近一段时间，社融-M2剪刀差的倒挂引起了市场关心。在社融创立后的绝大部分时间里，社融-M2剪刀差维持正向增速差，但2021年二季度以来，剪刀差开始持续收窄，去年5月转负后逆向扩张，并在今年1月创下-3.2个百分点的（社融口径调整以来）最大负增速差。
　　本篇报告将根据《“重构”M2：与社融的差异从哪来？》中构建的框架，“代入”现实数据做出定量分析。时点的选取上，为更直观地反映社融-M2剪刀差逆转的原因，本文选取社融-M2剪刀差缩窄前的2020年作为参照点，对比2022的数据进行分析。
　　总体而言，我们认为社融-M2剪刀差持续逆扩张背后反映了2022年地产融资放缓、经济运行不畅和理财“赎回潮”带来的影响。具体来看，上述分析框架涵盖的派生渠道解释了绝大部分（95%）的社融-M2增量差，其中贡献最大的有四项，合计占72.4%：企业债发行少增（21.7%），银行二级市场增持信用债（19.7%），银行金融债发行少增（16.0%）和其他（15.0%）。
　　前瞻地看，我们认为社融-M2剪刀差的倒挂主要由临时性因素造成，上半年企稳后收窄/修复将是大概率事件。
　　利率方面，以同业存单为例，社融-M2剪刀差的回升将对存单收益率构成支撑。根据我们在报告《存单波动为哪般？》中提出的“三碗面”框架，存单利率受以下因素的影响依次递减：政策面>供需面>信用面（等微观因素）。经过2月的资金波动后，政策面已经较为明朗：“宽货币”托底经济下行压力的使命基本完成，央行将引导市场利率回归正常化。以社融-M2剪刀差为代表的商业银行主动负债意愿指标修复，也指向存单收益率将面临一定上行压力，我们认为年内存单利率波动区间为[2.65%-2.8%]。
　　股票方面，以上证综指为例，社融-M2剪刀差的负值（即M2-社融）常被视为“剩余流动性”，历史上与股指走强存在一定的领先关系。其逻辑在于认为以M2增速为代表的广义货币派生速度显著超过以社融增速为代表的实体经济部门融资需求增速，“多余”的流动性可能流向股票等资本市场。但我们认为将本次较高的M2-社融剪刀差，理解为可能流入股市的“剩余流动性”有待商榷。主要原因在于，本次高增速差的重要来源是理财赎回和非银持有金融债下降“释放”的M2，而这部分风险偏好较低的资金短期内进入股市的概率较低。
　　风险提示：疫情再度扩散，中国疫后通胀，美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月20日宏观经济专题研究如何理解倒挂的社融-M2剪刀差核心观点经济研究宏观专题近一段时间社融-M2剪刀差的倒挂引起了市场关心在社融创立后的绝大证券分析师董德志021-60933158部分时间里社融-M2剪刀差维持正向增速差但2021年二季度以来剪刀dongdzguosencomcn差开始持续收窄去年5月转负后逆向扩张并在今年1月创下-32个百分S0980513100001点的社融口径调整以来最大负增速差基础数据固定资产投资累计同比550本篇报告将根据重构M2与社融的差异从哪来中构建的框架代社零总额当月同比-180入现实数据做出定量分析时点的选取上为更直观地反映社融-M2剪刀出口当月同比-130M21290差逆转的原因本文选取社融-M2剪刀差缩窄前的2020年作为参照点对比市场走势2022的数据进行分析总体而言我们认为社融-M2剪刀差持续逆扩张背后反映了2022年地产融资放缓经济运行不畅和理财赎回潮带来的影响具体来看上述分析框架涵盖的派生渠道解释了绝大部分95的社融-M2增量差其中贡献最大的有四项合计占724企业债发行少增217银行二级市场增持信用债197银行金融债发行少增160和其他150前瞻地看我们认为社融-M2剪刀差的倒挂主要由临时性因素造成上半年企稳后收窄修复将是大概率事件利率方面以同业存单为例社融-M2剪刀差的回升将对存单收益率构资料来源Wind国信证券经济研究所整理成支撑根据我们在报告存单波动为哪般中提出的三碗面框相关研究报告架存单利率受以下因素的影响依次递减政策面供需面信用面等宏观经济专题研究-重构M2与社融的差异从哪来2023-03-13微观因素经过2月的资金波动后政策面已经较为明朗宽货币宏观经济专题研究-从地方财政举措看稳增长力度托底经济下行压力的使命基本完成央行将引导市场利率回归正常化2023-02-28宏观经济专题研究-生产要素系列研究一中国人口发展的趋以社融-M2剪刀差为代表的商业银行主动负债意愿指标修复也指向存势与影响上篇2023-02-27宏观经济专题研究-疫情期间中国实物产能稳步增长疫后经单收益率将面临一定上行压力我们认为年内存单利率波动区间为济修复的关键在就业2023-02-17265-28宏观经济专题研究-房地产的经济贡献分析2023-02-16股票方面以上证综指为例社融-M2剪刀差的负值即M2-社融常被视为剩余流动性历史上与股指走强存在一定的领先关系其逻辑在于认为以M2增速为代表的广义货币派生速度显著超过以社融增速为代表的实体经济部门融资需求增速多余的流动性可能流向股票等资本市场但我们认为将本次较高的M2-社融剪刀差理解为可能流入股市的剩余流动性