核心观点
　　社融与M2均是观察我国广义信用派生的重要指标。一般认为，它们是一个硬币的两面，但由于出发点不同，两者的统计口径存在一定差异。这种口径差恰恰为观察我国金融市场运行提供了一个窗口。实际使用中的主要难点在于，基于存款规模的M2定义只显示了货币派生的结果，对理解M2的来源和与社融各科目间的差异帮助有限。
　　本文从存款类金融机构信贷收支表出发，从派生渠道的角度“重构”M2，并与社融进行比较，进而构建一个较为系统的社融和M2差异的归因分析框架，用于理解不同时期两者相对变化的来源。
　　整理各派生渠道对社融和M2的影响时，我们遵从两个主要的逻辑：一是只有新增的实体融资增加社融。例如新发贷款和一级市场直融增加社融，但非实体融资和二级市场交易不在此列；二是银行直接持有资产可以派生存款，而非银不具备货币创造能力，无法改变M2规模。
　　经过整理，我们将广义信用派生渠道对社融和M2的影响归为三类：社融M2同时增加、社融增加M2不变和社融不变M2增加。
　　社融和M2同时增加的情况主要包括：银行投放实体贷款，银行在一级市场购买信用债，银行购买政府债券，银行购买资管产品投向实体部分等。
　　社融增加M2不变（或社融增幅大于M2）主要包括：非银主体购买国债，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），实体企业直融。
　　社融不变M2增加（或社融增幅小于M2）主要包括：银行投放非银贷款，银行在二级市场购买信用债，银行购买资管产品未投向实体部分，外汇占款，财政净投放等。
　　这其中，单独影响社融和单独影响M2的派生渠道会构成社融和M2的差异，进而帮助我们理解两个指标的走势差和金融市场的运行情况。下一篇专题我们将把实际金融数据“代入”这一公式，分析近一段时间社融与M2增速剪刀差持续负向扩张的原因。
　　风险提示：疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月13日宏观经济专题研究重构M2与社融的差异从哪来核心观点经济研究宏观专题社融与M2均是观察我国广义信用派生的重要指标一般认为它们是一个证券分析师董德志021-60933158硬币的两面但由于出发点不同两者的统计口径存在一定差异这种口径dongdzguosencomcn差恰恰为观察我国金融市场运行提供了一个窗口实际使用中的主要难点在S0980513100001于基于存款规模的M2定义只显示了货币派生的结果对理解M2的来源和基础数据与社融各科目间的差异帮助有限固定资产投资累计同比510社零总额当月同比-180本文从存款类金融机构信贷收支表出发从派生渠道的角度重构M2并出口当月同比-990M21290与社融进行比较进而构建一个较为系统的社融和M2差异的归因分析框架市场走势用于理解不同时期两者相对变化的来源整理各派生渠道对社融和M2的影响时我们遵从两个主要的逻辑一是只有新增的实体融资增加社融例如新发贷款和一级市场直融增加社融但非实体融资和二级市场交易不在此列二是银行直接持有资产可以派生存款而非银不具备货币创造能力无法改变M2规模经过整理我们将广义信用派生渠道对社融和M2的影响归为三类社融M2同时增加社融增加M2不变和社融不变M2增加社融和M2同时增加的情况主要包括银行投放实体贷款银行在一级市场购买信用债银行购买政府债券银行购买资管产品投向实体部分资料来源Wind国信证券经济研究所整理等相关研究报告宏观经济专题研究-从地方财政举措看稳增长力度2023-02-28社融增加M2不变或社融增幅大于M2主要包括非银主体购买国债宏观经济专题研究-生产要素系列研究一中国人口发展的趋非标信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票实体企业直融势与影响上篇2023-02-27宏观经济专题研究-疫情期间中国实物产能稳步增长疫后经济修复的关键在就业2023-02-17社融不变M2增加或社融增幅小于M2主要包括银行投放非银贷款宏观经济专题研究-房地产的经济贡献分析2023-02-16银行在二级市场购买信用债银行购买资管产品未投向实体部分外汇美国经济增长专题研究-美国M2增速历史性转负是否意味着经济衰退2023-02-15占款财政净投放等这其中单独影响社融和单独影响M2的派生渠道会构成社融和M2的差异进而帮助我们理解两个指标的走势差和金融市场的运行情况下一篇专题我们将把实际金融数据代入这一公式分析近一段时间社融与M2增速剪刀差持续负向扩张的原因风险提示疫情出现反复中国出现疫后通胀经济复苏不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录社融的结构4M2的重构4社融与M2差异的归因7各项贷款7债券投资7股权及其他投资9只影响M2的渠道9小结聚焦偏心的派生渠道10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1社融余额结构绝对值4图2社融余额结构占比4图3存款类金融机构信贷收支表概览2022年12月5图4拟合M2余额结构绝对值5图5拟合M2余额结构占比5图6M2同比增量拟合效果6图7社融与拟合M2各项对应关系占比为2022年12月数据6图8社融与拟合M2贷款项目变化幅度相近7图9商业银行贷款创造存款7图10购买信用债券对社融和M2的影响8图11国债发行时央行资产负债表变化8图12非银机构购