核心观点
　　大类资产配置框架经历了如下几轮更迭：（1）最早在2002年-2009年颇为盛行的库存周期框架，通过库存变动、PPI等指标的先后变动来组合出库存周期的四象限，欧美次贷危机后经历了传统金融+地产向信息技术+医药等领域迁移，资本开支表现由硬库存（厂房、设备）向软库存（人才和知识产权）转变，造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息化浪潮；（2）在“四万亿时代”美林时钟开始奏效，通胀和增长对多资产和风格有很强的指引效果，价格和产出双轮驱动的“五朵金花”行情在当时演绎，随着中、美经济周期被宏观经济政策所熨平，美林时钟演绎成“电风扇”行情；（3）2016年国信证券在市场上首次提出货币和信用框架，借力货币宽松到实体信用的传递来对标到股票分母端与分子端、商品的供需缺口和超额流动催生的过量上涨、以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会，随着2018年以来货币政策持续宽松，基于货币政策松与紧的1.0版本在货币单边宽松时从“自行车”降维成“独轮车”，信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱，也面临技术性的失灵；（4）2020年新冠疫情后，我们采用Shibor 3M利率和信用脉冲解决上述问题，并在信用和盈利间“断桥”背景下添加企业家信心、中长期贷款结构等多重要素，构造了货币与信用“风火轮”的2.0版本。
　　在梳理和摸索了上述资产配置框架的变迁历程之后我们归纳出如下心得：（1）立足于自上而下的大类资产配置框架引入了历史中的经验样本，考察不同宏观环境组合下资产回报的规律，本质上库存、产出、信用、实体价格、资产价格都是一体的，采用多个框架来刻画周期、定义资产价格走势追求复盘回报率更加好看，容易犯看似数据验真的精准错误；（2）不同参数选取、时间阶段的切割等都会左右配置的结论，因此均值口径或者加权口径统计的一般规律价值有限，否则每次背离都难免用“这次不一样”来解释，难以脱离诡辩的嫌疑。重要的是目前这轮的政策和宏观环境最像过去哪一轮以作参考，但也只是参考——每一次的政策思路、海内外环境构成的复杂因素具有大量不同点；（3）自上而下的框架带来了基于宏观环境佐证资产配置的便利，但也引入了对未来数据预测失误的风险。且应用到股、债、商维度的判断时基本准确，但落实到风格和行业的研判时准确性限于周期、金融和公共事业，对于消费特别是成长的判断打折，后两者需要体会产业的逻辑。此外，成长/价值和周期/防御等简单划分方法也有些粗线条，如通用的方法是通过估值、盈利等条件或者行业属性划分来确定成长和价值是否有偏，特别是由行业初步判定风格并非静态，而是会随着时间的推演发生变化。
　　顺着自上而下资产配置框架的变迁史，本文重点立足于双重周期嵌套，即一方面从宏观政策短周期与产业长周期的嵌套，来探讨货币与信用框架的细节（行业还是个股、海外流动性还是国内流动性、涉房贷款还是城投债或政府债等）；另一方面从库存短周期、产能中周期的嵌套，来探讨广义资产在不同周期交叉阶段的表现。从产能-库存周期的嵌套转向产业-宏观周期的嵌套，即资产配置框架迭代中最为重要的一条主线。
　　风险提示：海外地缘冲突问题尚未缓解，美联储货币政策不确定性等

研究报告全文：证券研究报告2023年03月09日策略深度研究资产配置框架变迁史核心观点策略研究策略深度大类资产配置框架经历了如下几轮更迭1最早在2002年-2009年颇为证券分析师王开联系人占易021-60933132021-60375433盛行的库存周期框架通过库存变动PPI等指标的先后变动来组合出库存wangkai8guosencomcnzhanyiguosencomcn周期的四象限欧美次贷危机后经历了传统金融地产向信息技术医药等领S0980521030001域迁移资本开支表现由硬库存厂房设备向软库存人才和知识产权基础数据转变造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息化浪潮中小板月涨跌幅757890-380创业板月涨跌幅237758-5872在四万亿时代美林时钟开始奏效通胀和增长对多资产和风格有AH股价差指数13833很强的指引效果价格和产出双轮驱动的五朵金花行情在当时演绎随A股总流通市值万亿元78136830着中美经济周期被宏观经济政策所熨平美林时钟演绎成电风扇行情市场走势32016年国信证券在市场上首次提出货币和信用框架借力货币宽松到实体信用的传递来对标到股票分母端与分子端商品的供需缺口和超额流动催生的过量上涨以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会随着2018年以来货币政策持续宽松基于货币政策松与紧的10版本在货币单边宽松时从自行车降维成独轮车信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱也面临技术性的失灵42020年新冠疫情后我们采用Shibor3M利率和信用脉冲解决上述问题并在信用和盈利间断桥背景下添加企业家信心中长期贷款