▍债市启明系列20230222—复苏之年的消费：经验与启示
　　固定收益｜春节过后，一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲。通过对2021年的消费复苏情况进行分析，我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈。其中，消费升级类商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。今年消费领域应把握结构性机会。
　　▍高质量发展系列报告（二十九）—国务院机构改革的复盘与展望
　　政策研究｜国务院机构改革向来是资本市场的关注热点，改革开放以来8次机构改革对我国经济社会发展都起到了深远的意义。临近两会本轮机构改革方案即将公布，参考历史经验预计文件将在两会开幕后一周公布。回溯08/13/18三次机构改革，机构改革都着力于解决当时的经济社会问题，并对一些产业发展起到了关键作用。二十大报告认为“党和国家机构改革全面完成”，预计本次或更聚焦于专业部门的精细调整，同时从二十大报告出发，预计科技与安全是改革关键词。
　　▍金属行业铝行业专题—云南电解铝减产再扩大，铝价上涨或超预期
　　金属｜云南省电解铝减产规模扩大，预计将影响国内电解铝产能70-80万吨，有助于缓解国内电解铝供给压力。电解铝增产与电力供应的矛盾短期无法解决，云南电解铝减产或常态化。我们预计2023年电解铝供应将更加紧张，铝价有望超预期走强，推荐神火股份、云铝股份和索通发展，建议关注中国铝业。
　　

研究报告全文：晨会2023-02-22中信证券研究部重点推荐债市启明系列20230222复苏之年的消费经验与启示固定收益春节过后一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲通过对2021年的消费复苏情况进行分析我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈其中消费升级类商品或将有更强表现限额以下零售和中低端商品或仍将对社零明明增速形成拖累今年消费领域应把握结构性机会中信证券首席经济学家S1010517100001高质量发展系列报告二十九国务院机构改革的复盘与展望政策研究国务院机构改革向来是资本市场的关注热点改革开放以来8次机构改革对我国经济社会发展都起到了深远的意义临近两会本轮机构改革方案即将公布参考历史经验预计文件将在两会开幕后一周公布回溯081318三次机构改杨帆革机构改革都着力于解决当时的经济社会问题并对一些产业发展起到了关键作政策研究首席分析用二十大报告认为党和国家机构改革全面完成预计本次或更聚焦于专业部师门的精细调整同时从二十大报告出发预计科技与安全是改革关键词S1010515100001金属行业铝行业专题云南电解铝减产再扩大铝价上涨或超预期金属云南省电解铝减产规模扩大预计将影响国内电解铝产能70-80万吨有助于缓解国内电解铝供给压力电解铝增产与电力供应的矛盾短期无法解决云南电解铝减产或常态化我们预计2023年电解铝供应将更加紧张铝价有望超预期走敖翀强推荐神火股份云铝股份和索通发展建议关注中国铝业金属行业首席分析师S1010515020001酒类行业终端景气度跟踪系列专题商务场景恢复带动线下消费起势酒类春节后消费场景显著修复线下消费逐渐起势白酒总体呈现库存去化信心回升态势我们通过走访华北华南华东地区市场和终端发现年前五粮液茅台为代表的高端酒送礼需求旺盛年后商务场景恢复背景下剑南春水晶剑洋姜娅河天之蓝青花系列泸州老窖等产品获得较高点击率白酒投资观点延续综合动消费产业首席分析销和库存的推荐逻辑短期仍建议主要配置批价上行预期强的贵州茅台五粮液师泸州老窖同时在龙头批价回升背景下板块望迎弹性机会建议动态增配酒鬼S1010510120056酒舍得酒业金种子酒山西汾酒洋河股份老白干酒等啤酒方面市场目前库龄较好餐饮已全面恢复夜店尚有提升空间期待3-4月低基数下的板块行情推荐华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明晨会2023-02-22医疗健康行业重大事项点评首次检出本土XBB15关注后新冠时代的疫情产业链机会医疗健康Omicron变异株层出不穷近日我国本土首次检出XBB15国内五款新冠小分子药物已获批第二梯队产品持续推进临床开发疫情应对准备充足辉陈竹瑞Paxlovid商业化成果显著2022年全球销售额189亿美元新冠小分子药物市医疗健康产业首席场广阔若未来国内新冠疫情反复新冠小分子需求有望增加建议关注新冠小分分析师子药物产业链及疫情相关原料药需求改善同时关注服务于新冠预防检测治疗S1010516100003等环节的抗疫品种微软MSFTOQ深度跟踪报告ChatGPT将如何影响微软前瞻研究伴随着ChatGPT在全球市