▍ A股策略聚焦20230219—把握配置良机，坚守成长洼地
　　投资策略｜2月以来小盘成长指数涨幅明显，主题炒作热度较高，在外部风险扰动增多的环境下，市场心态不稳定凸显，对扰动过度反应，市场依然延续去年黑天鹅多发环境下的思维惯性，随着基本面预期重构并上修，外部扰动并不会构成实质性影响，投资者将重新凝聚共识，短暂波动提供调增仓的良机，建议继续坚守成长洼地，提高半导体和信创板块的配置优先级。一方面，去年的经历和近期看短做短的交易特征下，市场共识尚未形成，市场心态不稳放大了近期扰动的影响；实际上，美国通胀黏性推升加息预期，但不改美元加息收尾的趋势；内外宏观流动性扰动增多，但对市场流动性实质影响有限。另一方面，国内宏观高频数据结构虽有分化，但总体仍延续正常修复的节奏，且房地产景气恢复将逐步传导，提升经济修复弹性；同时，政策预期已趋于理性，经济内生恢复动能增强，基本面预期还有上修空间，市场将重新凝聚共识，短暂的过度反应将很快得到修正。
　　▍债市聚焦系列20230219—《商业银行资本管理办法》修订对债市影响几何？
　　固定收益｜2017年12月，《巴塞尔协议III：后危机时代监管改革最终版》（后文简称“巴三最终版”）正式发布，并在2023年1月1日起正式实施，而国内方面，2023年2月18日银保监会正式出台了对应的法规《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。那么，国内《征求意见稿》做出了哪些重要改动？又会对我国债市带来哪些影响？我们认为新规出台对债市的整体影响不大，结构上对地方政府一般债和公募基金利好，对低资质银行的3M以上同业存单和二级资本债有一定利空。
　　▍银行业《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》专题分析—银行新发展模式开启
　　银行｜《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》在对接“新巴III”的基础上，兼顾了国内商业银行和金融体系的实际情况。征求意见稿中，RWA计量方式的优化升级以审慎性与适用性为核心，更加突出对优质客户、低风险业务的资本计量比较优势，同时差异化框架的引入，有助于控制中小银行的合规成本。对比而言，资本监管新架构下，高级法银行及优质银行或将更受益于资本节约效应，盈利能力与分红水平的比较优势有望得到巩固。

研究报告全文：晨会2023-02-20中信证券研究部重点推荐A股策略聚焦20230219把握配置良机坚守成长洼地投资策略2月以来小盘成长指数涨幅明显主题炒作热度较高在外部风险扰动增多的环境下市场心态不稳定凸显对扰动过度反应市场依然延续去年黑天鹅多发环境下的思维惯性随着基本面预期重构并上修外部扰动并不会构成实质性秦培景影响投资者将重新凝聚共识短暂波动提供调增仓的良机建议继续坚守成长洼首席策略师地提高半导体和信创板块的配置优先级一方面去年的经历和近期看短做短的S1010512050004交易特征下市场共识尚未形成市场心态不稳放大了近期扰动的影响实际上美国通胀黏性推升加息预期但不改美元加息收尾的趋势内外宏观流动性扰动增多但对市场流动性实质影响有限另一方面国内宏观高频数据结构虽有分化但总体仍延续正常修复的节奏且房地产景气恢复将逐步传导提升经济修复弹性同时政策预期已趋于理性经济内生恢复动能增强基本面预期还有上修空间市场将重新凝聚共识短暂的过度反应将很快得到修正债市聚焦系列20230219商业银行资本管理办法修订对债市影响几何固定收益2017年12月巴塞尔协议III后危机时代监管改革最终版后文简称巴三最终版正式发布并在2023年1月1日起正式实施而国内方面2023年2月18日银保监会正式出台了对应的法规商业银行资本管理办法征求明明意见稿以下简称征求意见稿那么国内征求意见稿做出了哪些FICC首席分析师重要改动又会对我国债市带来哪些影响我们认为新规出台对债市的整体影响S1010517100001不大结构上对地方政府一般债和公募基金利好对低资质银行的3M以上同业存单和二级资本债有一定利空银行业商业银行资本管理办法征求意见稿专题分析银行新发展模式开启银行商业银行资本管理办法征求意见稿在对接新巴III的基础上兼顾了国内商业银行和金融体系的实际情况征求意见稿中RWA计量方式的优化肖斐斐升级以审慎性与适用性为核心更加突出对优质客户低风险业务的资本计量比较银行业首席分析师优势同时差异化框架的引入有助于控制中小银行的合规成本对比而言资本S1010510120057监管新架构下高级法银行及优质银行或将更受益于资本节约效应盈利能力与分红水平的比较优势有望得到巩固海外政策时评之二中伊签署联合声明一带一路合作深化政策研究2023年2月14日至16日伊朗总统莱希率团访华访问结束后中伊发布联合声明重申两国均致力于加强双边关系促进各领域全面战略合作我们认为中伊此次经贸合作领域均为一带一路合作中的常见方向与高敏感性领杨帆域关联或相对有限在伊核等关键国际问题上中方立场并未发生转向此次中伊证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明晨会2023-02-20政策研究首席分析深化合作是二十大以来活跃的元首外交及中国同一带一路国家深化合作的师一部分预计我国将继续在双边和多边外交场合保持活跃姿态今年外部环境对市S1010515100001场风险偏好的边际影响或小于2022年传媒互联网行业前沿科技专题系列报告AIGCAIGC如何赋能文娱行业传媒我们认为游戏内容文旅等文娱板块将是有望率先实现AIGC落地的行业之一同时AIGC赋能文娱行业的核心在于提高内容的生产效率生产出更优质的内容实现降本增收有望推动游戏内容文旅等文娱行业的进一步发展因王冠然此我们建议重点关注核心业务稳健的文娱公司包括游戏行业的腾讯控股网易传媒行业首席分析心动公司三七互娱完美世界吉比特昆仑万维恺英网络中手游等内容师行业的快手-W阅文集团哔哩哔哩爱奇艺等文旅科技行业的风语筑大丰S1010519040005实业锋尚文化等公用环保行业新型电力系统专题-虚拟电厂能源及信息深度融合虚拟电厂乘风而起公用环保虚拟电厂具有聚集资源调节流向及提高效率等功能有助提升风光大规模接入时电力系统稳定性及安全性在支持政策密集推进实际需求日益旺盛李想电力现货市场日益发展等助推下虚拟电厂发展空间正在打开且服务价值正日益通公用环保行业首席过市场化方式实现我们预计虚拟电厂2025年市场容量有望达到700亿元具备分析师资源整合能力及相关技术储备的企业有望率先把握机遇而迎风而起推荐国网信S1010515080002通国能日新朗新科技南网储能泽宇智能苏文电能等新材料行业风电材料专题报告之二海缆受益深远海化的抗通缩稀缺赛道新材料在深远海化趋势下海缆是具备单位价值量提升属性的稀缺抗通缩赛道受益今年海风装机高增速推动海缆供需结构有望迎来明显改善我们判断一线企业将凭借深厚优势充分受益行业量增而二线企业则有望中标外溢项目获得高业绩李超弹性同时高压用线缆材料也有望迎来国产替代加速进程推荐东方电缆中天科新材料行业首席分技建议关注宝胜股份起帆电缆万马股份析师S1010520010001请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-02-20晨会一览研究报告A股策略聚焦20230219把握配置良机坚守成长洼地4债市聚焦系列20230219商业银行资本管理办法修订对债市影响几何6银行业商业银行资本管理办法征求意见稿专题分析银行新发展模式开启7海外政策时评之二中伊签署联合声明一带一路合作深化9传媒互联网行业前沿科技专题系列报告AIGCAIGC如何赋能文娱行业10公用环保行业新型电力系统专题-虚拟电厂能源及信息深度融合虚拟电厂乘风而起11新材料行业风电材料专题报告之二海缆受益深远海化的抗通缩稀缺赛道12债市启明系列20230220存量房贷利率有可能下调吗13港股流动性专题系列之一外资增配南向流出阶段的投资者行为14泽宇