结构等多重要素构造了货币与信用风火轮的20版本资料来源万得国信证券经济研究所整理在梳理和摸索了上述资产配置框架的变迁历程之后我们归纳出如下心得相关研究报告1立足于自上而下的大类资产配置框架引入了历史中的经验样本考察策略深度研究-聚焦高质量发展专精特新企业投资框架2023-02-24不同宏观环境组合下资产回报的规律本质上库存产出信用实体价格产业链系列研究二-新兴产业动态景气判断框架资产价格都是一体的采用多个框架来刻画周期定义资产价格走势追求复2023-02-16产业链系列研究一-如何度量热门赛道的高质量发展盘回报率更加好看容易犯看似数据验真的精准错误2不同参数选取2023-02-08策略深度研究-1月A股估值大幅上升分化度微涨时间阶段的切割等都会左右配置的结论因此均值口径或者加权口径统计的2023-02-07一般规律价值有限否则每次背离都难免用这次不一样来解释难以脱策略深度研究-居民资产配置角度看超额储蓄流向2023-02-07离诡辩的嫌疑重要的是目前这轮的政策和宏观环境最像过去哪一轮以作参考但也只是参考每一次的政策思路海内外环境构成的复杂因素具有大量不同点3自上而下的框架带来了基于宏观环境佐证资产配置的便利但也引入了对未来数据预测失误的风险且应用到股债商维度的判断时基本准确但落实到风格和行业的研判时准确性限于周期金融和公共事业对于消费特别是成长的判断打折后两者需要体会产业的逻辑此外成长价值和周期防御等简单划分方法也有些粗线条如通用的方法是通过估值盈利等条件或者行业属性划分来确定成长和价值是否有偏特别是由行业初步判定风格并非静态而是会随着时间的推演发生变化顺着自上而下资产配置框架的变迁史本文重点立足于双重周期嵌套即一方面从宏观政策短周期与产业长周期的嵌套来探讨货币与信用框架的细节行业还是个股海外流动性还是国内流动性涉房贷款还是城投债或政府债等另一方面从库存短周期产能中周期的嵌套来探讨广义资产在不同周期交叉阶段的表现从产能-库存周期的嵌套转向产业-宏观周期的嵌套即资产配置框架迭代中最为重要的一条主线风险提示海外地缘冲突问题尚未缓解美联储货币政策不确定性等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录1大类资产配置更迭变迁历程52景气和估值分层下货币-信用周期中表现73不同ROEPE分层股票在货币-信用周期的表现104信贷结构和海内外流动性因素重新思考货币和信用体系1341辨别狭义和广义信用环境1342信用环境从总量到结构从整体到行业1443成长风格和海外流动性因素更为相关185库存周期形成机理和对投资的指导意义1951关于实体库存周期形成机制的探讨1952中观视角看各行业在库存周期中轮动与切换顺序2153库存周期对资产配置的启示226产能周期的划分以及与库存周期的嵌套2361产能周期形成机理2362产能周期前瞻指标探索2563产能周期与库存周期的嵌套关系与投资指引25附录1四种库存周期阶段下不同行业所处的阶段定位29附录2四种货币和信用组合下ROE和PE不同分层的表现总览31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机5图2周期100指数行业构成变迁6图3防御100指数行业构成变迁6图4成长指数行业构成变迁7图5价值指数行业构成变迁7图6货币和信用的组合下一级行业中ROE前五名变迁历程8图7上市公司营收增速的顺周期性排序旧周期9图8上市公司营收增速的顺周期性排序新周期9图9传统制造业大消费高端制造业的中长逻辑主线切换9图10历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的加权平均值分布10图11历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的加权平均值分布11图12历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的股票回报率11图13历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的股票回报率11图14历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的胜率12图15历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的胜率12图16前瞻指标提示流动性有所收敛13图17前瞻指标提示信用环境将持续改善13图18短贷撑起来的信用扩张带不动盈利14图19实体信心比信用环境更重要14图20不同时期的社融扩张具有不同的拉动项15图21居民与企事业单位中长期贷款增速背离时期的股市表现15图22城投债扩张时期的股票大势和结构表现16图23涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票表现17图24涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票表现17图25成长股估值和海外流动性因素更加相关18图26CXO股价表现与海外流