高点随着下周两会后新一届政府班子明确政策重心预计市场也会进入新的稳态配置上建议继续坚守成长洼地提高半导体和信创板块的配置优先级战略性增配能源科技国防和农业四大安全领域风格结构上更偏向中大盘成长同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的中药设备器械和创新药机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中家居家电等后周期品类风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级海外政策时评之三沙特伊朗宣布复交中东外交再开新局政策研究杨帆遥远核心观点3月10日中沙伊三国在北京发表三方联合声明沙特和伊朗宣布同意恢复双方外交关系我们认为此次沙伊复交对中东局势的改善有着积极影响为通过对话协商化解国家间矛盾分歧树立了典范使中国一带一路建设在中东所面临的区域风险得到缓释也使能源安全进一步得到强化同时中国同沙伊两国在基础设施数字经济可再生能源等领域的合作或将进一步深化2023年3月10日中国沙特伊朗在北京发表三方联合声明沙伊宣布同意恢复外交关系声明指出为响应中国支持沙特同伊朗发展睦邻友好关系的积极倡议沙特和伊朗代表团于3月6日至10日在北京举行会谈三国宣布沙特和伊朗达成一份协议包括同意恢复双方外交关系在至多两个月内重开双方使馆和代表机构安排互派大使并探讨加强双边关系三国表示愿尽一切努力加强国际地区和平与安全王毅表示沙伊复交为当前动荡不安的世界提供了重大利好消息此次对话也成为有力践行全球安全倡议的一次成功实践宗教派别地缘问题等多重矛盾使沙伊关系长期紧张两国关系最近一次恶化始于2016年沙特和伊朗分别是伊斯兰教逊尼派和什叶派的代表双方不仅存在长期的宗派矛盾更在黎巴嫩伊拉克叙利亚等地缘事件上存在冲突近年来更在也门胡塞武装等问题上立场针锋相对2016年1月沙特以从事恐怖主义活动的罪名处决一批囚犯其中包括一名知名什叶派神职人员引发伊朗民众抗议并冲击沙特驻伊朗使领馆两国自此断交内外因素推动近年来中东局势整体趋向缓和沙伊关系亦面临现实改善需求中国则起到了重要的斡旋作用并以高层对话为核心促成了此次和解美国自奥巴马政府时期开始在中东收缩战略力量其影响力的减弱为外交破局创造了空间同时中东各国对经济与民生的重视亦不断提升各国开始专注于缓和紧张形势并扩大合作可能例如2020年以色列同多个中东国家建交2021年沙特与卡塔尔和解2022年沙特同土耳其关系回暖均是中东局势缓和的重要标志而沙伊两国虽均是地区大国但任何一方都无法完全主导中东事务且长期的高强度竞争亦使两国面临日益增加的内部发展和外部稳定压力两国关系面临现实改善需求因此自2021年4月以来两国在伊拉克的斡旋下恢复了接触和对话双边关系开始出现缓和趋势而中国与伊朗和沙特均是全面战略伙伴关系同时还是两国最大的贸易伙伴国中国与沙伊两国均形成了重要的信任关系在斡旋调解两国关系中起到了重要的建设性作用2022年12月首届中阿峰会召开今年2月中伊元首会晤中国以高层对话为核心推动了此次北京和解为中东地区和平稳定打开新局面中国在中东地区不断上升的影请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-03-13响力正在对地区热点问题和地缘政治格局发挥日益重要的建设性作用此次沙伊复交对中东局势的改善有着积极影响使中国一带一路建设在中东所面临的区域风险得到缓释能源安全也将进一步得到强化预计基础设施数字经济可再生能源等领域或将成为中国同沙伊两国深化合作的增长点今年更是一带一路倡议提出十周年建议关注第三届一带一路国际合作高峰论坛带来的政策亮点尽管此次沙伊复交只是两国关系的正常化双方在伊核问题等领域预计仍将坚持各自立场但此次北京和解不仅对于缓和伊斯兰国家内部矛盾具有重要意义也对中东局势的改善有着积极影响或将对地区其他热点问题如也门叙利亚利比亚内战以及巴以矛盾等起到典范性影响同时此前中国一带一路建设在中东地区大国对立下面临的区域风险也将得到缓释而中国重要的石油贸易伙伴之间的关系正常化也将使中国的能源安全保障进一步强化结合此前中国同沙伊分别签署的联合声明未来中国或将同两国在基础设施数字经济可再生能源等领域进一步深化合作今年更是一带一路倡议提出十周年商务部3月2日表示将共同筹办好第三届一带一路国际合作高峰论坛建议关注峰会可能带来的政策亮点预计提升贸易质量拓展合作领域优化共建项目等或成为推进中国同一带一路国家经贸合作走深走实的重要方向风险因素地缘政治风险超预期升级伊核协议谈判进展不及预期海外金融风险事件点评硅谷银行流动性困境尚不足以引发金融海啸宏观经济崔嵘李翀核心观点美国硅谷银行困境的主因是美联储持续加息背景下流动性风险的暴露不过硅谷银行的流动性压力未必意味着其将破产诚然市场恐慌情绪正在蔓延但我们认为目前硅谷银行的流动性压力尚不至于发展到债务危机也不足以引发金融海啸美国高利率环境下金融体系的风险在逐步累积美债收益率曲线倒挂与债市流动性不足等问题可能放大局部金融风险未来局部性金融风险仍需防范事项3月9日美国硅谷银行SiliconValleyBank宣布其已完成约210亿美元规模的投资组合出售且因此在2023年一季度蒙受约18亿美元的税后损失计划通过出售普通股和优先股募资225亿美元消息发布后硅谷银行股价暴跌六成美股银行板块普遍下跌市场担忧这是否会导致2008年雷曼时刻的再现恐慌情绪有所蔓延硅谷银行困境的主因是美联储加息背景下流动性风险的暴露截至2022年底硅谷银行账面上有约261亿美元的可出售证券available-for-sale主要由美国国债构成和约910亿美元的持有至到期held-to-maturity的证券组合随着美联储在去年起快速大幅加息美债收益率曲线走熊美债价格下跌这直接导致按市价估值mark-to-market的资产价值缩水且硅谷银行本身出售美债的行为也在一定程度上形成交易冲击成本这加剧了其亏损及资本充足率的下降同时加息导致货币市场投资回报率上升货币基金相对于存款的吸引力提升储户有可能将原本投入银行存款的流动性转投到非银金融机构管理的资产硅谷银行的流动性压