智能301179SZ投资价值分析报告一站式服务正布局新领域及市场15芯源微688037SH投资价值分析报告涂胶显影设备龙头28nm产品验收加速国产替代16会议提示2023年2月20日1500电解铝行业展望及云南地区减产情况解读182023年2月20日1530基本面量化系列线下消费专题线下客流稳步回暖关注新消费供需新格局182023年2月20日1900商业银行资本管理办法修订对债市影响几何182023年2月20日2000股权投资机构访谈系列激光雷达与光学产业链投资182023年2月21日1000中国人寿经营情况交流182023年2月21日1500走近基金经理系列第四期基金经理谈AI182023年2月21-22日中信证券发力扩内需产业论坛182023年2月22日中信证券企业ESG治理与优化闭门研讨会第四期立足本土对标国际182023年2月23日中信证券中信银行一路同信2023年债市策略会福州专场182023年2月23日中信证券资产配置与财富管理主题论坛华南场强复苏论配置182023年2月24日中信证券中信银行一路同信福州调研活动182023年2月24日中信证券企业服务与股权投资主题论坛华南场新周期新征程182023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研182023年2月28-3月1日中信证券2023年春季资本市场论坛行情接力赛182023年3月7-8日中信证券医疗健康产业春季策略会医药新周期春来百花开18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-02-20研究报告A股策略聚焦20230219把握配置良机坚守成长洼地投资策略秦培景裘翔杨帆程强李世豪杨家骥联系人徐广鸿核心观点2月以来小盘成长指数涨幅明显主题炒作热度较高在外部风险扰动增多的环境下市场心态不稳定凸显对扰动过度反应市场依然延续去年黑天鹅多发环境下的思维惯性随着基本面预期重构并上修外部扰动并不会构成实质性影响投资者将重新凝聚共识短暂波动提供调增仓的良机建议继续坚守成长洼地提高半导体和信创板块的配置优先级一方面去年的经历和近期看短做短的交易特征下市场共识尚未形成市场心态不稳放大了近期扰动的影响实际上美国通胀黏性推升加息预期但不改美元加息收尾的趋势内外宏观流动性扰动增多但对市场流动性实质影响有限另一方面国内宏观高频数据结构虽有分化但总体仍延续正常修复的节奏且房地产景气恢复将逐步传导提升经济修复弹性同时政策预期已趋于理性经济内生恢复动能增强基本面预期还有上修空间市场将重新凝聚共识短暂的过度反应将很快得到修正市场心态不稳放大了短期扰动影响而这些因素实质影响有限1国内投资者心态不稳定对近期扰动因素反应过度2022年10月A股已进入全面修复通道2月以来小盘成长指数涨幅较大活跃资金定价特征明显且看短做短的交易偏多部分热门板块也存在获利了结的诉求在2022年经历诸多风险事件叠加之后投资者依然延续了思维惯性心态依然不稳对近期内外风险扰动过度反应A股主要宽基指数近两周短期波动率和换手率都在提升并且2月以来浮盈较多的光模块AI云计算充电桩等概念股在最近2个交易日出现明显回撤实际上近期偶发事件虽扰动中美关系但双方均已释放降温信号中伊近日签署联合声明也是持续深化一带一路合作之举地缘政治因素虽对市场有短期扰动但边际影响正逐渐缓和2美国通胀黏性推升加息预期但不改美元加息收尾的趋势美国2023年1月CPI同比上涨64是2021年10月以来最低值但环比上涨05超预期在能源价格反弹的背景下1月PPI环比上涨07同样超市场预期通胀同比读数继续回落但节奏变缓黏性较强下行路径将较为坎坷这推升了市场对美联储加息的预期截至2月18日CMEFedwatchTools显示3月加息25bps概率819仍是最高概率但加息50bps的概率在披露通胀数据的一周时间内从92快速上升至181美国本轮通胀中薪资-物价传导势头未强化通胀虽有黏性但下行趋势相对确定我们预计美联储或在525左右暂停加息年内降息概率相对有限3内外宏观流动性扰动增多但对市场流动性实质影响有限国外方面美联储加息预期上修影响了海外流动性预期截至2月17日10年期美国国债收益率从月初的339反弹至382美元指数从1012反弹至1039人民币兑美元的在岸和离岸汇率均回落至687附近基本面相对优势是外资增配A股的主导因素一致预期显示2023年沪深300EPS增速14明显高于标普500的2沪深300动态估值所处的分位在全球主要指数对比中也偏低且相比内资近期外资的心态和流入更稳定国内方面近期银行间市场流动性阶段性紧张DR007数次达到23左右央行通过加量MLF和逆回购方式平抑了波动预计央行今年依然会主动呵护银行间市场创造平稳的流动性环境且稳增长目标下后续货币政策仍有宽松空间国内外宏观流动性预期的扰动对A股市场流动性的实质影响有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-02-20国内经济内生增长动能强化数据披露将重新凝聚市场共识1宏观高频数据结构虽有分化但总体仍延续正常修复节奏整体上2023年春节后宏观经济复苏趋势与历史节后基本相同但由于结构分化机构对各类行业仍在密集调研中市场短期依然缺乏基本面共识交通出行方面23个样本城市地铁客运量MA7下同已修复至6849万人次较2019年同期增加124国内航班日度执飞数量已恢复至12000架次左右恢复至2021年高位水平生产端方面基建相关领域稳步修复但速度相对偏慢石油沥青装置开工率环比略有降低螺纹钢开工率温和提升水泥磨机运转率提升且库容比略降低汽车全钢胎开工率持续回升已基本恢复至2019年同期水平2房地产景气恢复将逐步传导提升经济修复弹性2023年春节后三周14个城市二手房成交套数较2022年春节后三周同比增长6182023年1月70大中城市新房新建商品住宅价格环比下跌城市数由上月的55个减少为33个二手房住宅价格环比下跌城市数由63个下降为57个二手房成交的复苏有助于提振新房销售预计新房的销售到二季度就会有明显的表现中信证券研究部地产组预计2023年全国商品房销售金额和面积同比分别增长48和10房地产投资下降45新开工面积下降15竣工规模有望保持2022年水平3政策预期趋于理性内生增长动能不断强化基本面预期还有上修空间一方面市场近期对政策预期已趋于理性对两会和4月政治局会议再出台总量层面的强刺激政策的预期已明显降低今年全国两会预计对经济增速的目标可能设在5左右一般赤字率约为3新增专项债额度约4万亿元转移支付规模高于10万亿元退税减税规模总体或低于2022年另一方面政策落地和高频数据将不断提振微观主体信心凝聚市场共识地产景气传导下预计2月贷款有望继续保持大幅同比多增的势头且近期的国内外数据也表明美国经济衰退时点推迟叠加或实现浅衰退将一定程度改善出口预期这些因素都有利于进一步增强市场对经济内生复苏的预期市场将重新凝聚共识短暂的过度反应将很快得到修正把握配置良机坚守成长洼地1市场重聚共识后预计成长重估仍是主线如前所述市场短暂波动放大缘于投资者心态而非宏观政策的趋势变化或产品端的流动性风险预计近期的内外扰动皆不构成实质性影响首先公募基金仓位依然处于高位其整体赎回规模稳定上周存量产品净赎回率为02其次外资流入和心态整体平稳上周北向配置型资金累计流入140亿元交易型资金累计流出44亿元海外资金对中国基金净申购率为02已经连续第七周保持净申购再次市场心态影响活跃资金加仓节奏根据对中信证券渠道调研情况2月17日中小私募仓位为783相比上周的793下降但后续随着市场风险偏好修复相比历史类似时期还有加仓空间最后A股基本面依然处于修复的通道中且市场预期依然有上修空间沪深300创业板指中证1000的动态PE仅处于2010年以来的321115分位考虑未来活跃资金再入场预计成长重估依然是市场主线2建议继续坚守成长洼地投资者心态不稳定放大了扰动影响短暂波动提供了调仓和增配的良机配置上建议继续坚守成长洼地提高半导体和信创板块的配置优先级其中长期战略配置围绕能源科技