动性压力密切相关18图27对创新药而言美债利率比行业基本面还要关键18图28库存周期示意图19图29中国库存周期的四阶段轮动及演变19图30库存周期中价格利润信号以及对商品期货交易的指导20图31石油和天然气开采业与全行业周期对比21图32铁路船舶航空航天和其他运输设备制造与全行业周期对比21图33库存周期的行业顺序和轮动规律22图34产能经济周期四阶段23图35中国产能周期领先于海外周期24图36新冠后海外库存周期领先于国内但产能周期依然是国内先于海外24图37中长期12M产能周期前瞻指标构建25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38短期3M产能周期前瞻指标的选取25图39长中短经济周期的嵌套26图40中国产能周期库存周期嵌套和大类资产回报复盘27图41全球美元周期产能周期库存周期下商品走势复盘28图42国民经济二级行业产成品存货与全行业对比29图43分行业库存周期示意图30图44历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的加权平均值分布31图45历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的加权平均值分布31图46历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的加权平均值分布32图47历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的加权平均值分布32图48不同货币和信用组合下估值分层下股价平均回报的历次明细复盘32图49不同货币和信用组合下估值分层下胜率的历次明细复盘33图50不同货币和信用组合下盈利分层下股价平均回报的历次明细复盘33图51不同货币和信用组合下盈利分层下胜率的历次明细复盘34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1大类资产配置更迭变迁历程欲善其功必先利其器在进行多资产配置工作中最为重要的第一步就是挑选合适的资产配置框架体系大类资产配置框架经历了如下几轮更迭1最早在2002年-2009年颇为盛行的库存周期框架通过库存变动PPI等指标的先后变动来组合出库存周期的四象限并探讨不同阶段主动补库被动补库主动去库被动去库不同资产类别的表现欧美次贷危机后经历了传统金融地产向信息技术医药等领域迁移资本开支表现由硬库存厂房设备向软库存人才和知识产权转变造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息化浪潮验证科技股浪潮的尴尬局面直到2020年新冠疫情导致全球供应问题突出后才再度奏效2在四万亿时代美林时钟开始奏效通胀和增长对多资产和风格有很强的指引效果价格和产出双轮驱动的五朵金花行情在当时演绎随着中美经济周期被宏观经济政策所熨平美林时钟演绎成电风扇行情32016年国信证券在市场上首次提出货币和信用框架借力货币宽松到实体信用的传递当然在此过程中居民和企业部门不一定给力造成信用扩张被禁锢来对标到股票分母端与分子端商品的供需缺口和超额流动催生的过量上涨以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会随着2018年以来货币政策持续宽松基于货币政策松与紧的10版本在货币单边宽松时从自行车降维成独轮车但流动性对大类资产的冲击问题还在反映在市场利率的边际收紧和放松叠加宏观审慎预调微调的货币政策带来信用周期大幅放缓信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱也面临技术性的失灵42020年新冠疫情后我们采用Shibor3M利率和信用脉冲两个指标技术性解决上述问题并在信用和盈利间断桥背景下添加企业家信心中长期贷款结构等多重要素构造了货币与信用风火轮的20版本图1大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机资料来源国信证券经济研究所绘制在梳理和摸索了上述资产配置框架的变迁历程之后我们归纳出如下心得1立足于自上而下的大类资产配置框架引入了历史中的经验样本考察不同宏观环请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告境下资产回报的规律本质上库存产出信用实体价格通胀资产价格都是一体的是产业变迁长期话题下政策周期或者心理因素导致的均值回归周期的内核是趋于一致的采用多个框架来刻画周期定义资产价格走势追求复盘回报率更多是细节内卷和纸上谈兵容易犯看似合理的精准错误2不同参数选取时间阶段的切割等都会左右配置的结论因此均值口径或者加权口径统计的一般规律价值有限否则每次背离都难免用这次不一样来解释难以脱离诡辩的嫌疑重要的是目前这轮的政策和宏观环境最像过去哪一轮以作参考但也只是参考不同的政策思路海内外环境构成的复杂因素带来的不同点很可能数量级上了一个台阶3自上而下的框架带来了基于宏观环境佐证资产配置的便利但也引入了对未来数据预测失误的风险且应用到股