▍ A股行业比较专题—产业生命周期视角看待“中特估值”
　　投资策略｜政策研究视角下，“中特估值”包含树立长期价值投资理念、提升上市公司质量、深入贯彻ESG理念、并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平；策略研究视角下，当前“中特估值”体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索阶段，但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响。考虑到注册制试点以来A股股票供给更加丰富，本文尝试以行业比较方法论为基础，按照产业生命周期的四阶段进行划分（导入-成长-成熟-衰退期），探讨“中特估值”对于每个阶段的内涵要求，最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资要素，供投资者讨论参考。
　　▍债市启明系列—流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续？
　　固定收益｜去年债券市场受困于资产荒，信用利差被极致压缩，而年末的赎回潮更像是资产荒过程中的一段插曲，部分品类信用利差在快速抬升后再次回到较低位置，当前再现的资产荒也可谓成功接过了2022年的接力棒。市场流动性宽松适度，投资者风险偏好较低，结构性资产荒短期内或将持续，中长期来看，稳健货币政策和配置资金渐进入场或将继续助推利差收敛，料信用债将迎来二次抢跑机会。

研究报告全文：晨会2023-03-21中信证券研究部重点推荐A股行业比较专题产业生命周期视角看待中特估值投资策略政策研究视角下中特估值包含树立长期价值投资理念提升上市公司质量深入贯彻ESG理念并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平策略研究视角下当前中特估值体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索杨家骥阶段但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响考虑到注册制试点策略分析师以来A股股票供给更加丰富本文尝试以行业比较方法论为基础按照产业生命周S1010521040002期的四阶段进行划分导入-成长-成熟-衰退期探讨中特估值对于每个阶段的内涵要求最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资要素供投资者讨论参考债市启明系列流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续固定收益去年债券市场受困于资产荒信用利差被极致压缩而年末的赎回潮更像是资产荒过程中的一段插曲部分品类信用利差在快速抬升后再次回到较低位置当前再现的资产荒也可谓成功接过了2022年的接力棒市场流动性宽松适度明明投资者风险偏好较低结构性资产荒短期内或将持续中长期来看稳健货币政策中信证券首席经济和配置资金渐进入场或将继续助推利差收敛料信用债将迎来二次抢跑机会学家S1010517100001计算机行业核心云系列专题12从微软GPT看金山办公等国产软件潜力计算机微软近年来携手OpenAI持续深化生成式AI布局全产品线将接入GPT有望重塑交互方式支撑更大用户价值创造近期Microsoft365Copilot发布办杨泽原公软件将是GPT落地后效率提升最为显著的核心应用之一我们对以金山办公为计算机行业首席分代表的国产办公软件潜力进行展望金山办公近年来持续重点布局AI方向我们析师认为金山办公GPT有望充分利用自身产品矩阵特色将有望在中文语料国内特S1010517080002色功能开发以及信息安全等方面实现差异化优势助力未来通过用户数付费渗透率ARPU提升以及产品矩阵丰富在商业化上进一步打开成长空间推荐金山办公建议关注福昕软件万兴科技税友股份物流和出行服务行业从数据看出行链重构繁荣专题雨霁初晴彩虹来出行链重构繁荣可期物流和出行服务元宵节后公商务补偿性出行需求助力航空高铁票价弹性的释放淡季不淡凸显出行需求韧性我们测算Q1三大航亏损或明显收窄春秋吉扈世民祥利润有望转正京沪高铁有望盈利1216亿3月下半月短期承压的公商务需求物流和出行服务行有望再迎释放淡季不淡逻辑持续五一暑期因私出行需求有望叠加暑期业首席分析师证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明晨会2023-03-21S1010519040004需求反弹有望超预期头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现未来两个季度国际线放量有望加速料2023年暑期国际航线或恢复至2019年同期的50602024年航班量有望恢复至疫情前宽体机利用率有望明显改善为航司收入端和成本端带来双重利好同时枢纽机场免税价值有望迎来回归京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力对应区段列车通过量有望对标本线届时对京沪高铁贡献净利润有望突破30亿继续推荐出行链重构繁荣中国国航南方航空春秋航空吉祥航空上海机场白云机场和京沪高铁电力设备及新能源行业电网变革专题四景气上行深挖三主线电力设备及新能源电网在稳增长与保能源安全双重要求下迎来以特高压为代表的主网架建设景气度加速上行同时网内及海外市场长期发展空间进一步开启建议重点关注多元稳健经营与加速业务改善两类方向优选多环节受益龙头业绩反华鹏伟转标的及长期发展领域的优质央国企资产电力设备与新能源行业首席分析师S1010521010007动保行业跟踪点评院企合作协议落地非瘟疫苗研发稳步推进农林牧渔近期生物股份中牧股份与中科院签订非洲猪瘟疫苗合作协议产品研发向前推进一步我们预计非洲猪瘟亚单位疫苗研发有望加速开展后续如若产品成功上市有望带动行业扩容短期来看随畜禽景气上行动保板块2023年业绩盛夏有望维持稳健预计非瘟疫苗2023年将持续催化板块长期来看下游规模化程农林牧渔行业首席度提升以及宠物市场的增长预计仍将推动市场扩容行业龙头成长确定性会进一步分析师提升建议继续重点关注中牧股份生物股份普莱柯科前生物关注低估值S1010516110001宠物布局领先的瑞普生物泓博医药301230SZ投资价值分析报告小分子药物研发一站式服务商加速布局打开成长空间医疗健康公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商已形成药物发现工艺研发原料药中间体独具特色的商业模式前端业务陈竹全球药物发现临床前CRO市场空间广阔我们认为随着公司推进多学科参与的创医疗健康产业首席新药研发模式下游客户与公司的绑定会愈加紧密后端业务全球原料药CDMO分析师需求转移国内趋势下公司聚焦于替格瑞洛中间体的生产拥有大规模商业化生产S1010516100003能力是全球主要的替格瑞洛中间体供应商未来伴随产品品类和创新药客户项目管线的扩张发展前景广阔综上我们给予公司2023年PE40X对应目标价60元首次覆盖给予买入评级云南铜业000878SZ投资价值分析报告国内铜业领先企业资源盈利有望齐升金属公司为国内铜行业领先企业未来有望受益于铜价和TCRC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长预计2022-2024年公司归母净利润分敖翀别为177240245亿元对应EPS预测分别为088120122元股最新股价金属行业首席分析对应PE分别为140103101倍给予公司2023年13倍PE估值对应目标价师请