A股市场春季策略展望—全面修复行情的第二波即将开启
　　投资策略｜年初以来，经济实现快速恢复，市场经历外资和内资接力，各主要指数涨幅明显。展望3月和二季度，我们认为经济快速恢复仍将持续，政策预期仍会上修，海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中，后续边际影响开始减弱，预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场，全面修复行情的第二波即将开启，建议把握黄金配置期，增配中大盘成长。首先，经济恢复正在途中，信心传导需要时间，复苏仍在早期，远未到担心政策力度和持续性的时候，两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号，激发市场信心。其次，美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修，市场迅速完成重定价，地缘扰动在近期密集发生，但投资者对后续可能的风险事件已有预期。最后，年初以来市场依次经历外资回补和活跃内资接力，预计后续主旋律是增量资金入场，大小风格分化程度已经达到阶段性高位，中大盘成长成为新洼地。
　　债市启明系列—四季度货政报告：行稳致远
　　固定收益｜2022年四季度货币政策执行报告对2023年经济修复展望较为乐观，预计央行下一阶段货币政策关注“稳增长、稳就业、稳物价”三稳目标，其核心在于扩大内需、提振消费；货币政策基调倾向于“稳健”，从加大力度转向精准有力，料央行将更关注信贷增长的稳定和持续。
　　银行业关于《2022年四季度中国货币政策执行报告》的点评—精准有力，支持内需
　　银行｜2022年四季度货政报告显示，关于“2023年经济运行有望总体回升”的判断更为积极，预计今年货币政策重点在于精准有力配合与支持扩大内需。展望下阶段，数量型工具方面，信贷与货币支持力度有望延续，政策性开发性金融工具或有加力空间；价格型工具方面，正常化操作或将为主要方向，当前市场利率与存贷利率合意性提升。
　　房地产行业跟踪点评—政策长短兼顾，销售快速复苏
　　房地产和物业服务｜房地产政策既鼓励短期市场的平稳发展，也为长期的新发展模式添砖加瓦。新房和二手房市场正在明显快速复苏，此前不被看好的三四线城市也在复苏之列。且由于政策可持续，我们相信复苏持续性也比较强。
　　鱼跃医疗（002223.SZ）投资价值分析报告—海阔天高，日新日进
　　医疗健康｜公司为我国家用医疗器械龙头，在呼吸制氧、糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势。2022年公司高基数问题已逐步消化，考虑到我国疫情防控放开会带来持续呼吸治疗、消毒感控相关需求，糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品按计划即将于2023年推出，公司核心板块成长确定性较高，我们预测公司2022-2024年每股收益为1.47/1.76/2.08元，并采用DCF估值法，给予目标价40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　台积电（TSM.N）投资价值分析报告—全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点
　　前瞻研究｜作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。目前台积电正在穿越产业周期的低点，业绩亦有望自2023Q3开始进入周期性上行通道，同时股价经历前期的上涨之后，驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段。结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.25/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.84/1.04/1.21万亿新台币，对应增速分别为-17%、24%、17%。当前公司股价对应2023-2025年PE分别为16/13/11倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来12~24个月维度，我们积极看好公司的投资价值。

研究报告全文：晨会2023-02-27中信证券研究部重点推荐A股市场春季策略展望全面修复行情的第二波即将开启投资策略年初以来经济实现快速恢复市场经历外资和内资接力各主要指数涨幅明显展望3月和二季度我们认为经济快速恢复仍将持续政策预期仍会上修海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中后续边际影响开始减弱预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场全面修复行情的第二波即将开启裘翔联席首席策略师建议把握黄金配置期增配中大盘成长首先经济恢复正在途中信心传导需要S1010518080002时间复苏仍在早期远未到担心政策力度和持续性的时候两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号激发市场信心其次美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修市场迅速完成重定价地缘扰动在近期密集发生但投资者对后续可能的风险事件已有预期最后年初以来市场依次经历外资回补和活跃内资接力预计后续主旋律是增量资金入场大小风格分化程度已经达到阶段性高位中大盘成长成为新洼地债市启明系列四季度货政报告行稳致远固定收益2022年四季度货币政策执行报告对2023年经济修复展望较为乐观预计央行下一阶段货币政策关注稳增长稳就业稳物价三稳目标其核心在于扩大内需提振消费货币政策基调倾向于稳健从加大力度转向精准有力明明料央行将更关注信贷增长的稳定和持续中信证券首席经济学家S1010517100001银行业关于2022年四季度中国货币政策执行报告的点评精准有力支持内需银行2022年四季度货政报告显示关于2023年经济运行有望总体回升的判断更为积极预计今年货币政策重点在于精准有力配合与支持扩大内需展望下阶肖斐斐段数量型工具方面信贷与货币支持力度有望延续政策性开发性金融工具或有银行业首席分析师加力空间价格型工具方面正常化操作或将为主要方向当前市场利率与存贷利S1010510120057率合意性提升房地产行业跟踪点评政策长短兼顾销售快速复苏房地产和物业服务房地产政策既鼓励短期市场的平稳发展也为长期的新发展模式添砖加瓦新房和二手房市场正在明显快速复苏此前不被看好的三四线城市也在复苏之列且由于政策可持续我们相信复苏持续性也比较强陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师S1010510120047证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明晨会2023-02-27鱼跃医疗002223SZ投资价值分析报告海阔天高日新日进医疗健康公司为我国家用医疗器械龙头在呼吸制氧糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势2022年公司高基数问题已逐步消化考虑到我国疫情防控放开会带来持续呼吸治疗消毒感控相关需求糖尿病管理领域重磅持沈睦钧续血糖监测产品按计划即将于2023年推出公司核心板块成长确定性较高我们医疗产业链分析师预测公司2022-2024年每股收益为147176208元并采用DCF估值法给予S1010521010006目标价40元首次覆盖给予买入评级台积电TSMN投资价值分析报告全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点前瞻研究作为全球晶圆代工龙头借助技术研发产业生态客户基础等层面综合优势台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50成长性盈利能力陈俊云亦显著优于同行目前台积电正在穿越产业周期的低点业绩亦有望自2023Q3开前瞻研究首席始进入周期性上行通道同时股价经历前期的上涨之后驱动逻辑亦开始从预期触分析师底开始转向业绩兑现阶段结合行业运行周期公司产能规划客户需求等因素综S1010517080001合考虑我们预计公司2023-2025年营收分别为225273314万亿新台币对应增速分别为-04209152预计公司GAAP净利润分别为084104121万亿新台币对应增速分别为-172417当前公司股价对应2023-2025年PE分别为161311倍估值处于历史区间下沿PE11-27x作为典型的周期股公司股价有望持续获得业绩增长估值扩张的双重贡献未来1224个月维度我们积极看好公司的投