总量政策向“正常化”回归
　　央行《四季度货币政策执行报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。
　　第一，央行对国内外经济形势的判断有所改善。
　　国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。
　　国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。
　　第二，下一阶段央行的工作目标有所调整。有三方面值得关注：
　　一是央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，实现“促消费、扩投资、带就业”。
　　第三，政策立场：总量求“稳”，结构求“精”。
　　总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”时隔四个季度出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。
　　结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。
　　第四，央行对通胀的关注有所下降。
　　央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。
　　第五，房地产与内外平衡。
　　央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务，和稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。
　　流动性观察
　　国内利率方面，上周五（2月24日）较一周前（2月17日）短端利率整体下行；1年期存单发行利率全面上行，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行8bp、8bp和1bp。
　　国内流动性方面，上周央行缩量续作逆回购，净投放-1720亿元。
　　债券发行方面，上周政府债净融资2748.4亿元；同业存单净融资-1760.1亿元；企业债券净融资1308.4亿元。
　　风险提示：防疫措施出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月28日货币政策与流动性观察总量政策向正常化回归核心观点经济研究宏观周报总量政策向正常化回归证券分析师董德志021-60933158央行四季度货币政策执行报告总体延续了中央经济工作会议四季度货dongdzguosencomcn币政策委员会例会的相关表述但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐S0980513100001观并发出了明确的阶段性宽货币操作即将退出的信号基础数据固定资产投资累计同比510第一央行对国内外经济形势的判断有所改善社零总额当月同比-180出口当月同比-990国际方面央行保留了外部环境严峻复杂的判断但将更趋替换为M21260依然指向海外经济边际趋稳市场走势国内方面央行的判断较三季度更加乐观主要的支撑因素来自三个方面一是经济主体的信心和预期有望提振二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复三是稳经济政策将继续深入落实形成实物量并拉动经济增长第二下一阶段央行的工作目标有所调整有三方面值得关注一是央行托底经济的使命阶段性完成删去力争经济运行实现更好结果巩固和拓展经济回稳向上态势等表述二是把预期管理放到更重要位置央行引述了中央经济工作会议社会心理预期提振发展信心的表述三是强调助力扩大内需实现促消费扩投资带就业第三政策立场总量求稳结构求精资料来源Wind国信证券经济研究所整理总量上央行以求稳为主力度或有所缓和信贷方面央行对投放质相关研究报告量提出了更高要求指向未来信贷政策将逐步由量向质转变流动宏观经济宏观周报-国内经济复苏强劲国信宏观扩散指数突破历史范围上边界2023-02-27性方面央行操作将向正常化回归本次报告中引导市场利率围绕政货币政策与流动性观察-流动性边际趋稳2023-02-21策利率波动时隔四个季度出现指向本轮宽货币已基本完成使命宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数标准化后逼近历史同期范围上边界2023-02-21结构上央行延续了聚焦重点合理适度有进有退的要求并强调了货币政策与流动性观察-企业信贷支撑社融高增2023-02-13推动消费有力复苏增强经济增长潜能的政策重心宏观经济宏观周报-短期国内通胀无虞下半年需要关注通胀升温风险2023-02-13第四央行对通胀的关注有所下降央行删去了三季度报告中高度重视未来通胀升温特别是需求侧的变化的表述转而强调有效需求不足仍是近期主要矛盾因此短期通胀压力整体可控中长期也具备保持稳定的有利条件第五房地产与内外平衡央行新增做好新市民青年人住房金融服务和稳步推进金融市场制度型开放的表述流动性观察国内利率方面上周五2月24日较一周前2月17日短端利率整体下行1年期存单发行利率全面上行其中国有行股份行城商行的变化幅度分别为上行8bp8bp和1bp国内流动性方面上周央行缩量续作逆回购净投放-1720亿元债券发行方面上周政府债净融资27484亿元同业存单净融资-17601亿元企业债券净融资13084亿元风险提示防疫措施出现反复中国出现疫后通胀经济复苏不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录周观点总量政策向正常化回归4一周回顾流动性小幅收紧7流动性观察9外部环境日本将保持货币宽松9国内利率短端利率整体下行10国内流动性央行逆回购缩量续作12债券融资政府债券融资增加14汇率人民币美元走势分化15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1近期超短端利率中枢快速上行4图2近期存单利率持续上行4图3四季度末超储率明显上升5图4企业贷款利率处于历史低位5图5狭义流动性扩散指数上升指向宽松下降指向紧缩7图6价格指数7图7数量指数7图8美联储关键短端利率9图9欧央行关键短端利率9图10日央行关键短端利率9图11主要央行资产负债表相对变化9图12央行关键利率10图13LPR利率10图14短端市场利率与政策锚11图15中期利率与政策锚11图16短端流动性分层观察11图17中长端流动性分层观察11图18SHIBOR报价利率11图19中美利差11图20三档两优准备金体系12图21央行逆回购规模本周投放截至周一12图227天逆回购到期与投放12图2314天逆回购到期与投放12图24MLF投放跟踪13图25MLF投放季节性13图26银行间回购成交量13图27上交所回购成交量13图28银行间回购余额13图29交易所回购余额13图30债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期14图31