国防和农业的四大安全领域展开其他品种方面建议持续关注有一定业绩成长弹性相对冷门并且已经开始受益于流动性修复的中小市值成长股这些个股相对更多地分布在机械环保化工等领域同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业如科技中的数字经济医药中的药品耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中家居家电等后周期品类另外创新药或在今年接力CXO成为新的赛道型板块风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-02-20复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级债市聚焦系列20230219商业银行资本管理办法修订对债市影响几何固定收益明明章立聪核心观点2017年12月巴塞尔协议III后危机时代监管改革最终版后文简称巴三最终版正式发布并在2023年1月1日起正式实施而国内方面2023年2月18日银保监会正式出台了对应的法规商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称征求意见稿那么国内征求意见稿做出了哪些重要改动又会对我国债市带来哪些影响我们认为新规出台对债市的整体影响不大结构上对地方政府一般债和公募基金利好对低资质银行的3M以上同业存单和二级资本债有一定利空巴最终版落地国内征求意见稿出台巴塞尔协议是一个针对全球范围的银行系统制定的银行资本和风险监管标准并在长久的时间中不断完善和更新已经历了三个版本的更迭巴最终版在2023年1月1日起正式实施重点对风险资产的计量方法进行了完善和更新目前国内对应的法规征求意见稿也于2月18日出台银保监会在遵循巴三最终版改革方向的基础上根据中国国情做出了对应的调整把巴最终版的有关内容纳入了征求意见稿中对我国银行业经营和债市均产生一定影响信用风险内部评级法调整限制使用范围设置参数最低值为了解决过去IRB方法存在的复杂度较高监管资本在银行间难以横向比较对特定资产建模时缺乏稳健性等问题巴塞尔委员会对IRB进行了如下修订1限制高级内部评级法的适用范围2设定输入参数下限例如PD和LGD等参数以保证在IRB方法可用的情况下资产类别对应的模型参数存在审慎性底线3对参数估计方法提供了更多规范性的要求以减少RWA的可变性我国的征求意见稿基本按此原则进行了修订因我国仅有工农中建交招等六大行使用初级内评法因此相关改动对我国综合来看影响较小信用风险标准法我国称权重法调整不同资产风险权重变化是重点巴最终版对信用风险标准法计量的调整是核心变化增强了风险敏感性我国的征求意见稿大致参照了巴三最终版的改革方向但部分领域按照我国国情进行了一定调整总体来看在地方政府一般债公司债权合格循环零售个人房地产抵押贷款等方面调低了风险权重在次级债和3M以上银行债权方面调高了风险权重市场风险操作风险加权资产完善监管框架调整计量方法巴最终版进一步细化了市场风险计量的方式提高了市场风险计量的精确性我国征求意见稿基本遵循了巴三最终版的改革方向标准法下将基于敏感度方法的资本要求违约风险资本要求及剩余风险附加资本要求三部分加总计量市场风险内部模型法上使用了更为精准的ES预期损失模型代替VaR模型以提高尾部风险捕捉能力操作风险方面标准计量法第一档银行使用假设操作风险加权资产随着银行业务规模扩张而增加经历过较大操作风险损失的银行被认为在未来更有可能遭受操作风险损失第二档银行使用基本指标法计算较为简单资本底线和杠杆率设定最低标准影响有限巴最终版对内评法取消106倍的校准乘数改为设置725的资本底线以降低内评法的套利空间中国2012年管理办法中已经设置了80的资本底线要求征求意见稿中改为725将会激励更多银行申请使用内评法杠杆率方面巴最终版对所有银行设定了3的最低杠杆率要求而我国现行的商业银行杠杆率管理办法修订已要求商业银行杠杆率不低于4征求意见稿也延续了这一规定同时系统重要性银行应当同时满请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-02-20足相关办法规定的附加杠杆率要求对债市的影响整体影响不大结构上对地方政府一般债和公募基金利好对低资质银行的3M以上同业存单和二级资本债有一定利空资管产品银行基金类委外规模将进一步提升风险规则重塑后根据资管产品的可穿透程度不同资管产品的账簿分类或者资产计量方法可能会出现变化或将导致风险加权资产规模略有上升在此情况下预计将促使穿透性更好的银行基金类委外占比进一步提升至70以上规模或将达到55万亿以上银基合作将更进一步债基货基和专户规模有望扩张为债市注入长期资金结构上定制债基由于投资组合和策略更加个性化和定制化因此资产穿透的透明度较高未来规模或将继续上升指数型债基由于可完全穿透也将对银行自营产生较大吸引力地方政府一般债权重下调将进一步增大商业银行持有规模助力宽财政出于承接政府宏观财政政策调控的需求商业银行始终是地方政府债券的配置主力2022年末商业银行持有地方政府债券的总规模为2895万亿元占商业银行债券投资规模的4349存量地方政府债券总规模中商业银行持有比重达到8297我们测算地方政府一般债券风险权重的下调将导致其风险加权资产将降低12万亿有效缓解商业银行的风险资本压力同时引导商业银行进一步多配地方政府债券与宏观财政的靠前发力相呼应最终推动社会宽信用和经济复苏进程同业存单权重上调或将导致中小银行发行更加困难信用利差分化加剧根据我们的测算征求意见稿落地后商业银行持有的同业存单RWA或将增加077万亿增幅达到83将造成商业银行整体资本充足率降低6bps我们也要注意到同业存单投资者结构中商业银行仅占29主力持有人仍为非法人产品57且商业银行持有同业存单存在一些非市场性因素因此总体来看对同业存单的影响可控但结构上或将导致中小银行发行同业存单难度边际增加信用利差走势也将更加分化次级债二级资本债或存在一定的抛售压力永续债影响不大征求意见稿跟进巴最终版要求提高了次级债风险权重理论上来说银行自营或将出于对资金成本的考虑调整次级债持仓由于较高的风险权重银行自营投资永续债规模本身较小因此银行投资永续债规模受到新规变化的影响或较小商业银行自营是二级资本债的重要投资者之一风险权重的调整可能会给二级资本债市场带来一定的抛售压力根据我们的测算权重调整或将造成商业银行持有二级资本债的RWA增长047万亿元幅度约50但考虑到大型银行资本充足率较高且银行自营整体投资结构中二级资本债占比较小因此整体抛售压力有限中小银行面临的抛售压力和发行压力更大新规正式落地前或将迎来短期发行高峰此前数量不断增多的二级资本债提前不赎回事件加大了市场的担忧新规落地后此类事件数量可能进一步增长中小银行二级资本债互持规模可能将有所收缩而信用利差或将K型分化此外我们认为在经历了赎回潮的洗礼之后当前二级资本债利差较大股份行和优质城商行的二级资本债已经具备较高的配置价值风险因素正式稿与征求意见稿差异过大测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距市场波动超预期银行业商业银行资本管理办法征求意见稿专题分析银行新发展模式开启银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点商业银行资本管理办法征求意见稿在对接新巴III的基础上兼顾了国内商业银行和金融体系的实际情况征求意见稿中RWA计量方式的优化升级以审慎性与适用性为核心更加突出对优质客户低风险业务的资本计量比较优势同时差异化框架的引入有助于控制中小银行的合规成本对比而言资本监管新架请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-02-20构下高级法银行及优质银行或将更受益于资本节约效应盈利能力与分红水平的比较优势有望得到巩固事项2月18日中国银保监会与中国人民银行就商业银行资本管理办法征