资价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-02-27晨会一览研究报告A股市场春季策略展望全面修复行情的第二波即将开启4债市启明系列四季度货政报告行稳致远6银行业关于2022年四季度中国货币政策执行报告的点评精准有力支持内需7房地产行业跟踪点评政策长短兼顾销售快速复苏9鱼跃医疗002223SZ投资价值分析报告海阔天高日新日进9台积电TSMN投资价值分析报告全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点10金属行业锂行业点评宜春整顿锂矿生产锂盐供应或受扰动12阿里巴巴09988HKBABANFY2023Q3季报点评静待消费回暖用户体验仍为投入重点13香港交易所00388HK2022年年报点评业绩修复来自投资收益估值弹性来自ADT回升空间14网易网易-SNTESOQ09999HK2022年四季度业绩点评短期波动不改核心业务稳健趋势重点游戏上线可期17会议提示2023年2月27日10004680动力电池结构件空间工艺格局与投资机会报告解读192023年2月27日1500大元泵业深度解读192023年2月27日1530台积电投价分析全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点192023年2月27日1600春季大类资产配置策略192023年2月27日1630户外运动行业深度解读192023年2月27日2000江浙调研反馈及各行业修复展望192023年2月28日1030机器人行业系列电话会之二从chatGPT看机器人的未来192023年2月28日1300理想汽车四季报交流会192023年2月28日1430中南传媒线上交流192023年2月28日1500荣泰健康深度研究汇报192023年2月28-3月1日中信证券2023年春季资本市场论坛行情接力赛192023年3月7-8日中信证券医疗健康产业春季策略会医药新周期春来百花开19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-02-27研究报告A股市场春季策略展望全面修复行情的第二波即将开启投资策略裘翔秦培景杨帆程强李世豪杨家骥联系人徐广鸿核心观点年初以来经济实现快速恢复市场经历外资和内资接力各主要指数涨幅明显展望3月和二季度我们认为经济快速恢复仍将持续政策预期仍会上修海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中后续边际影响开始减弱预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场全面修复行情的第二波即将开启建议把握黄金配置期增配中大盘成长首先经济恢复正在途中信心传导需要时间复苏仍在早期远未到担心政策力度和持续性的时候两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号激发市场信心其次美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修市场迅速完成重定价地缘扰动在近期密集发生但投资者对后续可能的风险事件已有预期最后年初以来市场依次经历外资回补和活跃内资接力预计后续主旋律是增量资金入场大小风格分化程度已经达到阶段性高位中大盘成长成为新洼地预计经济快速恢复将持续政策预期仍会上修1经济恢复正在途中信心传导需要时间春节后出行和服务业率先强劲恢复国内航班执飞架次已达到去年最高水平1月7日至2月15日期间平均票价近1000元较2019年春运增加约9根据STR的数据春节后首周国内酒店行业整体RevPAR平均客房收益已经恢复至2019年同期的117中信证券研究部社服组认为3月头部酒店集团RevPAR即有望追平或超过2019年同期水平暑期旺季有望恢复至2019年同期的110以上建筑业在元宵节后开工复工率和劳务到位率明显提高全国建材市场出现了单日成交20万吨以上的情况水泥也出现提价迹象地产市场二手房成交数据恢复明显中信证券研究部地产组跟踪的14个二手房样本城市累积网签88万套同比增长270广州等城市已开始出现新房销售回暖不过企业中长期贷款高增而居民中长期贷款继续放缓也说明当前的经济恢复要传导到居民端的信心仍需要时间2复苏仍在早期远未到担心政策力度和持续性的时候2022年实际GDP下滑幅度相较2008年和2018年更大20082009年的增速相较此前5年平均增速大约下滑了233个百分点2018年的增速相较此前5年大约下滑了046个百分点而2022年相较过去5年则下滑了306个百分点很显然今年企业和居民端的信心恢复需要比以往更坚定和持续的扩张型政策支持当前的经济复苏势头强劲但时间维度上仍处于早期例如出行人次迅速接近2019年水平但人均开支水平仍有较大距离部分城市二手房成交明显升温但是大部分城市新房销售和开发商拿地仍远未回归常态提前还贷仍普遍存在汽车家电消费电子产品等大宗消费品的销售依旧偏弱居民超额储蓄回落并不明显当前的经济不同于2019年短暂的刺激远不足以全面恢复内生增长即便局部经济恢复良好也远未到担心政策力度和持续性的时候3两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号激发市场信心根据中信证券研究部宏观组测算以2021年各省GDP为权重基础31省市地方两会公布的2023年GDP增速目标的加权平均值为56过去几年全国增长目标通常比加权增速低05个点左右预计2023年全国GDP增速目标为5左右今年是新一届政府执政的第一年也是十四五的关键之年新一届政府大概率会在两会上释放请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-02-27强劲的信号以增强市场主体信心如果最终将增长目标定在5以上可能也只是在各种外部压力和不确定下设定的底线指引同时释放中国既需要增长速度也需要增长质量的信号不过我们预计新一届政府班子在实际执行过程中应该是尽力做到更好的基调即用明显高于目标的积极性举措和成果来刺激市场充分激发市场信心海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中后续边际影响开始减弱1美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修市场迅速完成重定价美国1月剔除食品和能源项的核心PCE同比增长471较前值46回升且远超市场44的预期在强劲的劳动力市场和工资增长下通胀的回落进程并不顺畅就业与通胀数据超预期后市场紧缩预期再度抬头芝商所的FedWatch工具显示市场现在主流预期已经是3月5月和6月议息会议各加息25bps不过在巨大的衰退风险面前美联储在未来的每一次加息可能都会比2022年更为谨慎当前10年期美债收益率与3月期收益率的倒挂水平已达到-91bps是1980年以来的最大值纽约联储未来12月经济衰退概率指数亦上升至5713的高位美国衰退预期已达历史峰值在这种背景下即便阶段性通胀超预期市场对于加息节奏和终点利率的预期也不太可能发生重大变化更多的还是对此前过度乐观情绪的快速修正2地缘扰动在近期密集发生但投资者对后续可能的风险事件已有预期俄乌冲突一周年前后针对此地缘事件的相关负面信息密集出现中国外交部在2月24日发布了关于政治解决乌克兰危机的中国立场详细阐述了中国的立场但依旧无法完全消除海外有偏见的报道和理解在中美竞争的大背景下此类地缘扰动事件频繁出现越来越难以避免因此市场早已对此类风险事件有足够预期更多聚焦在国内自身经济恢复和企业运营不过在市场一段时间涨幅偏大活跃资金仓位回升较快并且缺乏增量资金的状况下此类地缘扰动更容易对市场产生负面影响这背后的本质是市场在经历了过去一年的波动后投资者心态不稳定会下意识地高估黑天鹅事件出现的概率但这种情绪会随着时间的推移慢慢平复预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场1年初以来市场依次经历外资回补和内资接力后续主旋律是增量资金入场去年12月至今年1月北上资金大规模的流入如果剔除910月快速净流出的规模则跨年两个月净流入为1078亿元与之前三年的情况1114972和1058亿元相差不大回补结束后2月开始北上资金流入明显放缓单月净流入141亿元其中配置型资金净流入494亿元交易型资金净流出393亿元北上资金流入放缓的同时国内活跃资金的边际定价影响明显增强活跃私募仓位抬升至80附近并持续高仓位运作活跃内资的接力主要反映在对主题以及中小市值成长股的挖掘更为积极2月新发公募基金依旧偏弱截至24日共成立主动产品仅100亿元较1月环比下滑21被动产品仅37亿元较1月环比下滑54不过根据中信证券渠道调研情况私募量化产品发行和认购热度明显更高反映出市场并不缺乏场外增量资金随着市场在两会前后对政策和经济的中期趋势形成更一致共识预计增量资金会在3月集中增配A股2大小风格分化程度已经