债商维度的判断时基本准确但落实到风格和行业的研判时这也是公募基金更为关注的要点准确性限于周期金融和公共事业对于消费特别是成长的判断打折甚至失灵后两者需要体会产业的逻辑从自下而上的思路出发此外成长价值和周期防御等简单划分方法也有些粗线条如通用的方法是通过估值盈利等条件或者行业属性划分来确定成长和价值是否有偏特别是由行业初步判定风格并非静态而是会随着时间的推演发生变化如2007-2010年传统的周期银行即当时的成长风格2014-2015年的TMT和2016年后的大消费2020年后的赛道股更接近成长特质所以有时并非是工具出了问题而是观察对象本身内涵的变迁比如国内电信板块在6G概念加持下还是典型的成长板块但在海外市场环境下成熟的行业已变成周期股以市场应用最广泛的成长和价值周期和防御指数为例其中包络的行业权重出现过明显的变迁1从周期防御行业分布来看近5年金融业地产业在周期指数中市值权重显著缩窄其中金融业从近50的市值占比一路下滑至28地产从13跌至5信息技术占比从5升至14原材料占比从13提高至22工业占比从7升至19工业信息技术占比提升防御指数中主要消费占比从31提高至53可选消费从20降至8电信业务工业分别从13和5各自降至8和2而信息技术和金融和公用事业则先后脱离了防御指数覆盖的行业2从成长价值行业权重的变迁史来看没有永恒的绝对的成长和价值行业比如金融业在20162019年是成长指数的重要行业但是20202021年比重被压缩得很薄过去5年间主要消费业占比却在一路提升图2周期100指数行业构成变迁图3防御100指数行业构成变迁资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图4成长指数行业构成变迁图5价值指数行业构成变迁资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理有关于中国版美林时钟货币-信用风火轮等问题我们做过一系列详细的研究在此不再赘述顺着自上而下资产配置框架的变迁史下文重点立足于双重周期嵌套即一方面从宏观政策短周期与产业长周期的嵌套来探讨中长期产业主线驱动下货币与信用框架的细节行业还是个股海外流动性还是国内流动性涉房贷款还是城投债或政府债等另一方面从库存短周期产能中周期的嵌套来探讨广义资产在不同周期交叉阶段的表现从产能-库存周期的嵌套转向产业-宏观周期的嵌套即资产配置框架迭代中最为重要的一条主线2景气和估值分层下货币-信用周期中表现首先对于2002-2022年每季度所有上市企业的ROEPE及股价表现的数据予以时间上的划分分为宽货币宽信用期间宽货币紧信用期间紧货币紧信用期间紧货币宽信用期间具体的时间布局如表1所示表1货币-信用周期历史划分货币信用期间时间日期时间长度2008930-20093312015630-201633120181231-2020331宽货币宽信用期间12M2021931-20223312008331-20086302011630-201233120141231-2015331宽货币紧信用期间10M20171231-201893020201231-20213312022630-2022930紧货币紧信用期间20091231-20113312013630-20149302016930-201793014M2006930-200712312009630-20099302012930-2013331紧货币宽信用期间9M2020630-2020930资料来源万得国信证券经济研究所整理我们遴选了次贷危机后不同货币-信用组合下31个一级行业的ROE排名并取前五高的行业下图6中冷色调为消费黄色为金融暖色调为周期未着色多为制造业1作为国内金融业最为重要的融资载体银行从ROE前三逐步跌落到第四五名直至跌出圈四万亿期间什么行业扩表发展都会兑现为银行息差和盈利的故事结束金融躺赢的时代一去不返仅在货币和信用双双收紧期间体现出大盘价值的抗跌防御属性2头部ROE的行业从周期品开始向消费品切换例如原来煤炭有色石油石化钢铁在四类状态下经常在行业ROE排序中拔得头筹而在2013年开始食品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告饮料家用电器等大消费领域实现反超煤炭仅在2021-2022年产业格局出清海外黑天鹅刺激供给端时才表现亮眼通过新旧周期的对比来看货币-信用20所锚定的2002-2022年相比于10版本2002-2015年一个最为显著的特征是消费比周期还顺周期无论用营收还是用利润来观测其与实际经济增速间的相关系数来反映各个行业的顺逆周期程度在2016年之前周期股主要为中上游的资源品顺周期特征最强在货币与信用双宽的局面下容易领涨而2016年之后消费股的顺周期程度超出了周期白酒为代表的消费股回报也超出其他风格自上而下的角度来看虽然整个社会零售的增速是向下的但消费品的行情却并非与零售结构挂钩而是展现出超越经济周期轮动的持续高景气图6货币和信用的组合下一级行业中ROE前五名变迁历程资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图7上市公司营收增速的顺周期性排序旧周期图8上市