求意见稿公开征求意见核心内容以精细化差异化为前提全面优化RWA计量方式征求意见稿对国内银行进行三档划分第一档表内外资产5000亿境外债务300亿对标资本监管国际规则第二档表内外资产100亿境外债务0亿简化监管规则第三档表内外资产100亿境外债务0亿除简化规则外亦引导县域与小微服务计量方式来看1信用风险权重法重点优化风险暴露分类标准增加风险驱动因子细化风险权重内部评级法限制使用范围校准风险参数2市场风险新标准法通过确定风险因子和敏感度指标计算资本要求取代原基于头寸和资本系数的简单做法重构内部模型法采用预期尾部损失ES方法替代风险价值VaR方法3操作风险新标准法以业务指标为基础引入内部损失乘数作为资本要求的调整因子银行经营信用风险计量的优化调整或对银行大类资产配置带来深远影响1贷款业务或更倾向于优质客户对公贷款引入投资级概念风险权重10075零售非按揭引入合格交易者判别合格交易者信用卡循环贷款风险权重7545按揭引入贷款价值比LTV维度均意味着优质客户更具资本节约效应2投资业务或倾向利率债与高等级信用债地方一般债风险权重2010企业债投资级品种风险权重10075而银行次级债券风险权重100150同时资管产品强化穿透计量利率债与高等级信用债更为受益3同业业务强化交易对手评级影响银银同业业务将交易对手进行AABC评级且风险权重有不同程度上升非银同业业务风险权重稳中略降4股权业务存在资本节约空间主要是基于金融资产投资公司的债转股业务以及重点企业直投业务投贷联动业务个体影响资本计量优化背景下优质银行与头部银行或更为受益1高级法银行存在受益空间主要受益于725的风险加权资产底线安排原为80以及初级内评法违约损失率LGD下调主要包括五家大型银行与招商银行2优质银行与头部银行更为受益优质零售银行明显受益于低LTV按揭贷款业务以及合格交易者信用卡循环贷款带来的资本节约效果目前以平安银行为代表的部分零售行信用卡贷款占比已近20相对受益更大优质对公银行主要受益于投资级客户风险权重下降上市公司数据测算看投资级企业占比超过50部分区域性银行亦有有望受益于中小企业风险权重的下降3少数银行资本压力或有所抬升预计主要集中于两类银行即部分房地产对公贷款下沉规模较大的银行以及部分同业业务包含票据业务资质下沉较多的银行市场影响权益市场无直接影响信用债市场或存在预期扰动1权益市场无直接影响考虑到银行表内外资产直接参与权益业务受限因此直接影响渠道有限上市公司债转股风险权重降至250未来或将部分吸引银行金融投资公司关注上市公司业务机会2次级债市场或存在预期扰动预计目前商业银行持有银行次级债规模1万亿左右未考虑通过资管产品持有二级资本债投资风险权重由100提升至150叠加资管产品的穿透式计量预计部分银行未来仍存在减持相关资产可能该因素或将一定程度扰动市场短期预期3同业存单市场供需面临分化银行交易对手四级分类以及3M业务风险权重上调测算银行体系RWA占用增加或近6000亿部分BC评级银行其同业存单投资的RAROC或将明显下降未来低等级银行存单发行难度与发行利率或面临压力风险因素宏观经济增速大幅下行银行资产质量超预期恶化征求意见稿与正式稿可能存在差异投资策略资本监管架构升级有助行业中长期集约发展优质银行更为受益商业银行资本管理办法征求意见稿在对接新巴III的基础上兼顾了国内商业请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-02-20银行和金融体系的实际情况征求意见稿中RWA计量方式的优化升级以审慎性与适用性为核心更加突出对优质客户低风险业务的资本计量比较优势同时差异化框架的引入有助于控制中小银行的合规成本对比而言资本监管新架构下高级法银行及优质银行或将更受益于资本节约效应盈利能力与分红水平的比较优势有望巩固板块投资而言近期存量资金博弈背景下前期强势品种回调配置取向有所分散我们认为中期主线逻辑势能强于短期资金逻辑地产信用环境改善虽步入观察期但中期趋势明确预计强势品种仍将延续招商银行平安银行占优表现可从容布局高性价比品种江苏银行兴业银行宁波银行成都银行杭州银行等海外政策时评之二中伊签署联合声明一带一路合作深化政策研究杨帆遥远核心观点2023年2月14日至16日伊朗总统莱希率团访华访问结束后中伊发布联合声明重申两国均致力于加强双边关系促进各领域全面战略合作我们认为中伊此次经贸合作领域均为一带一路合作中的常见方向与高敏感性领域关联或相对有限在伊核等关键国际问题上中方立场并未发生转向此次中伊深化合作是二十大以来活跃的元首外交及中国同一带一路国家深化合作的一部分预计我国将继续在双边和多边外交场合保持活跃姿态今年外部环境对市场风险偏好的边际影响或小于2022年2023年2月14日至16日伊朗总统莱希率领高级别政经代表团对中国进行国事访问访问结束后中伊发布联合声明莱希此次中国之旅是其任内首次访华随行代表团成员包括新任央行行长分管经贸石油外交农业等领域的6位内阁成员以及首席核谈判代表巴盖里访问期间莱希同中国高层领导人进行了多场会谈两国元首共同见证签署农业贸易旅游环保卫生救灾文化体育等领域多项双边合作文件访问结束后中伊发布联合声明在经贸合作方面中伊此次深化合作主要聚焦于贸易农业可再生能源环保基础设施电子商务等方面均为一带一路合作中的常见方向与美国对伊制裁的高敏感性领域关联或相对有限从中方发布的联合声明文本来看深化中伊经贸合作的具体措施包括支持伊方企业参加在华经贸展会落实两国农业合作行动计划帮助伊方提升粮食安全和综合农业生产力合作增加伊朗可再生能源在全国能源体系中的占比推动环保合作推动两国电子商务发展和合作加强在共建一带一路倡议和全球发展倡议框架内的合作等而根据伊朗总统办公室消息此次访问期间双方签署了20份合作文件涉及救灾旅游环境国际贸易农业医疗保健体育和文化遗产等领域从双方公布的具体合作领域来看此次深化经贸合作的主要聚焦领域均为中国同一带一路国家的常见合作方向与美国对伊制裁的高敏感性领域关联或相对有限在伊核等关键国际问题上中方表态坚持了一贯以来的立场并未发生转向在伊核问题上双方重申伊朗核问题全面协议业经联合国安理会第2231号决议核可有助于确保伊核计划的和平性质应推动全面协议恢复完整有效履行重申坚定支持中东无核及其他大规模杀伤性武器区建设强调裁军和核不扩散对世界和平的重要性并尊重各国在不扩散核武器条约下不可剥夺的权利在安全防务领域双方谴责一切形式的恐怖主义同意进一步加强反恐合作以维护国际和地区和平安全并加强两国防务部门间的战略沟通在国际和地区问题上双方坚定支持对方维护国家主权领土完整和民族尊严中方此次在涉伊关键问题上的表态均与此前立场保持一致并未发生转向例如在伊核问题上中国驻联合国代表曾多次在安理会上强调对话和谈判是解决伊核问题的唯一正确途径敦促相关方回归遵守伊核协议和安理会决议的正确轨道请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-02-20在时间点上此次中伊深化合作既是二十大以来活跃的元首外交中的一部分也是中国同一带一路国家深化合作的一部分自2022年10月二十大胜利召开之后中国领导人先后同40多个国家的领导人举行双边会晤并出席了G20领导人峰会曼谷APEC领导人非正式会议中国海湾阿拉伯国家合作委员会峰会等数场多边峰会此次伊朗总统访华以及双边合作的深化是二十大以来活跃的元首外交中的一部分预计后续中方也将继续同各重要经济体加强对话合作同时中国与一带一路国家伙伴关系深厚多元互动稳定持续而伊朗是一带一路的重要节点此次合作不仅是对2021年中伊签署的为期25年的全面合作计划的细化落地同时也是中国同一带一路国家深化合作的一部分展望2023年全年预计我国将在双边和多边外交场合继续保持活跃姿态外部环境相比2022年或边际缓和虽然整体仍处于动荡变革期但对市场风险偏好的边际影响或小于2022年一方面扰动2022全年地缘局势的俄乌冲突虽战局仍在持续但冲突烈度有上限对金融市场的边际冲击已逐渐钝化另一方面随着中美自巴厘岛会晤以来对话渠道的打开管控分歧避免冲突已成为双方共识中美关系在