达到阶段性高位中大盘成长成为新洼地今年以来市值下沉成为一个持续占优的风格趋势今年2月小盘宽基指数的涨幅明显领先于中大盘宽基指数国证2000和中证1000分别录得26和21的涨幅而沪深300和中证500仅有-23和08经过2年左右调整上证50相较于中证1000点位分位数从2021年2月的86降至2022年2月的18左右处于过去5年的较低水平大小风格分化程度已经达到阶段性高位不少中大盘成长股在持续机构持仓调整后估值重新回到合理区间以中信证券研究部行业组覆盖的样本股为例部分成长制造板块的动态估值已经接近甚至低于2018年底时的水平例如锂电池产业链光伏产业链2023年PE分别为163倍和178倍低于2018年底时188倍和181倍的动态估值随着存量调仓结束增量资金的流入预计会逐步填平中大盘成长的相对估值请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-02-27洼地预计两会前后全面修复行情的第二波开启把握黄金配置期增配中大盘成长两会期间新一届政府班子预计会传递坚定恢复经济和信心的政策信号打消投资者对于政策力度和持续性的担忧并上修政策和经济预期海外扰动虽多但边际影响在3月预计会开始减弱随着市场形成经济将持续恢复的共识预计增量资金集中流入将推动市场开启第二波全面修复行情配置上在两会窗口期建议继续坚守成长洼地提高半导体和信创板块的配置优先级战略性增配能源科技国防和农业四大安全领域风格结构上更偏向中大盘成长同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的中药设备耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中家居家电等后周期品类另外创新药或在今年接力CXO成为新的赛道型板块风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级债市启明系列四季度货政报告行稳致远固定收益明明周成华余经纬彭阳核心观点2022年四季度货币政策执行报告对2023年经济修复展望较为乐观预计央行下一阶段货币政策将关注稳增长稳就业稳物价三稳目标其核心在于扩大内需提振消费货币政策基调倾向于稳健从加大力度转向精准有力料央行将更关注信贷增长的稳定和持续国内经济有望总体回升需关注海外衰退风险外溢年末疫情反复下经济修复斜率不及三季度但在防疫优化落地而疫情冲击消退的环境下虽然中长期还将面临人口增长红利消退绿色转型推进等挑战但我国经济长期向好修复的趋势仍然明确另一方面海外通胀压力有所回落然而回落的幅度和速度存在不确定性叠加全球金融风险气候保护主义等问题浮现关注全球经济增速下行压力对我国的溢出影响去年人民币汇率存在较大波动本次报告指出维持人民币汇率稳定的基础上要增强汇率弹性通胀担忧有所减轻本次报告延续关注通胀走势变化但删去了关注需求侧通胀升温可能性的相关表述2022Q4通胀风险较上季度有所缓解四季度以来随着防疫优化措施落地消费和出行需求回暖刺激非食品项通胀抬升的预期较强但1月通胀数据结构中非食品项CPI涨价相对温和而猪油价格仍在低位运行中期视角上通胀风险有所减轻货币政策思路以稳为主国内经济向好修复预期较强稳健货币政策实施基调从加大力度转向精准有力意味着政策工具更多注重经济修复中的结构性问题对特定领域提供精准适度的金融支持货币政策对实体经济的支持从更有力更高质量转变为稳固的可持续的预计后续央行将更多关注经济修复的可持续性此外本次报告新增稳增长稳就业稳物价三稳政策目标其核心在于扩大内需预计央行在补充存量稳增长工具时也可能适时推出增量工具助力居民收入增长以促进消费回暖引导资金利率中枢回归政策利率本次报告中央行重新提到了2022年一季度报告中引导市场利率围绕政策利率波动的表述同时删去了三季度报告中稳定市场预期和兼顾内外均衡的表述当下DR00720天中心移动均值已抬升至7天逆回购政策利率附近偏上位置信贷规模修复对于银行间流动性水位的消耗或是背后的主要原因四季度报告中重提市场利率围绕政策利率波动并删去稳定市场预期的表述或意味着疫情冲击消退后央行无意维持大幅宽松的流动性环境的态度政策利率或为央行请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-02-27认定的资金利率的合意点位预计后续资金利率将回归政策利率附近运行的常态重提增速匹配关注信贷增长的稳定性和持续性对信贷增长的要求从加大实体信贷支持力度转向满足实体信贷需求并重提了2022年一季度报告保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配的表述强调信贷总量增长的稳定性和持续性降成本方面延续关注降低企业融资和个人消费信贷成本重提二季度报告中LPR的指导作用建议关注后续LPR报价下调以引导贷款利率下调的可能性发挥结构性政策工具对投资和消费的推动作用本次报告首次提到发挥其激励引导作用延续关注政策性开发性金融工具对于投资的撬动激励指的是政策工具对于特定投资行为的奖励机制引导指的是引导资金流向特定的支持领域本次还新增了推动消费有力复苏增强经济增长潜能表述预计后续央行将发挥结构性工具对于消费需求的推动作用或存在增量促消费结构性工具推出关注微观主体金融风险的化解本次报告将统筹做好经济发展和风险防范工作的表述修正为统筹金融支持实体经济与风险防范并新增了稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解的表述预计后续央行将围绕重点企业集团风险高高风险中小企业数量多的问题推动重点集团财务重组增资扩股推动风险针对性防范加强风险检测预警减少中小风险机构数量房地产支持政策由需求侧扩散至供给侧本次报告中对于房地产行业支持的表述在延续房住不炒的基础上新增了满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况的表述在保交楼借款落地的背景下更多关注对房地产供给主体的支持保障此外报告强调加强对年轻人的住房金融支持的同时删去用足用好政策工具箱表述或意味着需求侧政策空间将逐步转向供给侧债市策略2022年第四季度货币政策执行报告对我国2023年经济修复预期较为乐观货币政策整体基调也在此预期下倾向于稳健强调对实体经济支持力度的可持续性信贷增长的稳定性和持续性等显示出在经济修复阶段货币政策保驾护航的定位对于债市而言一方面央行重提市场利率围绕政策利率波动预计资金面不易回到大幅宽松状态但资金利率中枢基本已经调整到位另一方面虽然经济修复向好预期较浓但货币政策表态较为克制2023年工作重心是扩内需和促消费政策效果仍需观察总体来看前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛基本面修复的预期由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险预计较低料债券市场交易主线将回归基本面当前10年期国债到期收益率29以上的点位已包含了大部分的经济修复预期向上调整空间料较为有限银行业关于2022年四季度中国货币政策执行报告的点评精准有力支持内需银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点2022年四季度货政报告显示关于2023年经济运行有望总体回升的判断更为积极预计今年货币政策重点在于精准有力配合与支持扩大内需展望下阶段数量型工具方面信贷与货币支持力度有望延续政策性开发性金融工具或有加力空间价格型工具方面正常化操作为主要方向当前市场利率与存贷利率合意性提升事项2023年2月24日中国人民银行发布2022年四季度中国货币政策执行报告点评如下政策定调精准有力支持扩大内需2022年四季度货政报告在上季度基础上进一步吸收了2022年中央经济工作会议与央行工作会议的相关表述总体定调方面突出稳健的货币政策要精准有力以及着力支持扩大内需建议重点关注1总请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-02-27量政策延续支持定调稳固对实体经济的可持续支持力度定调下预计在经济修复阶段货币与信贷的支持力度不减2结构工具聚焦重点一方面以普惠金融科技创新绿色发展为方向的再贷款工具延续表述另一方面政策性开发性金融工具强调持续发挥作用强化存续期管理同时或存在进一步扩容空间利率政策正常化或为主要方向疫情防控优化与经济景气修复背景下利率政策的方向与力度以正常化为主要内容1市场利率重提引导市场利率围绕政策利率波动表述2022年二季度与三季度货政报告曾阶段性弱化了关于市场利率围绕政策利率波动的表述对应过去三个季度DR007较OMO利率负向偏离分别为38bp53bp26bp此次货政报告重提引导市场利率围绕政策利率波动表述今年以来DR007平均利率20或已对应较合意水平2贷款利率一般贷款定价下行或将放缓12月新发放贷款利率较6月下降20bp按揭贷款环比-8bp和企业贷款环比-3bp利率较为平稳而当