场爆火OpenAI与微软的深度投资和合作关系以及由此对微软可能的业绩影响亦备受瞩目我们测算认为与OpenAI的深度合作以及ChatGPT能力的全方位融入有望使得微软在基础设施企业软件陈俊云在线搜索等领域全面受益我们预计ChatGPT每月为微软云贡献收入数千万美元前瞻研究首席分析同时OpenAI能力的融入亦将显著提升微软云Azure的AI品牌形象软件领域师考虑到庞大的产品用户基数我们估算AI渗透率每提升10将对应百亿美元的S1010517080001收入增长在线搜索领域微软相对份额每提升1pct则将对应20亿美元的在线广告收入增长公司目前估值对应PEFY2023E约为26x主要反映市场对短期宏观的担忧考虑到公司短期业绩触底反转可能以及中期良好的成长性确定性和AI带来的巨大业绩弹性我们持续看好公司短期中期投资价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-02-22晨会一览研究报告债市启明系列20230222复苏之年的消费经验与启示4高质量发展系列报告二十九国务院机构改革的复盘与展望4金属行业铝行业专题云南电解铝减产再扩大铝价上涨或超预期5酒类行业终端景气度跟踪系列专题商务场景恢复带动线下消费起势6医疗健康行业重大事项点评首次检出本土XBB15关注后新冠时代的疫情产业链机会7微软MSFTOQ深度跟踪报告ChatGPT将如何影响微软8会议提示2023年2月21-22日中信证券发力扩内需产业论坛112023年2月22日1000磷化工近况交流112023年2月22日1500全球支付行业专题报告传统与科技结合重塑金融生态112023年2月22日1530动力煤市场近期变化及展望112023年2月22日中信证券企业ESG治理与优化闭门研讨会第四期立足本土对标国际112023年2月23日中信证券中信银行一路同信2023年债市策略会福州专场112023年2月23日中信证券资产配置与财富管理主题论坛华南场强复苏论配置112023年2月24日中信证券中信银行一路同信福州调研活动112023年2月24日中信证券企业服务与股权投资主题论坛华南场新周期新征程112023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研112023年2月28-3月1日中信证券2023年春季资本市场论坛行情接力赛112023年3月7-8日中信证券医疗健康产业春季策略会医药新周期春来百花开11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-02-22研究报告债市启明系列20230222复苏之年的消费经验与启示固定收益明明彭阳章立聪周成华核心观点春节过后一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲通过对2021年的消费复苏情况进行分析我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈其中消费升级类商品或将有更强表现限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累今年消费领域应把握结构性机会从消费场景来看部分接触性服务业的消费场景已有大幅改善从地铁客运量拥堵指数等数据来看今年春节假期后与2021年同期体现出了相同的复苏迹象聚餐会议婚礼等活动的需求量也有明显回升这些接触性服务业的消费随着疫情管控的放开将会迎来持续的反弹商品消费的反弹面临一定约束以2021年为例在2021年下半年居民消费倾向已经回归正常但是社零的两年平均增速仍保持在3-35左右的水平排除掉疫情本身的约束疫情之后也确实存在着一定的疤痕效应受此影响我们判断社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间结构上看消费升级商品或将有更强表现限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累2021年整体社零的两年平均增速为40表现较好的是限额以上企业的零售额以及消费升级品类限额以下社零增速仅为31复苏并不顺畅而且由于其体量较大对整体社零造成了较大的拖累2021年限额以下社零的低增速一方面反映了中低端产品的销售不畅另一方面也反映出中小企业的经营面临着一定的困难其他种类商品如刚需类商品建材类商品石油制品等有各自的逻辑同样难以受益于疫情防控的优化因此复苏之年商品消费仍然存在一些结构性的制约海外疫情放开的启示值得借鉴第一防疫管控放开后疫情的扰动是周期性的商品消费的增速并不会因为疫情防控的放开得到显著刺激第二消费在防疫管控放开后一个季度回升较为显著疫情扰动对消费的冲击不大但也不能完全忽视第三管控放开前商品消费恢复相对领先管控放开后服务业消费弹性更大今年消费领域应把握结