力未必意味着其将破产从公司公示文件看硅谷银行截至今年2月底仍有约1800亿美元的流动性可用于应对融资困难客户提款与借款等潜在压力且截至去年底62的资产都是高流动性的现金和固定收益证券贷款存款比率仅为43低于可比公司水平目前从隔夜逆回购银行体系准备金等指标看美元体系的流动性仍然充裕如果硅谷银行能够按计划再融资并补充自身资本充足率且未发生挤兑则硅谷银行自身或将能够避免破产目前硅谷银行的流动性困境尚不至于发展到债务危机隔夜市场恐慌情绪的来源可能请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-03-13是因为硅谷银行宣布再融资的公告时间恰巧与Silvergate一家业务与加密货币关系紧密的小银行宣布停业的时间间隔较近从而市场担心是否还有其它银行面临类似的潜在风险就现有信息而言硅谷银行的困境未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约主要是因其自身投资管理能力不强流动性管理意识不足而引起目前其困境仍在于流动性危机层面在2008年全球金融危机后美国加强了对银行业的监管目前整体而言美国银行业的财务状况仍然健康且疫情后美国居民部门的资产负债结构比较稳健居民部门杠杆率较低因此与雷曼危机不同虽然当前恐慌情绪正在蔓延但我们认为目前硅谷银行的流动性困境尚不至于发展到债务危机层面因此目前硅谷银行事件的风险相对简单即使硅谷银行流动性枯竭的影响扩散到其它银行我们相信在未涉及居民和企业部门风险的前提下美联储实施潜在补救措施的难度也不太大美国高利率环境下金融体系的风险在逐步累积未来局部流动性金融风险仍需防范在美联储加息仍未结束美国经济衰退预期持续的宏观环境下美债收益率曲线持续倒挂这对于习惯借短贷长的金融机构而言是一种对自身流动性耐耗能力的考验同时美债市场波动程度近日又有所回升且旧国债二级市场存在局部流动性偏紧的问题请见海外宏观经济专题报告美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具20221118这可能在未来加剧金融系统的脆弱性市场仍需对这一金融风险保持警惕风险因素硅谷银行其他金融产品负债规模超预期硅谷银行客户与潜在投资者的行为超预期债市启明系列20230313硅谷银行破产是否会引发更大的危机固定收益明明周成华核心观点美国硅谷银行因储户挤兑潮失败的投资策略等原因而宣告破产硅谷银行的破产原因既有其自身业务的特殊性因素也有大多数银行尤其是中小银行面临的共性风险受美联储加息影响当前银行流动性水平快速下降中小银行挤兑与企业资金周转困境存在进一步蔓延的风险虽然目前美国政府介入较为及时但若后续美国监管以及政府机构处理不够及时有力则存在硅谷银行暴雷风险外溢推动美联储转向时点前移的风险硅谷银行宣告破产后引发市场恐慌硅谷银行是2008年金融危机后宣布破产的银行中规模最大的一家3月10日硅谷银行宣布破产导致全球股票市场集体跳水硅谷银行破产主要由于疫情后银行将资金大规模投入长期国债与MBS而美联储加息导致其储户筹集资金更为困难储户提取存款行为加剧同时加息周期也导致其自身证券投资出现大幅损失储户挤兑后陷入流动性困境最终其宣告破产硅谷银行的风险是个性还是共性从存款保护程度角度而言硅谷银行未受FDIC存款保险保护的存款占存款总额的96远高于银行平均55的水平从储户方面而言硅谷银行服务的存款客户集中在科技医疗等行业其客户受到加息的影响较大较多储户需要提取存款维持公司运转导致硅谷银行挤兑风险更高而大银行的资金来源中零售存款占比较高但需注意的是持有至到期证券价格未实现损失较高在美国银行间是具有共性的风险当前随着美联储加息美国银行在可供出售的证券投资方面面临超6000亿美元的未实现损失中小银行资本被未实现损失侵蚀得更为严重硅谷银行引起的市场恐慌后续能否被监管机构财政部美联储等政策平息是未实现损失是否会具象化的关键当前美国银行流动性如何美联储开启加息后美国银行体系流动性不断收紧2022年开始银行采用贴现窗口借款金额和联邦住房贷款银行FHLB通过预付款向银请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-03-13行提供资金大幅上升硅谷银行事件发生后银行间流动性还未出现严重的危机担保隔夜融资利率还未出现飙升的情形但银行存款持续流失贷款继续增加贷存比不断上升银行流动性水平快速下降令人担忧尤其是中小银行美国中小银行挤兑风险与企业资金周转困境存在相互传染蔓延的风险若短期内硅谷银行无法得到救助则硅谷银行储户会受到较大且直接的冲击或将引发部分企业裁员潮更为关键的是在当前美联储已大幅加息时期美国非金融企业处于资金短缺借贷成本上升的困境之中若硅谷银行破产引发其他FDIC存款保护覆盖率较低的中小银行出现挤兑浪潮流动性风险继续在银行业传染则会导致更多企业面临流动性风险因而美联储财政部以及监管机构需要及时出台有力的政策以控制硅谷银行破产引发更深危机的风险硅谷银行破产会引发更大的危机吗FDIC已接管硅谷银行据华盛顿邮报报道有知情人表示联邦当局正在认真考虑保护硅谷银行的所有未投保存款并考虑特别的干预措施以防止金融体系出现恐慌硅谷银行破产后续影响深远程度以及其对于美联储货币政策的影响仍需等待美国监管机构财政部以及美联储救助方案内容以及救助方案出台是否及时若美国各部门出台政策及时且足够有力则美联储紧缩节奏将重回通胀逻辑但美联储加息预计也将更为谨慎但若这种较为理想的情景未能实现硅谷银行暴雷风险进一步外溢则该事件将会成为引发美联储政策未来转向的导火索美联储转向时点将有所提前加息节奏放缓也将成为大概率事件风险因素美国整体或部分银行流动性出现超预期风险美国股市超预期波动美国通胀超预期等可转债市场周观点近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段市场对经济复苏的预期出现了明显下修以及上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵国内两会政策偏稳加上需求偏弱本次国务院机构改革聚焦科技和金融包括重组科技部成立国家数据局与