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-03-21S1010515020001约为16元股首次覆盖并给予买入评级友邦保险01299HK深度跟踪报告同时受益全球高利率和中国充裕流动性非银行金融当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期分子下行和利率处于历史高位分母上行友邦保险资产端受益于全球高利率环境负债端受益童成墩于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放包括中国大陆和中国香港地区具非银行金融业联席有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间是外部冲击下可靠的左侧布局品种首席分析师S1010513110006请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-03-21晨会一览研究报告A股行业比较专题产业生命周期视角看待中特估值6债市启明系列流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续7计算机行业核心云系列专题12从微软GPT看金山办公等国产软件潜力9物流和出行服务行业从数据看出行链重构繁荣专题雨霁初晴彩虹来出行链重构繁荣可期10电力设备及新能源行业电网变革专题四景气上行深挖三主线11动保行业跟踪点评院企合作协议落地非瘟疫苗研发稳步推进12泓博医药301230SZ投资价值分析报告小分子药物研发一站式服务商加速布局打开成长空间13云南铜业000878SZ投资价值分析报告国内铜业领先企业资源盈利有望齐升15友邦保险01299HK深度跟踪报告同时受益全球高利率和中国充裕流动性16中材科技002080SZ2022年年报点评玻纤叶片盈利筑底锂膜业务大超预期17会议提示2023年3月21日0900金盘科技2022年报业绩说明会202023年3月21日0930泰和新材2022年报交流会202023年3月21日1000友邦保险同时受益全球高利率和中国充裕流动性202023年3月21日1400久立特材年报交流202023年3月21日1400思摩尔国际2022年报业绩交流会202023年3月21日1500景业智能年报业绩交流202023年3月21日1500泓博医药投资价值报告深度解读202023年3月21日1630培育钻石行业展望及力量钻石公司经营战略交流202023年3月22日0830皓元医药2022年业绩解读说明会202023年3月22日1500复观航空复苏之三换季后国内需求反弹及国际线复苏展望202023年3月22日1600复锐医疗科技业绩说明会202023年3月22日国企重塑智能革命中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第2期202023年3月23日科创风起剑指芯片中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第3期202023年3月24日强预期稳增长中信证券基金市场与基金策略主题交流会第3期20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-03-212023年3月29-31日中信证券中信银行中国国际经济咨询一路同信2023年债市策略会宁波专场202023年4月4日中信证券谈经论策第四季2023年春季宏观政策论坛20请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-03-21研究报告A股行业比较专题产业生命周期视角看待中特估值投资策略杨家骥刘春彤裘翔杨帆核心观点政策研究视角下中特估值包含树立长期价值投资理念提升上市公司质量深入贯彻ESG理念并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平策略研究视角下当前中特估值体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索阶段但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响考虑到注册制试点以来A股股票供给更加丰富本文尝试以行业比较方法论为基础按照产业生命周期的四阶段进行划分导入-成长-成熟-衰退期探讨中特估值对于每个阶段的内涵要求最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资要素供投资者讨论参考注册制背景下产业生命周期成为可行的投资视角产业生命周期IndustryLifeCycle指产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间可以大致划分为导入期成长期成熟期衰退期四个阶段过往核准制环境下IPO资源较为稀缺A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段这也带来A股投资对于核心资产的偏好但2019年以来优质中小票供给更加丰富A股可投标的分布在生命周期的各个阶段因此研究不同阶段特征给予差异化的投资框架估值要素是未来A股行业比较的重要方向产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨行业比较视角下将A股的板块赛道按照四个阶段进行划分并归纳出投资要素如下1导入期导入期的产业产品主要依赖技术创新驱动但存在较大的不确定性且过去长期A股股票供给结构偏成熟导致主营业务完全符合导入期的初创型上市公司较少A股相关行情往往以热点炒作为主2成长期产业空间刚刚爆发时A股有较为充足的个股供应这一阶段将经历从初期的产业链市值整体抬升到竞争格局出现分化到产能过剩之后的估值回落映射到A股投资的要素是对产品对产能的跟踪和判断3成熟期行业渗透率到达一定水平后行业增速开始下滑竞争格局逐渐稳定相应的A股上市公司龙头往往已经纳入中证500甚至沪深300ROE现金流是核心要素但超额收益往往源于自上而下的市场风格判断4衰退期相关企业在稳定经济基本盘解决就业贯彻落实新发展方向上起到重要作用A股投资则以防御属性高分红为主要要素以产业生命周期视角看待中特估值中国特色估值体系与中国式现代化和中国特色现代资本市场遥相呼应我们认为中国特色估值体系有三个维度的内在逻辑在投资行为层面需树立长期价值投资理念在公司层面需提升上市公司质量贯彻ESG理念在产业层面需把握好不同产业的估值逻辑产业生命周期视角提供了一个好的切入点1我们认为中特估值的核心内涵是资源有效配置和高质量发展过去几年伴随资本市场改革的持续深入曾暴露出一些问题包括一级市场估值泡沫二级市场对核心资产抱团分别对应导入期成熟期中国优势制造业通过杠杆实现快速扩产导致产能过剩对应成长期大国重器的传统制造业和旧基建估值长期偏低甚请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-03-21至处于破净状态对应衰退期这一系列问题表明现有的投资框架和估值体系不能很好地适应新的时代特征和股票供给结构站在产业生命周期视角来看我们认为中特估值的内涵要求是各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置从而实现高质量发展估值作为交易的结果最终会逐渐体现出中国特色2导入期A股投资当前面临框架迭代问题我们粗略地将A股投资方法论分为宏观周期型消费型制造型3大类宏观周期型需要挖掘中国与世界趋势相匹配的环节依托于国内政策扶持最终落地到国内成长最快的产