有待商榷主要原因在于本次高增速差的重要来源是理财赎回和非银持有金融债下降释放的M2而这部分风险偏好较低的资金短期内进入股市的概率较低风险提示疫情再度扩散中国疫后通胀美联储加息超预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录社融-M2剪刀差的归因4总量特征5派生渠道分析6政府债券融资6企业直接融资7非标融资8非银贷款8银行二级市场购买信用债9银行购买资管产品未投向实体9外汇占款财政净投放金融债10配平项其他10小结与展望11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1社融-M2剪刀差在2022年开始逆向扩张4图2信用派生渠道对社融和M2影响分类4图3社融-M2增量差在2021年开始收窄5图42022年社融增量较2020年有所萎缩6图52022年拟合M2增量较2020年显著上升6图6政府债发行较2020年少增6图7银行持有政府债比例下降6图8企业直接融资较2020年少增7图9信用债发行显著走弱7图10银行持有信用债比例快速增加7图11非标融资较2020年少减8图12信托贷款和委托贷款驱动非标少减8图13非银贷款较2020年多增8图14银行债券投资较2020年多增9图15股权及其他投资较2020年多增10图16外汇占款较2020年多增10图17财政存款较2020年多减符号调整10图18银行金融债融资较2020年少增符号调整11图19其他科目较2020年少增符号调整11图202022vs2020社融-M2增量差拆解12图21赎回潮扰动下社融-M2剪刀差与存单利率有所背离13图22高剩余流动性在历史上成为股票走强的前瞻指标13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告近一段时间社融-M2剪刀差的倒挂引起了市场关心在社融创立后的绝大部分时间里社融-M2剪刀差维持正向增速差但2021年二季度以来剪刀差开始持续收窄去年5月转负后逆向扩张并在今年1月创下-32个百分点的社融口径调整以来最大负增速差为何会产生这样的变化剪刀差未来会收敛吗本篇报告将根据重构M2与社融的差异从哪来中构建的框架代入现实数据做出定量分析图1社融-M2剪刀差在2022年开始逆向扩张资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理社融-M2剪刀差的归因根据重构M2与社融的差异从哪来中的框架等额影响社融与M2的信用派生渠道不会造成社融与M2的差异因此本文聚焦主要影响社融或M2的因素图2信用派生渠道对社融和M2影响分类资料来源国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告时点的选取上为更直观地反映社融-M2剪刀差逆转的原因本文将社融-M2剪刀差缩窄前的2020年作为参照点对比2022的数据进行分析为使讨论更加明晰我们需要明确文中使用的两个相关的概念社融-M2剪刀差指社融同比增速与M2同比增速之间的差值社融-M2增量差指的是社融同比增量与M2同比增量之间的差值总量特征在拆解各派生渠道前首先回顾社融和M2的年度变化情况2020年社融增速133M2增速101剪刀差为32而2022年社融增长96M2增长118剪刀差反转为-22图3社融-M2增量差在2021年开始收窄资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理增速差的背后其实是增量差比较社融与M2的年度增量发现两者的差值从2020年的134万亿缩水为2万亿大幅下降了114万亿此外有三点发现一是两者扩张趋势分化社融少增而M2多增一方面2020年末社融余额2848万亿较上一年增加334万亿而2022年末社融余额3442万亿仅增加301万亿另一方面2020年末M2余额2187万亿增加200万亿而2022年末M2余额2664万亿大幅增加281万亿二是背后驱动因素不同社融的少增主要源自拉动项的萎缩而M2的多增更多源自拖累项的萎缩三是存在基数差异社融和M2基数不同意味着保持相同的同比增速需要的增量也不一样社融增量要高出M2约三成才能维持一致的同比增速因此当社融-M2增量差萎缩为2万亿时社融-M2剪刀差呈现逆扩张就不足为奇了这说明问题的关键在于分析哪些因素造成了114万亿萎缩的增量差找到这些因素开篇提出的问题就能迎刃而解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图42022年社融增量较2020年有所萎缩图52022年拟合M2增量较2020年显著上升资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理派生渠道分析首先聚焦主要影响社融的派生渠道政府债券融资2022年新增政府债券发行较2020年少增是社融-M2增量差萎缩的原因之一银行持有政府债同时影响社融M2不构成社融和M2的差异但非银持有政府债只增加社融因此政府债券发行全部计入社融但只部分