研究结论
　　统计历次降准实施当月或次月央行逆回购及MLF操作情况，我们发现MLF净投放规模大多下降，尤其在央行明确表明降准目的包括“置换MLF”之时。而降准实施当月逆回购投放力度大多加大或者保持不变。18年以来的降准中，半数情况下降准当月逆回购净投放较上月或较过去三月均值出现显著抬升，这些时点大多出现在季末、跨年、春节等特殊时点，央行降准投放长期流动性的同时，逆回购市场上依旧加大投放以应对季节性压力。另外4次降准中，央行逆回购净投放力度基本保持不变，在临近月末或者税期时点，大多加大逆回购投放，但全月由于逆回购到期，多保持净回笼，仅18年7月、19年1月两次降准中，逆回购力度显著减弱。
　　因此后续利用降准来替代MLF投放中长期资金是大概率事件，这与易纲行长“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”的表态是一致的。与此同时，在税期冲击过去后减少逆回购投放也属正常操作，即使降准实施日期在3月27日临近季末时间点，我们预计央行仍会在跨季前加大逆回购投放，与历史季节性经验一致。
　　我们观察降准后债市利率变化情况，发现不论降准后逆回购及MLF投放如何变化，资金利率、存单利率以及国债利率中枢在降准当月或次月大多出现大幅下行，其中存单利率、以及短端国债利率中枢下行趋势最为显著。降准后公开市场操作缩量并未使得降准效果减弱，前述逆回购、MLF投放均缩量的19年1月降准中，各期限利率下行幅度仍然较大。降准之后利率中枢下移幅度更多受当时经济增长情况及预期主导，与降准之后公开市场操作变化相关性较少；同时，若前期利率债中枢已下行至低位，降准后再次向下突破的幅度会相对减弱，这在长端利率走势中体现得更加明显。
　　春节后债市情绪逐渐回暖，但以同业存单为代表的短端利率品收益率下行受到较大阻碍，造成这一现象的原因在于供需失衡：需求方，相对中短期限理财和债基等固收资管产品，货币基金在负债端改善幅度较小，同时债市投资风格更加青睐票息价值，使得绝对票息水平偏低的同业存单配置需求较低；供给方，在基本面修复，央行表态与操作相对去年四季度出现变化的背景下，银行愿意以MLF利率附近的成本加大负债获取力度，以锁定负债成本。这种供需失衡使得存单利率易上难下，而央行早于市场预期时间宣布降准，即使不能使得回购利率中枢显著下降，也有助于改善银行对未来流动性预期，带动存单利率下行，而一旦存单利率下行，对于目前利差偏低的短端信用品来说也打开了其利率进一步下行的空间。
　　对于长端来说，目前局面要更加纠结。2.85%左右的十年国债收益率仍属历史低位，但考虑到22年资金极度宽松环境下，长端利率下行幅度并不大，因此当前估值水平下出现19年9月、20年4月等降准后利多出尽，利率低位反弹的概率也不大。我们认为就降准这一事件而言，依然难以打破长端利率的僵持局面，仍需进一步观察降准背后的基本面因素变化。若此次降准只是出于基本面复苏进程下的流动性补充，意味着进入二季度后信贷依然能够保持较高增速，从而继续限制银行配置债券需求，那么十年期国债预计仍围绕【2.8%-3.0%】的区间窄幅震荡。若此次降准更加类似于21年7月，属于预判未来风险事件有较大概率发生，提前进行对冲，那么后续我们将会观察到国内经济复苏进程放缓，机构对于长端利率品的配置热情或被重新点燃，近期海外金融风险的扩散程度是一个值得关注的重要变量。综合来说，目前久期策略属于胜率不高，但赔率尚可的状态。
　　风险提示
　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。
　　

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年03月20日降准后的央行操作与利率走势齐晟qishengorientseccomcn执业证书编号S0860521120001研究结论统计历次降准实施当月或次月央行逆回购及MLF操作情况我们发现MLF净投放规模大多下降尤其在央行明确表明降准目的包括置换MLF之时而降准实施王静颖wangjingyingorientseccomcn当月逆回购投放力度大多加大或者保持不变18年以来的降准中半数情况下降准当月逆回购净投放较上月或较过去三月均值出现显著抬升这些时点大多出现在季末跨年春节等特殊时点央行降准投放长期流动性的同时逆回购市场上依旧加大投放以应对季节性压力另外4次降准中央行逆回购净投放力度基本保持不存单量价受哪些监管指标影响存单系2023-03-16变在临近月末或者税期时点大多加大逆回购投放但全月由于逆回购到期多列报告之六保持净回笼仅18年7月19年1月两次降准中逆回购力度显著减弱政府工作报告对债市影响几何2023-03-06因此后续利用降准来替代MLF投放中长期资金是大概率事件这与易纲行长用降固收资管产品与资本新规2023-02-23高歌猛进的同业存单2023-02-09准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上的表态是一致的与此同时在税期冲击过去后减少逆回购投放也属正常操作即使降准实施日期在3月27日临近季末时间点我们预计央行仍会在跨季前加大逆回购投放与历史季节性经验一致我们观察降准后债市利率变化情况发