业消费型依托于中国庞大的人口基数需要对品牌力用户粘性营销策略有较为深刻的理解制造型需要紧密跟踪产业链利润分配对产业格局供需量价库存的数据变化十分敏感但目前A股对于导入期的初创型企业投资缺乏清晰的研究框架往往基于对新技术的相对比较优势做出判断并结合产业政策预期发力方向缺乏可追踪数据而非基本面驱动反而更加接近一级市场的风险投资考虑到近年来科技领域摩擦加剧预计卡脖子的自主可控将成为A股重要的投资方向但需要认识到这并非纯粹的政策博弈而是当前时代发展的重要特征预计未来在分析技术产品的可行性和性价比时风险情形将常态化出现安全将成为首要考虑因素而非效率因此A股针对以自主可控为代表的导入期企业投资如何摆脱热点事件驱动构建可复用的投资框架是当前值得思考的问题3成长期资源合理配置避免无序扩张重视稳慎的产业政策风格我国资本市场起步较晚过去几年新兴产业高速发展产业政策不仅提供了方向还承担了一部分初期的不确定性风险A股投资者可以将从政策补贴到资本开支作为入场信号参与赔率最高的阶段但过度逐利的资本也在特定时期衍生出估值泡沫产能无序扩张等系列问题习近平总书记在2022年5月求是刊文中提到要探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用同时有效控制资本的消极作用在2023年3月的政协会议上提到对新兴产业发展的亦喜亦忧共同指向未来更加稳慎的产业政策风格我们认为下一阶段产业政策可能更多提供方向指引优化资源配置而并非资金层面的强刺激这就要求产业资本投资者在更早期的阶段进行布局并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响4成熟期衰退期加大资产质量和股东回报的提升关注新型举国体制当龙头公司自身发展进入成熟阶段后由于行业壁垒较为稳固用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低如果缺少更高ROIC的可投项目高ROE和高现金回报率会成为公司估值的关键要素展望未来A股成熟期衰退期公司估值抬升大概率沿用这一逻辑但需要长期资金的持续配置特别地对于中字头央企国资委推动国企提升上市公司质量是中特估值的重要组成部分且当前央企与民企与海外可比公司在估值层面确实存在较大差距这也是近期估值回补行情的重要原因展望未来新型举国体制背景下央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视或为部分成熟期龙头公司带来有政策背书的第二增长极央国企主导其他所有制企业合作参与可能成为重要的形式风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦进一步加剧我国国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧上市公司资产质量改善不及预期产业政策扶持力度不及预期债市启明系列流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续固定收益明明李晗徐烨烽请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-03-21核心观点去年债券市场受困于资产荒信用利差被极致压缩而年末的赎回潮更像是资产荒过程中的一段插曲部分品类信用利差在快速抬升后再次回到较低位置当前再现的资产荒也可谓成功接过了2022年的接力棒市场流动性宽松适度投资者风险偏好较低结构性资产荒短期内或将持续中长期来看稳健货币政策和配置资金渐进入场或将继续助推利差收敛料信用债会迎来二次抢跑机会预计短端信用品类更受青睐不同板块间也有所分化信用市场各板块间期限分化均尤为明显1年期信用利差所处位置明显低于中长久期短久期信用品类更受市场青睐不同板块方面城投煤炭板块整体受市场认可度较高板块内仅呈现明显的期限分化对于地产钢铁板块配置机构则不敢轻易进行下沉资质低等级信用利差也位于绝对高位商业银行二永债则出现一定分化短端二级债更受市场青睐而永续债利差则普遍处于较高位置资产荒的形成需多资金和缺资产两因素满足其一资产荒现象的形成可解释为多余的资金无法买到合适的资产因此多资金和缺资产两者也成为了一个相对的概念当货币政策相对宽松时使得资金相对资产更为充裕进而形成资产荒同样当优质资产供给出现下降时而投资者又有较大配置需求会使得资产相对资金显得更稀缺进而也形成资金和资产的错配使得市场陷入资产荒行情通过对历次资产荒的回顾可以发现多资金和缺资产两者不必均满足两者满足其一则有概率引发资产荒当前资产荒实质是接过2022年的接力棒且结构性特点明显2022年信用市场陷于资产荒的困境中信用利差始终处于下降区间各板块均被压至历史低位进一步压缩的空间较小而2022年末的债市调整其实是按下资产荒讨论的暂停键资产荒现象其实并未实质性消退进入2023年投资者受赎回潮影响更倾向于配置流动性较强的优质资产进一步加大了资金与优质资产的供需错配一方面延续了资产荒现象可谓顺利接过了2022年资产荒的接力棒另一方面较低的风险偏好使得本轮资产荒结构性特点鲜明流动性较好的信用品类利差已被压缩至较低位置预计短期内结构性资产荒仍将持续但大范围资产荒现象蔓延可能性较低一方面由于赎回潮后投资者风险偏好较低另一方面3-4月市场债务压力相对集中投资者倾向于配置优质资产以规避估值压力使需求有较强保障且优质资产供给相对偏紧对优质资产的需求仍高于供给预计短期内结构性资产荒将持续近期央行释放呵护流动性信号但货币政策倾向于稳健的基调不变料大幅宽松场景难再现多资金的环境难以充分满足稳增长背景下预计投资者风险偏好也将逐渐提高不再拘泥于优质资产的抢配可配置资产选择将多增长远来看预计资金与资产错配现象将得到一定缓解大范围的资产荒现象蔓延的可能性较低但资产荒的结束将是一个循序渐进的过程充分挖掘未被关注的优质资产地产钢铁板块信心仍在恢复过程中因此部分品类信用利差较其余板块仍较高而当前地产数据的回暖给予投资者一剂强心剂建议重点关注受政策支持力度较高的头部房企和有较强信用保障的钢铁央国企的存续债券投资机会2022年末的债市调整使得煤炭债和二级债板块1年期与3年期品类间期限利差开始拉大久期策略的性价比也由此显现2023年随着地方债务压力化解工作进一步铺开城投市场出现实质性违约的概率较低可适度下沉资质以挖掘相对优质资产建议关注高资质地区的区县级平台或市场热议地区的省级平台存续债券的配置机会风险因素信用违约风险频发政策调控超预期等请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-03-21计算机行业核心云系列专题12从微软GPT看金山办公等国产软件潜力计算机杨泽原丁奇李康桥核心观点微软近年来携手OpenAI持续深化生成式AI布局全产品线将接入GPT有望重塑交互方式支撑更大用户价值创造近期Microsoft365Copilot发布我们认为办公软件将是GPT落地后效率提升最为显著的核心应用之一我们对以金山办公为代表的国产办公软件潜力进行展望金山办公近年来持续重点布局AI方向我们认为金山办公GPT有望充分利用自身产品矩阵特色将有望在中文语料国内特色功能开发以及信息安全等方面实现差异化优势助力未来通过用户数付费渗透率ARPU提升以及产品矩阵丰富在商业化上进一步打开成长空间推荐金山办公建议关注福昕软件万兴科技税友股份微软GPT开启全产品线生成式AI变革重塑产品交互方式与价值创造微软近年来与OpenAI持续深化股权业务合作开启全产品线生成式AI变革3月16日微软发布Microsoft365Copilot我们认为将重塑事务型分析型知识型创意型协作型等五类工作任务体验开启办公领域新一轮效率革命预计微软产品交互方式的变革将支撑更大用户价值创造丰富商业