季票据利率环比-32bp为主要拉低原因此次报告再提推动降低企业融资和个人消费信贷成本贷款定价保持低位运行可能性较大但考虑到降息节奏的平缓以及当前按揭利率426已低于5YLPR水平后续一般贷款定价下行或将趋缓3存款利率稳定银行成本持续推进本季度报告对于存款利率定调未有明显调整落实存款利率市场化调整机制着力稳定银行负债成本表述与上季度报告基本相似去年9月以来商业银行存款挂牌利率调整由大行向股份行进而区域行推进2023年年初情况看农商行调整也已基本到位建议后续进一步观察今年是否有新一轮存款挂牌利率调整的可能信贷政策有效增长与突出重点1信贷总量方面突出稳定性和持续性在1月贷款提速投放背景下货币当局亦在关注信贷增长的平稳性与可持续判断今年信贷增长的月间节奏将增加平稳2信贷结构方面小微企业民营企业乡村振兴科技创新等领域仍然将是今年信贷投放的引导重点地产领域表述为满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况与经济工作会议表述保持一致风险防控防控前置巩固成果此次报告在专栏2与专栏3中分别对过去5年货币政策与金融风险防控方面的进展进行了系统性梳理其中专栏3强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线重点论述了精准有效处置重大金融风险和加强维护金融稳定制度机制建设的成效展望下阶段工作持续化解重点企业集团和金融机构风险以及持续强化金融业审慎监管和行为监管或为主要方向此外在政策思路部分报告增加了加强金融地方债务风险防控的表述亦是经济工作会议要求的落实风险因素宏观经济增速大幅下滑银行资产质量超预期恶化投资策略2022年四季度货政报告显示2023年经济运行有望总体回升的判断更为积极预计今年货币政策重点在于精准有力配合与支持扩大内需展望下阶段数量型工具方面信贷与货币支持力度有望延续政策性开发性金融工具或有加力空间价格型工具方面有序回归常规或将为方向当前市场利率与存贷利率合意性提升板块投资看春节后回调反映市场对于地产信用修复边际变化预期的走弱目前开始进入预期稳定阶段我们认为基于资产质量拐点的中期修复逻辑强于基于资金面变化的短期博弈逻辑板块当前具备较强配置性价比建议稳步配置行业个股组合为招行银行平安银行江苏银行杭州银行南京银行和宁波银行请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-02-27房地产行业跟踪点评政策长短兼顾销售快速复苏房地产和物业服务陈聪张全国核心观点房地产政策既鼓励短期市场的平稳发展也为长期的新发展模式添砖加瓦新房和二手房市场正在明显快速复苏此前不被看好的三四线城市也在复苏之列且由于政策可持续我们相信复苏持续性也比较强金融支持住房租赁市场发展中国人民银行银保监会近日发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿提出要支持住房租赁供给侧结构性改革重点支持自持物业的专业化规模化租赁企业发展我们预计住房租赁企业可以获得更加便利的贷款支持也能利用好REITs市场租赁住房市场的发展能够有效缓解房地产市场面临的舆论压力也能通过专业机构适当消化存量空置房屋但这是有限的还能对房地产开发投资起到支撑存量和增量按揭贷款利率有望继续下降根据中国人民银行2022Q4货币政策报告2022年房贷余额388万亿元同比增长12较2021年下降101个百分点为有统计数据以来最低需求不振和提前还款是按揭增速创新低重要原因我们预计按揭利率包括存量和增量会进一步下降以提振需求2022年12月新发按揭利率为426较新发贷款平均利率高12个基点销售快速复苏政策效果显著2023年年初到2月25日重点城市新房成交套数同比下降18二手同比上升35其中2023年春节后29天比2022年春节后29天新房成交套数同比下降13二手则同比增长59新房和二手房市场都在快速复苏我们预计新房市场将在3月迎来网签的同比正增长不少三四线城市也在复苏之列企业统计的数据显示三四线城市认购情况已经在最近一周明显好转预计2月底网签数字将有所表现政策框架维持企业表现分化房地产投资既取决于企业的销售更取决于企业的融资信用债市场难在短期复苏我们预计开发投资复苏会显著滞后于销售复苏且开发企业一致看好大城市中小城市政府性基金收入下降压力仍然很大我们相信房地产的需求鼓励政策将在较长时间维持房企由于货值不同尤其是信用融资能力不同预计其表现相当分化2023年以来尾部项目型小公司的市占率提升融资渠道稳定的头部企业销售盈利能力和权益比上升风险因素专业住房租赁机构仍然面临盈利能力偏低负担偏重的挑战商品房销售全面复苏仍有待时间验证拿地偏少的企业销售持续下滑风险政策长短兼顾市场持续复苏房地产政策既鼓励短期市场的平稳发展也为长期的新发展模式添砖加瓦新房和二手房市场正在明显快速复苏此前不被看好的三四线城市也在复苏之列且由于政策可持续我们相信复苏持续性也比较强我们看好销售很可能超预期此前拿地积极的房地产开发企业以及受益于销售复苏的房地产服务商鱼跃医疗002223SZ投资价值分析报告海阔天高日新日进医疗健康沈睦钧宋硕陈竹联系人曾令鹏核心观点公司为我国家用医疗器械龙头在呼吸制氧糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势2022年公司高基数问题已逐步消化考虑到我国疫情防控放开会带来持续呼吸治疗消毒感控相关需求糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品按计划即将于2023年推出公司核心板块成长确定性较高我们预测公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-02-272022-2024年每股收益为147176208元并采用DCF估值法给予目标价40元首次覆盖给予买入评级家用医疗器械龙头持续推进多元布局公司成立于1998年为我国家用医疗器械龙头企业公司专注于呼吸制氧糖尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道持续发展家用电子检测及体外诊断等基石业务积极孵化生命信息支持急救眼科智能康复等高潜力业务2021年呼吸治疗家用类电子检测及体外诊断康复及临床器械和感染控制占比分别为38211813公司股权结构集中稳定子公司业务管线丰富2021年公司营业收入达689亿元同比25归母净利润达148亿元同比-157在高基数下公司业绩短期承压我们看好后续稳定增长核心赛道管线齐全与时俱进呼吸血糖有望助力二次增长公司积极规划战略方向明确核心成长赛道基石业务及高潜力业务呼吸治疗公司已构筑全套呼吸治疗解决方案由于海外疫情反复20202021年该板块收入同比8616其中制氧机产品性能领先市占率长期保持市场第一产品出口量于2020-21年大幅增加2021年相关收入增速近80呼吸机行业空间大渗透率低行业国产替代持续升级预计我国疫情防控放开将持续催化板块放量糖尿病护理我国为糖尿病患者最多的国家空间广增速快公司糖尿病护理业务近年来实现高速增长2021年同比70目前传统血糖仪行业国产替代进程加速公司市占率有望稳步提升公司于2021年收购凯利特全面构建血糖管理产品体系血糖领域迎来机遇公司预计下一代新品CT3将于2023年获批上市性能将有较大提升感染控制公司旗下消毒感控品牌洁芙柔安尔碘点而康葡泰等在临床医院具备优质品牌积淀我们预计疫情常态化趋势下上述产品需求量将持续提升研发渠道开拓双管齐下AED眼科或为下一增长点公司为成立20年家用医疗器械企业基石业务增速已较为平稳核心赛道为目前公司增长助力而长期看公司仍然注重增强研发实力与渠道开拓能力研发投入逐年加大聚焦线上销售渠道享受时代红利同时孵化新兴赛道寻找下一增长点AED我国AED普及率低政策驱动下市场有望迎来快速增长2017年公司收购德国曼吉士切入急救赛道2022年4月公司国产AED产品获批公司在急救领域的布局发展加速眼科中国眼科市场患者基数高诊疗需求逐年上升但诊疗资源相对匮乏市场未来发展潜力大2019年公司收购六六视觉参股江苏视准已基本完成眼科医疗器械及隐形眼镜等眼科消费品相关布局风险因素研发产品注册进度不及预期销售不及预期疫情导致的供应链生产承压风险政策超预期变动风险等盈利预测估值与评级公司为我国家用医疗器械龙头在呼吸制氧糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势2022年公司呼吸治疗感染控制领域高基数问题已逐步消化考虑到我国疫情防控放开会带来呼吸治疗感控相关需求糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品即将于2023年推出核心板块成长确定性较高公司盈利能力将稳步回升我们预测公司2022-2024年归母净利润为148亿177亿209亿元对应每股收益预测为147176208元我们采取DCF估值给予公司目标价40元首次覆盖给予买入评级台积电TSMN投资价值分析报告全