现不论降准后逆回购及MLF投放如何变化资金利率存单利率以及国债利率中枢在降准当月或次月大多出现大幅下行其中存单利率以及短端国债利率中枢下行趋势最为显著降准后公开市场操作缩量并未使得降准效果减弱前述逆回购MLF投放均缩量的19年1月降准中各期限利率下行幅度仍然较大降准之后利率中枢下移幅度更多受当时经济增长情况及预期主导与降准之后公开市场操作变化相关性较少同时若前期利率债中枢已下行至低位降准后再次向下突破的幅度会相对减弱这在长端利率走势中体现得更加明显春节后债市情绪逐渐回暖但以同业存单为代表的短端利率品收益率下行受到较大阻碍造成这一现象的原因在于供需失衡需求方相对中短期限理财和债基等固收资管产品货币基金在负债端改善幅度较小同时债市投资风格更加青睐票息价值使得绝对票息水平偏低的同业存单配置需求较低供给方在基本面修复央行表态与操作相对去年四季度出现变化的背景下银行愿意以MLF利率附近的成本加大负债获取力度以锁定负债成本这种供需失衡使得存单利率易上难下而央行早于市场预期时间宣布降准即使不能使得回购利率中枢显著下降也有助于改善银行对未来流动性预期带动存单利率下行而一旦存单利率下行对于目前利差偏低的短端信用品来说也打开了其利率进一步下行的空间对于长端来说目前局面要更加纠结285左右的十年国债收益率仍属历史低位但考虑到22年资金极度宽松环境下长端利率下行幅度并不大因此当前估值水平下出现19年9月20年4月等降准后利多出尽利率低位反弹的概率也不大我们认为就降准这一事件而言依然难以打破长端利率的僵持局面仍需进一步观察降准背后的基本面因素变化若此次降准只是出于基本面复苏进程下的流动性补充意味着进入二季度后信贷依然能够保持较高增速从而继续限制银行配置债券需求那么十年期国债预计仍围绕28-30的区间窄幅震荡若此次降准更加类似于21年7月属于预判未来风险事件有较大概率发生提前进行对冲那么后续我们将会观察到国内经济复苏进程放缓机构对于长端利率品的配置热情或被重新点燃近期海外金融风险的扩散程度是一个值得关注的重要变量综合来说目前久期策略属于胜率不高但赔率尚可的状态风险提示货币政策变化超预期信用风险暴露超预期经济基本面变化超预期数据统计可能存在遗误有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势目录1降准后的央行操作与利率走势42固定收益市场展望关注海外利率决议721本周关注事项及重要数据公布722利率债供给规模73利率债回顾与展望债市情绪改善831央行公开市场净投放7120亿元832债市情绪好转期限利差走阔104高频数据观测开工率分化原油价格止升回跌12风险提示14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图表目录图118年以来降准前后各月MLF净投放亿元4图218年之后降准当月逆回购净投放规模亿元4图318年以来历次降准之后央行操作及资金存单利率中枢变动情况5图418年之后降准之后利率债变动情况及降准前中枢水平6图5当周将公布的重要经济数据及事件一览7图6预计3月20日当周利率债发行规模达8090亿8图7地方债计划发行明细8图8上周央行公开市场操作情况9图9各期限DRR利率变动9图10回购成交量变动情况9图117天资金利率变动9图12存单发行量变化10图13存单发行利率一览10图14各期限利率债收益率变动情况10图15各期限国债利率变动情况11图16国债期限利差变动情况11图17各期限国开债利率变动情况11图18国开债期限利差变动情况11图19理财破净率变动情况11图20PTA开工率上行12图21石油沥青开工率下行12图22乘用车厂家批发销量同比增速大幅波动12图23供应土地面积大幅下降12图24成交土地溢价率波动较大13图25出口指数走势分化13图26原油价格下行13图27LME铜铝价格下行13图28焦煤价格下行13图29建材指数上行后回落13图30螺纹钢延续去库14图31猪肉价格下行14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势1降准后的央行操作与利率走势上周五晚央行意外宣布降准决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76由此本次降准公告中未提及促进综合融资成本稳中有降加之本周一央行公开市场操作净回笼110亿元结束了上周一以来连续五天的净投放使得市场谨慎对待本次降准给债市带来的利好统计历次降准实施当月或次月央行逆回购及MLF操作情况我们发现MLF净投放规模大多下降尤其在央行明确表明降准目的包括置换MLF之时18年以来十几余次降准中仅在18年7月20年1月以及22年12月加大了MLF净投放力度其中20年1月22年12月还伴随着逆回购放量20年1月正值春节前后疫情伊始22年12月则是全国疫情再度爆发叠加理财赎回潮的特殊时点央行通过宽货币维稳资金面以及恢复市场信心的诉求较强图118年以来降准前后各月MLF净投放亿元降准公告日降准实施日过去三月均值上月当月次月20184172018425131813750-23652018624201875-23816503305132520181072018101520221435-4980