公司营收增速的顺周期性排序新周期资料来源万得国信证券经济研究所整理注时间范围为资料来源万得国信证券经济研究所整理注时间范围为2002-20222002-2015年年上述种种证据均表明1有哪些行业是天然的成长或者价值有哪些扩大盈利节约成本产业升级的板块是可以实现穿越周期的2宏观周期是产业阶段的结果和映射货币和财政等经济政策是配合当期产业发展态势服务的短期虽可能造成资产价格波动但不是带动景气持续占优板块的根本原因从产业周期嵌套宏观周期的角度我们可以挖掘五年维度穿越周期的长牛板块以市值和成交量作为参考判断依据图9传统制造业大消费高端制造业的中长逻辑主线切换资料来源万得国信证券经济研究所整理从产业脉络出发中长期经济引擎和投资方向都经历了传统制造业大消费高端制造业的逻辑主线切换通过比较大类板块和万得全A的相对走势可以将2009年以来的A股逻辑主线划分三阶段1第一阶段从2009年到2014年以房地产建筑建材电子通信为主导的投资驱动板块表现优于大势全球金融危机后的四万亿经济刺激计划推动了投资密集型的传统制造业房地产等产业快速扩张2第二阶段从2015年到2019年大消费板块跑赢大盘食品饮料医药农林牧渔等必选消费和汽车家电纺织服饰商贸零售等可选消费均有较好的表现从三驾马车的维度来看自2015年消费对GDP的贡献率超过投资项并持续走高消费升级加速了相关产业逻辑重构在政策的激励下消费成为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告经济增长的主要动力3第三阶段是2020年以来A股的主线向电力设备国防军工机械设备为代表的高端制造业切换党的二十大提出实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程支持专精特新企业发展推动制造业高端化智能化绿色化发展以及推动战略性新兴产业融合集群发展构建新一代信息技术人工智能生物技术新能源新材料高端装备绿色环保等一批新的增长引擎在此背景下先前以消费金融地产为主线核心资产逻辑将逐渐让位于具有隐形冠军企业属性的专精特新企业从成交结构来看传统投资产业和高端制造业成交额呈现此消彼长的趋势为了验证这一结论我们剥离行业属性从个股的角度出发单纯从PB分布和ROE水平来归纳各类经济状态下不同经济周期下股市的表现划分原则如下各阶段PEROE每十分位逐层划分在原有的每季度PE与ROE的数据基础上对每时间段内个股的PE与ROE求取均值然后对该阶段平均数进行十分位划分每阶段股价收益率每段时间最终计算结果都采用年化收益率衡量这部分用几何平均的思路来计算复利即1Pn-P1Pnt-1每阶段投资胜率将每阶段股价收益率大于0的股票数量占全部存在有数据的股票数量的比例计算为胜率时间加权平均方法在货币-信用期间的不同时间阶段权重为每时段占总时段的比例对ROEPE股价收益率部分予以加权3不同ROEPE分层股票在货币-信用周期的表现所选取的货币-信用周期时间段中紧信用宽货币期间在所有的周期中相对时间较短而紧货币紧信用周期时间相对较长紧货币宽信用时期的股价收益率及胜率表现都明显优于其他三类时期宽货币宽信用期间与紧货币紧信用期间的胜率基本徘徊在50左右盈亏参半整体来看紧货币宽信用期间全A的ROE中位值以上个股盈利能力高于其他时期PE分位数值明显低于其他时期处在四类宏观政策周期中低估值高盈利的定位图10历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的加权平均值分布资料来源万得国信证券经济研究所整理从各组分层的描述性统计来看宽货币紧信用时期的上市公司ROE波动范围最小紧货币宽信用时期的上市公司ROE波动范围最大离散特征显著宽货币宽信用期间与宽货币紧信用期间分布较为一致此外紧货币请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告宽信用期间的高分位段ROE数值明显大于其他货币-信用组合时期的各层次且具有ROE分层越高盈利较层级比较优势越大的特点其中09分位数的加权平均ROE值为3146为同分位数最大值这体现了紧货币宽信用期间经济强劲增长通胀苗头显现市场开始提前交易政策收缩流动性的特点通常该时期上市公司业绩企稳回升即便估值有所承压但股价表现多由业绩主导和驱动成交并不缺量股市回报表现往往较好图11历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的加权平均值分布资料来源万得国信证券经济研究所整理对于货币-信用周期中不同时段的PE分位数值表现其中紧货币宽信用期间PE分位数值表现最弱估值大幅走低这段时期债券利空的逻辑是确定的短端收流动性长端被通胀和增长交易抬高股票不确定性较高买低估值的标的安全垫较高估值分层在4分位点及以上的个股并未较货币与信用双宽期间便宜图12历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的股票回报率资料来源万得国信证券经济研究所整理图13历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的股票回报率资料来源万得国信证券经济研