策略观点：“超预期”遇上“静默期”，如何配置
　　二月社融再超预期，若宽信用持续，关注贷款流向指引下的行业。3月10日最新社融数据显示，社融存量、人民币贷款同比均拐头向上，从结构上看，二月社融主要由新增人民币贷款和政府债券贡献，企业和居民长期贷款仍呈现背离，居民中长贷季节性视角下依旧偏弱。企业投资意愿较历年同期好转，若宽信用能够持续，则贷款流向哪个板块，哪个板块扩表意愿和盈利现实有望走强，一定程度上能转化为结构性机会。
　　年报一季报静默期，轮动速度将在一季报预期更明朗时下行，高读数背景下下行幅度有限，静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优。目前国信行业轮动指数周内读数位于98%分位数，4MA读数位于99%+分位数，轮动速度仍接近历史最高水平。过往轮动指数位于80%以上的年份里，静默期内小盘成长更占优。
　　“更高的利率水平”预期下，成长板块存在小幅扰动，全年维度下关注产业政策对成长板块的催化。4.0%是否为本轮美债利率阶段顶未可知，成长板块反弹节奏受一定扰动，过去两年国内成长风格与美债走势有所绑定，在一季度主题投资轮动行情结束后，成长板块估值压力还要关注3月联储会议点阵图指引，全年维度下内因重于外因，产业政策对成长的催化强于总量政策。
　　高速轮动未止息，风格均衡将持续。成长板块当前正向因素包括社融超预期下的估值修复、行业轮动的剧烈程度、中国的经济基本面、制造业企业的投资意愿等，压制因素包括PMI超预期的后续风格、流动性压力，预计短期内仍形成风格胶着。成长赛道短期关注：1）拥挤度较低且存在业绩爆发力的部分汽车零部件、商用车；2）行业周期恢复相位领先的面板、封测；中期维度关注：IC设计、ERP、电动智能化下的增量零部件。
　　行情概况：国内指数悉数下跌，海外股指涨少跌多。海外指数仅日经225上涨，恒生科技、恒生指数下跌幅度较大。A股主要宽基指数悉数下跌，上证指数、万得全A、沪深300、中证100、中证1000、创业板指、科创50分别下跌2.95%、3.17%、3.96%、3.92%、2.43%、2.15%、0.54%。
　　估值：近5个交易日，宽基指数及行业估值有所回调。截至3月10日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.70倍、11.75倍、23.75倍、30.35倍、40.76倍、35.37倍。仅航天装备估值抬升，工业机器人、储能、化妆品估值降幅较大。
　　市场情绪：军工、电子热度上升较多。近五个交易日内，交易热度上升较多的行业为军工、电子，热度下降的行业为医药生物、传媒、家电。
　　资金：北上资金流出105.98亿，单日最大净流出超过50亿。银行、非银金融、有色金属、农林牧渔、汽车流出规模较大。
　　风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力

研究报告全文：证券研究报告2023年03月11日策略周报超预期遇上静默期如何配置核心观点策略研究策略周报证券分析师王开联系人陈凯畅策略观点超预期遇上静默期如何配置021-60933132021-60375429wangkai8guosencomcnchenkaichangguosencomcn二月社融再超预期若宽信用持续关注贷款流向指引下的行业3月10S0980521030001日最新社融数据显示社融存量人民币贷款同比均拐头向上从结构上看基础数据二月社融主要由新增人民币贷款和政府债券贡献企业和居民长期贷款仍呈中小板月涨跌幅744276-593现背离居民中长贷季节性视角下依旧偏弱企业投资意愿较历年同期好转创业板月涨跌幅237036-687AH股价差指数14010若宽信用能够持续则贷款流向哪个板块哪个板块扩表意愿和盈利现实有A股总流通市值万亿元76926718望走强一定程度上能转化为结构性机会市场走势年报一季报静默期轮动速度将在一季报预期更明朗时下行高读数背景下下行幅度有限静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优目前国信行业轮动指数周内读数位于98分位数4MA读数位于99分位数轮动速度仍接近历史最高水平过往轮动指数位于80以上的年份里静默期内小盘成长更占优更高的利率水平预期下成长板块存在小幅扰动全年维度下关注产业政策对成长板块的催化40是否为本轮美债利率阶段顶未可知成长板块反弹节奏受一定扰动过去两年国内成长风格与美债走势有所绑定在一季资料来源Wind国信证券经济研究所整理度主题投资轮动行情结束后成长板块估值压力还要关注3月联储会议点阵相关研究报告图指引全年维度下内因重于外因产业政策对成长的催化强于总量政策策略周报-PMI超预期后股市怎么走2023-03-05策略周报-如何应对高速轮动2023-02-26高速轮动未止息风格均衡将持续成长板块当前正向因素包括社融超预期策略周报-业绩预告指引下寻觅爆发力与确定性下的估值修复行业轮动的剧烈程度中国的经济基本面制造业企业的投2023-02-05策略周报-外资超额流入视角下关注景气成长资意愿等压制因素包括PMI超预期的后续风格流动性压力预计短期内2023-01-28策略周报-从困境反转回归景气投资2023-01-15仍形成风格胶着成长赛道短期关注1拥挤度较低且存在业绩爆发力的部分汽车零部件商用车2行业周期恢复相位领先的面板封测中期维度关注IC设计ERP电动智能化下的增量零部件行情概况国内指数悉数下跌海外股指涨少跌多海外指数仅日经225上涨恒生科技恒生指数下跌