-52019115-1670-25-3980-393020191420191252019962019916-652180-241520002020112020161743126530002000202041520001000-1000-10002020432020515667-1000-1000-540020217920217151670-3000-100020211262021121500-45002000202241520224251333100000202211252022125-1167-15001500790数据来源Wind东方证券研究所降准实施当月逆回购投放力度大多加大或者保持不变18年以来的降准中半数情况下降准当月逆回购净投放较上月或较过去三月均值出现显著抬升分别在18年4月19年9月20年1月20年5月21年12月22年12月这些时点大多出现在季末跨年春节等特殊时点央行降准投放长期流动性的同时逆回购市场上依旧加大投放以应对季节性压力图218年之后降准当月逆回购净投放规模亿元降准公告日降准实施日上月当月过去三月均值20184172018425-5100-800-32002018624201875-2100-58005672018107201810151600-600-156720191152019148400-240022672019125201996201991614001800-1300202011202016600058009332020415700-700-17672020432020515-7006700-393320217920217151000-600333202112620211215-5000200083320224152022425-4000-64000202211252022125-5890140701037数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势另外4次降准中央行逆回购净投放力度基本保持不变在临近月末或者税期时点大多加大逆回购投放但全月由于逆回购到期多保持净回笼18年10月20年4月21年7月22年4月逆回购分别净回笼6007006006400亿元其中22年4月全月逆回购保持每日100-200亿元常规操作月初大量到期导致净回笼规模较高仅18年7月19年1月两次降准中逆回购力度显著减弱其中18年7月逆回购净投放规模从6月的-2100亿下滑至8月的-5800亿但MLF净投放力度加大19年1月逆回购净投放从8400亿下滑至-2400亿同时MLF净投放也下滑至-4000亿左右因此从后续央行操作角度来看利用降准来替代MLF投放中长期资金是大概率事件这与易纲行长用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上的表态是一致的与此同时在税期冲击过去后减少逆回购投放也属正常操作即使降准实施日期在3月27日临近季末时间点我们预计央行仍会在跨季前加大逆回购投放与历史季节性经验一致图318年以来历次降准之后央行操作及资金存单利率中枢变动情况央行操作变化当月中枢变动bp降准实施月份逆回购MLF1YCD1MCDR007DR0072018-04加大减少-489-699368022018-07减少加大-602-1503-606-1732018-10无变化减少-22-165-87-482019-01减少减少-338-578-555-1462019-09加大减少-10213-59-052020-01加大加大-202-31777632020-04无变化减少-648-514-421-2992021-07无变化减少-122-235-181-862021-12加大减少-37394265002022-04无变化减少-137-428-399-2762022-12加大加大261531403-25中枢变动均值-213-300-109-90注20年4月公布降准分4月5月执行合并观察5月中枢水平较3月变化情况数据来源Wind东方证券研究所那么央行在降准后公开市场操作不同是否会使得债市走势也有所不同呢相应地我们观察降准后债市利率变化情况发现不论降准后逆回购及MLF投放如何变化资金利率存单利率以及国债利率中枢在降准当月或次月大多出现大幅下行其中存单利率以及短端国债利率中枢下行趋势最为显著降准后公开市场操作缩量并未使得降准效果减弱前述逆回购MLF投放均缩量的19年1月降准中1月1Y存单利率R0071年期国债利率10Y国债利率中枢分别下行34561618bp属于较大降幅降准之后利率中枢下移幅度更多受当时经济增长情况及预期主导与降准之后公开市场操作变化相关性较少同时若前期利率债中枢已下行至低位降准后再次向下突破的幅度会相对减弱这在长端利率走势中体现得更加明显有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图418年之后降准之后利率债变动情况及降准前中枢水平当月中枢变动bp降准前中枢水平降准实施月份1Y国债1Y国开10Y国债10Y国开1Y国债1Y国开10Y国债10Y国开2018-04-161-369-144-290334138482018-07-204-558-99-247303837452