究所整理紧货币宽信用时期的股价回报率明显跑赢宽宽货币紧信用阶段胜率也相对更高因此近两年我们看到盈利复苏民企信心修复给股市的乐观信号请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告明显好于降准和降息这体现市场逐步进入经济过热的繁荣时期后投资回报率边际效用递减随后历经短端流动性攀升货币端收回流动性压估值随后传递到盈利端带来货币与信用双双收紧从ROE分位数的划分来看紧货币宽信用时期的ROE高分位段更易获得超额收益低盈利区间回报也并不差紧货币紧信用时期的ROE高分位段也容易蒙受损失即宏观环境变化的时候ROE相对高PE相对低的板块弹性都不足该考虑股票向其他类别资产切换从PE分位数的划分来看不论是哪个时期PE高分位段07-09的股票回报率都能跑赢其他分位数在成长性赛道的行情中得到合理解释仅宽货币紧信用时期02区间的PE分位数对应的股票回报率录得亏损按照随机某月场景配置股票获取正收益的难度并不大图14历史上四种货币与信用组合下ROE各分位点的胜率资料来源万得国信证券经济研究所整理图15历史上四种货币与信用组合下PE各分位点的胜率资料来源万得国信证券经济研究所整理通过以上分析我们得出如下结论1紧货币宽信用期间容易出现普涨行情四种状态下涨幅最好估值分层几乎不影响回报盈利越好股票回报越高景气投资2货币信用双宽松的时点找估值兑现的逻辑遇到信用承压时抓住盈利主线货币和信用都紧时回报率弹性不足3宽货币宽信用期间投资于股票的胜率最高不同估值和盈利的分层胜率都位于八成及以上宽货币紧信用期间胜率最低不足二成随着盈利的起步回升胜率略有加大选择盈利景气度高的行业和股票4货币和信用双宽时选择前50PE的个股提高安全性在紧货币和紧信用期间选择低估值高盈利的个股优选价值2016年以来宏观环境对个股的指引效果要强于对行业的指引反映了从价值投资到成长赛道切换过程中市场从买低估值高景气转向买景气可持续请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告改善的变迁紧货币宽信用期间投资股票的胜率表现明显优于宽货币紧信用期间宽货币宽信用期间与紧货币紧信用期间的胜率基本徘徊在50左右盈亏参半紧货币宽信用时期胜率可达80左右宽货币紧信用时期胜率基本维持在20左右反映了经济过热与衰退的对立时期投资表现从ROE分位数的划分来看紧货币宽信用期间与宽货币紧信用期间投资ROE高分位段的股票将有更大可能获得收益而对企业估值PE并无偏好从PE的分位数划分来看宽货币宽信用期间与紧货币紧信用期间投资估值更高即PE高分位段的股票会提升投资胜率而对投资回报率ROE数值并无明显偏好因此需在对应的货币和信用语境下寻找适当的景气或估值分层产业周期比宏观经济政策周期更长催生了数年内均占优的板块或赛道高景气高成长的行业从后四万亿期间传统的制造业周期金融煤炭石油石化银行切换到2016年以来的大消费食品饮料家电等在四到五年的时间维度里具有穿越牛熊的特征这并非不受到宏观经济环境影响而是产业周期的时长一般为四五年的时间经济结构重塑中优势产业扩张和收缩相对于宏观环境货币财政政策为期一到两年的周期而言是更加中长期的4信贷结构和海内外流动性因素重新思考货币和信用体系41辨别狭义和广义信用环境根据我们基于金融市场编制的狭义流动性口径国信货币条件指数以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数可以对未来的货币与信用环境做出前瞻狭义广义两类指数对Shibor3M利率信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性我们认为今年一季度将维持紧货币宽信用格局信用方面1月尽管社融同比增速依旧下行但是领先于社融存量增速的信用脉冲已经出现拐点主要来自信贷的增长其中企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑向后看我们对于一季度宽信用较为乐观虽然信贷投放节奏将有所放缓但信用债发行将逐步修复提前批专项债也将对政府融资形成支撑货币方面Shibor3M利率自2022年11月出现上行2022年四季度货币政策执行报告指出引导市场利率围绕政策利率波动指向本轮宽信用已经基本收尾在货币-信用风火轮20版本下紧货币宽信用格局下的历史经验为股票胜率最优历史上均为牛市商品其次债市录得熊市概率偏大图16前瞻指标提示流动性有所收敛图17前瞻指标提示信用环境将持续改善资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告42信用环境从总量到结构从整体到行业在新冠疫情之前利润是跟着信用走的只要广义货币放得出去在增速中枢不低的前提下企业都愿意借长钱做资本开支兑现盈利但新冠后资金的供给端让位于资金的需求方实体信心恢复比信贷更加重要2022年初票据和短期贷款规模占到实体企业新增贷款中的六成左右这一占比走高其实是信用周期的逆向指引我们可以看到2020年初也是类似的现象短周期冲量可以实现信用在一定程度上企稳回升但不能阻止利润的下跌上述是资金供给端的逻辑从需求端来看以BCI企业利润前瞻指数反映出的企业家信