化路径展望下一步我们预计微软GPT更大惊喜或来自于跨应用程序基于用户总体视角的功能突破如结合Windows操作系统开发行业组织知识模型同时结合GPT多模态展望微软有望在图像视频等领域实现AIGC软硬件业务联动国产办公软件GPT具备高可行性金山办公延伸GPT将展现差异化优势国产办公软件厂商具备扎实AI技术基础伴随成本控制国产大模型突破结合GPT的可行性将逐步深化金山办公近年来持续重点发力AI方向在NLPCV等领域均有技术落地并探索WPS智能写作演示文稿智能美化等AIGC功能我们认为金山办公GPT将体现差异化优势一方面充分利用自身产品矩阵特色产品渗透或始于三件套并延伸至PDF思维导图数字办公平台等特色产品另一方面相较于海外产品金山办公GPT有望在中文语料模板素材储备国内特色功能开发以及信息安全等方面实现差异化优势金山办公GPT有望打开用户数ARPU付费率提升空间并催生以AI办公助理为代表的新品可能我们认为GPT将为国产办公软件开辟更大商业化空间以金山办公为例用户数方面有望通过产品使用门槛下探带来用户群体扩充根据公司公告截至2022Q3的WPSPC版月活设备数为238亿对比我国54亿线上办公用户同时考虑到WPS竞争力提升所带来的份额增长我们预计WPSPC版月活仍有广阔的拓展空间付费渗透率方面GPT有望吸引免费用户加快转付费我们测算截至2022H1的WPS付费渗透率为1231对比爱优腾近30付费渗透率有相当提升空间ARPU方面结合GPT创造的更大降本增效价值有望支撑ARPU进一步提升产品矩阵方面GPT催生更多新产品可能类似微软BusinessChat的AI办公助理或是金山办公在生成式AI上潜在布局的选择之一风险因素产品技术创新不及预期的风险用户付费转化不及预期的风险市场竞争进一步加剧的风险信息安全风险投资策略办公场景天然具备高复杂度关系连接多信息含量高时效性强我们认为办公软件将是GPT落地后效率提升最为显著的核心应用之一微软GPT揭示了大模型多模态在办公领域的效率革命机遇我们对以金山办公为代表的国产办公软件的潜力进行了展望我们认为金山办公GPT有望充分利用自身产品矩阵特请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-03-21色并将有望在中文语料国内特色功能开发以及信息安全等方面实现差异化优势进一步在商业化上打开未来成长空间推荐金山办公建议关注福昕软件万兴科技税友股份物流和出行服务行业从数据看出行链重构繁荣专题雨霁初晴彩虹来出行链重构繁荣可期物流和出行服务扈世民核心观点元宵节后公商务补偿性出行需求助力航空高铁票价弹性的释放淡季不淡凸显出行需求韧性我们测算Q1三大航亏损或明显收窄春秋吉祥利润有望转正京沪高铁有望盈利1216亿3月下半月短期承压的公商务需求有望再迎释放淡季不淡逻辑持续五一暑期因私出行需求有望叠加暑期需求反弹有望超预期头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现未来两个季度国际线放量有望加速料2023年暑期国际航线或恢复至2019年同期的50602024年航班量有望恢复至疫情前宽体机利用率有望明显改善为航司收入端和成本端带来双重利好同时枢纽机场免税价值有望迎来回归京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力对应区段列车通过量有望对标本线届时对京沪高铁贡献净利润有望突破30亿继续推荐出行链重构繁荣中国国航南方航空春秋航空吉祥航空上海机场白云机场和京沪高铁Q1三大航亏损或明显收窄春秋吉祥利润有望转正淡季票价验证航空重构繁荣的韧性2023Q3头部航司有望迎来票价弹性的进一步释放元宵节后公商务补偿性需求助力票价弹性的释放料样本航线在2月最后一周和3月第一周较2019年同期裸票价涨幅超5淡季票价验证航空重构繁荣的韧性2023Q3头部航司有望迎来票价弹性的进一步释放我们预计2023Q1三大航亏损或将均收窄至816亿春秋吉祥利润将转正至1525亿左右料近期重大会议对北京等一线枢纽客流有所影响但成都枢纽旅客吞吐量或与2019年持平凸显韧性3月下半月短期承压公商务需求有望再迎释放淡季不淡逻辑持续五一暑期因私出行需求有望叠加暑期需求反弹有望超预期国际线放量有望加速料2023年暑期国际航线或恢复至2019年同期的50602024年航班量有望恢复至疫情前水平2023年暑假开始宽体机利用率有望明显改善为航司收入端和成本端带来双重利好截至3月10日全民航国际地区航班量恢复至2019年同期的1741近期利好持续释放建议关注夏秋航季国际线增量2月我国国际线增班以东南亚为主相应航班量在国际线的占比提升至4853月18日中泰直飞日均航班量63架次恢复至2019年165的水平我们预计夏秋航季国际航班增量主要来自与周边国家航线3月10日行业机队利用率较2019年同期下降106窄宽体机分别下降284302024年国际线航班量有望恢复至2019年水平2023年暑期开始宽体机利用率有望明显改善为航司收入端和成本端带来双重利好民航修复的最后一个瓶颈逐渐消解机场国际航线恢复加速口岸免税价值回归白云机场2023年1月免税店销售额17652万元其中进境免税店1月8日重新开业对应人均销售额118元超出2019年水平107元有望回到疫情前快速增长通道疫后口岸免税店价值的延续得到初步体现我们预计2023Q1浦东机场将大幅减亏虹桥公司和物流公司有望合计贡献净利润152亿元同时我们测算白云机场2023Q1净利润亏损或大幅收窄至约请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-03-210812亿元我们预计至2025年白云浦东免税销售额将达到55327亿元对应免税收入2263亿元看好枢纽机场流量价值变现逻辑回归继续推荐上海机场白云机场和美兰空港京沪高铁期待铁路调图强化票价弹性京福安徽中期成长可期黄金线路以公商务客流为主有望享受弹性释放公司目前采用498662元的七档浮动票价第二档票价较疫情前提升13左右我们预计2023年本线票价带来价格弹性56较2019年未来两个季度铁路调图推动产能端具备迎接公商务因私出行的快速反弹同时京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加黄金线路的吸引力提升料2023Q1跨线车列车周转量同比增长5左右我们测算2023Q1净利润有望恢复1216亿元盈利修复能力突出随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力对应区段列车通过量有望对标本线贡献净利润有望突破30亿风险因素宏观经济增速不及预期出行需求恢复不及预期油价汇率波动超预期市内免税店分流超预期铁路网建设进度不及预期投资策略元宵节后公商务补偿性需求助力票价弹性的释放航空和高铁票价韧性初步显现3月下半月短期承压的公商务需求有望再迎释放淡季不淡逻辑料将持续五一暑期因私出行需求有望叠加暑期需求反弹有望超预期头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现国际线放量有望加速料2023年暑期国际航线或恢复至2019年同期的50602024年航班量有望恢复至疫情前水平2023年暑假开始宽体机利用率有望明显改善为航司收入端和成本端带来双重利好枢纽机场免税价值有望迎来回归同时京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力对应区段列车通过量有望对标本线对京沪高铁贡献净利润有望突破30亿继续推荐出行链重构繁荣中国国航南方航空春秋航空吉祥航空上海机场白云机场和京沪高铁电力设备及新能源行业电网变革专题四景气上行深挖三主线电力设备