国家金管局等是中长期关注的重点短期依然是经济复苏预期下修的震荡市建议重视风格轮动优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企近期市场估值仍旧较为稳定但考虑到市场情绪持续低迷短期估值或还有一定的压缩空间进一步在市场情绪偏弱的阶段个券赎回扰动可能放大对于高价标的需要密切跟踪反过来近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低去年底发行上市的诸多次新券在今年初带来了不俗的超额收益因此当前可以加大对次新标的的布局我们判断市场在当前依旧提供了一个不错的布局参与时间段高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债北方转债美联转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债立昂转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动2023年2月金融数据点评信贷需求趋势性好转强现实再添验证请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-03-13宏观经济程强王希明核心观点2月人民币贷款继续大幅同比多增明显超出市场预期而且社融的其他分项也同步回暖信贷结构中企业中长期贷款保持强势居民中长期贷款也有边际改善我们认为无需过分担忧央行控制信贷节奏3月信贷有望延续增长趋势1月信贷2月PMI2月信贷均指向经济强势修复强现实再添验证对下周即将公布的经济数据和后续经济恢复或许可以更乐观事项央行发布2023年2月份金融信贷数据其中新增信贷181万亿元去年同期123万亿元新增社会融资总额316万亿元去年同期122万亿元社融存量同比增长99上月94M2同比增长129上月126对此我们点评如下信贷继续同比大幅多增超出市场预期信贷需求趋势性好转2月新增人民币贷款181万亿元高于Wind一致预期的143万亿元同比多增5928亿元连续第三个月实现同比多增2022年的信贷呈现过山车式的节奏导致投资者在今年年初不敢轻言信贷趋势性回升但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性信贷需求确实出现了非常明显的好转我们认为资金主要流向基建相关行业和高端制造业从结构上看企业中长期贷款是最大拉动项有望带动固定资产投资实现较高增速居民中长贷也有边际修复2月新增企业中长期贷款111万亿元同比多增约6000亿元中长期贷款在企业贷款中的占比维持在70左右的高位信贷资源主要投向了和固定资产投资更相关的中长期贷款对未来的投资增速或许可以更乐观一些尤其是基建投资居民中长期贷款也有边际改善结束了连续14个月的同比少增在2月实现了同比多增1322亿元在提前还贷规模依然很大的情况下这一数据来之不易与2月二手房销售的回暖是匹配的无需过分担忧央行或银行主动控制信贷投放节奏3月贷款有望继续同比多增2月的信贷同比多增的确存在一些技术性因素一是2月具有春节错位因素工作日比去年更多二是2022年2月基数很低部分贷款需求被2022年1月透支这两点因素对于市场来说是明牌但是在数据正式公布前市场对2月的信贷预期并不高wind一致预期只比去年同期多增2000亿左右这主要是因为市场担心央行或银行主动控制信贷节奏在1月底票据利率突然转降即被市场视为是银行主动控制信贷节奏3月3日央行新闻发布会上提到货币信贷的总量要适度节奏要平稳加剧了市场的担忧但是从2月的数据来看央行对于信贷节奏的控制力度并不算强目前经济还在恢复期2月CPI和核心CPI同比涨幅分别只有10和06通胀也不是现阶段的主要矛盾因此我们认为央行不会明显收紧信贷从3月上旬的票据利率判断3月信贷有望继续同比多增社融其他分项也全面回暖政府债企业债和非标均同比多增社融增速回升05个百分点2月社融增速为99比上月提高05个百分点政府债方面2月新增8138亿元同比多增5416亿元1-2月合计同比多增3530亿元2022年已经是政府债发行靠前的年份今年财政发力节奏比2022年还更加靠前企业债方面前几个月理财赎回导致债市大幅波动企业债发行很少2月终于恢复常态净融资额基本与去年同期持平非标方面2月委托贷款减少77亿元信托贷款增长66亿元非标收缩的压力逐年减弱2021年信托贷款的月均压降额约为1600亿元2022年的月均压降额约为500亿元而2023年前2个月基本可以实现规模稳定M2增速为129比上月提高03个百分点M0回流速度正常2月M2增速比上月提高主要是信贷创造出来的存款较多不过值得注意的是我国的M2增速已经达到了2017年以来的最高值2月资金面比较紧张部分观点认为是春节的红包需求现金回流银行速度慢导致的但是我们发现今年的M0回流速度并不慢2023年2请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-03-13月末M0比上年底高2894亿元而2022年2021年和2019年2月末分别比上年底高6403亿元7610亿元和6276亿元这反而说明今年的现金回流是比以往年份更快的REITS研究专题报告消费基础设施与REITs市场REITS研究陈聪核心观点两会委员提出建议将优质消费类基础设施纳入公募REITs资产池我们认为REITs市场如能纳入消费基础设施将有利于消费复苏和扩大内需也将有利于REITs市场行稳致远企业消费基础设施运营是否具备拿地融资人员品牌和战略的独立性决定了不动产资产运营管理的水平更专业更独立的资产运营管理是相关企业提高资产回报的途径更是REITs市场发展的内生要求正名消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关我们认为长时间内房地产一词在大多数社会成员看来离不开住宅开发房价和调控的话题消费基础设施常常被看成和地产调控相关的特殊房地产类型实际上我们认为消费基础设施的营建和持有在盈利模型资金流转等方面和住宅开发并无共同之处优秀的消费基础设施运营者能力禀赋也和住宅开发企业差别很大REITs市场如能纳入消费基础设施既能巩固REITs市场繁荣也能有效促进消费拉动内需对REITs市场来说消费基础设施一旦被纳入资产池产权类REITs市值比例持续下降的现状有望得到扭转投资者选择余地可能更大市场流动性可能提升线下消费空间如能加速兴建和提升运营水平也将有利于促进居民消费培育新的消费品牌但我们理解REITs政策一路走来其初衷是推动实体经济发展和繁荣资本市场而不是应对房地产行业周期性困难更不是透过REITs市场筹集资金用以住宅开发优质存量资源是REITs产品的成功基石预计REITs上市资产准入将继续秉承高标准严要求我们认为REITs市场走上发展快车道是一面拓宽基础设施企业权益性融资渠道一面严格保护投资者权益的结果我们有理由相信无论消费基础设施是否能纳入REITs资产类别上市REITs资产准入都将继续秉承高标准和严要求所谓高标准严要求就是一面要求REITs底层资产满足收益率底线要求一面又要求资产产权清晰运作独立出表彻底包括消费类基础设施在内的中国存量基础设施规模十分庞大我们完全有信心在高标准严要求之下可以有足够大规模的REITs不断挂牌上市消费基础设施业务走向高度独立是当前企业高质量发展的需要也可能成为企业参与REITs市场未来门槛从历史规律来看企业涉足消费基础设施业务是否成功关键在能否实现融资拿地人员品牌尤其是战略定位的高度独立保持业务独立性常常意味着不动产资产运营管理水平的专业性专业化的运营管理可以在中长期增厚底层资产的回报也可以增加企业透过REITs市场出表优质资产的可能我们认为如果REITs市场纳入消费类基础设施在商业零售购物中心等业务领域具备长期独立发展经验的企业将最为受益风险提示宏观经济复苏过程中部分产权类REITs底层资产租金和经营权类REITs收入出现波动现金分派率不及预期的风险部分企业尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助底层资产质量不佳产权不清不适宜准入REITs市场的风险REITs市场历史走势波动较大市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险看好产品日益丰富的REITs市场根据我们测算当前已上市产品中产权类REITs的2023年预计现金分派率约为35经营权类REITs的2023年预计现金分派率约请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-03-13为75在流动性相对充裕宏观经济温和复苏的背景之下我们认为REITs作为一项大类资产目前处于近来较佳的投资时点电子行业半导体重大事项点评美荷或将推出政策进一步限制对华半导体设备出口关注半导体国产化机遇电子徐涛王子源核心观点美国或将收紧对华半导体设备限制我们预计或仍针对先进制程此外荷兰政府近期披露了半导体技术出口限制的部分细节有望在二季度落地ASML预计主要针对NXT2000i和后续的光刻设备国内应用较多的NXT1980Di系列有望正常出口符合我们此前预期建议关注成熟制程扩产持续国产替代力度有望加大背景下的半导体设备材料零部件制造环节事件1彭博社报道称美国或将进一步收紧对华半导体限制据Thebusinesstimes援引彭博社3月11日的报道美国拜登政府正计划进一步收紧对中国出口半导体制造设备的限制这将是在2022年10月对华半导体出口管制基础上的进一步升级2荷兰计划在夏季前推出半导体限制政策ASML表态只影响部分高规格光刻机据路透社报道荷兰当地时间3月8日荷兰贸易部长LiesjeSchreinemacher在致议会函中透露荷兰半导体技术出口限制将在夏季之前实施当日ASML在官网发布公告回应称预计限制仅适用于最先进设备此举不会对公司2023年或者长期的财务表现产生重大影响点评美国或将提高对华半导体设备限制门槛我们预计或仍针对国内先进制程彭博社报道称美国政府已经向美国公司简要介绍了该计划并称预计最早将在下个月宣布新的限制措施这一限制旨在阻止中国发展先进芯片产业可能会使出口到中国的需要特殊出口许可证的半导体设备数量增加一倍将为应用材料等美国半导体设备制造商在华销售产品带来新的障碍我们认为美方与中国大陆在半导体成熟制程产业链依存度较高未来仍有充分经济合作空间若贸然限制可能影响应用材料等美国企业利益同时影响全球芯片供应链稳定性而在先进制程核心科技领域或将继续切割我们认为后续针对成熟制程设备进行限制的可能性较小可能细化拓展限制设备种类同时我们认为虽然短期美方在先进技术领域的制裁可能导致部分中国企业经历阵痛但不会改变我们长期自主化并走向高端的发展方向有望加快推进中国的产业自立长期而言中国大陆有望培育出一套自给自足的产业链体系这个过程中将蕴含诸多国产化机会ASML预计荷兰限制将主要针对TWINSCANNXT2000i和后续的高端DUV光刻设备不影响NXT1980Di及之前的DUV光刻设备型号符合我们此前预期根据荷兰政府最新披露信息荷兰公司ASML与ASMI后续需针对先进设备申请出口许可证限制措施只会包括可以制造最小最强大芯片的非常高规格的设备包括ASML制造的一些深紫外DUV光刻机根据ASML官网公告荷兰政府的新出口管制措施仅适用于最先进工具但ASML还未收到有关最先进的明确定义ASML在资本市场日中将其定义为TWINSCANNXT2000i和后续的关键浸没式criticalimmersion光刻设备此外ASML回应称预计此举不会对公司2023年或者长期的财务表现产生重大影响我们在1月31日的美联合日荷加码设备限制倒逼半导体设备国产化加速点评中预计日荷限制大概率不会超过美国对华出口限制的先进制程范围并预计浸没式DUV光刻机完全对华禁售可能性较小从ASML官网回应来看NXT1980Di及之前的浸没式DUV机型不在限制范围之内这符合我们的预期国内最为主流的针对成熟制程应用较多的ASMLNXT1980Di光刻机有望正常获得我们预计国内晶圆厂的成熟制程扩产正常推进据芯智讯称NXT1980Di虽然分辨请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-03-13率在38nm左右但是依然可