018-10-38-184-74-99293136422019-01-159-295-176-175262933372019-09-15504266262730342020-01-268-238-80-50262732362020-04-534-55429-80192027312021-07-180-169-134-154252531352021-1229-19-67-81232429322022-04-95-117-09-36212328312022-122462289212520212829均值-125-202-56-93注20年4月公布降准分4月5月执行合并观察5月中枢水平较3月变化情况数据来源Wind东方证券研究所总结来看我们发现历次降准之后MLF净投放力度大多减弱而由于降准多发生在资金季节性压力较大的时点逆回购投放力度反而加大或者保持不变部分时点下降准的同时逆回购及MLF净投放均下滑但并未阻碍资金利率存单利率及国债利率中枢下移而对于长端利率品而言其下行幅度还受到估值水平影响春节后债市情绪逐渐回暖但以同业存单为代表的短端利率品收益率下行受到较大阻碍我们在此前报告分析中指出造成这一现象的原因在于供需失衡需求方相对中短期限理财和债基等固收资管产品货币基金在负债端改善幅度较小同时债市投资风格更加青睐票息价值使得绝对票息水平偏低的同业存单配置需求较低供给方在基本面修复央行表态与操作相对去年四季度出现变化的背景下银行愿意以MLF利率附近的成本加大负债获取力度以锁定负债成本这种供需失衡使得存单利率易上难下而央行早于市场预期时间宣布降准即使不能使得回购利率中枢显著下降也有助于改善银行对未来流动性预期带动存单利率下行而一旦存单利率下行对于目前利差偏低的短端信用品来说也打开了其利率进一步下行的空间对于长端来说目前局面要更加纠结285左右的十年国债收益率仍属历史低位但考虑到22年资金极度宽松环境下长端利率下行幅度并不大因此当前估值水平下出现19年9月20年4月等降准后利多出尽利率低位反弹的概率也不大我们认为就降准这一事件而言依然难以打破长端利率的僵持局面仍需进一步观察降准背后的基本面因素变化若此次降准只是出于基本面复苏进程下的流动性补充意味着进入二季度后信贷依然能够保持较高增速从而继续限制银行配置债券需求那么十年期国债预计仍围绕28-30的区间窄幅震荡若此次降准更加类似于21年7月属于预判未来风险事件有较大概率发生提前进行对冲那么后续我们将会观察到国内经济复苏进程放缓机构对于长端利率品的配置热情或被重新点燃近期海外金融风险的扩散程度是一个值得关注的重要变量综合来说目前久期策略属于胜率不高但赔率尚可的状态有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势2固定收益市场展望关注海外利率决议21本周关注事项及重要数据公布3月20日当周后续值得关注的数据有美国将公布3月18日当周初次申请失业金人数2月新房销售3月17日EIA库存周报等数据英国将公布2月CPI3月制造业PMI日本将公布2月CPI欧元区将公布3月ZEW经济景气指数3月制造业PMI央行方面美联储将公布3月利率决议英国央行也将公布3月利率决议和会议纪要图5当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据事件星期二德国3月ZWE经济景气指数3月欧元区ZEW经济景气指数星期三英国2月CPI美国3月17日EIA库存周报星期四美国3月18日当周初次申请失业金人数美国2月新房销售3月美联储公布利率决议3月美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会3月英国央行公布利率决议和会议纪要星期五日本2月CPI3月欧元区制造业PMI德国3月制造业PMI英国3月制造业PMI数据来源Wind东方证券研究所22利率债供给规模3月20日当周预计将有3280亿国债3464亿地方债和1346亿政金债发行预计实际发行总规模在8090亿左右国债和政金债发行放量利率债整体发行显著高于去年同期水平1国债本周将发行5只国债4只记账式附息国债期限分别为15750年发行金额分别为880890880230亿元1只记账式贴现国债期限为91天预计国债整体供应量将达到3280亿左右2地方债本周地方债计划发行额3464亿元发行规模大幅上升以新增专项债为主其中77只为新增专项债规模2446亿7只为再融资一般债规模7574亿8只为再融资专项债规模2609亿3政金债本周计划发行规模346亿元超计划发行规模预计在1000亿左右预计实际发行规模将在1346亿左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图6预计3月20日当周利率债发行规模达8090亿亿元2023年2022年2021年2020年1000090008000700060005000400030002000100001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日数据来源Wind东方证券研究所图7地方债计划发行明细券种及地区计划发行额亿元发行只数新增专项债2446077北京21554福建84206甘肃300911