及新能源华鹏伟华夏核心观点电网在稳增长与保能源安全双重要求下迎来以特高压为代表的主网架建设景气度加速上行同时网内及海外市场长期发展空间进一步开启建议重点关注多元稳健经营与加速业务改善两类方向优选多环节受益龙头业绩反转标的及长期发展领域的优质央国企资产兼具稳增长与保能源多维需求支撑价值重估中国特色估值体系对于市场研究重估我国领先的电力装备资产价值具有重要的指导意义我国电力装备产业背靠国内领先的大电网骨干架构立足于新型电力系统的长期发展需求兼具逆周期调节稳经济增长保障能源安全与转型的双重功效同时具备国际化业务辐射能力龙头资产具备立足网内重大项目加速实施数字化长期发展电网结构化增长核心动力发力网外谋篇海外的成长前景基本面持续改善与长期成长空间进一步开启长期资产价值有望迎来修复与重估电网投资预期提速把握网内特高压兼顾系统外增长动能预计2023年电网投资稳中有进同比增长6-7投资结构化将继续深入特高压变电设备等主网设备采购进入高景气阶段预计2024年电网投资有望进一步提速同比增长8-10同时建议关注电力装备公司可获得的额外增长动能国内网外市场中新能源并网与储能升压加速释放用电侧需求长期向好国际海外市场在后疫情时代迎来出海成本修复一带一路建设等项目有望带动海外市场开发请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-03-21关注稳健增长型与加速改善型电力装备龙头稳健增长型电力装备公司在产品层面重点布局电网结构化采购利好的智能化扩容数字化等方向同时发力国内网内网外市场适度辐射海外市场多元化发展助力该类型企业保持稳健增长不断锦上添花加速改善型公司随着电网建设周期逐渐进入到主网架大规模落地阶段持续改善管理经营效果有望发力国内大项目与海外大市场风险因素电网投资不及预期特高压建设节奏不及预期电力系统建设不及预期海外业务拓展不利风险大宗原材料价格大幅波动投资策略电力装备伴随短期特高压等主网投资提速和中长期网外及海外市场增长其成长空间不断开启景气度加速改善建议围绕三重维度优选国内电力装备龙头及产业内优势央国企资产一围绕多元化布局优选稳健成长多环节受益龙头重点推荐国电南瑞许继电气思源电气建议关注四方股份二建议关注受益特高压等高景气环节和潜在发力海外市场的持续改善标的建议关注平高电气中国西电华明装备保变电气电源侧建议关注上海电气哈尔滨电气H三把握电力系统中数字化储能建设以及用电侧综合能源管理等长期发展需求挖掘上述领域优质央国企资产建议关注国网信通南网科技南网能源涪陵电力南网储能动保行业跟踪点评院企合作协议落地非瘟疫苗研发稳步推进农林牧渔盛夏彭家乐核心观点近期生物股份中牧股份与中科院签订非洲猪瘟疫苗合作协议产品研发向前推进一步预计非洲猪瘟亚单位疫苗研发有望加速开展后续如若产品成功上市有望带动行业扩容短期来看随畜禽景气上行动保板块2023年业绩有望维持稳健预计非瘟疫苗2023年将持续催化板块长期来看预计下游规模化程度提升以及宠物市场的增长仍将推动市场扩容行业龙头成长确定性会进一步提升建议继续重点关注中牧股份生物股份普莱柯科前生物关注低估值宠物布局领先的瑞普生物中牧股份生物股份近期发布公告二者拟与中国科学院生物物理研究所中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物科技有限公司签订非洲猪瘟亚单位纳米颗粒疫苗技术开发合作合同共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗我们对此点评如下合作协议落地非瘟亚单位疫苗研发向前推进一步本次非洲猪瘟技术开发合作协议包含亚单位疫苗研发获得疫苗应急生产批文或公告产品临时生产文号和新兽药注册证书等项目要求同时协议也约定中牧股份生物股份均享有该产品相应知识产权及在监测期内和监测期外的生产权和销售权我们认为此次行业内龙头与科研院所签订协议有望充分利用各方在非瘟疫苗基础研究临床试验工艺转化及产业化的相关优势降低研发风险加快研发进程目前生物股份依托自有P3动物实验室已开展一系列非洲猪瘟疫苗研究及动物试验并积累了大量基础研究及临床研究试验数据而中牧股份作为老牌动保国企历史上具备较强的重大动物疫病产业化优势有望帮助疫苗顺利实现产业化请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-03-21非瘟疫苗多路径同步推进动保行业重磅单品上市可期从非瘟爆发开始国内科研机构经历4-5年研发后目前亚单位疫苗载体疫苗减毒活疫苗mRNA疫苗等多条路径上同步推进其中从安全性和保护率等考量上看亚单位疫苗最值得期待21年底科技部公示了关于国家重点研发计划动物疫病综合防控关键技术研发与应用重点专项以及农业农村部在2022年春节前后发布非瘟亚单位疫苗应急评价标准后兰研所中科院目前正按照农业农村部要求完善相关实验研究后续如若非瘟疫苗成功上市动保行业或迎百亿级别重磅大单品动保企业主业稳健继续推荐板块性机会尽管短期猪价低迷但下游养殖企业尚有信心动保产品需求相对稳定展望后续我们预计随着畜禽养殖景气上行动保板块2023年业绩整体有望维持稳健而非瘟疫苗后续研发进展预计将持续催化板块长期来看预计下游规模化程度提升以及宠物市场的增长仍将推动市场扩容行业集中度有望进一步提升行业龙头成长确定性会进一步加提升重点推荐非瘟疫苗相关标的中牧股份生物股份普莱柯科前生物等关注低估值宠物布局领先的瑞普生物风险因素畜禽养殖行情不及预期非洲猪瘟疫苗研发进展不及预期非洲猪瘟疫苗推广不达预期动保行业竞争加剧动物疫苗产业政策超预期变化投资策略近期生物股份中牧股份与中科院签订非洲猪瘟疫苗合作协议产品研发向前推进一步预计非洲猪瘟亚单位疫苗研发有望加速开展后续如若产品成功上市有望带动行业扩容短期来看随畜禽景气上行动保板块2023年业绩有望维持稳健非瘟疫苗2023年预计将持续催化板块长期来看预计下游规模化程度提升以及宠物市场的增长仍将推动市场扩容行业龙头成长确定性会进一步提升建议继续重点关注中牧股份生物股份普莱柯科前生物关注低估值宠物布局领先的瑞普生物中牧股份生物股份今日发布公告二者拟与中国科学院生物物理研究所中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物科技有限公司签订非洲猪瘟亚单位纳米颗粒疫苗技术开发合作合同共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗我们对此点评如下泓博医药301230SZ投资价值分析报告小分子药物研发一站式服务商加速布局打开成长空间医疗健康陈竹韩世通王凯旋核心观点公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商已形成药物发现工艺研发原料药中间体独具特色的商业模式前端业务全球药物发现临床前CRO市场空间广阔我们认为随着公司推进多学科参与的创新药研发模式下游客户与公司的绑定会愈加紧密后端业务全球原料药CDMO需求转移国内趋势下公司聚焦于替格瑞洛中间体的生产拥有大规模商业化生产能力是全球主要的替格瑞洛中间体供应商未来伴随产品品类和创新药客户项目管线的扩张发展前景广阔综上我们给予公司2023年PE40X对应目标价60元首次覆盖给予买入评级公司概况深耕行业多年的新药研发卖水者泓博医药成立于2007年是一家新药研发以及商业化生产一站式综合服务商公司立足新药物研发产业链中的关键环节拥有全面的临床前新药研发能力为客户提供从先导化合物筛选优化到原料药请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-03-21CMC申报的一站式创新药临床前研发服务同时公司在创始人PINGCHEN博士的带领下通过产业链延伸利用自有的