买国债导致承销行缩表8图13国债融资对社融和M2的影响9图14信用派生渠道对社融和M2影响分类10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告社融与M2均是观察我国广义信用派生的重要指标一般认为它们是一个硬币的两面但由于出发点不同两者的统计口径存在一定差异这种口径差恰恰为观察我国金融市场运行提供了一个窗口实际使用中的主要难点在于基于存款规模的M2定义只显示了货币派生的结果对理解M2的来源和与社融各科目间的差异帮助有限本文从存款类金融机构信贷收支表出发从派生渠道的角度重构M2并与社融进行比较进而构建一个较为系统的社融和M2差异的归因分析框架用于理解不同时期两者相对变化的来源社融的结构社融聚焦实体部门的负债端也是金融部门的资产端统计了实体部门从金融部门获得的融资额2011年央行首次对外发布后历经数次调整社融目前的主要构成可归为四大类贷款融资人民币贷款外币贷款贷款核销存款类金融机构ABS政府债券政府债券企业直融企业债券非金融企业境内股票非标融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票从近期社融数据看作为间接融资的信贷仍是我国实体融资的主力650直接融资手段中政府债券占比稳步提升175企业直融较为稳定121非标融资持续压降51图1社融余额结构绝对值图2社融余额结构占比资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理M2的重构M2聚焦金融部门的负债端也是实体部门的资产端统计广义货币的派生M2的定义较为简单主要包括流通中货币M0单位活期存款M1个人存款单位定期存款和其他存款但剔除了财政存款然而这个定义只显示了货币派生的最终结果对理解M2的来源和与社融各科目间的差异帮助有限这里我们尝试结合央行公布的存款类金融机构人民币信贷收支表拆解M2的派生渠道请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图3存款类金融机构信贷收支表概览2022年12月资料来源中国人民银行国信证券经济研究所整理从M2定义可得M2各项存款流通中货币-财政性存款-不纳入广义货币的存款其中不纳入广义货币的存款剔除了各项存款中不纳入M2的余额根据信贷收支表资金来源与资金运用相等的原则将各项存款用其余科目替代并剔除规模较小的对国际金融机构负债对国际金融机构资产和黄金占款后可以得到M2各项贷款债券投资股权及其他投资中央银行外汇占款-金融债券-其他-财政性存款-不纳入广义货币的存款图4拟合M2余额结构绝对值图5拟合M2余额结构占比资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告进一步将各科目归类为5个与实体经济活动相关的派生项和剩下3个配平项最终得到M2各项贷款债券投资股权及其他投资中央银行外汇占款-财政性存款-金融债券其他不纳入广义货币的存款比较拟合M2与真实M2的同比增量数据发现两者在变化的幅度和方向上都较为接近指向拟合M2可以作为真实M2的代理指标图6M2同比增量拟合效果资料来源中国人民银行国信证券经济研究所整理目前为止仅将M2的定义按派生渠道重构就已经可以大致整理出M2与社融各分项的对应关系并理解这两大统计指标高度相关的原因社融的各个科目均与拟合M2的某个派生来源均存在对应而且占比较高的贷款类与债券类政府债信用债科目在社融和拟合M2中均占有较高比重图7社融与拟合M2各项对应关系占比为2022年12月数据资料来源中国人民银行国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告社融与M2差异的归因接下来我们将梳理各类信用及货币派生渠道对社融和M2的影响考虑到社融的主要项目在拟合M2中均有对应为使梳理的过程更加清晰我们以M2派生渠道为线索和起点进行整理我们遵从两个主要的逻辑一是只有新增的实体融资增加社融例如新发贷款和一级市场直融增加社融但非实体融资和二级市场交易不在此列二是银行直接持有资产可以派生存款而非银不具备货币创造能力无法改变M2规模各项贷款贷款类科目基本不构成社融与M2的差异根据贷款派生存款的理论商业银行向非银主体发放贷款事实上是银行扩表的过程社融和M2等额增加银行资产端对不同部门的债权增加负债端存款增加M2拆解后的各项贷款科目大体可以对应社融的贷款融资类项目两者同向变动幅度相近小幅差异主要在于社融仅包括投向实体部门的贷款且补回了贷款核销和存款类金融机构ABS这两项不计入贷款余额但仍反映实际信贷投放的统计科目图8社融与拟合M2贷款项目变化幅度相近图9商业银行贷款创造存款资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源国信证券经济研究所整理债券投资债券投资科目主要指银行持有的利率债和信用债部分对应社融的政府债券和企业债券科目信用债的派生逻辑较为简单大致可以分为三类情况银行在一级市场购买信用债时相当于对该企业发放了一笔贷款银行与企业同时扩表银行资产端对非金融机构债权增加负债端存款增加企业资产端存款增加负债端应付债券增加这种情况社融与M2同时增加不构成社融与M2的差异银行在二级市场向非银购买信用债情况类似只是扩表的对象变为非银这种情况社融不变M2增加值得注意的是银行购买信用债以配置盘为主银行之间