政府债券与同业存单净融资14图32企业债券净融资与结构14图33主要货币指数走势15图34人民币汇率15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告周观点总量政策向正常化回归2月24日央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告下文简称报告报告总体延续了中央经济工作会议四季度货币政策委员会例会的相关表述但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观并发出了明确的阶段性宽货币操作即将退出的信号具体来看第一央行对国内外经济形势的判断有所改善国际方面央行保留了外部环境严峻复杂的判断但将更趋替换为依然指向海外经济边际趋稳央行的核心关注主要包括三个方面一是通胀尽管全球通胀近期有所回落但仍处于历史高位且根据历史经验回落的过程将持续1年以上并可能出现波折和反复二是经济动能央行延续了全球经济复苏动能减弱的判断并特别提示仍需关注加息潮等紧缩政策的累积效应三是金融风险在流动性收紧避险资金回流美国和强势美元三大效应叠加之下部分金融风险可能加速暴露国内方面央行的判断较三季度更加乐观一方面央行维持了国内经济恢复发展的基础尚不牢固的表述且海外经济走弱对我国影响加深另一方面央行认为今年我国经济运行有望整体回升经济循环更为顺畅主要的支撑因素来自三个方面一是经济主体的信心和预期有望提振二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复三是稳经济政策将继续深入落实形成实物量并拉动经济增长第二下一阶段央行的工作目标有所调整有三方面值得关注一是随着疫情防控优化央行托底经济的使命阶段性完成删去力争经济运行实现更好结果巩固和拓展经济回稳向上态势等表述二是把预期管理放到更重要位置央行引述了中央经济工作会议社会心理预期提振发展信心的表述三是强调助力扩大内需通过对实体经济的支持实现促消费扩投资带就业的综合效应图1近期超短端利率中枢快速上行图2近期存单利率持续上行资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理第三政策立场总量求稳结构求精在前述两点判断下央行将加大稳健货币政策实施力度的总基调改为稳健请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告的货币政策要精准有力并继续强调三个兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡总量上央行以求稳为主力度或有所缓和信贷方面央行删去引导银行扩大中长期贷款投放等表述转而要求对实体经济的支持要稳固和可持续并多次强调要求信贷的增长要有效对投放质量提出了更高要求指向未来信贷政策将逐步由量向质转变流动性方面央行操作将向正常化回归在三季度报告中央行认为货币市场利率中枢下行为稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境并强调仍将为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境但本次报告中引导市场利率围绕政策利率波动的表述时隔四个季度再次出现指向本轮宽货币已基本完成使命图3四季度末超储率明显上升图4企业贷款利率处于历史低位资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理未来总量政策将以稳为主继续为经济复苏提供平稳合理支持但不会成为政策加力的重要方向我们维持4-5月可能降准25bp但降息政策利率作为对冲经济超预期波动的保留手段上半年使用必要性不高的判断结构上央行延续了聚焦重点合理适度有进有退的要求并强调了推动消费有力复苏增强经济增长潜能的政策重心今年新增的结构性货币政策工具包括普惠小微贷款减息支持工具收费公路贷款支持工具和保交楼贷款支持计划延续实施了碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和交通物流专项再贷款此外央行表示将延续使用政策性开发性金融工具撬动有效投资第四央行对通胀的关注有所下降通胀方面央行认为当前通胀水平总体温和但仍需警惕未来通胀反弹压力主要的边际变化在于央行删去了三季度报告中高度重视未来通胀升温特别是需求侧的变化的表述转而强调有效需求不足仍是近期主要矛盾因此短期通胀压力整体可控中长期也具备保持稳定的有利条件央行在专栏4中专门讨论了今年消费修复有望提速央行指出过去三年我国消费动能放缓主要受三点因素影响一是消费场景受限导致的不便消费二是居民收入受限导致的不愿消费三是不确定性上升导致的不敢消费央行认为年内这三大制约因素都将得到缓解帮助居民消费稳步恢复请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告综合来看我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力并不对近期的货币政策构成过多约束第五房地产与内外平衡报告中房地产融资政策大体延续了四季度货币政策例会的表述供给侧方面央行强调满足合理融资需求推动重组并购改善优质头部房企资产负债情况需求侧方面央行新增做好新市民青年人住房金融服务的要求内外平衡方面央行延续了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的目标新增了稳步推进金融市场制度型开放的表述请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告一周回顾流动性小幅收紧海外流动性方面上周2月20日-2月24日全球重要央行的货币政策无重大变化日央行行长黑田东彦表示将继续保持宽松的货币政策同时维持国内通胀稳定前瞻地看超预期的非农和通胀数据为美国进一步加息提供了基础市场预期美联储在3月加息50bp的概率有所上升但联邦资金利率期货显示加息25bp的可能性仍超过8成欧央行方面行长拉加德称3月或再度加息50bp图5狭义流动性扩散指数上升指向宽松下降指向紧缩资料来源Wind国信证券经济研究所整理图6价格指数图7数量指数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理国内流动性方面上周2月20日-2月24日狭义流动性小幅收紧国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周2月13日-2月17日下降013至9979其中价格指标贡献-1165数量指标贡献165价格指数下降紧缩主要受上周全周RDR和同业存单加权利率总体环比上行拖累而隔夜回购利率总体回落形成支撑尽管央行上周逆回购总体缩量续作但比较以往央行投放特征上周央行逆回购净投放规模仍对数量指数上升宽松形成支撑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告债券发行方面上周政府债净融资27484亿元本周计划发行