新一年也将有更多发展空间我们认为后续我国将继续保持灵活务实的外交策略继续在双边和多边外交场合保持活跃姿态为经济复苏争取更为平稳缓和的外部环境地缘政治因素对市场风险偏好的边际影响或小于2022年风险因素全球经济增长动能衰退地缘政治风险超预期升级传媒互联网行业前沿科技专题系列报告AIGCAIGC如何赋能文娱行业传媒王冠然任杰核心观点我们认为游戏内容文旅等文娱板块将是有望率先实现AIGC落地的行业之一同时AIGC赋能文娱行业的核心在于提高内容的生产效率生产出更优质的内容实现降本增收有望推动游戏内容文旅等文娱行业的进一步发展因此我们建议重点关注核心业务稳健的文娱公司包括游戏行业的腾讯控股网易心动公司三七互娱完美世界吉比特昆仑万维恺英网络中手游等内容行业的快手-W阅文集团哔哩哔哩爱奇艺等文旅科技行业的风语筑大丰实业锋尚文化等ChatGPT的出现有望加速AIGC发展目前AI技术水平已经超越了能存会算的计算智能阶段并迈入能听会说能看会认的感知智能阶段2021年ChatGPT前辈GPT-3和多技能AI便已入选MIT2021年年度突破性技术AIGC即利用人工智能自动生成内容与ChatGPT交互为AIGC的一种形式随着ChatGPT这类实用性强话题度高的产品出现有望催化各行各业对于AIGC重新认知我们认为游戏内容文旅等文娱板块将是有望率先实现AIGC落地的行业之一其中AIGC赋能文娱行业的核心在于提高内容的生产效率生产出更优质的内容实现降本增收AIGC赋能游戏一方面提高游戏的可玩性-增收千人千面的智能NPC使开放世界游戏更加逼真提升游戏的自由度和沉浸感同时游戏AI智能提升丰富游戏体验未来想象空间在于游戏AI有望推动实现游戏内容的无限生成从UGC到AIGCAIGC可以极大程度丰富可玩游戏内容涉及关卡地图的游戏例如沙盒类Roguelike等品类或涉及对话剧情的游戏例如RPG角色扮演类AVG文字冒险类等品类均有产品升级潜力从而提高玩家的游戏意愿粘性和付费意愿AI技术和AIGC还能升级游戏的表现力此外AIGC提高游戏生产效率通过AI辅助程序化和工业化人物场景美术和建模等降低游戏研发成本AIGC赋能内容行业主要通过辅助内容生产目前文字音乐图片视频等内容形式均已有应用其作用在于能够提高优质内容的产能和效率降低内容生产成本的请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-02-20同时供给ToB的营销内容和ToC的消费内容实现创收文字ChatGPT等文字能力可以打包成为商业化产品有望为搜索引擎社交内容平台等带来增量用户和广告等衍生收入同时提升网文小说等生产效率或将带来增量网文付费或广告收入以及相应的潜在IP衍生收益音乐短期来看音乐AI会先面向ToB端例如昆仑万维音乐AI会与汽车厂商教育厂商等ToB客户进行合作随着AI作曲能力的提升有望获得更多用户受众或有形成初音未来洛天依等虚拟歌手IP的潜力释放ToC端价值图片和视频像广告宣传图片买量广告视频等营销内容的生产未来有望由AI辅助生产有望赋能营销Gartner预测2025年大型企业机构对外营销信息中的合成信息比例将从2022年的不到2上升到30同时AIGC提高优质图片和视频内容的产能和效率有望丰富动漫短视频电影剧集等消费内容库实现创收的同时降低内容生产成本AIGC赋能文旅科技场景智能化实现降本增效个性化需求AI参与数字建设智能导览等新场景有效降低运营迭代成本同时AI驱动数字人开展智慧营销提高品牌知名度和销售转化率AIGC还可以精准满足游客个性化需求提高服务质量丰富文旅体验拓宽收入来源一方面AI结合数字化场景提升吸引力和复游率同时AI助力文物保护加强文化传承丰富文化资源此外AI与文旅结合能够刺激配套服务变现效率提升和衍生品等二次消费通过收入多元化品牌化优化文旅商业模式AIGC与文旅结合的新业态可复制性强可实现文旅品牌化发展提高文旅消费意愿粘性和外延扩张能力风险因素AI核心技术和AIGC技术发展不及预期风险文娱行业政策持续收紧风险文娱行业竞争加剧以及新产品服务用户分流风险内容质量安全风险宏观经济和消费复苏不及预期影响文娱消费能力风险等投资建议我们认为游戏内容文旅等文娱板块将是有望率先实现AIGC落地的行业之一同时AIGC赋能文娱行业的核心在于提高内容的生产效率生产出更优质的内容实现降本增收有望推动游戏内容文旅等文娱行业的进一步发展因此我们建议重点关注核心业务稳健的文娱公司包括游戏行业的腾讯控股网易心动公司三七互娱完美世界吉比特昆仑万维恺英网络中手游等内容行业的快手-W阅文集团哔哩哔哩爱奇艺等文旅科技行业的风语筑大丰实业锋尚文化等公用环保行业新型电力系统专题-虚拟电厂能源及信息深度融合虚拟电厂乘风而起公用环保李想华鹏伟李康桥核心观点虚拟电厂具有聚集资源调节流向及提高效率等功能有助提升风光大规模接入时电力系统稳定性及安全性在支持政策密集推进实际需求日益旺盛电力现货市场日益发展等助推下虚拟电厂发展空间正在打开且服务价值正日益通过市场化方式实现我们预计虚拟电厂2025年市场容量有望达到700亿元具备资源整合能力及相关技术储备企业有望率先把握机遇而迎风而起推荐国网信通国能日新朗新科技南网储能泽宇智能苏文电能等虚拟电厂聚合分布式能源的协调管理系统虚拟电厂是一种轻资产模式的协调管理系统其利用软件及通讯技术整合分布式电源可控负荷电动汽车储能系统等分布式能源资源形成可调度单元参与电力市场与电网运行的能力虚拟电厂具有聚集资源调节流向及提高效率等一系列功能削峰填谷等作用显著有助提高风光占比日益提升的电力系统稳定性与安全性建设新型电力系统助力虚拟电厂发展提速可期目前我国虚拟电厂行业仍处于邀约制试点阶段从海外经验看仍处于初期阶随着电力现货市场及辅助服务市场发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-02-20国内虚拟电厂有望从邀约制迈向市场化发展阶段迈进有助提升需求侧响应能力的虚拟电厂在新型电力系统中扮演角色将日益加重近期国家发改委等已密集出台涉及虚拟电厂应用场景盈利机制运行要求等方面的政策虚拟电厂未来有望伴随新型电力系统建设推进而迎来快速发展且其盈利模式也有望随着电力市场化改革的推进而不断清晰和市场化预计2025年虚拟电厂容量约700亿元受不同时段外部负荷功率实时变化影响虚拟电厂可以在电厂与负荷两种模式间切换两种模式虽有差异但均可以通过参与电力市场或接受电网调度实现其价值短期内我国虚拟电厂仍以峰谷电价差调峰服务需求侧响应补偿为主要盈利途径未来随着电力现货市场与辅助服务市场建设成型其可以交易品种和服务主体将日益丰富且服务价值有望通过市场发现和获取回报我们预计到20252030年虚拟电厂整体容量空间有望达到7231961亿元风险因素虚拟电厂推广进度不及预期行业竞争加剧现货市场建设进度不及预期购售电价价差不及预期辅助服务需求不及预期投资策略随着新型电力系统建设日益推进作为提升需求侧响应能力的重要手段能够聚合优化协调海量分布式资源的虚拟电厂迎来发展机遇期在政策密集推动电力现货市场快速发展虚拟电厂发展空间正在打开具备协调资源聚合能力拥有技术储备及实际应用经验的企业有望乘风而起推荐国网信通国能日新朗新科技南网储能泽宇智能苏文电能等建议关注东方电子安科瑞远光软件恒实科技等新材料行业风电材料专题报告之二海缆受益深远海化的抗通缩稀缺赛道新材料李超张柯核心观点在深远海化趋势下海缆是具备单位价值量提升属性的稀缺抗通缩赛道受益今年海风装机高增速推动海缆供需结构有望迎来明显改善我们判断一线企业将凭借深厚优势充分受益行业量增而二线企业则有望中标外溢项目获得高业绩弹性同时高压用线缆材料也有望迎来国产替代加速进程推荐东方电缆中天科技建议关注宝胜股份起帆电缆万马股份海风装机节奏加速海缆行业景气度可期2022年受风电行业整体影响海风装机不及预期但全年招标高达159GW同比增长469考虑从招标到装机的时间差以及2022年项目后移我们预计2023年我国海风装机有望大幅上升至10GW同比增长144根据十四五总体海风规划推算我们预计2024-2025