幅度较大A股主要宽基指数悉数下跌上证指数万得全A沪深300中证100中证1000创业板指科创50分别下跌295317396392243215054估值近5个交易日宽基指数及行业估值有所回调截至3月10日万得全A沪深300中证500中证1000科创50创业板指的PETTM分别为1770倍1175倍2375倍3035倍4076倍3537倍仅航天装备估值抬升工业机器人储能化妆品估值降幅较大市场情绪军工电子热度上升较多近五个交易日内交易热度上升较多的行业为军工电子热度下降的行业为医药生物传媒家电资金北上资金流出10598亿单日最大净流出超过50亿银行非银金融有色金属农林牧渔汽车流出规模较大风险提示海外地缘冲突尚未缓解欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录超预期遇上静默期成长怎么走5社融超预期业绩静默期的市场启示5美债利率与成长板块的节奏6十字路口下的配置线索7行情跟踪9全球主要股指涨跌幅情况9全球行业涨跌幅情况10国内行业涨跌幅情况11主题涨跌幅情况15估值情况跟踪16宽基指数估值16行业估值17热门产业赛道估值18市场情绪跟踪19行业换手率与成交结构19行业相对涨跌幅与相对换手率21资金流跟踪24融资融券资金情况24北上资金情况25风险提示28免责声明29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1社融存量信贷存量同比拐头向上5图2二月人民币贷款同比多增超9100亿5图3二月新增企业中长贷仍位于2017年来最高水平5图4二月新增居民中长贷仅优于2020和2022年5图5国信行业轮动指数仍处99分位数以上6图6国信行业轮动指数在静默期内的变化与市场风格6图7设备和无形资产投资和建筑投资分化7图8劳动力缺口对服务业的通胀有抬升效果7图9成长股估值和海外流动性因素更加相关7图10CXO股价表现与海外流动性压力密切相关7图11全球主要股指区间涨跌幅9图12近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名9图13近一月全球主要股指涨跌幅排名9图14风格指数区间涨跌幅10图15全球大类行业涨跌幅情况10图16全球二级行业涨跌幅情况11图17近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名11图18近一月申万一级行业涨跌幅排名11图19申万一级行业区间涨跌幅情况12图20上游资源板块涨跌幅情况12图21中游制造板块涨跌幅情况13图22下游可选消费板块涨跌幅情况13图23下游必选消费板块涨跌幅情况14图24TMT板块涨跌幅情况14图25大金融板块涨跌幅情况14图26环保公用综合板块涨跌幅情况15图27主题涨跌幅情况15图28全部A股市盈率16图29沪深300指数市盈率16图30中证500指数市盈率16图31中证1000指数市盈率16图32科创50指数市盈率17图33创业板指数市盈率17图34申万一级行业估值情况17图35热门产业赛道估值情况18图36申万一级行业换手率变化与成交占比变化19图37申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化20图39申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益上游行业21图40申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益中游制造21图41申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益下游可选消费22图42申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益下游必选消费22图43申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益TMT22图44申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益大金融23图45申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益公用环保支持性行业23图46融资净买入额与融资余额24图47各行业两融占成交额之比24图48融资资金周度净买入24图49融券资金周度净卖出24图50北上资金流入净额25图51北上资金区间流入25图52北上资金行业净买入年初至今26图53北上资金行业净买入近五个交易日26图54北上资金2022年至今每月行业净买入单位亿元26图55北上资金区间行业净买入及近期趋势对比27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告超预期遇上静默期成长怎么走社融超预期业绩静默期的市场启示二月社融再超预期企业中长贷持续多增多增幅度为2017年至今同期最高企业投资意愿好转若宽信用持续行业视角下的贷款流向具备一定参考意义从3月10日最新公布的社融数据看社融存量人民币贷款均拐头向上2月社融整体结构较1月有所好转2月新增社融316万亿同比多增194万亿远高于wind一致预期的208万亿对比近五年均值二月社融同样显示出高于季节性的特征2018年至今平均120亿从增速上看2月社融存量增速99高于前值05pct从结构上看二月社融主要贡献项来自于新增人民币贷款和政府债券其中新增人民币