14311亿元净融资额预计为-24988亿元同业存单净融资-17601亿元本周计划发行11938亿元净融资额预计为-59836亿元企业债券净融资13084亿元其中城投债融资贡献约751本周计划发行7565亿元净融资额预计为-23343亿元上周五2月24日人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周2月17日下行012至10024同期美元指数上行031至103882月17日美元兑人民币在岸汇率较2月10日的680上行约819基点至688离岸汇率从681上行约783基点至688请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告流动性观察外部环境日本将保持货币宽松美联储2月FOMC加息25bp后其两大管理利率存款准备金利率IORB与隔夜逆回购利率ONRRP分别位于465和455上周四2月23日SOFR利率较前一周2月16日维持不变位于455截至2月22日美联储资产负债表规模为838万亿美元较前一周2月15日减少256亿美元约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值897万亿的935图8美联储关键短端利率图9欧央行关键短端利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图10日央行关键短端利率图11主要央行资产负债表相对变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理欧央行欧央行在2月议息会议决定加息50bp其三大关键利率主要再融资操作MRO边际贷款便利MLF和隔夜存款便利DF利率分别位于300325和250欧元短期利率ESTR本周四2月23日较前一周2月16日维请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告持不变位于240日央行日本央行政策目标利率贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0103和-01不变东京隔夜平均利率TONAR本周三2月22日较前一周2月15日上行2bp位于-001日央行行长黑田东彦表示将继续保持宽松的货币政策同时维持国内通胀稳定国内利率短端利率整体下行央行关键利率2月20日贷款市场报价利率LPR公布1年期LPR为3655年期以上LPR为43均与上月持平央行其它关键利率无变化图12央行关键利率图13LPR利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场利率短端利率方面隔夜利率与七天利率整体下行上周五2月24日R001DR001与GC001较前一周2月17日分别下行101bp71bp和101bpR007DR007GC007分别下行16bp上行1bp和下行16bp存单利率方面上周小幅上行上周五2月24日国有行1年期存单发行利率较前一周2月17日上行8bp至273股份行上行8bp至274城商行上行1bp至283请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图14短端市场利率与政策锚图15中期利率与政策锚资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图16短端流动性分层观察图17中长端流动性分层观察资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图18SHIBOR报价利率图19中美利差资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告国内流动性央行逆回购缩量续作上周2月20日-2月26日央行净投放流动性资金-1720亿元其中7天逆回购净投放-1720亿元到期16620亿元投放14900亿元14天逆回购净投放0亿元到期0亿元投放0亿元本周2月27日-3月5日央行逆回购将到期14900亿元其中7天逆回购到期14900亿元14天逆回购到期0亿元截至本周一2月27日央行7天逆回购净投放660亿元14天逆回购净投放0亿元上周2月20日-2月24日银行间市场质押回购平均日均成交547万亿较前一周2月13日-2月17日577万亿减少030万亿隔夜回购占比为853较前一周852上升01pct图20三档两优准备金体系图21央行逆回购规模本周投放截至周一资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图227天逆回购到期与投放图2314天逆回购到期与投放资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图24MLF投放跟踪图25MLF投放季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图26银行间回购成交量图27上交所回购成交量资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图28银行间回购余额图29交易所回购余额资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告债券融资政府债券融资增加政府债上周2月20日-2月24日共计发行42852亿元净融资27484亿元较前一周2月13日-2月17日的17740亿元有所上升本周计划发行14311亿元净融资额预计为-24988亿元同业存单上周2月20日-2月24日共计发行54551亿元净融资-17601亿元较前一周2月13日-2月17日的4977亿元大幅下降本周计划发行11938亿元净融资额预计为-59836亿元本周同业存单到期量超7000亿元应警惕存单到期引发的资金面扰动企业债券上周2月20日-2月24日共计发行36040亿元净融资13084亿元较前一周2月13日-2月17日的16572亿元小幅下降上周城投债融资贡献约751本周计划发行7565亿元净融资额预计为-23343亿元图30债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期资料来源Wind国信证券经济研究所整理图31政府债券与同业存单净融资图32企业债券净融资与结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告汇率人民币美元走势分化上周五2月24日人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周2月17日下行012至10034同期美元指数上行138至105262月24日美元兑人民币在岸汇率较2月17日的688上行约624基点至694离岸汇率从688上行约457基点至693图33主要货币指数走势图34人民币汇率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032