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点前瞻研究陈俊云许英博核心观点作为全球晶圆代工龙头借助技术研发产业生态客户基础等层面综合优势台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50成长性盈利能力亦显著优于同行目前台积电正在穿越产业周期的低点业绩亦有望自2023Q3开始进入周请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-02-27期性上行通道同时股价经历前期的上涨之后驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段结合行业运行周期公司产能规划客户需求等因素综合考虑我们预计公司2023-2025年营收分别为225273314万亿新台币对应增速分别为-04209152预计公司GAAP净利润分别为084104121万亿新台币对应增速分别为-172417当前公司股价对应2023-2025年PE分别为161311倍估值处于历史区间下沿PE11-27x作为典型的周期股公司股价有望持续获得业绩增长估值扩张的双重贡献未来1224个月维度我们积极看好公司的投资价值公司概述全球最大的晶圆代工龙头1截至2022年底台积电为全球市值第一大的半导体公司主营业务为晶圆代工制造依托较高的研发支出Capex投入基本可以做到两年迭代一代新制程目前公司产品包括成熟制程28nm制程及以上先进制程28nm制程以下可用于制造智能手机高性能计算物联网汽车等领域芯片产品22022年公司营收226万亿新台币其中HPC占比不断提升2021-2022年受益于先进制程占比提升价格上涨以及有利的汇率因素等公司毛利率创新高至59显著高于竞争对手持续领跑全球晶圆代工市场行业分析市场短期经历库存去化压力中长期向上趋势明确台积电在先进制程领域领先地位稳固1下游需求受行业库存去化下游终端需求偏弱等影响我们预计2023年全球半导体销售额承压WSTS预计2023年全球半导体行业销售额约5566亿美元同比降低约41但受益于全球经济中硅含量占比不断提升5G渗透率持续提升HPC快速发展汽车半导体持续保持高景气度等全球半导体中长期需求向上趋势较为明确2晶圆代工行业ICInsight预计该行业市场规模有望由2021年的1018亿美元增长至2025年的1512亿美元对应CAGR约11同时据Countpoint数据台积电作为该行业龙头全球市场份额占比超过50成长性盈利能力亦显著优于同行公司分析短期正经历行业库存去化阵痛业绩有望自2023Q3开始再次步入周期上行通道1短期预期触底带来估值修复市场驱动逻辑从预期触底向业绩兑现阶段转换a基于长周期的历史数据回溯我们发现SOX费城半导体指数股价走势和全球半导体销售额正相关且股价表现领先于销售额变现大约2个季度b当前正处于半导体下行周期公司预计23H2行业将迎来需求复苏c从公司的历史估值倍数来看近10年平均PE倍数约20倍最高估值倍数约43倍最低估值倍数约101倍2022-2023年本轮半导体周期公司底部估值倍数约109倍目前估值倍数约141倍较2022年低点已上涨约293市场驱动逻辑开始从预期触底向业绩兑现阶段转换2中期2023年公司业绩的确定性如何a市场担忧2022年下半年以来全球半导体行业进入晶圆代工厂商供给增加下游需求疲软导致客户砍单晶圆代工厂商产能利用率下降晶圆代工价格下降等局面连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食b基于公司制程规划来看我们认为2023H1为公司业绩低点公司正逐步穿越周期低点主要原因是成熟制程仍面临降价压力N3N3E先进制程在2023年的营收贡献相对有限智能手机PC库存去化服务器市场的阶段性疲软等导致N7N6N5N4产能利用率降低等3长期核心竞争壁垒主要体现在哪些方面53长期毛利率目标能否实现a竞争壁垒稳定的高资本支出稳定的高研发投入稳定的下游客户结构产能利用周期激进的折旧策略等方面能够持续保证公司技术的领先性优异的成本优势b53长期毛利率目标一方面全球化本土建厂策略有助于消除地缘政治风险同时政府补贴区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端成本压力另一方面台积电请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-02-27作为先进制程领域中的领军者凭借较高的产品良率和性能稳定性拥有较高的定价权即使未来面临运营生产成本的提升亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户风险因素宏观经济走弱的风险全球地缘政治冲突的风险细分市场需求走弱的风险行业竞争加剧的风险公司自身新业务带来的风险等投资建议结合行业运行周期公司产能规划客户需求等因素综合考虑我们预计公司2023-2025年营收分别为226273314万亿新台币对应增速分别为-04209152预计公司GAAP净利润分别为085105122万亿新台币对应增速分别为-162317当前公司股价对应2023-2025年PE分别为171412倍估值处于历史区间下沿PE11-27x目前公司正穿越周期低点业绩有望自2023Q3开始进入周期性上行通道作为典型的周期股公司股价有望持续获得业绩增长估值扩张的双重贡献未来1224个月维度我们积极看好公司的投资价值金属行业锂行业点评宜春整顿锂矿生产锂盐供应或受扰动金属拜俊飞敖翀核心观点宜春整顿锂矿采选行业导致锂云母矿山停产预计这将减少2023年全球锂资源供应加速上游去库带动市场情绪好转锂价有望随锂电下游需求回暖止跌锂板块经历前期调整后估值具备较强吸引力有望随锂价止跌而出现反弹行情推荐中矿资源天齐锂业赣锋锂业和盐湖股份建议关注西藏矿业事项根据第一财经官网转引2月24日宜春发布微信公众号消息江西省宜春市袁州区发布关于严厉打击涉锂电新能源产业违法犯罪行为的通告将依法严厉打击在全市范围内非法偷采盗采私挖滥采无证开采等行为依法严厉打击涉锂电新能源产业有组织犯罪等行为宜春锂矿全面停产2023年锂资源供应或将受影响受袁州区发布通告影响当地锂云母采选矿产线已全面停工冶炼产线并未受影响宜春云母提锂厂商仍有部分精矿库存料短时间内可维持冶炼产线运行宜春云母提锂产能约15万吨LCE年当地锂矿采选行业整顿周期尚未确定假设锂云母矿山停产1个月将会减少约13万吨碳酸锂当量的锂云母矿石产量2023年全球锂资源产能约120万吨LCE年我们预计停产1个月将会减少当月全球13的锂资源供应此次事件或将加速产业链去库带动锂市情绪回暖此前下游需求疲软锂电产业链采购情绪低迷导致产业链库存累积此次矿山停产将加速锂电产业链去库停产时间过长或导致宜春云母提锂产线断供锂盐实际供应将大幅减少加剧上半年全球锂供应紧缺的态势受上游矿山停产影响锂市情绪回暖无锡盘碳酸锂价格连续三个交易日反弹料将出清边缘产能促进当地锂产业链健康发展新能源汽车需求增长推动锂价大幅上涨高锂价刺激下宜春云母提锂行业快速发展当地云母提锂产能迅速扩张冲击国内锂盐市场预计宜春锂矿行业整顿会关停当地非法盗采锂矿的企业遏制私挖盗采锂矿的行为出清边缘产能有助于当地锂电产业健康平稳发展海外锂资源供应或不及预期需求回暖有望带动行情止跌反弹受制于矿山品位下降和扩产项目推进受阻2023年澳洲锂矿厂商供应或不及预期根据相关公司公告受多种因素扰动部分南美盐湖提锂企业在建项目进度不及预期随着经济复苏引起下游需求回暖预计中游材料厂排产增加采购补库情绪渐浓叠加上游供给扰动加剧锂价止跌有望带动锂板块行情反弹风险因素下游需求不及预期的风险锂价大幅下跌的风险锂矿政策超预期变动的请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-02-27风险全球锂产能释放超出预期的风险投资策略宜春整顿锂矿采选行业导致当地锂云母矿山停产料这将减少2023年全球锂资源供应加速上游去库带动市场情绪好转锂价有望随锂电下游需求回暖止跌锂板块经历前期调整后估值具备较强吸引力有望随锂价止跌而出现反弹行情推荐中矿资源天齐锂业赣锋锂业和盐湖股份建议关注西藏矿业阿里巴巴09988HKBABANFY2023Q3季报点评静待消费回暖用户体验仍为投入重点前瞻研究许英博廖原杨清朴杨泽原邵子钦核心观点FY2023Q3公司收入及利润均超预期主要得益于国际商业的强劲增长及降本增效战略的持续实行公司核心电商GMV及CMR降幅环比略有提升主要系消费需求偏弱及疫情导致物流受阻尽管短期内消费复苏节奏仍存在不确定性但春节后公司GMV已呈现一定改善向好趋势有望逐步展现生产生活的常态化亦有望驱动GMV和CMR的增速差距收窄展望2023年公司将继续重点投入淘宝天猫的内容生态用户体验及产品性价比等方面以强化核心电商长期竞争力这将部分抵消其他业务降本增效带来的利润释放云计算方面公司公有云业务保持同比双位数增长而AIGC有望带来算力需求的提升此外公司多元布局成效逐渐展