构性机会从宏观上看我们认为今年复苏弹性比较强的行业主要分为两类一是前期受疫情影响较大的接触型服务业例如出行旅游餐饮等这些行业直接受益于疫情防控措施的优化二是周期反转或政策反复提及的行业包括汽车家电等耐用消费品等这些行业将在促消费的大背景下得到政策的有力支持高质量发展系列报告二十九国务院机构改革的复盘与展望政策研究杨帆于翔核心观点国务院机构改革向来是资本市场的关注热点改革开放以来8次机构改革对我国经济社会发展都起到了深远的意义临近两会本轮机构改革方案即将公布参考历史经验预计文件将在两会开幕后一周公布回溯081318三次机构改革机构改革都着力于解决当时的经济社会问题并对一些产业发展起到了关键作用二十大报告认为党和国家机构改革全面完成预计本次或更聚焦于专业部门的精细调整同时从二十大报告出发预计科技与安全是改革关键词历史改革开放后国务院经历8次机构改革早期注重精简提效中后期关注质量请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-02-22政府机构作为上层建筑需要不断适应经济基础进行有效的改革改革开放以来共进行过8次国务院机构改革整体部门数量呈现下降趋势中期加强公共服务供给转变政府职能后期部门数量相对稳定节奏程序上党委先在2月底定调随后政府在2周后在两会上公布3-4天后人大批准通过前后时间约3周从线索看机构改革半年前的党代会报告会讨论机构改革的原因和方向从文件看机构改革文件一般在2月底党的历届二中全会通过从公布时间看文件会在两会的第7天左右由时任国务院秘书长向人大汇报届时公众可通过媒体获悉机构改革的具体内容人大一般会在3-4天后批准通过前后时间跨度约3周2008大部制改革打破多头管理新部委对对应的产业发展至关重要经济发展仍处于快车道但社会问题开始显现本次机构改革呈现大部制改革特征比如组建了工信部和交通运输部两部门的成立对新兴产业发展军工企业国企改革和基建投资起到了关键支持作用此外国家还组建了国家能源局打破多头管理统筹规划下新能源产业自此踏上新征程2013建设职能科学结构优化廉洁高效人民满意的服务型政府经济层面我国经济增长开始放缓但相比海外仍然较快社会层面总书记着力于反腐并化解社会矛盾本次机构改革聚焦于构建人民满意的服务型政府将一些部门职能合并以解决过去九龙治水的局面2018破立结合兼顾大部制与细分职能建立现代化政府治理体系党的十九大报告提出社会主要矛盾已转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾2018年机构改革较以往调整最多涉及经济调节市场监管社会管理公共服务生态环境等多方面政府部门职责调整其中医保局和市场监督管理局的设立可以看作医改和反垄断监管的前奏此外本次改革还落脚于党的机构改革加强党的全面领导过去机构改革卓有成效预计本次或更聚焦于专业部门的精细化调整历经8轮机构改革政府机构在设置上已呈现整体性系统性和协调性二十大报告提到新一轮党和国家机构改革全面完成2023年国务院机构改革或是一种结构性改革更加聚焦于专业部门的精细化调整从二十大报告出发预计本次机构改革的关键词是科技与安全参考历次国务院机构改革经验二十大报告强调的重点问题或是2023年国务院机构改革的重要工作结合词频变化看安全科技或是两大重点关键词预计此次机构改革中相关管理部门职责或会进一步优化科技方面建议关注半导体信创等高科技技术产业安全方面能源安全建议关注电力粮食安全长短兼顾产业链安全除已有政策以外料将强化安全监测风险因素政策不及预期的风险国务院机构改革不及预期的风险科技创新政策支持力度不及预期的风险粮食能源产业链安全风险金属行业铝行业专题云南电解铝减产再扩大铝价上涨或超预期金属敖翀拜俊飞核心观点云南省电解铝减产规模扩大预计将影响国内电解铝产能70-80万吨有助于缓解国内电解铝供给压力电解铝增产与电力供应的矛盾短期无法解决云南电解铝减产或常态化我们预计2023年电解铝供应将更加紧张铝价有望超预期走强推荐神火股份云铝股份和索通发展建议关注中国铝业云南省电解铝企业迎来新一轮减产电解铝供给压力料将缓和据上海有色网资讯请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-02-22由于电力供应不足云南地区电解铝企业将按照总建成产能的40-42为标准进行负荷减压较去年9月减产规模再扩大20当前云南省电解铝建成产能为532万吨本次减产规模预计达到70-80万吨占国内电解铝运行产能的17-20本次限电减产将有助于缓解国内电解铝供应压力云南省水电依赖度较高来水偏枯导致电力紧张据国家统计局数据2022年云南省水电发电量达到30388亿千瓦时占其总发电量的811火电发电量仅占其总发电量的122补充效应有限此外云南省是西电东送的重要省份2021年云南省输出电量占其总发电量的462今年以来云南省降水较少来水偏枯水力发电承压且云南省