贷款182万亿同比多增9116亿政府债券新增8138亿同比多增5416亿具体细拆不难发现企业与居民长期贷款仍然呈现延续了2022年至今的背离情况2月新增企业中长贷11万亿为2017年至今最高水平而居民中长贷仅新增0086万亿季节性视角下尽管较上月有所好转但仍然偏弱企业中长贷持续高于季节性反映了相对于过往同期而言企业投资意愿有所好转向后看政府债券对社融形成的支撑在其他月份或将有所减弱关注宽信用持续性是否能够得到验证过往宽信用语境下贷款流向哪个板块哪个板块扩表意愿和盈利现实都更强一定程度上能够转化为板块的结构性机会若宽信用持续性得到验证贷款流向的线索具备一定参考意义图1社融存量信贷存量同比拐头向上图2二月人民币贷款同比多增超9100亿资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图3二月新增企业中长贷仍位于2017年来最高水平图4二月新增居民中长贷仅优于2020和2022年资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告年报一季报静默期轮动速度将在一季报预期更为明朗时下行轮动指数高读数背景下下行幅度有限静默期起点位置轮动效应较强的年份小盘成长占优从国信行业轮动指数看本周读数位于9806分位数4MA读数位于9925分位数行业轮动速度仍接近历史最高水平2010年至今考察3月初和4月末行业轮动指数的分位数不难发现除2012年外其余轮动指数位于80以上分位数的年份里静默期内下降幅度均较为有限最强主线不够明朗结合行业轮动指数与占优风格看静默期前轮动效应较强的年份里静默期内小盘成长更占优图5国信行业轮动指数仍处99分位数以上资料来源万得国信证券经济研究所整理图6国信行业轮动指数在静默期内的变化与市场风格资料来源万得国信证券经济研究所整理美债利率与成长板块的节奏更高的利率水平预期下成长板块存在小幅扰动本周鲍威尔在美国国会听证会发言时提及最新经济数据比预期的更强劲这意味着最终的利率水平可能会高于此前的预期美联储紧缩预期骤然升温3月加息50个基点的概率已经飙升至约70利率峰值预期升至56左右鲍威尔的鹰和美国服务业粘性通胀的预期是密不可分的从同日美联储发布的货币政策报告来看虽然建筑投资持续回落压低了美国产能水平但作为软实力写照的设备和无形资产投资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告却反向走高从美国供不应求的劳动力市场也能找到联储担忧海外工资-通胀螺旋的证据40是否为本轮十年期美债的阶段性顶部还未可知但无疑扰动了成长板块反弹的节奏图7设备和无形资产投资和建筑投资分化图8劳动力缺口对服务业的通胀有抬升效果资料来源美联储20223MonetaryPolicyReport国信资料来源美联储20223MonetaryPolicyReport国信证券证券经济研究所整理经济研究所整理不止对海外联储的鹰对成长股的压力也体现在国内我们在依据基本面的指标来判断市场走向进行行业比较的前提一定是景气投资占优而在过去两年间我们发现国内成长风格走势和美债是绑定的CXO等板块的走势也和美元流动性密切相关甚至脱离了基本面定价背后既有全球产业链重构的逻辑也有外资持仓和估值的因素因此放眼一季度主题投资的高轮动行情结束后成长板块的估值压力还需要关注3月联储会议的点阵图指引全年维度下我们认为内因重于外因产业政策强于总量政策带来成长板块结构机会图9成长股估值和海外流动性因素更加相关图10CXO股价表现与海外流动性压力密切相关资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理十字路口下的配置线索高速轮动未止息风格均衡将持续关注产业政策强化下成长板块的结构性机会从PMI超预期后续市场风格看超预期后20个交易日内消费相对占优成长优势有所削弱但目前行业轮动剧烈程度的读数和趋势在静默期内更支持成长跑赢纵使美债利率存在走高的可能性在中国经济基本面优于美国的前提下A股成长企业和制造业企业投资意愿增强仍能够支持成长屏蔽流动性压力开启结构性行情短期视角下由于成长板块的正负向因素仍形成拉锯短期风格仍相对均衡向后看成长板块短期关注1前期调整幅度较大拥挤度较低的汽车零部请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告件商用车板块关注潜在消费刺激政策及年报季报景气验证2行业周期恢复相位更领先的面板半导体封测中期维度关注1产品与客户拓展顺利的IC设计企业2国央企信息化建设驱动下的ERP3自主品牌崛起和电动智能化趋势下的增量零部件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告行情跟踪全球主要股指涨跌幅情况近五个交易日3月6日-3月10日国内指数悉数下跌海外股指涨少跌多海外指数中仅日经225上涨078其余海外主要股指均下跌跌幅前三的指数为恒生科技-1019恒生指数-607纳指-471A股指数悉数下跌上证指数下跌295万得全A下跌317沪深300下跌396中证100下跌392中证100下跌243创业板指下跌215科创50下跌054图11全球主要股指区间涨跌幅资料来源万得国信证券经济研究所整理图12近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名图13近一月全球主要股指涨跌幅排名资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