年海风装机分别为1520GW对应2022-2025年CAGR为70在海风项目高景气的拉动下海缆项目的招标及交付也均有望保持高增长海缆行业抗通缩属性突出预计2025年行业空间有望达到460亿深远海化是海风发展长期趋势带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升海缆行业抗通缩属性突出我们测算海缆单GW价值量有望保持增长趋势2022-2025年分别为20222223亿元综合考虑高价值量产品的比例提升以及同级别产品单价略降的行业趋势我们测算2022-2025年我国海缆行业市场空间含敷设有望分别达到83218323460亿元对应CAGR为7726一线企业竞争优势深厚前期扩产项目预计在今年集中落地一线海缆企业在属地资源技术应用以及历史业绩上的优势深厚也造就了行业的高集中度我们测算2022年CR3约为80根据各公司规划一线企业2023年总产能为220亿元前期布局的扩产项目将在2023年集中投产与海缆行业需求基本匹配或将使得行业供需格局与低交付的2022年相比明显好转随着行业在二季度进入集中交付期一线企业订单和产能饱满情况有望再次体现请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-02-20二线企业产能相对充裕看好订单外溢带来的业绩弹性根据各公司公告我们测算以宝胜股份汉缆股份起帆电缆为代表的二线企业2023年总产能为64亿元同比增长39与在手订单相比产能较为充裕从年度维度看订单向二线企业外溢的逻辑依然明确但项目和业绩的兑现节奏相较于一线企业可能偏慢考虑到海缆相较陆缆更强的盈利能力以及当前二线企业海缆业务占比普遍较低我们认为海缆项目有望在今年为二线企业带来明显业绩弹性高压用线缆高分子材料被海外垄断技术领先的龙头公司有望加速国产化目前国内高压用电缆高分子材料市场被北欧化工陶氏化学所垄断国产高压电缆绝缘材料占比仅15左右我们预计2025年高压绝缘材料行业空间为54亿对应2021-2025年CAGR为1836在需求旺盛以及保障产业安全的背景下电缆材料国产化已成为产业趋势技术领先且具备产能优势的高分子材料公司将有望成为国产替代引领者盈利空间及能力的提升值得期待风险因素海上风电新增装机不及预期深远海化进度不及预期高附加值产品渗透率不及预期行业竞争加剧线缆材料国产化进展不及预期投资策略海风装机加速推动海缆行业高景气我们围绕三条主线进行推荐1受益行业整体供需格局明显好转在属地产品业绩等方面具备深厚优势并且在今年有新增产能落地的一线企业推荐东方电缆中天科技2在手订单交付确定性高同时具备完善技术储备及良好历史业绩有望受益一线企业订单外溢而带来充分业绩弹性的二线企业建议关注宝胜股份起帆电缆3在高压用线缆高分子材料领域技术及市占率领先受益于国产化替代加速的企业建议关注万马股份债市启明系列20230220存量房贷利率有可能下调吗固定收益明明章立聪余经纬核心观点新发个人房贷利率持续下行存量房贷利率调降的讨论愈发热烈事实上存量房贷利率下调已有先例但2008年下调利率的背景与现在的经济环境仍然存在三大不同下调存量房贷利率虽然有助于降低居民部门负债压力刺激消费但客观上仍然存在银行息差压力制约和政策设计落地的挑战我们认为当前暂时不急于下调存量房贷利率但也不能完全排除这一政策实施的可能性调降存量房贷利率的话题再升温近期新发个人房贷利率持续下行引起了部分存量房贷消费者的关注存量房贷利率调降的讨论也愈发热烈提前还贷潮是存量房贷利率调降话题的导火索其背后反映的是居民资产端收益率下滑与负债端成本上行的矛盾下调存量房贷利率有利于降低居民住房消费负担缓解提前还贷等问题但给银行带来的经营压力也不能忽视房贷利率话题的今昔对比存量房贷利率下调其实已有先例2008年房地产市场陷入低迷为促进市场健康发展央行降低个人住房贷款利率的下限各大银行为了拼抢存量房贷客户纷纷推出7折优惠利率方案然而当前背景与2008年存在三大不同存量个人住房按揭贷款的体量有明显差距同时其占各项贷款余额的比重也显著上升换言之当前存量房贷调整对于银行的整体影响较2008年会更重大严监管背景下通过转按揭等方式借新还旧的可行性较弱银行之间出现恶性竞争揽贷的概率较低当前经济修复的紧迫性不及2008年在各类政策合作协同的背景下市场发展前景整体较为明朗下调存量房贷利率面临挑战一方面银行息差压力会制约存量房贷利率调整目前银行净息差已经处于历史低位下调存量房贷利率会进一步压低银行利润空间经我们测算目前存量按揭贷款利率较LPR加点幅度高出约40bps如果25-50的存量按揭贷款利率下调40bps商业银行年利息收入或将减少388-776亿元对应息差请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-02-20下滑16-32bps另一方面方案设计复杂落地难度大基于购房时间购房地点的不同存量房贷利率差异较大需要制定差异化的下调政策但在实践中容易带来套利空间引发新的不公存量房贷利率会下调吗目前经济增长仍在有序恢复考虑到银行息差压力等因素暂时不急于下调存量房贷利率但我们也不能完全排除下调存量房贷利率的可能性如果存量房贷利率调降预计在方案上设计上会更加灵活精准既要精准支持还贷压力较高的群体又要避免给银行增加过大的经营压力有可能对利率偏高的存量房贷制定阶梯性方案并且提高优惠门槛从存量房贷数目个人征信情况等角度确定优惠政策的受用群体港股流动性专题系列之一外资增配南向流出阶段的投资者行为投资策略联系人徐广鸿王一涵核心观点春节至今外资和南向资金的走势明显背离外资增配中国资产时期避险情绪是导致南向流出的主因春节后至今外资和南向资金的走势明显背离呈北向流入A股非南向流入港股而南向却流出港股的趋势除去年年底外2018年以来共有四个时期外资增配中国资产北向及港股非南向均流入的同时南向却流出港股这四个时期均是内外部事件冲击频频投资者情绪较差之时期间A股港股市场都显著下跌整体看2014年11月港股通开通后南向资金整体呈现持续流入港股市场的趋势仅在风险事件爆发导致港股下跌时才阶段性流出如流动性紧缩内外部监管趋严中美摩擦加剧等时期另外在2022年11-12月间多重拐点驱动中国资产触底反弹这一时期在北向开始大幅流入A股市场的情况下南向尽管并未阶段性流出港股却呈现流入港股显著趋缓的趋势港股下跌阶段南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块非南向除增配成长板块外也布局防御性高股息标的成长板块非南向资金积极左侧布局信息技术医疗保健和可选消费行业而南向资金在信息技术和可选消费板块都有较明显的减持在医疗保健行业资金流相对变化较小个股层面信息技术板块南向与非南向对手盘交易明显非南向主要买入金蝶国际舜宇光学科技金山软件等而南向资金买入的个股较为分散医疗保健行业非南向买入的个股与南向买入或卖出的个股都不存在明显的相关性可选消费中非南向资金较多布局于零售业及耐用品细分领域防御板块非南向资金在板块回撤较大的时候积极布局金融公用事业等而南向资金则出现减持现象个股方面金融行业非南向资金流入综合金融板块较多而南向则卖出综合金融以及银行公用事业中在2021年碳中和政策下非南向增配清洁能源风电等而南向在环保以及燃气等细分领域龙头积极买入虽然两大类资金在公用事业板块中并未对特定个股出现同时流入或流出的特征不过两者在该行业中的布局在几次资金流向背离中都呈现与自身较高的个股一致性第五轮2022年11月中旬至12月中旬港股反弹期间非南向资金获利了结而南向资金小幅流入第五轮资金流向背离明显不同于其他轮次此次发生在港股自历史估值底部反弹明显跑赢A股和全球其他主要市场与前四轮完全不同的是非南向资金卖出医疗保健信息技术和能源行业对比各个时间段中该三个行业的港股走势港股下跌期间非南向资金有左侧布局的趋势此轮南向与非南向资金发生背离前信息技术医疗保健能源行业从前期低位已分别上涨365332110非南向资金获利了结的情况明显而南向资金则体现了右侧入场做趋势交易的现象投资建议关注