心仍然在走弱这点和利润的走势更加挂钩在资产负债表的逻辑强于利润表的情况下实体经济的信心比信用环境的派生更为重要因此还要看新增信贷中短期限品种占据了多大比例图18短贷撑起来的信用扩张带不动盈利图19实体信心比信用环境更重要资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理从2003年至今社会融资规模经历了5轮的快速上行股票表现普遍优于债券从直接融资和间接融资等品种来看信贷牛比债券牛非标牛更容易推动普涨行情和中小成长风格的结构机会12002年至2003年2002年至2006年我国经济进入了高增长时期本轮社融扩张来自银行贷款增速提升但随着2004年我国实行新一轮宏观调控政策偏紧的货币政策和银行监管改革控制了信贷扩张的速度22008年12月至2009年12月在金融危机发生之后四万亿投资计划和超宽松的货币政策刺激了社融大幅扩张增量主要来自新增人民币贷款部分来自企业债和非标随着各项刺激政策的退出央行实施信贷调控政策并进入了升准升息通道此轮社融扩张见顶32012年6月至2013年12月非标和企业债增长推动了社融的新一轮增长一方面2012年随着证监会保监会放松资管业务管理资本市场迎来了非标业务发展的黄金期另一方面发改委对于城投债的监管态度也明显宽松城投债也出现了显著扩张42016年7月至2018年4月2016年至2017年我国经济进入上行周期政府债和非标是社融扩张的主要拉动一方面2015年我国启动地方债置换工作以政府债券募集到的资金偿还非债券形式的地方存量债务自此地方债发行规模出现了快速扩张另一方面社融统计的非标仅覆盖了资管业实际非标数量的一部分而由于监管变化部分非标业务的主体由基金子公司和券商资管向信托转移而后者属于社融的统计口径因此这段时间社融统计的非标规模出现了提速52020年3月至2021年4月人民币贷款政府债企业债合力拉动了此轮社融扩张为了应对新冠疫情对经济造成的巨大冲击央行多次降准降息增加再贷款和再贴现额度采用普惠小微企业创新工具推动了人民币贷款增长积极的财政政策下政府债发行扩张疫情后实体直达的目标和积极的财政政策推动了官方信用的释放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图20不同时期的社融扩张具有不同的拉动项资料来源万得国信证券经济研究所整理图21居民与企事业单位中长期贷款增速背离时期的股市表现资料来源万得国信证券经济研究所整理改革开放以后我国经济快速发展基础设施建设的发展需要大量的资金支持但同时地方政府发行债券的权力受到限制因此初代城投平台作为地方融资媒介而诞生城投债即城投平台为地方基础设施建设的融资而发行的债券城投债的发行周期大体可以分为三个阶段时间节点分别是2012年2019年12012年之前的低速发展时期2012年之前城投债发行增速相对偏低2009年四万亿计划刺激了基础设施建设城投债增速出现小幅的提升22012年至2018年的显著扩张和收缩时期此阶段的城投债经历了2012年2014年2016年三次快速上涨剧烈的波动来自相关政策的宽松和收紧随着严监管防风险逐渐成为政策重点此阶段的城投债周期进入全面收紧阶段2016年10月国务院办公厅发布地方政府性债务风险应急处置预案2017年5月多部门联合发布关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告于进一步规范地方政府举债融资行为的通知32018年下半年至今2018年下半年城投政策边际放松例如10月国务院办公厅发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见12月发改委发布关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知城投债发行增速重回上升通道图22城投债扩张时期的股票大势和结构表现资料来源万得国信证券经济研究所整理我们从三方面来考虑社融中涉及房地产的银行贷款和债券融资分别是1房地产开发贷款对房地产开发企业发放的用于住房商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款2个人住房贷款向个人发放的用于购买自用普通住房的贷款3房地产企业发行的企业债公司债中期票据短期融资等这三者共同形成涉房信贷和信用债融资基于可得的数据可以看到从2008年至今涉房融资经历了两个大的周期第一个是2008年至2012年2008年至2009年为扩张提速阶段2010年至2012年为扩张降速阶段其中2010年末至2011年初有一个短暂的回升第二个是2013年至今2013年至2018年为扩张提速阶段2018年至今为扩张降速阶段其中2019年也有一个短暂的回升涉房融资增速的拐点在很大程度上能够与房地产股票指数与万得全A之间相对走势的转换对应在第一个周期内涉房融资增速上行的阶段房地产指数相对全A指数走势显著更优而在涉房融资增速下行的阶段这种优势缩小在第二个周期内伴随着涉房融资增速由上行转为下行房地产指数走势从优于全A指数转为劣于全A指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