平安观点：
　　“最坏的时期”过去了么？短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。
　　还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。
　　经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、阻遏风险发散也是非常重要的。目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的假设。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率，尽量不降息或少降息。再次，美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。由于第一共和银行持有的长期市政债券不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合规抵押品的范围。简言之，为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！
　　风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。
　　

研究报告全文：海外宏观宏2023年3月21日观报告宏观动态跟踪报告美欧银行业危机何时了证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号最坏的时期过去了么短期来看我们倾向于认为最坏的时期已S1060520090001宏经过去首先美欧政策和市场响应及时大部分危机导火索已被浇ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn灭其次美欧银行体系整体稳健系统性风险可控2008年次贷危机观范城恺投资咨询资格编号动S1060523010001和2011年欧债危机后美欧金融监管明显强化且均建立了更成熟的风FANCHENGKAI146pingancomcn控机制近十年美欧银行体系一直在夯实目前资本充足率CET1态坏账率NPL股本回报率ROE等重要指标较2015年底都更为正面跟因此目前看局部银行风险或难演化成系统性风险这也解释了3月10踪日以来道琼斯银行指数大幅下跌但标普500指数反而温和上涨不过短期金融市场恐慌情绪未必消散一方面围绕中小银行的担忧仍然存在报且不排除新的中小银行暴雷另一方面瑞信事件后与瑞信同等级的告G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击还有哪些可能的风险一是美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击由于瑞信AT1遭遇减记其它银行的AT1债券价格可能受波及继而部分银行的资本充足水平或受影响二是美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击美国商业地产80的贷款来自规模较小的区域性银行今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券CMBS违约风险亦在上升三是中期维度的金融风险仍需观察本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题证券经济和政策下一步首先美国经济衰退风险进一步上升美国中小银行研信贷紧缩势必冲击实体经济其次美联储停止加息节点提前至5月左右究但降息决策仍有待观察参考欧央行3月16日加息50BP以及英国央报行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP可见美欧央行在顾及金融稳定的同时不会轻易更改此前的政策路径且美联储先按既定路径告边走边看也释放出一切在掌握之中的信号这对于稳定市场预期阻遏风险发散也是非常重要的目前较浓厚的下半年大幅降息的预期恰恰包含了金融危机继续发酵以及美国经济深度衰退的假设但若本次银行风险能够较快缓释对美国经济的冲击或将有限叠加美国通胀黏性仍强美联储在下半年仍可能维持高利率尽量不降息或少降息再次美联储仍可能动用其他工具应对金融风险由于第一共和银行持有的长期市政债券不属于BTFP接受的抵押品在该银行仍面临危机之际美联储有可能考虑扩大合规抵押品的范围简言之为化解金融风险美联储在流动性支持上会火力全开风险提示美欧银行业危机持续时间超预期美欧货币政策超预期美欧经济衰退风险超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观动态跟踪报告自2023年3月10日硅谷银行宣布倒闭以来截至美国时间3月20日美欧银行业风波尚未完全平息瑞信和第一共和银行股价日内腰斩金价一度升破2000美元大关市场对美欧经济和货币政策的预期发生剧变短期来看随着大部分危机导火索已被浇灭我们倾向于认为最坏的时期已经过去只不过银行业波动风险尚未完全消散市场对美国中小银行以及欧洲大型银行相关资产或仍保持警惕往后看美国经济衰退风险进一步上升但衰退程度仍有待观察我们预计美联储3月加息25BP但可能不会明确表示下半年降息一最坏的时期过去了么短期来看我们倾向于认为最坏的时期已经过去只不过银行业波动风险尚未完全消散首先美