外送电量已处于低位难以进一步降低云南省供电紧张状况短期难以得到缓解电解铝耗电量增速预计高于发电量增速云南省限电限产或成常态基于云南省绿色能源发展十四五规划2022-2025年云南省发电量CAGR将达到78据阿拉丁云南省电解铝建成产能有望于2025年达到800万吨对应耗电量达到10800亿千瓦时2022-2025年CAGR为226电解铝耗电量增速远高于发电量增速随着电力供需矛盾的深化云南省电解铝限电限产或成常态且频繁减产或导致企业生产稳定性下降复产积极性不足进一步影响产能释放限电减产叠加需求复苏2023年电解铝行业预计维持紧平衡状态考虑到本次云南省电解铝限电减产情况2023年国内电解铝产量预计为4140万吨总供应量预计为4200万吨假设房地产行业企稳新能源车及电力等行业对铝消费产生拉动我们预测2023年电解铝消费量为41794万吨供需平衡为206万吨预计年内电解铝维持紧平衡状态铝价具备上行动力若年内减产规模扩大复产节奏不及预期或需求增速高于预期铝价上涨将超过预期风险因素电解铝减产时间或程度不及预期电解铝复产进度超预期电解铝下游需求增长不及预期美联储加息程度以及维持时间超预期投资策略云南省电解铝减产规模扩大预计将影响国内电解铝产能70-80万吨有助于缓解国内电解铝供给压力电解铝增产与电力供应的矛盾短期无法解决云南电解铝减产或常态化我们预计2023年电解铝供应将更加紧张铝价有望超预期走强推荐神火股份云铝股份和索通发展建议关注中国铝业酒类行业终端景气度跟踪系列专题商务场景恢复带动线下消费起势酒类姜娅薛缘蒋祎核心观点春节后消费场景显著修复线下消费逐渐起势白酒总体呈现库存去化信心回升态势我们通过走访华北华南华东地区市场和终端发现年前五粮液茅台为代表的高端酒送礼需求旺盛年后商务场景恢复背景下剑南春水晶剑洋河天之蓝青花系列泸州老窖等产品获得较高点击率白酒投资观点延续综合动销和库存的推荐逻辑短期仍建议主要配置批价上行预期强的贵州茅台五粮液泸州老窖同时在龙头批价回升背景下板块望迎弹性机会建议动态增配酒鬼酒舍得酒业金种子酒山西汾酒洋河股份老白干酒等啤酒方面市场目前库龄较好餐饮已全面恢复夜店尚有提升空间期待3-4月低基数下的板块行情推荐华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒上海调研反馈商务宴请恢复显著剑南春年后改善最为明显我们走访上海数家终端与二批商终端反馈近期线下客流持续修复上海地区消费场景以春节为分割线变化明显春节前夕及期间以五粮液茅台为代表的高端酒动销较强春节后以剑南春水晶剑洋河天之蓝为代表的次高价格带产品动销较旺对应公司商务宴请活动需求为主二批商反馈较为中性但普遍观点从年前较悲观向偏乐观转变看重流动性请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-02-22多数反馈不会考虑代理新品牌新产品杭州调研反馈名酒表现良好啤酒场景恢复白酒我们走访杭州终端二批商十余家终端反馈年后消费能力逐渐恢复提升名优白酒仍然是消费主力送礼首选仍为茅台和五粮液两类高端白酒次高端白酒受到节后宴席聚餐团购等消费复苏的影响整体表现较好剑南春汾酒系列洋河系列等产品动销情况良好大众类产品方面黄盖玻汾保持较高的消费需求二批商反馈高端实际动销表现强劲年后随着宴席和商务聚餐等消费活动的回补高端和次高端品牌表现出良好的消费势头啤酒餐厅工作日晚上饭点以后核心商区大部分餐饮基本能达到8成以上的上座率热门餐厅需要排队雪花动销较好夜场工作日晚上9点以后上座率保持在50-70之间周末基本处于满座状态百威高端产品在地区内夜场具备较强的竞争优势零售超市及便利店观察超市啤酒陈列柜的产品主要产品的生产批次普遍集中在2022年11-12月左右郑州调研反馈疫后销售逐渐改善名优白酒需求坚挺我们走访了数十家郑州市烟酒终端门店和批发市场获得相对一致性反馈白酒终端动销相比于节前呈现较好的恢复趋势但相比于2022年同期处在略低或持平上下的水平需求最为坚挺的仍然是以茅台和五粮液为代表的高端名酒此外中低端白酒也体现较好的消费增长郑州百荣二批商多数反映春节以来高端名酒消费需求良好次高端白酒弹性更大中低端白酒持续放量市场库存水平较为健康长沙调研反馈消费整体复苏明显名酒表现优异我们走访了长沙若干家烟酒终端门店反馈整体消费水平春节后呈现较为明显的复苏迹象分价格带看高端白酒需求坚挺次高端白酒在地级市消费基础稳固中低端白酒需求增长强劲终端存货压力较小年前有一定回款压力在年后边际改善分品类看疫情管控放开有利于名酒销售春节后五粮液国窖酒鬼酒武陵酒等名优白酒消费需求边际释放风险因素上述走访结果为点状数据并不代表企业情况疫后恢复情况不及预期新冠病毒二次感染影响超预期宏观经济刺激政策不及预期消费需求不及预期竞争加剧食品安全问题等投资观点以上综合反映出节后商务场景恢复显著线下消费起势高端名酒300元价格带持续较好次高端强品牌力