广西8401湖南108714江西12778山东183115上海461011新疆12317再融资一般债75747广西9371江西12261辽宁27242山东21902新疆4971再融资专项债26098广西12892江西4501辽宁3001山东4653新疆1051总计3464492数据来源Wind东方证券研究所3利率债回顾与展望债市情绪改善31央行公开市场净投放7120亿元央行逆回购及MLF净投放合计7120亿元上周税期附近央行逆回购放量7天期逆回购累计投放4630亿元累计到期320亿元净投放4310亿周中MLF继续超量续作净投放2810亿符合市场预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图8上周央行公开市场操作情况单位亿元逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M202331341070202331429030202331510404048102000202331610903020233171800150共计4630320481020000000数据来源Wind东方证券研究所回购利率价格季节性上行成交量回落从量上看回购市场热度下降银行间质押式回购单日成交量由67亿左右回落至53亿左右隔夜占比下行后回升至88左右从价上看本周资金利率以抬升为主直到周五才出现小幅回落DR007最高上行至221左右周五回落至211较前周上行9bpDR001上行幅度较大整体上行44bp图9各期限DRR利率变动近一周变动幅度bp隔夜1W2W1M3M6M1YDR4378716228R451196160-86R-DR13108-01-113GC37518660171R-36419057055SHIBOR43373182330302-10股份制银行同业存单-10-32-27-30城商行同业存单40-06-22-11农商行同业存单66-351560数据来源Wind东方证券研究所图10回购成交量变动情况图117天资金利率变动R001R007R014R021R1MR001占比右轴成交量亿元单位R007DR007GC007加权平均基准800001005809070000540500806000046042070500003806034030040000502602203000040180140200003010010000202022-102022-112022-122023-012022-092022-102023-02数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所存单市场量价齐跌从一级发行及到期量来看上周存单发行规模回落净融资仍为正3月13日当周发行规模为7188亿较前周-1504亿到期规模为6210亿较前周740亿净融资额为978亿较前周-2245亿发行银行方面发行量以城商行股份行及国有大行为主发行额均在两千亿以上净融资继续以国有大行主导规模接近千亿城商行股份行到期量较大净融资分别为3376-2006亿元期限方面上周发行存单以1年期为主1M3M6M9M1Y同业存单占比分别为112183116217和372价格方面1个月同业存单有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势发行利率走高1个月3个月6个月同业存单发行利率较上周分别变动47-21-11bp最终一年期国股存单发行利率小幅下降至272左右图12存单发行量变化图13存单发行利率一览亿元2020年2021年2022年2023年同业存单发行利率6个月同业存单发行利率国有银行1年10000同业存单发行利率股份制银行1年90003258000300700060002755000250400022530002002000100017501501月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日2021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所32债市情绪好转期限利差走阔上周债市情绪好转一是海外硅谷银行风险事件爆发海外市场避险情绪蔓延叠加美联储加大流动性投放海外环境对国内偏有利二是经济数据全面快速修复预期证伪1-2月经济数据公布各分项数据出现分化投资端尤其是地产投资好于预期而社零增速工业增加值增速未出现显著抬升债券走势反映出整体经济数据恢复水准仍不及预期三是周五央行发布降准公告对资金面及存单市场利多较为确定不过上周利率下行并不顺畅周中仍有利空因素存在一是周中由于各平台债券报价展示功能受限对债市交易及流动性有一定影响二是即使MLF超额续作但周中资金利率在税期仍出现显著上行继续对债市带来一定扰动不过随着降准公告发布市场对资金面担忧预计将明显减弱整体来看上周债市情绪出现一定好转1Y10Y国债收益率分别下行1402bp长端下行仍然纠结期限利差小幅走阔上周银行理财破净率延续下降据中国理财网数据截至3月17日净值可得的存续理财产品中破净率从一周前的72降至65其中固收类理财产品破净占比从一周前的67降至57图14各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