计入M2对社融-M2增量差形成正贡献但2022年政府债券融资约713万亿较2020年少增119万亿与去年我国的狭义赤字率第一本帐下降有关按2022年银行平均持有比例741估算新增政府债净融资下降对社融-M2增量差贡献-031万亿图6政府债发行较2020年少增图7银行持有政府债比例下降资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告企业直接融资企业直接融资疲弱是社融-M2剪刀差逆向扩张的另一个重要原因其中信用债发行少增是主要拖累股票融资多增构成小幅支撑图8企业直接融资较2020年少增资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理信用债融资对社融和M2的影响与政府债融资较为相似信用债一级发行全部计入社融但只有银行持有的部分增加M2社融M2信用债发行少增将使社融-M2增量差收敛2022年企业信用债新增融资为108万亿仅为2020年408万亿的14主要受到去年二季度以来贷款利率调降带来的挤出效应以及去年四季度理财赎回潮导致的收益率上行和发行难度增加的影响按2022年银行平均持有比例184估算新增信用债净融资下降对社融-M2增量差贡献-249万亿图9信用债发行显著走弱图10银行持有信用债比例快速增加资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理股票融资方面2022年股票融资多增部分对冲了信用债融资跳水带来的社融-M2增量差的收缩2022年股票融资116万亿较2020年089万亿小幅增加027万亿由于股票融资仅增加社融多增的027万亿股票融资对社融-M2增量差构成正贡献请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告非标融资非标三项少减对社融-M2增量差构成小幅提振与股票融资相似非标融资单独影响社融2017年底资管新规颁布后以信托贷款和委托贷款为代表的非标类资产规模大幅压降对社融由贡献逐步转为拖累2022年随着压降收尾以及政策鼓励多渠道对基建和房地产等领域提供资金支持信托委托贷款显著修复此外在政策引导下去年银行通过票据贴现冲信贷的行为有所减少未贴现银行承兑汇票规模温和回升2022年非标三项合计增加071万亿对社融-M2增量差形成正贡献图11非标融资较2020年少减图12信托贷款和委托贷款驱动非标少减资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理接下来聚焦主要影响M2的派生渠道非银贷款图13非银贷款较2020年多增资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理非银贷款多增是社融-M2增量差收窄的原因之一我们将拟合M2中的各项贷款拆解为非银贷款和其他贷款后可以看到2022年非银贷款投放078万亿比2020年增加近08万亿非银贷款投放使银行扩表M2上升但并不计入社融因此请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告非银投放增加对社融-M2增量差贡献-08万亿银行二级市场购买信用债银行从非银机构增持债券使社融-M2增量差收窄银行向非银购买债券主要通过扩表实现因此社融不变但M2增加我们可以从拟合M2下的债券投资科目做出估算债券投资科目反映了我国银行体系直接持有的各类债券规模其2022年增幅685万亿较2020年上升058万亿而同期国债信用债一级发行均出现萎缩指向银行去年在二级市场向非银购买债券金额较2020年显著多增按银行2022年的持有债券比例政府债741信用债184大致匡算银行去年在一级市场申购各类债券约548万亿指向其在二级市场向非银净增持约137万亿685-548万亿较2020年-09万亿增加约227万亿对社融-M2增量差做出约-227万亿的贡献我们认为这部分增持标的主要是信用债银行增持信用债一般在一级市场认购为主但2022年情况较为特殊一是2022年银行持有国债比例较2020年总体下降二是2022年四季度以来受理财赎回潮影响母行自营购买了部分理财子的信用债置换流动性银行在去年四季度持有的信用债比例快速上升图14银行债券投资较2020年多增资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理银行购买资管产品未投向实体银行购买资管产品也是造成社融-M2增量差萎缩的因素之一银行购买的理财产品规模可以从拟合M2下的股权及其他投资科目观察尽管难以获得银行持有的资管产品投向统计但银行购买资管产品等额创造M2而只有投向实体的部分创造社融因此银行增持资管产品会缩小社融-M2增速差2022年股权及其他投资科目增幅053万亿较2020年-028万亿增加081万亿若假设其中一半投向新增实体融资则对社融-M2的增量差做出-04万亿的贡献请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图15股权及