产品复苏明显宏观层面2023年1月新增社融超出预期企业贷款创历史新高2月以来二手房市场回暖显著总体而言经济稳步恢复的预期在不断增强目前市场对于酒类景气度的预期仍在提升白酒有望从场景修复带动的动销改善库存去化阶段进入受益于经济回升带来的增长预期抬升阶段建议乐观对待积极配置投资策略上延续之前综合动销和和库存的推荐逻辑短期推荐批价上行预期强的贵州茅台五粮液泸州老窖同时龙头批价回升背景下板块望迎弹性机会建议动态增配酒鬼酒舍得酒业金种子酒山西汾酒洋河股份老白干酒等啤酒方面市场目前库龄较好餐饮已经全面恢复夜店尚有提升空间期待3-4月低基数下的板块行情推荐华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒医疗健康行业重大事项点评首次检出本土XBB15关注后新冠时代的疫情产业链机会医疗健康陈竹韩世通宋硕甘坛焕朱奕彰沈睦钧王凯旋联系人曾令鹏核心观点Omicron变异株层出不穷近日我国本土首次检出XBB15国内五款新冠小分子药物已获批第二梯队产品持续推进临床开发疫情应对准备充足辉瑞Paxlovid商业化成果显著2022年全球销售额189亿美元新冠小分子药物市场广阔若未来国内新冠疫情反复新冠小分子需求有望增加建议关注新冠小分子药物产业链及疫情相关原料药需求改善同时关注服务于新冠预防检测治疗等环节的抗疫品种请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-02-22Omicron变异株层出不穷本土首次检出XBB15截止到2023年2月17日被WHO列入VariantsofConcern的Omicron变异株增加至9种新型变异株XBB15占比快速增加根据Nextstrain数据截止到2023年2月17日全球新确诊新冠病例中XBB15变异株占比增长至34截至2023年2月11日XBB15在美国感染患者中占比接近75近日我国境内也首次监测到XBB15变异株提示新一波疫情传播风险引起市场广泛关注国内五款新冠小分子药物获批疫情应对准备充足目前国内共有5款新冠小分子治疗药物获批包括3款国产药物真实生物的阿兹夫定君实生物的民得维和先声药业的先诺欣以及2款进口药物辉瑞的Paxlovid默沙东的Molnupiravir相较于两款进口药物国产治疗药物价格优惠能够缩短症状改善及核酸转阴时间两款进口药物主要定位为降低伴有重症高风险因素的新冠患者重症死亡风险此外盐野义新冠小分子药物已经在中国提交上市申请国内药企包括众生药业科兴制药前沿生物等持续快速推进临床开发同类产品作为第二梯队产品研发进展领先新冠小分子药物全球市场广阔Paxlovid商业化成果显著根据各家公司财报2022年辉瑞Paxlovid默沙东Molnupiravir和吉利德的瑞德西韦全球销售额分别为189亿57亿39亿美元2022年Paxlovid在中国以外的全球市场中市占率平均为86辉瑞预测Paxlovid未来4年内2023-2026需求量仍将维持增长趋势同年美国联邦政府分发的新冠小分子药物中Paxlovid占比超过80远超默沙东Molnupiravir关注新冠小分子药物产业链及疫情相关原料药需求改善若未来国内新冠疫情反复新冠小分子药物需求有望增加建议关注新冠小分子药物产业链标的此外之前已有多家国内药企取得新冠口服药MPP授权生产辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir在中低收入国家供应随着2022年12月份疫情防控的逐步放开下游对于抗病毒药退烧药抗生素激素等需求得到显著释放恢复未来院端诊疗的需求有望得到改善建议关注疫情相关原料药的量价恢复以及中长期的需求改善风险因素新冠疫情反复的风险新产品上市销售不达预期的风险在研药物上市进度不及预期的风险竞争加剧的风险国内防疫政策超预期变动的风险投资策略Omicron变异株XBB15传播迅速近日国内首次检出本土XBB15变异株提示新一波疫情风险建议关注服务于新冠预防检测治疗等环节抗疫品种1新冠疫苗相关标的沃森生物康泰生物康希诺等2医用手套相关标的英科医疗蓝帆医疗3医用口罩相关标的振德医疗稳健医疗等4抗原检测相关标的东方生物诺唯赞等5核酸检测相关标的金域医学华大基因等6治疗药物建议关注已有新冠小分子药物获批的制药企业君实生物先声药业与真实生物就阿兹夫定达成商业化协议的复星医药以及新冠小分子药物产业链相关标的九洲药业普洛药业等7新冠治疗相关中药标的康缘药业太极集团华润三九云南白药等8药店相关标的建议关注益丰药房老百姓大参林等微软MSFTOQ深度跟踪报告ChatGPT将如何影响微软前瞻研究陈俊云许英博贾凯方刘锐核心观点伴随着ChatGPT在全球市场爆火OpenAI与微软的深度投资和合作关系以及由此对微软可能的业绩影响亦备受瞩目我们测算认为与OpenAI的深度合作以及ChatGPT能力的全方位融入有望使得微软在