现国际商业本地生活等业务在外部环境好转和战略整合聚焦的作用下有望持续贡献增长动能我们认为公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度维持公司港股及美股买入评级业绩概览收入及利润均超预期持续回购提升股东回报FY2023Q3公司实现营业收入24776亿元同比增长21实现调整后EBITA5205亿元yoy16margin为21yoy3pcts均超市场预期GAAP净利润为4682亿元同比增长69主要系数字媒体及娱乐分部商誉减值减少224亿元Non-GAAP净利润为4993亿元yoy12Non-GAAP净利率为20yoy2pcts截至2022年12月31日公司以约33亿美元回购了4540万股ADS尚有约213亿美元回购额度有效期至2025年3月中国商业核心电商修复趋势初显用户体验仍为投入重点核心电商根据国家统计局数据2022年10-12月实物商品网上零售额同比1514但受消费需求偏弱竞争持续以及疫情影响供应链和履约等因素影响淘宝和天猫线上实物商品GMV剔除未支付订单同比中个位数下降FY2023Q3公司实现客户管理收入9134亿元yoy-87CMR与GMV之间的增速差距扩大主要系物流影响导致退货率上升该因素随着生产生活常态化有望好转我们预计FY2023Q4CMR同比下滑约44尽管短期内消费复苏节奏仍然存在一定不确定性但春节后公司GMV已呈现一定改善服饰运动户外健康等品类回暖向好趋势有望逐步展现新业务FY2023Q3淘宝及淘特M2C商品支付GMV同比增长超35淘菜菜在杂货生鲜等高频品类的渗透持续加深淘特及淘菜菜贡献增长动能的同时亏损同比持续收窄直营及其他FY2023Q3公司实现直营及其他收入7442亿元yoy10主要得益于盒马和阿里健康的强劲增长本季度盒马同店销售实现双位数增长同时同比明显减亏FY2023Q3中国商业实现经调整EBITA5863亿元yoy1margin为34yoy1pct尽管公司仍将继续实行降本增效战略但减亏幅度预计将有所收窄主要系公司将继续在淘宝天猫的内容生态用户体验及产品性价比等方面进行重点投入国际商业Trendyol增长强劲整体运营效率持续提升1国际零售FY2023Q3公司实现国际零售收入1464亿元yoy26整体订单量同比增长3其中Trendyol订单量同比增长约50主要得益于本地生活及电商业务的强劲增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-02-27Lazada订单同比小幅增长单均亏损同比收窄超30速卖通订单降幅环比收窄2国际批发FY2023Q3公司实现国际批发收入482亿元同比持平3FY2023Q3国际商业实现经调整EBITA-76亿元亏损同比收窄74margin为-4yoy14pcts随着国际环境的好转以及海外业务重整投入效果的逐渐体现国际商业业务有望保持稳健增长其他业务AIGC有望带动云算力需求菜鸟及本地生活稳健增长1云FY2023Q3公司实现云业务收入2018亿元yoy3其中公有云收入同比双位数增长部分被混合云收入下跌所抵消分行业看非互联网行业客户收入同比增长9收入贡献达53互联网行业客户收入同比下滑4剔除头部客户影响互联网行业客户收入实现同比高个位数至低双位数增长监管环境的好转以及AIGC带来的算力需求有望驱动互联网客户云需求增长FY2023Q3云业务实现经调整EBITA356亿元margin为2yoy1pct2菜鸟FY2023Q3菜鸟实现收入1655亿元yoy27主要受益于国内消费者物流服务及国际履约解决方案收入增长其中外部客户收入占比提升至72实现经调整EBITA-1200万元margin为-0yoy1pct3本地生活FY2023Q3本地生活实现收入1316亿元yoy6整体订单量同比持平尽管疫情抑制到目的地业务但饿了么通过保障配送和供给能力仍然实现了GMV同比正增长并且通过AOV增长以及运营效率的提升实现UE保持正值FY2023Q3本地生活实现经调整EBITA-314亿元亏损同比收窄38margin为-24yoy17pcts随着饿了么到店业务与高德合并高德有望从地图工具升级为到目的地消费者服务平台从而带动相关场景业务增长风险因素政策监管导致经营调整的风险金融业务监管风险数据安全相关风险电商行业渗透放缓电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险对外投资布局拖累利润中美摩擦因素影响业务开展及股价波动美股退市风险等盈利预测估值与评级考虑到公司FY2023Q3利润超预期以及消费复苏相对温和公司持续推进降本增效和业务减亏我们略调整阿里巴巴集团20232025财年收入预测至868693529952亿元前预测值为866993549950亿元同比286略调整2023-2025财年净利润Non-GAAP预测至132615091676亿元前值为131613781612亿元同比-31411现价对应公司港股PENon-GAAP13x11x10x集团层面基于SOTP估值中国商业参考DCF结果我们给予中国商业业务FY202410xPE估值结合行业需求和收入结构角度测算对标AWS估值基于中信证券研究部预测2023年6-7xPS考虑到收入增速及EBITAMargin差异我们给予云计算业务FY20242xPS估值中性假设下仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值不考虑其他业务估值依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股维持公司港股及美股买入评级香港交易所00388HK2022年年报点评业绩修复来自投资收益估值弹性来自ADT回升空间非银行金融邵子钦薛姣童成墩田良陆昊张文峰核心观点2022年公司归母净利润10078亿元同比下滑20基本符合预期4Q22受益于现货交易回暖IPO融资活跃度提升但互联互通贡献下降衍生品表现强劲两大潜力品种恒生科技指数期货MSCIA50的贡献有望进一步提升预计2023年业绩修复高确定性来自于投资收益增长估值弹性来自于ADT回升空间预测202320242025年归母净利润129148168亿港元参考2020年以来估值中枢给予2023年42xPE上调目标价至427港元维持增持评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-02-272022年归母净利润10078亿港元基本符合预期香港交易所4Q22收入及其他收益5201亿港元同比增长10环比增长20其中主要业务收入4772亿港元同比增长7环比增长102022年收入及其他收益18456亿港元同比下滑12其中主要业务收入18374亿港元同比下滑94Q22归母净利润2979亿港元同比增长11环比增长322022年归母净利润10078亿港元同比下滑20较我们预测略高1亿港元主要由于4Q22LME事件产生法律及专业费用低于我们预测基本符合预期4Q22受益于现货交易回暖IPO融资活跃度提升但互联互通贡献下降2022年现货分部收入及其它收益总额5055亿港元同比下滑18其中交易及交易系统使用费3363亿港元同比下滑25反映了2022年特别是3Q22现货交易的疲弱全年ADT为1249亿港元伴随2022年10月下旬以来市场明显回暖月ADT自2022年10月的1046亿港元回升至11月的1404亿港元12月维持在1355亿港元4Q22ADT为1272亿港元环比回升302022年共90家公司上市IPO融资1046亿港元其中62家来自新经济行业占期内融资额654Q22共34家公司上市IPO融资314亿港元其中2022年12月即有21只新股上市4Q22IPO融资额虽低于3Q22的535亿港元但若剔除3Q22中国中免和天齐锂业在港双重上市募资额3Q22IPO融资额为216亿港元显示了IPO持续转暖的趋势截至2022年末IPOPipeline中共93宗申请较2022年上半年积压量明显减少由于赚钱效应不理想叠加美元流动性收紧2022年陆股通成交额下滑16港股通成交额下滑23来自互联互通收益总额下降至2268亿港元同比下滑17占总收入的1232021年2724亿港元占总收入130其中来自交易结算收入1683亿港元同比下滑21衍生品表现强劲两大潜力品种贡献有望进一步提升虽受ADT疲弱拖累联交所买卖的衍生产品交易费及交易系统使用费同比下跌20但期交所衍生产品合约交易量增长显著日均成交张数同比提升33其交易费同比增长18至1102亿港元期交所衍生产品合约交易及结算费总额达到1489亿元同比增长22反映了衍生品良好的增长势头从成交量看2022年期货及期权合约总成交量同比增长11创历史新高其中恒生中国企业指数期货和恒生科技指数期货日均成交量同比提升43和416从单品种看全年恒生科技指数期权期货成交量已达到恒指期权期货的432022年1月为212022年12月达到64对衍生品业务贡献明显提升另一方面MSCIA50自2022年7月1日起开始按50折扣优惠收取交易费2H22开始贡献