原料药生产基地及其在制药工艺上的技术优势为国内外客户提供临床阶段API或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现公司业绩逐渐迈入高速成长期公司2018-2021年营业收入复合增速为5273归母净利润复合增速为10011行业分析医药研究外包服务需求强劲比较优势下国内CROCDMO市场持续扩容随着全球新药研发风险和成本的不断提升再加上制药工艺的快速发展叠加小型生物科技公司蓬勃发展对于外包服务需求更加强烈根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书全球医药研究外包市场预计2022年规模达到1785亿美元市场规模庞大而国内虽然起步较晚但凭借政策支持人才资源临床资源以及成本优势等驱动全球需求逐渐往国内转移中国CROCDMO企业迎来发展良机国内市场持续扩容根据FrostSullivan数据转引自公司招股说明书中国的临床前CRO市场规模已由2015年的13亿美元增长至2019年的32亿美元CAGR252预计2024年将增长至84亿美元中国合同研发生产服务CDMO市场规模由2014年的12亿美元增长至2018年的24亿美元CAGR198预期2023年将达到85亿美元竞争优势一核心团队国际化研发管理经验丰富技术平台构建核心壁垒公司由具有丰富国际知名药企新药研发经验的归国专家创立创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台其中公司创始人PINGCHEN拥有跨国药企17年小分子药物研发经验同时公司在人才方面拥有充足的储备公司核心团队人员深耕行业多年截至2021年末公司研发及技术人员554名占员工总数的6756此外公司鼓励积极创新持续研发投入彰显发展决心2019-2021年研发投入分别为105520万元118300万元和171444万元累计占公司营业收入约4核心技术涉及创新药物分子设计药物分子筛选现代合成技术原料药生产工艺绿色化学等我们认为公司在人才储备技术储备资金投入方面均具备良好的基础具备持续的创新研发能力竞争优势二多学科前端新药研发合作模式高粘度下游客户关系稳固公司是中国较早为国际客户提供临床前药物研发的CRO公司之一自2007年成立以来就确立了以小分子药物研发服务为核心的业务模式凭借着行业内具有国际水准的管理团队经验丰富且高效的研发技术团队以及强大的战略合作伙伴为客户提供创新药领域中药物化学及工艺化学关键难题解决方案根据公司招股说明书披露截至2021年末公司先后协助海外多家生物制药公司成功开发了21个临床候选药此外2019-2021年内公司还为国内外客户提供了超过100个创新药工艺研究与开发项目已获得授权发明专利24项公司专利技术积累丰富得到国外创新药研发客户的认可公司2021年药物发现与工艺研发业务实现销售收入328亿元同比增长1002018-2021年复合增速为5845竞争优势三后端商业化业务布局加速一体化服务平台雏形已现作为创新药CRO业务的延伸公司根据多年的工艺研发和生产实践逐步形成多个关键工艺开发和生产技术平台服务于客户临床阶段API或关键中间体生产以及自主产品的商业化生产目前公司拥有完善的质量体系及完备的生产装置与设施具有丰富的商业化生产经验并已经与商业化生产的客户深度绑定我们认为未来随着公司不断加大国内外市场的开拓力度公司的产品布局将进一步丰富同时将进一步提高公司在原料产业链中的覆盖程度待公司募投项目建设完成后公司相关产品的生产产能将进一步扩大有望较快地提高公司新产品的渗透率及市场份额公司2021年商业化生产业务实请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-03-21现销售收入119亿元同比增长4392018-2021年复合增速为4219风险因素公司综合毛利率下降的风险市场竞争加剧的风险产品单一和集中的风险汇率波动的风险国内客户拓展不利的风险中美贸易摩擦导致公司经营业绩下滑的风险盈利预测估值与评级公司是深耕行业多年的新药研发以及商业化生产的一站式综合服务商已形成药物发现工艺研发原料药中间体独具特色的商业模式我们预计公司20222324净利润分别为067亿114亿167亿元对应每股EPS预测分别为087149218元参考可比公司康龙化成药石科技2023年平均28倍PE估值考虑到泓博医药自创立之初即按高标准要求打造接轨国际化水平的新药研发平台为众多的全球领先药企及优秀的创新性药企提供高水平研发服务随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现公司业绩有望逐渐迈入高速成长期我们预计2022-2024年公司净利润复合增速达5800明显高于药石科技康龙化成2022-2024年Wind一致预测预估净利润平均复合增速3967我们给予公司2023年40倍PE估值对应目标价60元首次覆盖给予买入评级云南铜业000878SZ投资价值分析报告国内铜业领先企业资源盈利有望齐升金属敖翀拜俊飞核心观点公司为国内铜行业领先企业未来有望受益于铜价和TCRC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为177240245亿元对应EPS预测分别为088120122元股最新股价对应PE分别为140103101倍给予公司2023年13倍PE估值对应目标价约为16元股首次覆盖并给予买入评级国内铜行业领先企业经营业绩大幅增长云南铜业成立于1998年是中铝集团及中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台公司业务涉及铜及相关有色金属的勘探采选冶炼等历经多年发展公司已成为国内铜行业领先企业2021年公司阴极铜产量为1347万吨铜精矿产量为76万吨随着铜价TCRC和硫酸价格的上升叠加各项费用的降低公司经营业绩大幅增长根据公司业绩预告2022年全年公司预计实现归母净利润155至185亿元同比增长139至1852023-2025年精炼铜预计由紧平衡转向缺口铜价料将上行勘探成果乏善可陈品位下滑形成趋势目前全球铜企资本开支处于低位铜矿供给长期具备刚性限制全球铜矿扰动频发多个主要铜矿减产停产短期铜矿供给增量或不及预期作为能源转型关键金属长周期铜需求增量具备较高的确定性国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长我们预测2023-2025年全球精炼铜供需平衡为67-102-697万吨LME铜价为90001000011000美元吨冶炼产能规模具备显著优势有望受益于TCRC上行截至2022年上半年公司阴极铜产能达到130万吨位列国内第三跻身全球第一梯队由于公司阴极铜使用铜精矿生产比例较高其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列公司副产贵金属产量亦较为领先其副产黄金占全国产量的255副产硫酸和贵金属业务有助于增厚公司盈利能力2022年起铜精矿TCRC触底回升有望带动公司冶炼业务盈利水平在现有基础上进一步提升增持迪庆有色股权公司铜资源量增长显著截至2022年12月云铜集团持有的迪庆有色3823股权已全部完成过户手续迪庆有色主要资产普朗铜矿保有矿石量804亿吨铜金属量26115万吨平均品位033增持后公司权益口径保有铜请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-03-21金属量由2206万吨增至3204万吨增长453本次增持有助为公司铜精矿生产提供牢固的资源保障作为中铝集团旗下唯一上市平台公司具备资源优势中铝集团当前持有秘鲁Toromocho铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