图23涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票表现资料来源万得国信证券经济研究所整理在宽信用的语境下贷款流向哪个板块哪个板块的扩表意愿和盈利现实都更强烈最终落地为相应板块股价的结构性机会从2003年至今的社融5轮快速上行中有3轮由银行贷款作为主要拉动项分别是2002年至2003年2008年12月至2009年12月2020年3月至2021年4月而银行贷款又可分为向个人和向不同行业公司的贷款我们尝试找到银行贷款增速的主要拉动行业与各行业股票指数之间的关系基于数据的可得性我们着重考察2008年12月至2009年12月2020年3月至2021年4月这两轮的银行贷款分行业表现结果显示对整体公司贷款扩张贡献更高的行业普遍具有更好的股票表现图24涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票表现资料来源万得国信证券经济研究所整理注相关股票指数为证监会口径行业指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告43成长风格和海外流动性因素更为相关无论国内的货币与信用环境如何切换近两年较为确定的一个现象即海外流动性紧俏对于成长股的行情具有一票否决权成长类的板块和赛道估值往往偏贵本身受到海外经济周期的影响这类股票海外营收占比偏高同时外资持仓比较高分子端和分母端都和海外因素更贴近因此这些年来只要美联储和美债有风吹草动就容易带来A股成长性板块和赛道的调整典型的就是创新药CXO这类细分赛道即便在2022年业绩不算差的时候只要海外流动性收紧则板块均出现持续的大幅的调整过去35年的维度里股价表现和海外流动性密切相关美联储定价因素甚至超越了行业基本面本身图25成长股估值和海外流动性因素更加相关资料来源万得国信证券经济研究所整理图26CXO股价表现与海外流动性压力密切相关图27对创新药而言美债利率比行业基本面还要关键资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告5库存周期形成机理和对投资的指导意义51关于实体库存周期形成机制的探讨周期股投资者对于库存周期的概念并不陌生早在二十年前传统资源品大行其道时库存周期的框架就被广泛应用在诸多投资领域国内三年一轮基钦周期的特征较为明显基建信用库存等指标都是三年左右一轮周期长度背后是宏观调控到经济传导的周期以最为常见的实体库存周期为例在经济运行中供给和需求的变动都会引发库存波动从而形成企业基于盈利预期而带来的补库去库行为落地为库存升降的周期律动库存周期一般可以划分为四个阶段分别是主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存如果和美林时钟做个简单对应则分别对应于经济短周期的繁荣停滞衰退复苏图28库存周期示意图资料来源JosephKitchin1923经济周期中的因素与趋势国信证券经济研究所绘制图29中国库存周期的四阶段轮动及演变资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图30库存周期中价格利润信号以及对商品期货交易的指导资料来源资本小论2022商品期货的库存周期研究国信证券经济研究所整理一般来说库存是经济产出的滞后指标因此在经济产出出现拐点时通常是伴随着库存的意愿性改变而具体的库存变化趋势暂时不会改变当经济由盛入衰时库存由主动补库存转向被动补库存经济由衰转盛时库存由主动去库存转向被动去库存参考国家信息中心对于库存周期的衡量一般采用工业增加值工业企业产成品存货工业生产者出厂价格指数PPI当月同比增速等指标来分析我国工业经济所处的库存周期阶段其中工业增加值当月同比增速用来反映工业经济的产出状况工业企业产成品存货同比增速用来反映工业企业的库存水平工业生产者出厂价格指数PPI当月同比用来反映工业产成品的整体价格水平1主动补库存阶段在经济繁荣时产成品价格持续上扬企业经营策略从保守转向积极同时增加存货投资需求上升库存上升经济进入典型的主动补库存阶段该阶段工业增加值同比增速平稳上升工业产成品存货同比增速稳步提高PPI同比回升2被动补库存阶段经历上一阶段后产量和库存的双增加终究会扭转供需力量对比进而导致产成品价格向下调整由于生产调整的滞后性生产量依然在短期内保持在高位随着经济由繁荣步入停滞需求不再旺盛产品滞销将导致库存积压此时需求下降库存上升经济进入被动补库存阶段该阶段工业增加值同比增速平稳上升工业产成品存货同比增速陡增PPI急剧上升3主动去库存阶段随着经济下行压力不断加大企业库存水平达到了顶峰促使价格持续下行企业开始减少产成品增量并采取促销措施处理存货以缓解流动资金压力需求下降库存下降经济进入到典型的主动去库存阶段该阶段工业增加值同比增速工业产成品存货同比增速急剧下降PPI同比也很快降低转正为负4被动去库存阶段随着产量和库存的持续减少产成品价格开始有所反转由于产量调整速度一般慢于销售增长库存将面临被动消耗的局面需求上升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20