消费和地产后周期自去年10月底以来外资的逐步回流导致南向与内资托管行合计持仓占比从164小幅降至160的水平同期外资托管行持仓比请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-02-20重由500的水平反弹至520左右外资的持仓占比上升也反映在了恒生综指的换手率和波动率上去年11月以来两个指标都大幅下降受近期中美摩擦的升温以及美国就业和通胀数据超预期扰动港股自1月27日以后呈现震荡下跌行情但鉴于今年中国经济复苏的高确定性以及中国资产显著的估值优势我们判断短期情绪面的风险得到消化后南向和外资都有望重新增配港股市场建议关注春节后港股回调以来受外资增配的板块参考1月31日至2月10日港股各类资金的流向我们建议投资者关注两大主线1消费包括汽车消费电子食品饮料和社服2地产后周期产业链包括家居和家电等风险因素1中美关系进一步恶化2海外央行超预期收紧货币政策3国内经济复苏低于预期泽宇智能301179SZ投资价值分析报告一站式服务正布局新领域及市场公用环保李想李康桥核心观点深耕江苏省内电力信息化中系统集成业务拥有一站式综合服务能力新型电力系统智慧融合特征突出带动网络及应用集成需求高增可期布局智能巡检及分布式光伏等新业务拓展江苏省外系统集成市场为公司持续高增护航我们预计公司20222024年归母净利润分别为230325430亿元对应年均复合增速为32首次覆盖给予买入评级目标价59元深耕江苏电力信息化市场一站式智能电网服务商公司深耕江苏电力信息化市场围绕系统集成业务逐步延伸目前已形成电力设计-系统集成-施工及运维全链条业务布局具备一站式综合服务能力20182021年收入及利润复合增速均超30截至3Q2022末实控人张剑合计持有公司565股份电力系统升级转型正放大数据传输及应用需求2018年的国内电力信息化投资已经接近800亿元该领域多年维持约20的年均复合增速明显超过同期电力行业整体投资增速智慧融合为建设新型电力系统的基础保障新型电力系统需要在能源网架基础上构建信息网络支撑各环节主体基于即时信息动态调整与实时响应实现电力供给保障强化与调度速度提升电力信息化相关需求有望伴随新型电力系统建设推进而加速增长系统集成板块技术经验优势突出盈利能力持续提升公司上游设备采购高度绑定中兴通讯下游面向国网总部与省级电网公司等用户公司和上下游关系均极为稳定公司系统集成毛利率稳步提升ROE等盈利指标在行业内处于较高水平公司致力于电力信息化创新研发陆续开发了CPE无线终端综合监测单元通信软件等产品当前正前瞻性布局新一代系统集成产品研发有望凭借优质的系统集成产品巩固自身竞争优势把握行业性机会实现业务规模扩张布局新领域扩展省外市场打开公司成长新空间公司紧跟行业趋势正加大应用集成领域资源倾斜力度2023年初公告出资16亿元设立合资公司聚焦智能机器人领域以电力巡检产品为起点推动业务升级公司工商业分布式光伏项目已有项目落地我们预计2023年公司分布式光伏落地项目规模有望达到300MW公司深耕的江苏省电力信息化程度较高公司有望凭借省内技术及经验积累向其他省市拓展目前已经初步见到成效省外市场正成为新增长点风险因素电网公司电网信息化投入不及预期市场竞争加剧公司创新产品研发和市场拓展不及预期公司江苏省外业务拓展不及预期投资建议预计公司20222024年归母净利润分别为230325430亿元同比增长234232对应EPS预测为174247326元当前股价对应PE分别为292015倍参考可比电力信息化行业公司国电南瑞东方电子苏文电能智洋请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-02-20创新2023年20倍PE均值基于Wind一致预期综合考虑公司高ROE一站式服务模式优势业务布局新领域及新区域的潜在成长催化我们在可比公司均值基础上给予公司20估值溢价对应2023年24倍目标PE目标价59元首次覆盖给予公司买入评级芯源微688037SH投资价值分析报告涂胶显影设备龙头28nm产品验收加速国产替代电子徐涛王子源核心观点芯源微是国内半导体专用光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备领域的头部企业公司打破国外厂商涂胶显影设备垄断实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代下游客户覆盖各行业头部企业产品累计销量超过1500台公司处于快速成长期28nm新品突破有望替代日系设备增量订单弹性较大我们给予公司目标价307元首次覆盖给予买入评级公司成立于2002年在涂胶显影领域有二十年的技术积累近三年实现业绩快速成长公司2002年由中科院沈阳自动化所发起创建是国内半导体光刻工艺涂胶显影设备领军厂商公司产品包括光刻工序涂胶显影设备收入占比约6成和单片式湿法设备收入占比34成截至2022年7月25日公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1500余台公司规模处于高速成长期2018-2021三年营收CAGR约58净利润CAGR约36公司客户覆盖集成电路制造前道晶圆加工后道先进封装环节及化合物MEMSLED芯片制造等各行业头部企业从新品验证到获得批量重复订单是公司快速成长的驱动力公司深耕光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代光刻工序用涂胶显影设备是公司核心产品2021年营收506亿元占营业收入比例6109同比11440公司生产的前道涂胶显影设备逐步实现I-lineKrFArFArFi工艺根据公司2022年12月新品发布会信息可用于28nmArFi工艺的新产品FTIII300于2022年底实现客户验收下游意向客户覆盖国内逻辑存储功率器件等多家知名厂商公司预计该机型2023年可实现批量订单单片湿法设备公司湿法设备业务2021年营收290亿元占比3495同比28056该业务主要由清洗机去胶机和湿法刻蚀机构成公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机SpinScrubber设备在自动刷压控制技术上已经达到国际先进水平成功实现国产替代并在国内领先目前正在研发在28nm以下制程应用的单片化学清洗设备市场分析公司可触及全球市场规模近90亿美元在涂胶显影设备领域国内市场份额约12根据Gartner预测2022年全球晶圆制造设备市场中公司主营的涂胶显影及单片清洗设备规模占比分别为3841综合计算2022年公司合计覆盖全球市场规模为86亿美元涂胶显影设备领域日本的东京电子占全球市场约90国内方面我们汇总2016-2022年国内部分晶圆厂招标数据中国国际招标网数据下同显示芯源微市场份额约12作为目前国内少数有高端in-line设备量产制造能力的厂商我们预计公司后续有望持续受益设备国产替代清洗设备领域日韩美四大厂全球市场份额达98国内方面我们汇总招标数据显示中国大陆厂商中标设备数量为208台国产化率约326其中芯源微占比45且主要为单片式物理清洗设备未来随着公司化学清洗产品的推出市场份额有望进一步提升未来布局巩固传统优势Track设备领域抓住前道发展机遇持续扩大产能满足市场需求公司在集成电路制造后道先进封装LED芯片制造领域深耕多年凭借持续的技术创新高性价的产品及优质的售后服务已建立一定的行业知名度此外公司将抓住前道发展机遇加大研发投入提升产品竞争力公司适用于前道晶圆加工请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-02-20工序的涂胶显影设备和单片清洗设备在特定工艺上已通过客户验证并投入使用前道芯片生产线国内扩产和半导体设备国产化的大趋势为国内半导体设备企业发展创造了历史性机遇公司于2021年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目包括