权Toromocho项目铜资源储量达1000万吨铜精矿含铜产能达30万吨铁格隆南矿区已探获资源量超1000万吨若Toromocho项目顺利注入预计公司铜资源量达到1356万吨位列全国第三权益铜精矿含铜产量有望达到30万吨位列全球第十五若后续铁格隆南矿区项目得以注入公司公司资源量及产量有望进一步跃升风险因素TCRC不及预期的风险产品价格不及预期的风险精炼铜供给增长超预期的风险精炼铜需求不及预期的风险资产注入进展不及预期的风险盈利预测估值与评级公司为国内铜行业领先企业未来有望受益于铜价和TCRC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为177240245亿元对应EPS预测分别为088120122元股最新股价对应PE分别为140103101倍对应PB分别为181615倍综合考虑PE估值和纵向PB估值我们采用PE估值法参考铜行业可比公司江西铜业铜陵有色紫金矿业和洛阳钼业平均估值水平2023年均值为114倍考虑公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台具备世界级项目的注入预期因而给予公司2023年13倍PE估值对应目标价约16元股首次覆盖并给予买入评级友邦保险01299HK深度跟踪报告同时受益全球高利率和中国充裕流动性非银行金融童成墩张文峰邵子钦田良薛姣陆昊核心观点当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期分子下行和利率处于历史高位分母上行友邦保险资产端受益于全球高利率环境负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放包括中国大陆和中国香港地区具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间是外部冲击下可靠的左侧布局品种友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的全球高利率显著打压了成长股的估值以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期但随着目前利率到了极高位置也对金融股造成了极大负面影响包括流动性风险信用风险资产负债错配下的市场价格下跌风险等无论去年英国养老金的流动性问题还是美国硅谷银行问题本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力流动性压力导致挤兑存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险在此背景下我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境同时公司在资产端负债端资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股建议中国投资者积极关注布局机会负债端中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长同时利好友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展公司具有强劲的现金流能力是全球美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司随着全球美元流动性收紧客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券并锁定和拉长久期中高风险资产普遍面临资金流出压力能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境并且穿越周期中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一大陆访客业务正迎来强劲复苏我们预计未来三年有望实现年均30左右的年均增速中国内地有望持续受益中高端请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-03-21群体的养老医疗资产配置需求释放未来五年有望实现20左右的年均增速资产端友邦长期坚持资产负债匹配投资风格稳健新增资产有望长期受益高息债券配置2022年公司投资收益率仅为11显著低于固收资产42的回报率主要受到股市下跌影响公司低等级债券仅为30亿美元占组合比重仅为1左右信用风险小2023年起执行IFRS17号准则公允价值波动可以同时被资产和负债吸收在保持良好资产负债匹配的前提下实际净资产波动相对有限面向未来公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会而在中国内地公司虽然加大了年金保险的销售但新业务价值率仍然高达695远高于同业同时友邦中国盈利来源中有高达80来自保险服务和收费业务受投资影响很小友邦中国长期保持保守的资产配置结构84投资固定收益债券主要是国债和地方债资本端友邦长期保持保守的财务政策具有充足的资本实力内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险截至2022年底公司按最低资本要求覆盖率是552按订明资本要求覆盖率是283总体上远高于同业公司公司2022年产生自由盈余60亿美元新业务消耗的自由盈余为127亿美元有充足内生资本满足新业务发展需要同时截至2022年底公司自由盈余金额达到179亿美元存量上有较大幅度的资本闲置这是公司长期坚持新业务发展超过20IRR的结果因此即便面对2022年极端的资产端环境公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力2022年派息226亿美元回购357亿美元二者合计为583亿美元对应目前市值隐含现金回报率为48即公司即便在极端市场环境下仍有望通过自由盈余来推动分红和回购风险因素全球高利率环境下局部金融市场动荡中国内需恢复乏力导致大陆业务发展低于预期亚太区域市场增长低于预期盈利预测与投资评级友邦保险是同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的适合外部冲击下左侧布局维持买入评级当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期分子下行和利率处于历史高位分母上行友邦资产端受益于全球高利率环境负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放包括中国大陆和香港地区具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间是外部冲击下可靠的左侧布局品种同时公司是中国金融开放的标杆也是西方公司向亚太市场转型的模板地缘政治风险小目前公司PEV仅为166倍我们给予公司2倍PEV估值未来一年目标价101港元维持买入评级中材科技002080SZ2022年年报点评玻纤叶片盈利筑底锂膜业务大超预期基础材料和工程服务华鹏伟袁健聪孙明新林劼赵新宇核心观点公司发布2022年年报实现营业收入22109亿元同增894归属净利润3511亿元同增408扣非归属净利润2201亿元同减1447短期看风电叶片盈利已底部回暖预计随着招标规模增长原材料价格高位回落大叶型占比提升有望实现盈利能力提升玻纤基本面仍处底部但随着供需改善与产品结构升级预计盈利有望底部回升锂膜进入利润释