以通过多重曝光支持到7nm左右台积电的第一代7nm工艺也是基于NXT1980Di实现的不过这样使得步骤更为复杂成本更高良率可能也会有损失但是我们认为为了满足荷兰政府的限制条件ASML可能会采取一些硬件和软件方式阻止国内客户使用多重曝光工艺实现先进制程例如降低套刻精度等方式我们预计国内晶圆厂的成熟制程扩产后续有望政策推进同时晶圆厂从产业链安全角度可能会加大对于国内设备的验证采购力度国内设备及零部件厂商有望受益风险因素后续对华半导体技术限制加大风险先进技术创新不及预期国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险先进制程技术变革风险下游需求波动投资策略国内成熟制程有望正常推进扩产短期建议关注若国内扩产和国产化进度超预期可能性下受益的相关设备零部件公司同时关注美国日本及荷兰厂商占有领先地位的需加大国产替代力度的设备材料环节建议关注半导体制造-设备-零部件全产业链自主化如芯源微拓荆科技中微公司北方华创富创精密盛美上海华海清科华虹半导体中芯国际至纯科技等正帆科技688596SH投资价值分析报告卡位高端制造CAPEX为桨OPEX为帆新材料李超陈旺核心观点公司技术实力业内领先Capex业务下游应用领域广泛OPEX业务随气体项目落地及MRO自身成长性保持高增速我们预测公司2022-2024年归母净利润为258382504亿元对应EPS为094139183元综合可比公司PE估值与绝对估值法我们认为2023年32倍PE是合理估值水平给予公司未来一年目标市值130亿元和目标价44元首次覆盖给予买入评级卡位高端制造设备材料服务三位一体的方案解决商公司是新技术新能源与先进制造业的全方位服务商为下游客户提供制程关键系统设备材料与服务公司主营包含CAPEX与OPEX两块业务CAPEX业务为设备与系统集成与下游资本开支相关度大OPEX业务包括核心材料MRO以及再生循环解决方案具有较强的抗周期属性经过多年发展公司已成为德州仪器中芯国际惠科集团京东方通威太阳能等多领域大型客户的合作伙伴CAPEX业务下游应用广阔具备较强的成长性和抗风险能力电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统下游包括集成电路光伏面板显示半导体照明光纤制造等泛半导体行业其中集成电路和光伏是主要下游应用领域我们测算2023年中国集成电路行业和光伏行业的工艺介质供应系统市场空间分别为156亿元140亿元生物制药设备用于生物医药行业市场潜力较大根据头豹研究院数据中国生物制药设备市场2020年为362亿元预计2025年将达到639亿元公司重视研发不断拓宽产品矩阵积极布局GasBox产品和生物制药设备CAPEX业务基本盘稳中向好OPEX业务积蓄长期成长动能气体增量显著OPEX业务包括核心材料MRO以及再生循环解决方案近年来公司着力提升OPEX业务营收体量积蓄长期增长动能尤其在气体领域电子特气方面公司在原本砷烷磷烷的基础上持续研发硅烷和电子混合气等新的气体品类电子大宗气方面公司投资建设合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目产品包括高纯氢气氧气氮气氩气等落地后能有效服务当地客户并将业务触手延伸至更大的千亿级市场OPEX业务在下游客户端与CAPEX业务具有较大延续性我们预计公司有望受益并保持该板块的高增速风险因素下游需求萎缩市场竞争加剧项目建设进度不及预期技术突破及客户验证进度缓慢原材料供应不足请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-03-13盈利预测估值与评级公司技术实力业内领先Capex业务下游应用领域广泛OPEX业务随气体项目落地及MRO自身成长性保持高增速我们预测公司2022-2024年归母净利润为258382504亿元对应EPS为094139183元综合可比公司PE估值与绝对估值法我们认为2023年32倍PE是合理估值水平给予公司未来一年目标市值130亿元和目标价44元首次覆盖给予买入评级拼多多PDDOQ出海深度跟踪报告一跨境初露峥嵘出海大有可为新零售杨清朴李振寰核心观点拼多多跨境电商项目Temu出海半年用户GMV初见规模拔节生长结合跨境电商行业复盘及美国零售市场分析我们看好Temu依托拼多多在国内积淀的供应链运营能力及团队资源撬动中国供应链的全球竞争力我们预计Temu2026年GMV有望突破300亿美元并实现OP层面盈利对标SheinTemu估值潜力有望达269336亿美元我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动维持买入评级Temu一览用户GMV初见规模仍在拔节生长2022年9月拼多多B2C跨境电商平台Temu正式上线首发于美国市场商家端平台为0佣金0保证金的类自营模式商家只需发货入仓不拥有最终定价权运营权无需承担履约售后商品端Temu延续高性价比高折扣的特点我们预计当前ASP4550美元AOV2530美元22M9M12前端GMV5亿美元我们统计样本下商品售价相较于亚马逊折扣率37相较于标价折扣率47Temu优势类目23M1为轻量产品如服饰鞋帽31生活家居23珠宝饰品8数码电器7等履约端Temu在广州设国内仓通过跨境小包专线配送履约时效810天平均每单物流成本89美元出海背景1为何出海撬动中国供应链全球竞争力杠杆出海的底层竞争力在于通过优化商品出海中间环节释放中国供应链的全球竞争力中期利好包括国内政策鼓励跨境物流趋于完善及海外电商渗透率低短期催化是美国高通胀催生的对于性价比消费的青睐水平处于高位性价比消费获得青睐2竞争如何在美国市场与亚马逊非正面碰撞有望切割线下性价比消费市场相较于北美零售市场AmazonWalmart等企业Temu的优势品类在于1中国制造业擅长的SKU宽小单快返的产品如服饰鞋帽等传统外贸多样性低2SKU窄但中国成本优势明显的产品如日用杂货等传统外贸加价高我们预计Temu有望通过精简出口环节与海外线下零售杂货店等形成竞争优势切入美国约1亿消费者的性价比消费的市场百尺竿头头号项目拼多多全方位赋能Temu据LatePost报道Temu是拼多多当前头号项目此前拥有这一优先级的项目为多多买菜202008启动在各互联网公司目前的出海布局中拼多多给予Temu的战略定位人才支持亏损容忍度或是最高从拼多多对Temu的赋能来看1供应链拼多多在国内积累1400万商家在中小品牌白牌商家中有极强号召力Temu有望借力国内中小厂商的灵活供应链及充分供给2运营拼多多凭借拼团砍价百亿补贴等灵活运营手段在高度竞争的中国电商市场抢占超过15份额2022E中信证券研究部测算其经验有望赋能Temu在海外衍生出更多本土化创新化的策略3团队拼多多是中国头部互联网公司中人均产出最高的平台中信证券研究部测算主站及买菜业务的迅速崛起验证了团队强大的执行力Temu作为头号项目的人才支持是其出海重要保障UE测算及盈利路径展望2026年有望OP层面打平截至2023年3月6日Temu已进入美国和加拿大市场根据36氪报道即将上线澳洲市场未来公司有望向欧洲南美东南亚等市场拓展我们预计Temu2023E26E布局的国别市场数量分别为62060100个对应年度活跃买家046069093109亿我们预计2023E26E请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-03-13Temu前端AOV34424751美元GMV71149249336亿美元我们预计从202326E随着平台补贴收窄毛利率有望从257提升387随着物流效率优化和AOV提升履约成本占比有望从342下降至237OPMGMV口径有望从-333提升至10实现OP层面盈利成熟期看我们预计平台OPM有望优化至中高单位数水平风险因素国内消费市场复苏进度不及预期互联网平台监管趋严风险国内电商行业竞争加剧超出预期风险跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险跨境电商市场竞争超预期风险国际物流成本超预期上涨风险盈利预测与投资建议拼多多主站极致的效率优势料将保障其长期竞争力需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容在主站市场竞争力市场份额及盈利能力稳固的基础之上叠加多多买菜市场龙头确立扭亏在即海外业务增长迅猛频超预期我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一Temu估值空间维度对标Shein目前估值水平给予2026E08x10xPGMV预期估值潜力有望达到269336亿美元但考虑到Temu仍处于发展早期出于审慎原则暂不对其进行单独定价我们维持公司2022E-24E营收预测127515731865亿元Non-GAAP净利润预测370459572亿元参考可比公司估值水平京东2023ENon-GAAPPE18x彭博一致预期考虑到拼多多相对增长势能占优给予公司2023年Non-GAAPPE20x对应目标市值1282亿美元对应目标价101美元ADS维持买入评级建议积极布局立高食品300973SZ跟踪点评改革红利逐步释放低谷已过未来可期食品饮料薛缘顾训丁核心观点公司召开战略新品发布会暨经销商大会研发营销数字化改革方向明确决心十足看好公司改革红利释放产品端新品储备完善核心品类有望贡献业绩增量渠道端饼店场景复苏商超反馈较好期待势头延续餐饮新零售打法清晰建议关注大客户开拓进展短期看产品推新全渠发力下公司有潜力冲击股权激励目标期待盈利改善长期看冷冻烘焙赛道高景气公司综合优势明显望持续提升市场份额维持买入评级改革落地方向清晰公司经销商信心充足公司召开战略新品发布会暨经销商大会详细展示了公司产品中心营销中心改革的阶段性成果及未来具体方向同时展示了诸多新品我们感受到公司发生了全方位的变化公司人员经销商对未来信心十足产品中心改革成立56个产品小组例如葡挞项目组麻薯项目组等每个小组深耕研发细分品类我们认为产品小组成立一方面有助于饼店渠道中新品类的迭代另一方面能够开拓更多消费场景加强公司产品在商超餐饮客户端的竞争力营销中心改革公司将销售职能进行整合将奶油冷冻烘焙酱料等品类共同进行销售我们认为营销融合后公司的全品类竞争优势更为突出能够对饼店KA餐饮等不同类型客户提供针对性的一站式解决方案数字化改革公司推出供应链管理系统兴高采链系统电商交易CRM系统等数字化工具能够实时更新促销返利区域商品库存等信息同时可监测经销商动销及任务完成情况我们认为数字化系统能够实现对研发销售供应链等环节的全面赋能提升公司及经销商的运营效率优质新品蓄势待发多渠并进势头正盛分产品冷冻烘焙产品储备丰富推新势能十足期待产品矩阵不断完善建议关注蛋糕胚冰淇淋蛋糕商超新品表现奶油我们预计美蒂雅牛乳维持稳健新品依乐斯动销较好2023年有望成为百万箱级大单品贡献显著业绩增量360pro定位高性价比稀奶油精准定位蓄势待发分渠道饼店在公司品类延拓营销融合下饼店渠道2023年有望实现较快恢复请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-03-13收入双位数增长商超继奶酪杂粮包后2022年10月以来可颂甜甜圈枸杞桂圆磅蛋糕大列巴面包等核心新品相继上线期待后续新品持续推进近期商超渠道表现较好期待年内势头延续餐饮新零售公司针对不同客户专门设立火锅KA西式快餐等销售团队各类型客户多线并进渠道打法明确目前公司已有较多潜在客户储备餐饮新零售渠道基数尚低占比10有望维持高速增长建议核心关注后续公司在大客户开拓方面的进展短看产品推新全渠发力助业绩释放长看赛道景气综合优势助持续进取短期看点期待激励兑现关注盈利改善根据公司2022年业绩预告公司预计当年实现收入282300亿元同增011650我们认为增速放缓主因系疫情影响公司推新不佳2023年公司股权激励对应收入目标约395亿元对应同比增速约3240触发值对应收入目标约316亿元对应同比增速约512我们认为在产品迭新全渠发力下公司有潜力冲击100考核目标此外结合棕榈油价格下行产能利用率恢复等因素2023年公司盈利能力有望改善长期看点冷冻烘焙空间广阔立高综合优势明显在饼店渗透率提升商超餐饮等新场景逐渐丰富的背景下我国冷冻烘焙