欧政策和市场响应及时大部分危机导火索已被浇灭3月12日美国财政部美联储和FDIC联合设立了银行定期救助计划BTFP硅谷银行储户已获得完全救助3月19日瑞银宣布收购瑞信避免瑞信倒闭风险3月16日第一共和银行FRB获得11家大型银行300亿美元注资虽然3月17日21日第一共和银行股价仍跌但最坏的结果也是宣布倒闭或被FDIC接管难以引发系统性风险其次美欧银行体系整体稳健系统性风险应可控一方面硅谷银行和瑞信事件的原因离不开自身经营风险未必是系统性风险的冰山一角硅谷银行倒闭的主要原因在于本身的经营模式即负债端来源单一初创企业存多贷少活期存款类占比超过70存短投长持有国债MBS规模占资产比重超50而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用风险和经营不善情况本次股价下跌起因于寻求沙特国家银行注资失败迅即带来现金流压力另一方面2008年次贷危机和2011年欧债危机后美欧金融监管明显强化且均建立了更成熟的风控机制近十年美欧银行体系健康状况一直在夯实目前资本充足率CET1坏账率NPL股本回报率ROE等重要指标较2015年底都更为正面此外政策层面对于金融风险的响应也更敏锐及时因此局部银行风险短期或难演化为系统性风险这也解释了3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌但标普500指数反而温和上涨图表1美欧银行主要经营指标较2015年均有提升图表2美国银行股下跌但美股整体回暖4400标普500指数580道琼斯银行指数右4200540500400046038004203600380340034022-1122-1223-0123-0223-03资料来源AllianzResearch2023316平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所不过短期金融市场恐慌情绪未必消散一方面硅谷银行签名银行和第一共和银行的暴雷反映出美国中小银行的脆弱性尤其是第一共和银行负债端较前两者更平衡业务和估值更是行业优等生在中小银行中更具有典型性代表性因此该银行面临危机意味着大部分中小银行均可能面临压力此外2018年特朗普政府推动金融监管放松减弱了对资产规模2500亿以下银行的压力测试也是本轮中小银行暴雷的重要背景我们认为短期围绕中小银行的担忧可能仍然存在且不排除新的中小银行暴雷另一方面瑞信被并购可能引发市场对于大型银行的担忧瑞信是世界金融监督机构认定为全球系统重要性银行G-SIBs的30家银行之一实施了比一般银行更加严格的资本管制理应在全球金融体系中发挥压舱石作用瑞信事件后与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26宏观动态跟踪报告二还有哪些可能的风险除了美欧银行冲击外以下经济金融风险也值得关注一是美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击3月19日瑞银宣布收购瑞信但约160亿瑞郎的瑞信额外一级资本AdditionalTier1AT1债券将被完全减记当银行陷入危机时AT1债券可通过转股或者减记本金的方式帮助银行吸收损失一般而言AT1债权人的受偿顺序优先于普通股股东但本次瑞士监管机构直接将AT1债券减记到零而股东权益仍可保留接近50这让资本市场感到震惊被认为公然破坏债权人的受偿优先制度未来一段时间其它银行的AT1债券价格可能受波及继而部分银行的资本充足水平或受影响二是美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击风险敞口方面美国商业地产80的贷款来自规模较小的区域性银行这些银行现在为了自救可能会收缩资产负债表风险苗头方面商业地产抵押贷款支持证券CMBS拖欠率在2023年2月环比跃升18个基点此前黑石旗下的CMBS已出现违约基本面看相较住宅商业地产更加脆弱这反映在截至2022年四季度美国商业地产贷款拖欠率已出现抬头迹象而住宅贷款仍然稳健尤其是疫情以来居家办公以及混合工作模式使办公室地产更易受到冲击从传导路径看商业地产和中小银行可能同步受损陷入恶性循环图表3美国中小银行对商业地产的风险敞口较大图表4美国商业地产贷款拖欠率已出现抬头迹象100美国上市银行商业地产贷款占资产比重美国所有银行贷款拖欠率12308010256008204006201504商业地产住宅右总资产规模亿美元0021011010010001000010000020-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源Bloomberg平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所三是中期维度的金融风险演化仍需观察历史上金融危机往往在美欧央行首次降息后才真正爆发当然也可能是金融风险的抬升造成了货币政策的转向本轮美联储加息节奏较快经济和金融体系所受冲击也就更迅猛尤其美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题此外鉴于银行业乃至金融业的表现与经济基本面高度挂钩若美欧经济衰退压力加大市场对于银行业相关资产的重估亦会放大金融体系的压力就此而言由于欧洲经济风险大于美国因通胀压力政府债务和能源风险均更大继而欧洲银行业风险亦将高