放期23年有望实现翻倍增长未来随着新增产能投放带来的销量增加客户结构优化及成本进一步降低盈利仍具备高弹性长期看依托南玻院北玻院的技术实力公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产打造新材料平台具备长期的发展空间维持买入评级事项公司发布2022年年报实现营业收入22109亿元同增894归属净利润3511亿元同增408扣非归属净利润2201亿元同减1447经营活动请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-03-21现金流量净额316亿元折单四季度收入7408亿元同增3103归属净利润1093亿元同增5057扣非归属净利润557亿元同增12237经营活动现金流量净额2249亿元叶片盈利已底部回升全球龙头弹性2022年在风电装机不及预期招标价格大幅下降成本维持高位等多重因素影响下公司风电叶片业务营收利润出现下滑实现销售收入65亿元同降678净利润11亿元同降78但公司全年销售风电叶片144GW同增26边际来看随着四季度原材料成本下降及公司大叶型占比提升盈利已明显改善我们测算对应单四季度风电叶片销售94GW收入约406亿元净利润约1亿元展望23年预计风电叶片板块具有较大弹性需求端2022年创纪录的招标规模超过95GW将为2023年全年需求提供支撑供给端公司新增产能瞄准未来国内风电潜力巨大的三北及中南部地区陕西榆林新疆伊吾及广东阳江等3个国内生产基地进入全面建设节省运输费用利润端随着树脂玻纤等原材料价格高位回落以及公司产品结构持续升级大叶型占比持续提升预计公司盈利能力将持续改善且预计年内公司将完成对中复连众的整合成为风电叶片全球龙头进一步增强话语权与竞争力玻纤基本面筑底供需改善下有望实现反弹报告期内公司销售玻璃纤维及其制品1162万吨实现销售收入约913亿元净利润281亿元其中出售铑粉贡献约83亿元去年下半年国内供需失衡下玻纤价格快速触底公司盈利处在底部对应2H22吨净利扣除铑粉收益约1250元1H22约2300元但凭借公司持续推进技术进步带动产品高端化与降本增效LFT高强高模拉挤纱超细低介电纱布等高端产品持续取得突破漏板技术生产效率提升带动成本下降实现吨净利高于上一轮周期底部23年来看当前基础产品价格已低于上一轮周期底部而考虑到远高于过去的天然气电力成本预计行业内以基础产品为主的小企业亏损相比上一轮周期底部更为严重价格继续下行空间有限需求端今年基建风电等领域增长确定性较高有望带动整体需求回暖供给端当前利润水平下中小企业新增产能意愿较低预计新增产能有限供需格局有望得到改善基本面有望实现底部回升锂电隔膜盈利提升明显产能加速扩张下23年有望实现翻倍增长在全球新能源电动车销售强劲动力电池企业装车量高增的背景下2022年公司锂电隔膜产销量及盈利能力大幅增长全年公司销售锂电池隔膜A品113亿平米同增65实现销售收入187亿元同增66净利润48亿元同增448对应单平净利042元21年为014元我们判断公司盈利能力提升一方面来自产品结构升级涂覆产品销量增长90高于整体销量增速与海外客户拓展另一方面来自产能扩张与精细化管理车速同比提升近30产能利用率提升9pcts基膜单位成本同比下降30带来的降本增效同时公司后续产能仍有较大规划我们预计2023年末将形成30亿平产能有望带动全年销量实现翻倍增长且后续新增产能在设备效率和涂覆比例上相比老线都将有明显提升随着新增产能的投放锂电隔膜业务具备销量高增产品和客户结构优化成本进一步降低的空间业绩有望持续兑现另外根据公司公告公司锂膜业务子公司中材锂膜完成引战合计融资65亿元为锂膜产能的进一步扩张提供资金支撑风险因素相关行业新增产能超预期原材料价格上涨宏观经济大幅波动公司产能投放不及预期的风险风电装机需求不及预期的风险储氢瓶政策推进不及预期的风险投资建议公司作为中国建材股份旗下新材料上市平台多项业务处于国内领先地位风电叶片盈利已底部回暖我们预计随着招标规模增长原材料价格高位回落大叶型占比提升公司有望实现盈利能力提升玻纤基本面仍处在底部但随着供需格局请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-03-21的改善与产品结构升级预计盈利有望底部回升锂膜进入利润释放期23年收入有望实现翻倍增长随着新增产能投放带来的销量增加客户结构优化及成本进一步降低盈利仍具备高弹性长期看依托南玻院北玻院的技术实力公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产打造新材料平台具备长期的发展空间我们调整公司2023-2024年归母净利润预测至3233405亿元原预测为316387亿元新增2025年归母净利润预测5126亿元对应EPS预测为193241305元参考过去5年公司历史估值中枢17xPE给予公司2023年15xPE对应目标价29元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-03-21市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300393908-050-172纽约期油6764135-96-16上证指数323491-048-105纽约期金198280047359香港恒生1900071-265-35-4伦敦期铜858025096-352H股指数646965-221-18-4伦敦期铝224400-016-29-4红筹股392621-283-166伦敦期锌289500101-27-3日经2252694567-142-323主要外汇商品道琼斯322445812013-3标普500395157089253美元指数10328-04105-1纳斯达克11675540394312美元人民币688-01404-0德国DAX1493338112-027美元日元13143008010法国CAC701314127008欧元美元107002010富时100740385093-19-1英镑美元123001012注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2023年3月21日0900金盘科技2022年报业绩说明会2023年3月21日0930泰和新材2022年报交流会2023年3月21日1000友邦保险同时受益全球高利率和中国充裕流动性2023年3月21日1400久立特材年报交流2023年3月21日1400思摩尔国际2022年报业绩交流会2023年3月21日1500景业智能年报业绩交流2023年3月21日1500泓博医药投资价值报告深度解读2023年3月21日1630培育钻石行业展望及力量钻石公司经营战略交流2023年3月22日0830皓元医药2022年业绩解读说明会2023年3月22日1500复观航空复苏之三换季后国内需求反弹及国际线复苏展望2023年3月22日1600复锐医疗科技业绩说明会2023年3月22日国企重塑智能革命中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第2期2023年3月23日科创风起剑指芯片中信证券信指主题配置系列主题交流论坛第3期2023年3月24日强预期稳增长中信证券基金市场与基金策略主题交流会第3期2023年3月29-31日中信证券中信银行中国国际经济咨询一路同信2023年债市策略会宁波专场2023年4月4日中信证券谈经论策第四季2023年春季宏观政策论坛近期重点研报2023-03-20固收全球金融危机又到了吗2023-03-20固收2023年3月LPR报价点评降准效果未现LPR连续7个月持平请务必阅读正文之后的免责条款和声明20