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告的信用债交易较少且既不增加社融也不增加M2非银主体没有创造存款的能力无法改变M2因此非银购买信用债只能导致存款的归属出现变化区别在于在一级市场购买时社融增加在二级市场购买时社融不变图10购买信用债券对社融和M2的影响资料来源中国人民银行国信证券经济研究所整理政府债的情况相对复杂包含发行交易和政府支出三个步骤以国债为例国债招标发行时由40家银行组成的国债承销团通过竞争性投标承接全部发行的债券这一过程在央行的资产负债表完成银行将超额存款准备金上缴国库央行资产负债表负债端其他存款性公司存款下降政府存款上升由于资金流动仅限于基础货币层面因此虽然社融增加但M2规模不会改变承销团随后在二级市场售出国债时不创造社融对M2的影响具体分为两种情况当购买方为非承销银行时出售方获得备付金减计国债资产负债表规模不变购买方做相反记录资产负债表规模同样不变M2不变当购买方为非银机构时导致银行缩表资产端对政府债权减少负债端存款等额下降M2下降这与私人部门缴税行为有类似之处图11国债发行时央行资产负债表变化图12非银机构购买国债导致承销行缩表资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理资料来源Macrobond国信证券经济研究所整理到这一步为止发行交易社融增加但当政府债的最终持有方为存款类金融机构时M2不变而最终持有方为非银主体时M2下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告最后政府将发行债券融得的资金全部支出后私人部门存款上升M2回升M2相较国债发行前的净增加额等于银行体系的持有量背后的逻辑是政府发行债券融资时抽走的M2仅是非银支付的部分因此当政府支出时净增加的M2为政府融资额-非银持有额相当于返还银行持有额因此政府融资全部计入社融但只有银行持有的部分增加M2最终带来的社融增加额大于M2构成社融与M2的差异图13国债融资对社融和M2的影响资料来源国信证券经济研究所整理股权及其他投资股权及其他投资主要包括银行购买并持有的非标资产同业理财公募基金券商资管等产品银行同样可以通过扩表购买上述标的当资金投向非标时企业存款增加M2和社融等额上升1当资金投向其他非银产品时首先非银存款增加M2增加社融不变当非银存款的一部分最终投向实体部门后M2不变社融增加因此股权和其他投资的最终效果是银行通过资管产品持有债券和非标等标的但只有非银机构在一级市场购买实体资产才能增加社融M2的增加额大于社融构成社融与M2的差异非银主体投资非标可以增加社融但M2不受影响只影响M2的渠道单独影响M2的渠道共有五项分别是中央银行外汇占款财政性存款金融债券其他和不纳入广义货币的存款这五项均构成社融与M2的差异中央银行外汇占款科目记录了商业银行向央行兑换外汇时形成的历史人民币投放规模这是一个前置创造M2的过程主要因为居民和企业先向银行兑换外汇存款和M2增加商业银行再择机将取得的外汇向央行置换成基础货币1委托贷款和未贴现银行承兑汇票增加社融但不增加M2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告财政存款科目主要包括央行经理的中央和地方国库以及商业银行通过竞标取得的部分国库定期存款由于财政存款属于基础货币不纳入M2统计因此其变化构成对M2的反向影响财政支出时资金通过商业银行最终流向私人部门M2上升私人部门缴税时M2下降银行超储下降财政存款上升从完整的收支周期看平衡的财政预算尽管会带来波动但并不会改变M2水平影响M2的因素来自于财政超支的部分包括发行债券2和货币当局上缴的结存利润等从分析社融与M2差异的角度看金融债券其他和不纳入广义货币的存款主要的作用是配平金融债券指银行发行的金融债券但央行在合并各家银行信贷收支表时会剔除银行间交叉持有的数额因此最终体现在存款类金融机构信贷收支表上的金融债券仅反映非银的持有量非银购买银行金融债会冻结存款与M2呈反向关系且不影响社融其他科目主要是信贷收支表的轧差项除发挥配平作用外也囊括了一些重要性相对较低的科目如买入贩售资产等小结聚焦偏心的派生渠道综上所述社融和M2的差异主要由银行货币派生能力新增资金是否投向实体等因素造成广义信用派生渠道对社融和M2的影响可以归为三类社融M2同时增加社融增加M2不变和社融不变M2增加社融和M2同时增加的情况主要包括银行投放实体贷款银行在一级市场购买信用债银行购买政府债券银行购买资管产品投向实体部分等社融增加M2不变或社融增幅大于M2主要包括非银主体购买国债非标信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票实体企业直融社融不变M2增加或社融增幅小于M2主要包括银行投放非银贷款银行在二级市场购买信用债银行购买资管产品未投向实体部分外汇占款财政净投放等图14信用派生渠道对社融和M2影响分类资料来源国信证券经济研究所整理这其中单独影响社融和单独影响M2的派生渠道会构成社融和M2的差异进而帮助我们理解两个指标的走势差和金融市场的运行情况下一篇专题我们将把实际金融数据代入这一公式分析近一段时间社融与M2增速剪刀差持续负向扩张的原因2如前所述仅银行持有的政府债在财政投放时带来额外M2增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032