基础设施企业软件在线搜索等领域全面受益我们预计ChatGPT每月为微软云贡献收入数千万美元同时OpenAI能力的融入亦将显著提升微软云Azure的AI品牌形象软件领域考虑到庞大的产品用户基数我们估算AI渗透率每提升10将对应百亿美元的收入增长在线搜索领域微软相对份额每提升1pct则将对应20亿美元的在线广告收入增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-02-22公司目前估值对应PEFY2023E约为26x主要反映市场对短期宏观的担忧考虑到公司短期业绩触底反转可能以及中期良好的成长性确定性和AI带来的巨大业绩弹性我们持续看好公司短期中期投资价值报告缘起我们认为与OpenAI的深度合作将使得微软在基础设施环节企业软件应用环节以及消费者应用环节全面受益基础设施环节OpenAI通用大模型本身训练和推理的消耗以及AzureEnterprisePlatform对OpenAI各项能力的深度集成将为AzureIaaSPaaS业务带来直接贡献而微软在同OpenAI合作过程中积累的云AI基础设施的开发同样将吸引更多模型应用层面的开发者选择Azure作为合作对象企业应用环节微软计划将ChatGPT与Office365TeamsGithubPowerplatform等SaaS产品进行深度集成在显著提升用户工作效率的同时驱动产品ARPU增长在消费者应用环节植入ChatGPT的BingEdge带来了用户体验的显著提升BingEdge的份额提升远期有望使得公司在全球广告市场获得份额增长带来公司业绩的显著增厚在本篇专题中我们将从云计算软件产品搜索浏览器三个层面量化测算AI能力融入对微软可能带来的业绩贡献云计算Azure增速接近触底ChatGPT每月收入贡献预计在千万美元量级宏观环境的压力以及主要云厂商增速指引的下调使得市场普遍担心Azure的成长性但参考历史经验云计算IaaSPaaS作为典型的消费型业务客户需求的调整往往短暂而迅速在经历了2022H22023H1的持续调整后我们预计北美云计算市场有望在2023H2逐步企稳回升与此同时我们认为微软对OpenAI的持续投资以及产品能力的深度集成对微软云计算具有重要意义1强化Azure在AI领域的能力目前在其谷歌云计算业务收入结构中高成长高利润率的数据分析AI占比超过25而微软仅为6AI能力的融入有望帮助微软快速扭转这一劣势2算力需求我们量化测算发现目前ChatGPT模型训练一次算力成本约为150万美元左右同时在推理环节我们估算单次调用成本理论最高可达27美分ChatGPT当前算力月度花费假设1000万DAU预计在千万美元量级而微软等云计算巨头料将是最为直接的受益者软件AI渗透率每提升10预计对应百亿美元收入增长AI能力的融入有助于显著提升软件产品的生产效率节约用户操作时间伴随着微软将ChatGPT与Office365TeamsGithubDynamics365等SaaS产品深度集成的推进相关产品用户基数ARPU有望获得显著增长目前ChatGPT已经与Teams产品和DynamicsVivasales产品完成了率先整合后续有望对GitHubCopilotOffice365PowerApps等产品的AI能力进行进一步的增强和升级考虑到微软旗下软件产品庞大的用户基数假定AI能力在软件中的订阅费用为10美元月我们量化估算发现若用户AI订阅率为10则AI为微软软件业务每年带来的新增收入约为105亿美元在线搜索1pct新增份额预计对应20亿美元收入贡献2023年微软将ChatGPT的功能集成至Bing以及新版Edge浏览器中开启内测从七脉数据数据看到微软新版本的浏览器在移动端的下载量开始快速提升虽然从市场份额来看微软BingEdge的市占率依旧偏低大约5但我们认为若微软相关产品的能力快速迭代后续随着测试规模使用范围的拓展公司流量份额有望得到快速提升根据公司在新版Edge的发布会披露在过去的12个月中发布会召开时间为2023年2月微软广告业务2022年自然年总收入仅为180亿美元根据emarketer数据全球在线搜索新闻广告市场规模在2000亿美元以上且过去两年复合增速为24增速显著高于全球在线广告市场18未来若Bing在在线搜索市场份额每提升1pct预计对应增厚公司广告收入约20亿美元与当前公司在全球搜索市场大约3的市占率相比远期空间值得期待风险因素疫情反复导致的供应链问题和宏观经济走弱风险高通胀带来的需求下行风险云计算市场竞争持续加剧风险新业务并购后整合风险核心技术人员流失风请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-02-22险折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险美国政府反垄断等政策与监管风险投资建议短期维度伴随公司FY23Q3人