于美国三经济和政策下一步美国经济衰退风险进一步上升美国中小银行信贷紧缩将冲击实体经济据高盛数据资产低于2500亿美元的中小银行承担了美国约50的商业和工业贷款其中包括60的住房贷款80的商业地产贷款以及45的消费贷款高盛据此下调美国全年GDP增速03个百分点至12我们基准预期是美国在2023年中左右步入衰退按NBER的定义请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36宏观动态跟踪报告美联储停止加息节点提前至5月左右但会否降息仍有待观察硅谷银行事件前市场一度预期美联储三季度继续加息终端利率至55以上截至3月17日的CME数据显示市场预期最后一次加息在3月或5月下半年累计降息或超100BP市场加息预期急剧降温也表现在2年和10年期美债收益率的跳水上我们认为美联储3月可能继续加息25BP5月或6月仍可能加息参考欧央行今年3月16日加息50BP以及英国央行在养老金危机后短暂地无限量购债但仍加息75BP可见美欧央行在顾及金融稳定的同时不会轻易更改此前的政策路径而且美联储先按既定路径边走边看也释放出一切在掌握之中的信号这对于稳定市场预期缓和风险发散也是非常重要的需要指出的是目前较浓厚的下半年大幅降息的预期恰恰包含了金融危机继续发酵以及美国经济深度衰退的预期但若本次银行风险能够较快缓释对美国经济的冲击或将有限叠加美国通胀黏性仍强美联储在下半年仍可能维持高利率尽量不降息或少降息图表5美债收益率大幅跳水图表6市场加息预期剧烈变化52美债收益率CMEFedWatch加权平均加息预期505502年10年54248525521465004447548642450404254003837036375343502023320202339323253030022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0323-0523-0723-0923-11资料来源Wind平安证券研究所资料来源CMEFedWatch2023223平安证券研究所美联储仍可能动用其他工具应对金融风险截至3月15日当周美联储扩表约3000亿美元3月19日美联储联合各大央行增加互换协议额度补充美元流动性由于第一共和银行持有的长期市政债券暂不属于BTFP接受的抵押品在该银行仍面临危机之际美联储有可能考虑扩大合格抵押品的范围除此之外在必要时候美联储仍有丰富的常规多为次贷危机后实施的工具非常规政策工具可供使用常规性工具包括贴现窗口公开市场操作购买国债等资产常备回购便利StandingRepoFacilitySRF定期证券借贷便利TermSecuritiesLendingFacilityTSLF等非常规工具可能包括暂停缩表加大或承诺资产购买动用财政部TGA账户实施救助等总之为化解金融风险美联储在流动性支持上会火力全开市场仍可能出现自救行动3月16日美国11家银行联合宣布向第一共和银行注资未来不排除华尔街进一步采取类似行动3月20日在第一共和银行股价仍在下跌之际华尔街大型银行或进一步考虑将原有的300亿存款转为股本甚至考虑对其进行全资收购此外据3月18日美国福克斯新闻报道拜登政府和巴菲特对话意味着巴菲特等其他投资公司日后可能以某种方式投资美国地区性银行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46宏观动态跟踪报告图表7美欧银行业危机时间线3月10日至3月20日美国加利福尼亚州金融保护和创新部以流动性不足和资不抵债为由宣布关闭硅3月10日周五谷银行并指定美国联邦储蓄保险公司FDIC为接管方标普500跌1510年美债利率大跌23BP至370美国财政部美联储和FDIC联合声明设立了银行定期救助计划BTFP以确保3月12日周日所有存款人的资金安全由美联储执行并由财政部提供资金美国银行股仍然大跌美债利率跳水市场恐慌情绪仍存标普500跌015103月13日周一年美债利率大跌25BP至355美国纽约州金融监管机构以系统性风险为由关闭支持加密货币业务的签名银行SignatureBank并指定FDIC作为接管人3月14日周二美国股市回暖美债利率回升市场恐慌情绪缓和标普500跌涨16510年美债利率回升9BP至364据路透社报道瑞士信贷最大的投资者沙特国家银行表示无法向瑞士银行注资随后瑞信股票开盘一度跌近303月15日周三瑞士央行瑞士金融市场监督管理局发表联合声明将向瑞信提供流动性支持联合声明发表后瑞信股价盘后涨超10标普500跌0710年美债利率跌13BP至351美国银行花旗集团摩根大通富国银行等11家大行联合宣布向第一共和银行注3月16日周四入300亿美元流动性标普500涨1810年美债利率回升5BP至356第一共和银行股价暴跌媒体分析认为尽管该行存款外流已基本停止但因董事会3月17日周五宣布暂停派发股息导致股价暴跌不止标普500跌1110年美债利率跌17BP至339瑞银宣布同意以30亿瑞郎的价格收购瑞信3月19日周日美联储和英国加拿大日本欧洲央行及瑞士央行宣布通过常设美元流动性互换协议增加流动性供应瑞信第一共和银行盘中跌近503月20日周一标普500涨0910美债利率涨11BP至350资料来源Wind平安证券研究所风险提示美欧银行业危机持续时间超预期美欧货币政策超预期美欧经济衰退风险超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033