行业发展空间广阔根据我们测算2022年我国冷冻烘焙行业规模约167亿元2027年可达343425亿元对应5年CAGR约1620公司兼具产品研发营销能力作为烘焙行业中多品类全渠道的综合供应商具有较强稀缺性我们认为公司较之竞争对手综合优势明显市场份额有望持续提升看好公司长期发展风险因素行业景气下行行业竞争加剧改革成效不及预期原料成本上行公司新产品新市场开拓不及预期盈利预测估值与评级公司2022年业绩预告略低于我们预期但综合考虑疫后需求复苏以及公司新品储备丰富渠道深耕开拓进展顺利成本压力减小等因素我们上调公司2023-24年归母净利润预测调整公司2022-2024年EPS预测至093169258元原预测为095165246元参考可比公司安井食品2024年28倍PEwind一致预期考虑到公司冷冻烘焙业务的持续成长以及股权激励费用影响给予公司2024年42倍PE对应目标价108元维持买入评级海外地缘政治点评之八中国促沙特伊朗复交关注人民币国际化进程宏观经济崔嵘李翀核心观点3月10日在我国的积极斡旋下沙特和伊朗恢复外交关系中东问题核心矛盾之一趋势性缓和展现了我国解决重大区域性地缘政治问题的影响力近期与中东国家一系列的战略合作或将边际弱化石油美元体系关注人民币国际化道路上对工业品金属能源粮食等商品定价能力的边际提升同时关注我国对石油国投资的新老能源新老基建国家安全三条受益主线事项北京时间2023年3月10日星期五中国沙特和伊朗在北京发表中华人民共和国沙特阿拉伯王国伊朗伊斯兰共和国三方联合声明以下简称声明沙特与伊朗宣布重新建立外交关系国际油价应声上涨布油收8264美元桶周五收盘价对此我们点评如下中东乱局趋势性缓和和平之路仍道阻且长关注中以关系进展中东问题涉及历史纠葛宗教派别地缘政治和能源问题等多重矛盾其中巴以冲突和伊核问题是中东境外大国干扰区域和平的核心抓手在我国政府的大力斡旋和积极努力下沙特与伊朗自2016年断交后将重新恢复外交关系为区域和平和稳定打开新的局面顺应中东地区和世界人民呼唤和平企盼发展的美好心愿不过中东问题由来已久叠加外部势力的干扰由乱到治的过程仍然前路漫长进程仍或有反复未来应请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-03-13重点关注以色列与中美两国关系和伊核谈判的情况石油美元体系边际弱化关注人民币国际化道路上对工业品金属能源粮食等商品定价能力的边际提升一直以来石油-美元-美元资产的金融循环和美及西方国家在能源资产上的定价能力是石油美元体系运行的关键人民币国际化除关注货币互换战储货币跨境结算离岸自由汇兑试点跨境支付试点跨境清算网络完善和离岸市场及金融产品的发展外还应关注我国及人民币对主要工业品贵金属黑色金属有色金属粮食等农产品的定价能力在石油结算方面目前已有伊朗委内瑞拉俄罗斯及伊拉克宣布接受人民币结算石油预计在人民币国际化的道路上会有更多的国家特别是产油国加入人民币石油贸易结算网络后续应重点关注其他国家的石油贸易结算动态特别是OPEC的态度在人民币锚定大宗商品方面结合我国上游资源战略保供和金融安全需求我们认为应进一步提高农产品贵金属新能源类大宗商品的锚定能力和数字货币及加密货币等的发展进程关注一带一路和中阿及中伊峰会下我国对石油国投资中受益的三条主线1新老基建主线除传统基建及城建服务项目外还应关注智慧城市一体化解决方案主题下的工程服务和相关智能制造领域2新老能源主线除了传统的石化采买及精炼外还应关注氢能锂电池及储能新能源车及核能等受益行业3国家安全主线中东国家与我国在上游资源端优势互补建议关注粮食保供合作能源和矿产资源开发以及武器装备销售等领域4其他方面结合双边贸易往来及人民币国际化视角关注人民币结算跨境电商物流运输等领域中沙方面智慧城市一体化解决方案带动科技板块是亮点中伊方面政策驱动下关注基建领域重点央国企的投资合作后续重点关注第三届一带一路国际合作高峰论坛本次重大外交成果展现了我国解决重大区域性地缘政治问题的影响力关注我国在俄乌冲突中东问题以及其他地缘政治问题的后续成果近期我国在俄乌冲突和中东问题的化解上扮演了关键角色展现出了我国在重大区域性地缘政治问题的影响力中东问题方面关注我国与中东域内国家在化解叙利亚危机也门内战伊拉克问题缓和黎巴嫩局势以及促进战略反恐等问题上的合作俄乌冲突方面在我国的积极斡旋和俄罗斯释放和谈信号后关注战事推进情况和美国北约对和谈的态度此外后续我国在中日韩区域和平合作问题朝核问题马岛争端等地缘政治问题化解上有望取得战略突破风险因素中美关系不确定性因素扰动其他国家在对华和对美关系上的变化美国经济进入衰退时点的变化地缘政治风险的扰动超预期2023年2月美国非农数据点评就业数据喜忧参半极致鹰派预期暂缓宏观经济崔嵘李翀核心观点2023年2月美国非农新增就业人数再超预期就业岗位普遍增长休闲和酒店业教育和保健服务以及零售业是主要贡献行业就业数据喜忧参半风险事件继续发酵极致鹰派预期暂时缓解我们预计3月加息25bps概率较大本轮加息终点或在55附近后续仍需关注2月CPI数据和硅谷银行风险事件进程短期而言美债利率上行空间有限在不发生系统性风险的情形下美元指数也难大幅上行外围流动性压力或将暂缓事件美国2023年2月新增非农就业人数311万预期225万前值504万失业率为36预期34前值34薪资同比增长46环比增长02前值分别为44和03劳动参与率为625预期624前值6242月美国非农新增就业人数再超预期就业岗位普遍增长休闲和酒店业教育和保健服务以及零售业是主要贡献行业2月美国非农新增就业人数为311万人再次超请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-03-13过市场预期的225万人薪资增速同比增长46高于前值44但低于市场预期的47薪资增速环比增长02略低于前值03失业率上升至36略高于预期的34和前值34分行业来看商品生产类别中建筑业由前值35万降至24万但仍贡献了商品生产类别的主要人数增长服务生产新增245万人其中运输仓储业信息业金融活动均与前值相比有所下降休闲和酒店业由上月的114万降至105万教育与保健服务由107万降至74万但二者仍