告风格层面近五个交易日成长略优于价值大盘价值中盘价值小盘价值分别下跌436365345大盘成长中盘成长小盘成长分别下跌352338306全球成长全球价值分别下跌322400图14风格指数区间涨跌幅资料来源万得国信证券经济研究所整理全球行业涨跌幅情况近五个交易日发达新兴市场悉数下跌全球市场中日常消费公用事业工业跌幅较小金融原材料非日常消费跌幅最大发达市场中日常消费公用事业工业跌幅较小分别下跌125164281金融原材料能源跌幅最大分别下跌626574426新兴市场公用事业上涨009非日常消费电信业务医疗保健跌幅最大分别下跌712652355图15全球大类行业涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图16全球二级行业涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理国内行业涨跌幅情况近五个交易日环保通信电力设备调整幅度较小建材汽车非银调整幅度较大调整幅度较小的五个行业为环保-069通信-151电力设备-154医药生物-157计算机-162调整幅度较大的行业有建筑材料-722汽车-624非银金融-605图17近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名图18近一月申万一级行业涨跌幅排名资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图19申万一级行业区间涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图20上游资源板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图21中游制造板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图22下游可选消费板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图23下游必选消费板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图24TMT板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图25大金融板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图26环保公用综合板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理主题涨跌幅情况主题赛道涨跌分化较大光刻胶半导体硅片领涨主题赛道方面涨幅前五主题赛道为光刻胶627半导体硅片506猴痘393半导体材料327工业气体311下跌前五主题赛道为汽车整车-763保险-690汽车配件-664水泥制造-62化学纤维-611图27主题涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告估值情况跟踪宽基指数估值近五个交易日A股宽基指数估值下跌截至3月10日万得全A沪深300中证500中证1000科创50创业板指的PETTM分别为1770倍1175倍2375倍3035倍4076倍3537倍从变化情况看近五个交易日中证500中证1000创业板指估值下降幅度较大科创50估值水平变化不大分位数角度目前各宽基指数中沪深300中证1000科创50估值均位于历史20分位数以下创业板指数位于历史5分位数以下图28全部A股市盈率图29沪深300指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图30中证500指数市盈率图31中证1000指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图32科创50指数市盈率图33创业板指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理行业估值行业估值方面近五个交易日申万一级行业估值悉数下跌社会服务农林牧渔美容护理跌幅靠前从估值分位数看社会服务处于历史高位水平分位数90汽车农林牧渔2015年至今估值分位数回落至90分位数以下煤炭有色金属银行交运处于历史低位水平分位数5图34申万一级行业估值情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告热门产业赛道估值热门产业赛道估值方面多数产业赛道估值下跌仅航天装备估值上涨细分产业视角下航天装备估值上涨182倍当前PETTM为6042倍下跌幅度较大的赛道为工业机器人储能化妆品图35热门产业赛道估值情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告市场情绪跟踪行业换手率与成交结构各行业成交结构出现分化国防军工电子热度上升最多从行业换手率与成交结构的边际变化情况看近五个交易日内交易热度上升较多的行业为国防军工电子热度下降较多的行业为医药生物传媒家电图36申万一级行业换手率变化与成交占比变化资料来源万得国信证券经济研究所整理图37申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图38申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20