收益虽从交易量上看仍需时间进行市场培育但预计假以时日将对衍生品业务产生明显贡献商品业务表现平稳监管对LME审查未有时间表2022年LME的收费交易金属合约日均成交量减少7LME交易费同比下滑9商品分部营运支出上升056亿元主要由于2022年初镍市场事件所涉法律及专业费用目前LME及LMEClear委聘OliverWyman所进行独立检讨报告已刊发LME及LMEClear将于2023年一季末前公布其落实建议计划据汤森路透目前FCA仍在调查LME镍交易暂停事件并拒绝对时间表以及调查结果等可能的结果进行评论不排除后续仍将给公司带来一定法律及专业费用支出由于港交所投资主要与海外市场相关而交易则主要与大中华地区资产表现相关2023年有望受益于两个市场所处的不同周期预计2023年港交所业绩修复高确定性来自于投资收益增长弹性来自于ADT回升空间投资波动收益降低高息环境有助于进一步提升投资收益表现港交所2022年保证金带来投资收益净额1302亿港元其中4Q22即贡献501亿港元2022年结算所请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-02-27基金投资收益净额102亿港元其中4Q22即贡献056亿港元主要受存款到期日的滞后效应所影响加息效应自1Q22后逐季体现1Q22二者合计163亿港元2Q22合计304亿港元3Q22合计380亿港元4Q22合计557亿港元我们预计2023年高息效应将进一步体现推升投资收益表现另一方面2022年公司资金投资收益净额为-048亿元其中外部组合带来486亿亏损港交所已于2022年内自外部组合赎回20亿港元以降低盈利波动202020212022年公司资金投资净回报率276206-014考虑在高息环境下即使加大内部管理配置回报率也不应低于过往3年水平投资收益修复确定性较大4Q22ADT回升托赖港股市值和换手率双升料2023年更多取决于港股市值修复程度拆分核心影响因素看港股市场日均总市值从2022年10月的293万亿港元修复至11月的308万亿港元12月为349万亿港元同期港股日平均市盈率从10月的84x提升至11月的88x12月进一步修复至101x另一方面4Q22ADT修复更多受换手率提升影响2022年10月港股日均换手率为03611月为04512月为0392023年1月ADT为1400亿港元日均港股市值已修复至386万亿港元而日均换手率也已回落至036截至2023年2月23日2月ADT为1174亿港元港股市值381万亿港元日均换手率也已回落至031展望2023年全年若港股市值均值稳定在与2022年年初40万亿港元相当水平即使换手率位于035的历史中枢则ADT也有望达到1400亿港元若港股市值进一步向上修复2021年三季末的45万亿港元甚至2021年年中50万亿港元水平以上则叠加交投情绪带动换手率提升预计将进一步展现向上弹性着眼长期持续推进三大战略但对业绩的增厚效应尚需时日综合香港特区财政司长新发布的财政预算案及港交所所披露业务进展2023年港交所多项改革措施有望落地内生因素持续向好2022年10月港交所刊发有关特专科技公司上市制度的咨询文件有望与2023年一季度落实引入尚未盈利或无业绩支持的特专科技公司赴港上市引入上市规则第18C章2022年12月港交所宣布推出港币人民币双柜台模式及双柜台庄家机制港交所预计待监管机构批准和市场准备就绪后有望于2023年上半年开始推行财政预算案中指出在互联互通渠道下港股通正在探索人民币柜台2022年9月中国证监会表态支持推动在港上市外国公司纳入沪深港通2022年12月香港交易所宣布在两地证监会的支持和推动下两地交易所就扩大股票互联互通标的范围整体方案达成共识方案的落实需要约3个月的准备时间我们预计在2023年3月进行的恒生综合指数调整中由二次上市转为双重主要上市的WVR公司将被纳入港股通已在恒生综合指数内的外国公司或也可被纳入这将进一步提升港交所对国际大型企业的吸引力2022年7月利率互换通进入准备期公告时港交所预计准备期6个月2023年2月17日人民银行发布通知就内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法征求意见稿公开征求意见准备工作有序推进2022年7月ETF获准纳入互联互通2022年内港交所共29只ETP上市包括首只元宇宙主题ETF首只碳期货ETF首只区块链ETF以及亚洲首批加密资产ETF2023年2月20日香港证监会就虚拟资产交易平台指引发布咨询我们预计港交所将在该方向进一步探索港交所还将推出中国国债期货并有望就GEM提出具体改革建议提升该平台上市公司的市场流动性长期看上述措施有助于提升港交所针对优质资产的吸引力丰富港交所产品生态进一步促进人民币国际化强化港交所作为超级联系人的战略地位提升两地金融市请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-02-27场联通效率巩固香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽地位但由于不是当下主要矛盾改革措施落地对业绩的增厚效应尚需时日风险因素美国加息放缓速度不及预期加息幅度超预期通胀压力全球地缘政治及全球经济衰退等风险抬升加剧市场波动港股市场日均成交量大幅下降海外市场大幅下跌投资收益大幅低于预期投资建议从估值修复转向业绩驱动上调业绩预测和目标价参考财报季市场近期交投情况基于上文分析上调公司20232024年归母净利润预测至129148亿港元前预测值121141亿港元引入2025年归母净利预测168亿港元对应EPS预测102117133港元现价对应PE分别为322825x参考公司2020年以来估值中枢给予公司2023年42xPE目标估值上调公司目标价至427港元维持增持评级网易网易-SNTESOQ09999HK2022年四季度业绩点评短期波动不改核心业务稳健趋势重点游戏上线可期传媒王冠然任杰核心观点22Q4公司净利润同比下滑主要受投资损失和汇兑损失影响以及报告期内一次性确认若干代理游戏的版权费用若参考营业利润公司核心业务层面仍保持稳健公司经典游戏稳健运营同时蛋仔派对表现超预期iOS畅销榜攀升至春节期间第3位DAU体量超3000万充分彰显网易强劲的游戏运营能力并有望贡献业绩增量公司未来游戏管线丰富重点产品有望陆续上线包括哈利波特魔法觉醒海外版预计年内上线逆水寒手游已获发版号预计上半年上线永劫无间手游燕云十六声等储备有望突破国内海外市场有道销售良好增长同时成本结构优化经营利润实现季度盈利云音乐毛利率持续优化并在用户版权社交等维度保持良好发展网易基本面稳健我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力维持买入评级22Q4业绩概览公司22Q4实现营收25354亿元YoY40QoQ38vs我们预测25417亿元毛利率为522YoY-08pctQoQ-40pcts毛利率略低于预期主要系报告期内一次性确认若干代理游戏的版权费用销售管理研发费用率分别为13551161YoY-010403pctQoQ-190-01pct公司22Q4Non-GAAP持续经营归母净利润达4811亿元vs我们预测4991亿元YoY-271QoQ-356公司净利润同比下滑主要受投资损失和汇兑损失影响若参考Non-GAAP营业利润营业利润SBC5292亿元YoY-39QoQ-40核心业务层面仍保持稳健游戏经典游戏保持稳健蛋仔派对表现超预期游戏产品线储备丰富公司22Q4游戏及增值服务业务实现营收19086亿元YoY16QoQ21其中手游端游其他增值服务营收分别为1163458871565亿元YoY-2167125QoQ-2479179vs我们预测手游端游其他增值服务营收1262953631435亿元梦幻西游等经典产品保持稳健表现同时报告期内蛋仔派对于12月成功爆发凭借充分的运营强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏表现超预期同时iOS畅销榜排名不断攀升至春节期间的第3位DAU体量超3000万充分彰显网易强劲的游戏运营能力并有望贡献业绩增量产品储备方面公司游戏管线丰富重点产品包括哈利波特魔法觉醒海外版预计年内上线逆水寒手游已获发版号预计上半年上线永劫无间手游燕云十六声等储备获发版号的产品储备还包括超凡先锋巅峰极速大话西游归来全明星街球派对幻想生活进口突袭暗影传说进口等此外公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室这些3A级产品有望在202425年前后进入收请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-02-27获期陆续落地并贡献中远期业绩增量在线教育业务超预期销售稳健增长同时成本结构优化22Q4公司在线教育业务实现营收1454亿元YoY90QoQ37vs我们预测1372亿元其中学习服务智能设备在线营销业务营收分别为806407