上海临港研发及产业化项目及高端晶圆处理设备产业化项目二期用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升根据公司2022年12月新品发布会信息公司预计2024年能够保障40亿以上产能风险因素下游客户扩厂不及预期或产能过剩的风险供应商供货不稳定风险新产品商业化推广不及预期的风险市场竞争加剧的风险国际贸易摩擦加剧的风险税收优惠政策改变风险政府补助改变风险盈利预测估值与评级公司作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业技术实力强劲收入规模基数尚低未来成长空间较大我们预计公司20222024年营业收入134719052626亿元目前公司处于高研发投入阶段短期利润率料将保持低位长期存在利润弹性因此我们优先以销售收入标准进行衡量这里我们采用PS相对估值法对公司进行估值截至2023年2月14日可比公司北方华创中微公司盛美上海拓荆科技华海清科的PS平均值为103倍以2023年Wind一致预期为基准同时我们汇总了这些半导体设备公司历史PS估值过去三年市值对应当年收入的平均PS估值为183倍显著高于当前阶段此外我们综合DCF绝对估值法的结果合理价值为291亿元最终给予公司2023年15倍PS估值对应市值为286亿元对应目标价为307元首次覆盖给予公司买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-02-20市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300403451-144-174纽约期油7634-274-42-5上证指数322402-077-114纽约期金184040-009-121香港恒生2071981-128-225伦敦期铜897425146127H股指数699127-139-194伦敦期铝236000011-350红筹股395171-043-037伦敦期锌305800131-243日经2252751313-066-065主要外汇商品道琼斯3382669039-012标普500407909-028-036美元指数1038600103-1纳斯达克1178727-0580613美元人民币68701608-0德国DAX1548200-0331111美元日元13424007-003法国CAC734772-0253114欧元美元107-007-01-0富时100800436-010157英镑美元120-004-01-0注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议和活动提示2023年2月20日1500电解铝行业展望及云南地区减产情况解读2023年2月20日1530基本面量化系列线下消费专题线下客流稳步回暖关注新消费供需新格局2023年2月20日1900商业银行资本管理办法修订对债市影响几何2023年2月20日2000股权投资机构访谈系列激光雷达与光学产业链投资2023年2月21日1000中国人寿经营情况交流2023年2月21日1500走近基金经理系列第四期基金经理谈AI2023年2月21-22日中信证券发力扩内需产业论坛2023年2月22日中信证券企业ESG治理与优化闭门研讨会第四期立足本土对标国际2023年2月23日中信证券中信银行一路同信2023年债市策略会福州专场2023年2月23日中信证券资产配置与财富管理主题论坛华南场强复苏论配置2023年2月24日中信证券中信银行一路同信福州调研活动2023年2月24日中信证券企业服务与股权投资主题论坛华南场新周期新征程2023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研2023年2月28-3月1日中信证券2023年春季资本市场论坛行情接力赛2023年3月7-8日中信证券医疗健康产业春季策略会医药新周期春来百花开近期重点研报2023-02-17海外宏观锂电池产业链应重点关注上游资源品的保供2023-02-17固收如何看待背离的金融数据2023-02-17数据科技线下消费线下客流稳步回暖关注新消费供需新格局2023-02-16固收基建投资能否保持强劲2023-02-16地产紧密监测边际变化政策区域差别或扩大信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估2023-02-16存储需求疲软库存高企价格仍跌幅度有望收窄2023-02-16半导体ChatGPT对GPU算力的需求测算与相关分析2023-02-16计算机华为昇腾AI超算领军大模型核心受益请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-02-202023-02-16医疗定点药店纳入门诊统筹政策利好龙头药店2023-02-16纺织服装春季新品密集上市折扣力度有所分化2023-02-16昱能科技688348SH国产微逆标杆光储市场远航2023-02-16泰和新材002254芳纶龙头迈向高质量发展新征程2023-02-15策略万亿引导基金面临退出布局S基金蓝海市场2023-02-15宏观1月美国CPI点评通胀回落节奏变缓联储仍需继续加息请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-02-20中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002李鹞刘笑天吴威辰遥远执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003袁阳拜俊飞黄耀庭张志强执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001王亦琛王子源赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004夏胤磊张柯王聪赵新宇执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001丘远航杜一帆韩世通王博隆执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005朱奕彰张文峰郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王丹周家禾刘意董军韬执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王诗宸张强郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522030006执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007王一涵马庆刘李家明史周执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003贾凯方伍家豪简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001武平乐李康桥任杰王凯旋执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001宋广超李振寰秦楚媛李翀执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010523010001执业证书编号S1010523020001执业证书编号S1010522100001陈竹连一席常欣仪执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010523020002执业证书编号S1010523020003请务必阅读正文之后的免责条款和声明20