动bp1Y3Y5Y7Y10Y国债-1400-09-07-02国开-37-26-14-14-07口行-11-18-20-15-41农发-16-14-17-16-40数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图15各期限国债利率变动情况图16国债期限利差变动情况国债1Y变动bp国债3Y变动bp国债5Y变动bp国债10Y-1Ybp国债7Y变动bp国债10Y变动bp10021180020233132023314202331520233162023317-160-1-2-240-3-320-48-309-1910-910-2911-1812-812-281-172-62-26数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图17各期限国开债利率变动情况图18国开债期限利差变动情况国开1Y变动bp国开3Y变动bp国开5Y变动bp国开债10Y-1Ybp国开7Y变动bp国开10Y变动bp1251511010950580006520233132023314202331520233162023317-0550-1035-1520-205-10-258-309-2910-2911-2812-281-272-26-30数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图19理财破净率变动情况全部理财产品固收类产品2520151050数据来源中国理财网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势4高频数据观测开工率分化原油价格止升回跌生产端开工率分化高炉开工率延续上行从8200上行至8229PTA开工率回升从704至717半钢胎开工率从738小幅下行至734石油沥青开工率下降从328至307需求端乘用车厂家批发及零售销量较上周回升低于往年同期水平3月12日当周乘用车厂家批发厂家零售同比增速分别为-12-183月以来乘用车销售数据表现不佳3月19日当周土地成交面积下降溢价率大幅下滑3月19日当周百大中城市土地供应量延续大幅下降成交面积下降至580万平方米左右成交土地楼面均价同比增速显著为负主要由于二三线城市成交均价降幅较大当周土地溢价率大幅下滑至136出口指数走势分化SCFI综合指数CCFI综合指数分别变动035-275价格端原油价格由涨转跌上周上游布伦特期货原油价格WTI期货原油价格分别变动-119-130铜铝价格下行LME铜LME铝分别变动-15-08煤炭价格分化动力煤活跃合约期货结算价与上周持平焦煤活跃合约期货结算价较上周变动-57中游方面水泥价格继续回升不过幅度不大建材综合指数玻璃价格指数均上行后回落整体表现不佳螺纹钢产量回升的同时去库速度加快下游需求持续回暖不过期货价格转头向下下滑22下游消费端水果价格上行蔬菜猪肉价格下降图20PTA开工率上行图21石油沥青开工率下行2023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2020年95709060855080407530702065106001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图22乘用车厂家批发销量同比增速大幅波动图23供应土地面积大幅下降万平方米2020年2021年2022年2023年当周日均销量乘用车厂家批发同比当周日均销量乘用车厂家零售同比8000150700060001005000504000030002000-501000-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图24成交土地溢价率波动较大图25出口指数走势分化2020年2021年2022年2023年SCFI综合指数CCFI综合指数60003050002540002030001520001010005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图26原油价格下行图27LME铜铝价格下行美元桶期货结算价连续布伦特原油期货结算价连续WTI原油美元吨现货结算价LME铜现货结算价LME铝右轴美元吨1401200042001204000110003800100360010000340032008090003000280080006026007000240040220060002000180020500016001400040001200数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图28焦煤价格下行图29建材指数上行后回落元吨期货结算价活跃合约焦煤期货结算价活跃合约动力煤右轴建材综合指数全国水泥价格指数南华玻璃指数右轴22045002100850210400020008002003500750190190030001807002500180017065020001601700150060015010001600550140130500150050012002021