241亿元得益于新产品和新服务销售的稳健增长以及成本结构的优化有道经营利润实现季度盈利公司持续加强在学习产品STEAM素质教育成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展智能设备业务持续提升产品力和扩充产品矩阵报告期内陆续发布有道词典笔P5AI学习机X10等新品同时根据有道战报双十一期间公司天猫京东抖音品牌销售额突破12亿同比88并取得京东和天猫电子词典类目销售冠军取得强劲表现未来有道也将依托AI等领域技术创新赋能公司产品和服务提升用户使用体验和效果云音乐和创新业务保持良好发展22Q4云音乐实现营收2376亿元YoY258QoQ08vs我们预测2306亿元毛利率继续提升至178YoY137pcts云音乐用户规模保持稳健水平2022年在线音乐服务MAU达189亿YoY37同时用户音乐付费水平持续提升2022年在线音乐服务付费用户数3827万YoY322对应付费率202YoY44pcts付费率仍有可观上行空间版权方面公司取得包括与相信音乐五月天李宗盛等达成版权合作与日本Avex续签版权合作等进展社交娱乐方面公司拓展产品矩阵包括妙时声域等音乐社交App我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势22Q4创新及其他业务实现营收2438亿元YoY34QoQ239vs我们预测2312亿元网易严选双十一期间各渠道销售和Pro会员规模持续增长在宠物家居家清等优势品类取得亮眼表现随着网易严选不断提高产品质量和SKU我们预计销售额和用户规模有望保持增长风险因素游戏教育等行业政策监管趋紧风险公司新游戏发行时间和表现不及预期风险公司海外游戏业务拓展不及预期风险公司在线教育业务发展不及预期风险公司创新业务发展不及预期风险盈利预测估值与评级22Q4公司净利润同比下滑主要受投资损失和汇兑损失影响以及报告期内一次性确认若干代理游戏的版权费用若参考营业利润公司核心业务层面仍保持稳健公司经典游戏稳健运营同时蛋仔派对表现超预期iOS畅销榜攀升至春节期间第3位DAU体量超3000万充分彰显网易强劲的游戏运营能力并有望贡献业绩增量公司未来游戏管线丰富重点产品有望陆续上线包括哈利波特魔法觉醒海外版预计年内上线逆水寒手游已获发版号预计上半年上线永劫无间手游燕云十六声等储备有望突破国内海外市场有道销售良好增长同时成本结构优化经营利润实现季度盈利云音乐毛利率持续优化并在用户版权社交等维度保持良好发展根据公司未来游戏产品排期等经营情况我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至23842660亿元原预测为24092698亿元新增2025年Non-GAAP持续经营净利润预测2971亿元当前价对应151312xNon-GAAPPEPerADR网易基本面稳健我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力作为国内头部游戏公司参考腾讯控股动视暴雪TakeTwoEA中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市盈率2023年整体法剔除负值其余基于汤森路透一致预期2023年平均估值15-22xPE给予公司2023年19xPE对应美股NTESO目标价105美元ADR维持买入评级对应港股09999HK目标价165港元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-02-27市场数据主要市场指数主要商品期货收盘收盘收盘收盘涨跌点位1日点位1日点位1日点位1日5日本年沪深300406105-104075纽约期油7632123-28-5上证指数326716-062136纽约期金181710-005-14-0香港恒生2001004-168-341伦敦期铜870550-450-164H股指数670345-228-41-0伦敦期铝229776-378-25-2红筹股392906-150-066伦敦期锌296400-304-18-0日经2252745348129-095主要外汇商品道琼斯3281692-102-26-1标普500397004-105-293美元指数10521059131纳斯达克1139494-169-399美元人民币696075131德国DAX1520974-172-189美元日元13637-008-014法国CAC718727-178-2211欧元美元10500101-1富时100787866-037-166英镑美元11900401-1注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议和活动提示2023年2月27日10004680动力电池结构件空间工艺格局与投资机会报告解读2023年2月27日1500大元泵业深度解读2023年2月27日1530台积电投价分析全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点2023年2月27日1600春季大类资产配置策略2023年2月27日1630户外运动行业深度解读2023年2月27日2000江浙调研反馈及各行业修复展望2023年2月28日1030机器人行业系列电话会之二从chatGPT看机器人的未来2023年2月28日1300理想汽车四季报交流会2023年2月28日1430中南传媒线上交流2023年2月28日1500荣泰健康深度研究汇报2023年2月28-3月1日中信证券2023年春季资本市场论坛行情接力赛2023年3月7-8日中信证券医疗健康产业春季策略会医药新周期春来百花开近期重点研报2023-02-24固收城投债化债明确军心已稳2023-02-24医疗柬埔寨实验用猴供应受阻看好国内临床前CRO龙头全球市场份额持续提升2023-02-24吉利汽车00175HK新产品序列渠道改革吉利新能源的翻身仗即将开启2023-02-23海外中资股恒生综指及港股通调整预览2023-02-23海外政策分裂国会之下美国内外政策将如何展开2023-02-23策略A股行业比较战略配置四大安全2023-02-23固收3顶部阻力大调整就是机会2023-02-23ESG计算机软件行业ESG技术发展与数据安全共同驱动2023-02-23汽车特斯拉或将搭载4D毫米波雷达趋势加速2023-02-23量化海外对冲基金指数研究指数体系及演化路径2023-02-23医疗健康科技强国战略多重政策驱动持续推荐科研上游2023-02-23汽车智能化智能化大势不改产品快速渗透请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-02-27中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002李鹞刘笑天吴威辰遥远执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003袁阳拜俊飞黄耀庭张志强执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001王亦琛王子源赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004夏胤磊张柯王聪赵新宇执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001丘远航杜一帆韩世通王博隆执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005朱奕彰张文峰郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王丹周家禾刘意董军韬执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王一涵张强郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007贾凯方马庆刘李家明史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003武平乐伍家豪简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001宋广超李康桥任杰王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001陈竹李振寰秦楚媛李翀执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010523010001执业证书编号S1010523020001执业证书编号S1010522100001连一席常欣仪执业证书编号S1010523020002执业证书编号S1010523020003请务必阅读正文之后的免责条款和声明20