其他投资较2020年多增资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理外汇占款财政净投放金融债将外汇占款财政存款净投放与金融债合并讨论是因为这三项不涉及实体融资且历史变动较小其中外汇占款增加对社融-M2增量差贡献-047万亿财政存款净投放贡献-043万亿银行金融债向非银融资1少增贡献-184万亿三者合计贡献-274万亿2图16外汇占款较2020年多增图17财政存款较2020年多减符号调整资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理配平项其他最后整理其他派生渠道带来的影响这里主要是拟合M2中的其他科目其他科目是信贷收支表资金来源端和资金运用端小额杂项科目轧差的结果换言之其他科目统计了主要派生渠道之外的影响因素也帮助信贷收支表配平其他科目1由于金融债券科目源于存款类机构信贷收支表因此银行间互持的部分已被抵消仅反映非银机构持有规模2财政存款上升与银行金融债发行均导致M2收缩这里已做反向处理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告的增量从2020年的-331万亿少减172万亿至2022年的-159万亿对M2的拖累下降172万亿对社融-M2增量差贡献-172万亿其他科目的少减起始2022年初我们认为主要反映了央行上缴结存利润113万亿和政策性银行约7400亿政策性金融性开发工具带来的渠道外3M2增量即这两者最终创造了私人部门存款但并未囊括在前述的派生渠道内图18银行金融债融资较2020年少增符号调整图19其他科目较2020年少增符号调整资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理别的配平项目包括不纳入M2的存款和拟合M2增量与实际M2增量差等分别贡献社融-M2增量差-086万亿和-017万亿小结与展望总体而言我们认为社融-M2剪刀差持续逆扩张背后反映了2022年地产融资放缓经济运行不畅和理财赎回潮带来的影响具体而言上述分析框架涵盖的派生渠道解释了绝大部分95的社融-M2增量差其中贡献最大的有四项合计占724企业债发行少增217银行二级市场增持信用债197银行金融债发行少增160和其他150前瞻地看我们认为社融-M2剪刀差的倒挂主要由临时性因素造成上半年企稳后收窄修复将是大概率事件从前述四项因素看信用债方面随着理财赎回告一段落信用债发行难度下降收益率下行净融资量有望改善此外今年政府工作报告删去疫情三年均出现的推动利率下行指向贷款利率进一步压降可能性较低也有助于缓解贷款对信用债发行的挤出理财赎回潮告一段落也意味着银行在二级市场接手信用债的行为也将减少银行金融债发行量改善幅度或较为有限但经济内生动能增强后资产荒缓解或为金融债融资提供支撑最后其他科目的少减也有望逆转一是央行去年已将历史结存利润全部上缴今年上缴规模将大幅下降或为2000-3000亿元左右二是今年政策性金融性开发工具将延续使用但考虑到财政前置等因素新增幅度或小于去年的7400亿元除这四项主要影响因素外今年政府债券融资多增经常项目顺差萎缩带来的外汇占款少增和注册制推动股票融资多增等因素均有助于扩大社融-M2的增量差带动剪刀差正向修复3央行在2022年第三季度货币政策执行报告中指出政策性开发性金融工具投资后形成存款但并没有计入常规贷款统计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图202022vs2020社融-M2增量差拆解资料来源国信证券经济研究所整理最后社融-M2剪刀差负缺口的逐步收窄是否会对资产价格产生影响利率方面以同业存单为例社融-M2剪刀差的回升将对存单收益率构成支撑根据我们在报告存单波动为哪般中提出的三碗面框架存单利率受以下因素的影响依次递减政策面供需面信用面等微观因素经过2月的资金波动后政策面已经较为明朗宽货币托底经济下行压力的使命基本完成央行将引导市场利率回归正常化以社融-M2剪刀差为代表的银行主动负债意愿指标修复也指向存单利率面临一定上行压力我们认为年内存单利率波动区间为265-28股票方面以上证综指为例社融-M2剪刀差的负值即M2-社融常被视为剩余流动性历史上与股指走强存在一定的领先关系其逻辑在于认为以M2增速为代表的广义货币派生速度显著超过以社融增速为代表的实体经济部门融资需求增速多余的流动性可能流向股票等资本市场但我们认为将本次较高的M2-社融剪刀差理解为可能流入股市的剩余流动性有待商榷主要原因在于本次高增速差的重要来源是理财赎回和非银持有金融债下降释放的M2而这部分风险偏好较低的资金短期内进入股市的概率较低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图21赎回潮扰动下社融-M2剪刀差与存单利率有所背离图22高剩余流动性在历史上成为股票走强的前瞻指标资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032