员优化停止招聘等降本增效手段的落地以及汇率影响逐步消退PC云计算市场需求下滑企稳等FY2023Q3料为公司短期业绩增速低点公司业绩增速利润率等有望自FY2023Q4开始逐季改善中期维度与OpenAI的深度合作以及ChatGPT能力的全方位融入有望使得微软在基础设施企业软件在线搜索等领域全面受益并带来显著的业绩增长我们维持公司FY2023-FY2025收入预测为208123442612亿美元净利润预测为701798890亿美元公司目前估值对应PEFY2023E约为26x基于中信证券研究部预测考虑到公司短期业绩触底反转可能以及中期良好的成长性确定性和AI带来的巨大业绩弹性我们持续看好公司短期中期投资价值请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-02-22市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300414435026-007纽约期油7636003-47-5上证指数330652049047纽约期金183300-040-100香港恒生2052949-171-284伦敦期铜913375178349H股指数692507-197-263伦敦期铝243225306114红筹股404085041099伦敦期锌312600222275日经2252747310-021-055主要外汇商品道琼斯3312959-206-33-0标普500399734-200-344美元指数1041803109-0纳斯达克1149230-250-3410美元人民币68803508-0德国DAX1539762-0520111美元日元13499-001003法国CAC730865-0371313欧元美元106001-01-0富时100800315-014037英镑美元121001-010注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议和活动提示2023年2月21-22日中信证券发力扩内需产业论坛2023年2月22日1000磷化工近况交流2023年2月22日1500全球支付行业专题报告传统与科技结合重塑金融生态2023年2月22日1530动力煤市场近期变化及展望2023年2月22日中信证券企业ESG治理与优化闭门研讨会第四期立足本土对标国际2023年2月23日中信证券中信银行一路同信2023年债市策略会福州专场2023年2月23日中信证券资产配置与财富管理主题论坛华南场强复苏论配置2023年2月24日中信证券中信银行一路同信福州调研活动2023年2月24日中信证券企业服务与股权投资主题论坛华南场新周期新征程2023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研2023年2月28-3月1日中信证券2023年春季资本市场论坛行情接力赛2023年3月7-8日中信证券医疗健康产业春季策略会医药新周期春来百花开近期重点研报2023-02-21政策国务院机构改革的复盘与展望2023-02-21固收较难降温的美国就业市场意味什么2023-02-21银行理财2022波动中重塑2023-02-21户外运动千山凝碧赓续前行2023-02-21煤炭预期改善板块进入反弹阶段2023-02-21地产加速盘活存量资产持续利好运营能力2023-02-21新材料海缆受益深远海化的抗通缩稀缺赛道2023-02-21微软MSFTOQChatGPT将如何影响微软2023-02-20海外宏观日本央行退出YCC的可能演绎2023-02-20海外中资股完善境外上市监管制度进一步推动H股全流通2023-02-20工程设计开宗明义海外对标请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-02-222023-02-20数据科技定位行业特征挖掘ESG因子投资有效性2023-02-20医疗健康首次检出本土XBB15关注后新冠时代的疫情产业链机会2023-02-20固收存量房贷利率有可能下调吗2023-02-20非银全球支付传统与科技结合重塑金融生态2023-02-20传媒AIGC如何赋能文娱行业2023-02-20百度集团09888HKBIDUOQ文心一言拓展生态大模型接入智能云请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-02-22中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原崔嵘余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛顾晟曦胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗杨清朴刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明裘翔王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩李睿鹏唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣周成华肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰顾训丁于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光丁奇李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博黄亚元杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050002程强孙明新史丰源陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010519070001纪敏商力李世豪张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏付宸硕梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤陈旺郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊宋硕李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧何旺岚陈卓冷威执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005李越刘济玮杨家骥王涛执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002徐烨烽华鹏伟王希明田鹏执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003彭阳柯迈蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002李鹞刘笑天吴威辰遥远执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003袁阳拜俊飞黄耀庭张志强执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001王亦琛王子源赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004夏胤磊张柯王聪赵新宇执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001丘远航杜一帆韩世通王博隆执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005朱奕彰张文峰郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王丹周家禾刘意董军韬执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王一涵张强郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007贾凯方马庆刘李家明史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003武平乐伍家豪简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001宋广超李康桥任杰王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001陈竹李振寰秦楚媛李翀执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010523010001执业证书编号S1010523020001执业证书编号S1010522100001连一席常欣仪执业证书编号S1010523020002执业证书编号S1010523020003请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure截至本报告发布日中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1云铝股份000807对应持股业务类别自营持股比例102法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15