是服务生产新增人数的主要贡献行业政府部门新增就业46万人较前值118万人有明显下降此外2月劳动参与率625较前值624略有提升就业数据喜忧参半风险事件继续发酵极致鹰派预期暂时缓解2月非农数据喜忧参半尽管新增非农就业人数超出市场预期但失业率在连续3个月下行至34的低位后首度反弹至36同时平均时薪环比增速降至02显示尽管美国就业市场仍具韧性但有边际降温迹象与此同时硅谷银行风险事件仍在持续发酵截至北京时间3月10日晚硅谷金融集团美股跌幅超50同时根据CNBC报道硅谷银行在尝试融资失败后正在谈判寻求整体出售在非农数据有所降温叠加硅谷银行风险事件继续发酵的情形下市场对于美联储极致鹰派的预期暂时缓解非农数据公布后CME的联邦基金利率期货交易显示3月加息25bps的预期升温至70以上而终点利率预期也从575降至55预计3月加息25bps概率较大本轮加息终点或在55附近后续仍需关注2月CPI数据和硅谷银行风险事件进程一方面2月非农数据显示就业市场出现边际降温另一方面我们的CPI预测模型显示预计2月美国CPI环比增速为035略低于当前市场预期的04预计2月美国核心CPI环比增速为03低于当前市场预期的04尽管鲍威尔在国会证词中保留了未来加大加息步伐的可能性但是我们维持此前观点即预计3月加息25bps概率较大同时由于此前联储已经提及风险管理和金融稳定的问题因此黑石欧洲CMBS违约以及硅谷银行等风险事件的接连发生或也将对联储政策产生扰动我们预计本轮加息终点或在55附近市场此前预期加息到575及以上的概率较低当然后续仍需关注2月CPI数据的实际情况以及硅谷银行风险事件进程警惕2月CPI大超预期或硅谷银行事件扩散至美国银行体系的风险短期而言美债利率上行空间有限在不发生系统性风险的情形下美元指数也难大幅上行外围流动性压力或将暂缓2月以来美债利率和美元指数双双走强但当前美联储极致鹰派预期或有缓解因此美债利率短期上行空间有限同时在硅谷银行事件不引发系统性风险的前提下美元指数也难因避险需求大幅上行因此对于中国资产而言2月以来持续增加的外围流动性压力或暂缓对于美股而言尽管美债利率上行空间有限但硅谷银行风险事件带来的恐慌情绪蔓延和反复或将对美股产生冲击加大美股波动风险因素硅谷银行风险事件引发美国系统性危机2月美国CPI大超市场预期美联储加息力度超预期银行业2023年2月金融数据点评供需配合投放加力银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点2月金融数据来看信用投放延续了年初以来的供需配合投放加力的格局亦反映了微观经济主体活力的逐步恢复展望3月融资增长节奏或趋于平稳建议更多关注结构方面居民中长期贷款的修复态势事项中国人民银行公布2023年2月新增社融316万亿同比多增195万亿余额同比增速99新增人民币贷款181万亿同比多增5928亿M2同比增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-03-13较上月上升03pct至129总览金融数据总量与结构表现良好映射供需改善趋势延续1融资端续超预期2月新增社融316万亿余额增速99显著高于Wind一致预期值21万亿除春节错位因素外信贷总量加码与结构优化以及政府债券发行上量为主要驱动要素2货币端保持平稳M2同比增速较上月上升03pct至129信用派生与财政发力起到共同作用社融信贷结构及政府债因素共同推动2月社融高增1实体贷款延续积极2月对实体经济投放的人民币贷款新增182万亿同比多增9241亿春节因素带来去年低基数效应叠加对公信贷投放积极共同影响2债券融资修复当月企业债券和政府债券净增3644亿8138亿分别同比多增34亿5416亿除去年春节跨度因素外2月以来政府债发行亦有明显提速3未贴银承同比显著少降2月未贴银承-70亿同比少减4158亿判断主要是信贷供需改善下表内票据贷款占用减少所致信贷对公信贷驱动投放高景气结构同比显著改善央行口径下2023年2月人民币贷款净增181万亿同比多增5928亿显著高于Wind一致预期143万亿拆分结构来看1对公贷款投放强劲2月对公贷款净增161万亿其中中长期和短期品种分别5785亿11100亿需求逐步修复叠加银行投放意愿前置为主要原因2零售贷款缓慢修复2月居民贷款净增2081亿去年同期-3369亿其中中长期和短期品种分别1218亿863亿仍处恢复进程考虑到2月以来房地产市场特别是二手房市场的回暖3月开始预计按揭贷款驱动居民中长期贷款存在加速修复的可能3票据与非银贷款同比明显少增二者合计同比少增5658亿亦充分反映信贷结构的改善存款一般性存款延续较好表现2月M2同比增速较上月上升03pct至129存款拆分来看1一般性存款继续多增2月全社会一般性存款增长20826亿同比多22360亿当月各项贷款和债券项目大幅增加带来存款派生效应外财政支出力度加大或亦有积极作用当月财政存款同比少增1444亿2非银存款延续同比占优表现2月非银存款-5163亿同比少降约19万亿预计非银体系结算资金较去年相比延续较充裕状态展望预计3月信贷及社融延续改善趋势节奏或有所平滑1信贷或步入结构优化期经过1-2月信贷的同比明显多增后预计3月银行在信贷投放与管理方面或加强结构与定价目标初步判断3月信贷增量较去年同期相当水平去年同期人民币贷款增量为31万亿可关注居民中长期贷款修复进度2社融增速或保持平稳考虑信贷增量的逐步平稳以及政府债券发行节奏的常态化预计3月社融增速或持平于2月的99风险因素宏观经济增速大幅下滑银行资产质量超预期恶化投资观点2月金融数据来看信用投放延续了年初以来的供需配合投放加力的格局亦反映了微观经济主体活力的逐步恢复展望3月融资增长节奏或趋于平稳建议更多关注结构方面居民中长期贷款的修复态势从银行板块投资看今年以来银行以量补价投放积极去年LPR调降带来的滞后影响幅度有待一季报验证当前时点可从中期修复逻辑角度出发逐步渐进配置行业个股组合建议为招商银行平安银行江苏银行杭州银行南京银行和宁波银行LED行业深度追踪系列第47期2023年1月传统LED有望触底复苏看好MiniLED持续渗透电子徐涛胡叶倩雯联系人程子盈请务必阅读正文之后的免责条款和声明20