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-08-242021-11-242021-12-242022-01-242022-04-242022-05-242022-08-242022-09-242022-10-242023-01-242023-02-242021-07-242021-09-242021-10-242022-02-242022-03-242022-06-242022-07-242022-11-242022-12-242021-06-24数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势图30螺纹钢延续去库图31猪肉价格下行平均批发价猪肉平均批发价27种重点监测蔬菜右轴平均批发价6种重点监测水果右轴元公斤万吨2023年2022年2021年2020年元公斤6090160055140080501200457010004060800356003050400254020020153001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-082022-092023-012023-022022-102022-112022-122023-032022-07数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所风险提示货币政策变化超预期本文假设央行货币政策保持稳健并且通过观测往年降准后央行操作来对债市进行一定判断但超预期放松和收紧的可能性均存在将影响债市走势信用风险暴露超预期本文假设信用债风险整体稳定个别主体信用风险事件不会对信用环境资管产品等各方面产生影响而一旦出现超预期违约主体如城投平台等将会对市场产生较大影响经济基本面变化超预期本文假设国内经济平稳修复但实际上经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在将影响对债市的判断数据统计可能存在遗误由于地方债发行计划等信息发布渠道较为散落手工统计存在遗漏的可能性等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14固定收益专题报告降准后的央行操作与利率走势分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证依据券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系发布证券研究报告投资评级和相关定义暂行规报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准定以公司投资评级的量化标准下条买入相对强于市场基准指数收益率15以上款增持相对强于市场基准指数收益率515发布对中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动具体股减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下票作出未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股明确估票的研究状况未给予投资评级相关信息值和投暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司资评级存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确的证券定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股研究报票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利告时预测及目标价格等信息不再有效公司持有该股行业投资评级的量化标准票达到相关上看好相对强于市场基准指数收益率5以上市公司中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动已发行看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下股份1未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业以上的研究状况未给予投资评级等相关信息的应暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级当在证信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效券研究报告中向客户披露本有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明公司持有该股票的情15况免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话02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