研究结论
　　十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？本报告聚焦研究沿海港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。
　　主业实力比拼：1）吞吐量：腹地经济、地理位置和码头条件决定港口吞吐量规模及发展动能，不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致使增速分化。环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，北部湾港凭借低基数、政策支持接连逆势增长；2）装卸费率：货种结构取决于腹地产业，不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异。东南沿海经济发达地区集装箱吞吐量大、装卸毛利率高，煤炭、金属矿石吞吐占比较高的港口在渤海湾密集分布，盈利能力稍弱且易受过剩产能行业景气度变化影响；3）固定资产投资：港口属传统重资产行业折旧成本偏大，提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要，固定资产周转率是主要观察窗口；行业整体在建工程投资强度不大，少数面临资本支出压力，易引发大量资金沉淀和转固后折旧压力增大等问题；个别港口还参与城投类业务，关注回款偏慢及关联方占用资金风险；4）港口整合：“一省一港”整合接近尾声，港间恶性竞争明显缓解，业务层面的协同有待推进。
　　盈利表现分化：1）港口主业：主业毛利率在30%~40%之间较为合理，部分港口盈利能力下滑的原因包括货源流失、折旧增加、竞争力不足、腹地经济增长乏力等，收费定价市场化持续推进有望提升行业整体盈利水平；2）贸易业务：盈利性弱、对手方风险高，业务规模正普遍压减，贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规模较大、坏账计提偏多的港口；3）费用及补贴：个别港口存在期间费用、减值损失偏多问题，值得关注；多数港口可从当地政府获得一定补助，关注补贴滑坡风险。
　　偿债能力剖析：债务体量上，从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比2019年有息债务规模收缩，其余多数港口增速普遍保持10%以内的温和增长，盐田港、广州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。短期占比普遍压降，个别主体短期偿债压力突出，例如连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新增短期债务较多，风险值得关注。融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖程度整体不高，但厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港港的债券占比（含永续债）超40%。短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近3年短期偿债能力多有提升；长期利息支出压力方面，2019年以来多数港口EBITDA利息保障倍数保持稳定。发债港口企业未来3年债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。
　　行业展望及投资机会：自2021年起投资规模已拐头向上但由于港口建设期偏长，预计短期内泊位数量增速难有突破；2023年海外经济面临衰退压力，预计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增。港口行业债券方面，2020年以来融资规模显著提升，中档估值主体实现净融入较多，弱主体融资成本抬升；利差走势上，港口债利差走势与市场基准趋势基本一致，主要在2016年8月、2018年6月和2021年1月发生过3次明显分歧，主因债务风波扰动。从当前估值水平看，各港口利差水平与其资质较为吻合。未来港口“强者恒强”趋势不改，东南沿海区域干线港地位牢固、主业竞争力强，再融资能力较强，因此可适当拉长久期；而弱资质主体受客观条件限制主业难迎改善机会，债务化解能力偏弱，继续下沉性价比不高，守住安全边际。
　　风险提示
　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差；样本数据披露口径有差异
　　
　　

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年02月16日2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望齐晟qishengorientseccomcnS0860521120001执业证书编号研究结论王师可wangshikeorientseccomcn十年前港口间恶性竞争超前建设还历历在目十年后沿海港口投资再度拐头向执业证书编号S0860522080001上港口智能化建设改造正如火如荼进行站在当前时点我们如何看待这样一个典型的弱垄断性重资产高债务率低业绩弹性的板块本报告聚焦研究沿海港口发债主体对行业信用品质进行全面剖析以展望港口债投资的机会与风险主业实力比拼1吞吐量腹地经济地理位置和码头条件决定港口吞吐量规模及发展动能不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺竞争力此消彼长致高歌猛进的同业存单2023-02-09使增速分化环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域北部湾港凭借低基数政策支预算执行报告中化债表态如何2023-02-08持接连逆势增长2装卸费率货种结构取决于腹地产业不同货种装卸费用定价春节影响发行量回落金融次级债利差分2023-02-02化1月小品种月报不同带来毛利率差异东南沿海经济发达地区集装箱吞吐量大装卸毛利率高煤炭金属矿石吞吐占比较高的港口在渤海湾密集分布盈利能力稍弱且易受过剩产能行业景气度变化影响3固定资产投资港口属传统重资产行业折旧成本偏大提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要固定资产周转率是主要观察窗口行业整体在建工程投资强度不大少数面临资本支出压力易引发大量资金沉淀和转固后折旧压力增大等问题个别港口还参与城投类业务关注回款偏慢及关联方占用资金风险4港口整合一省一港整合接近尾声港间恶性竞争明显缓解业务层面的协同有待推进盈利表现分化1港口主业主业毛利率在3040之间较为合理部分港口盈利能力下滑的原因包括货源流失折旧增加竞争力不足腹地经济增长乏力等收费定价市场化持续推进有望提升行业整体盈利水平2贸易业务盈利性弱对手方风险高业务规模正普遍压减贸易业务主要风险为对手方风险关注应收规模较大坏账计提偏多的港口3费用及补贴个别港口存在期间费用减值损失偏多问题值得关注多数港口可从当地政府获得一定补助关注补贴滑坡风险偿债能力剖析债务体量上从增速看仅青岛港上港集团和烟台港相比2019年有息债务规模收缩其余多数港口增速普遍保持10以内的温和增长盐田港广州港舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务短期占比普遍压降个别主体短期偿债压力突出例如连云港港因港口建设需要持续高负债运行且结构上新增短期债务较多风险值得关注融资类型结构上以银行借款为主债券融资依赖程度整体不高但厦门港务集团招商港口集团日照港集团上港集团和连云港港的债券占比含永续债超40短期偿债能力方面在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好近3年短期偿债能力多有提升长期利息支出压力方面2019年以来多数港口EBITDA利息保障倍数保持稳定发债港口企业未来3年债券到期节奏整体平稳仅个别主体存在集中到期现象行业展望及投资机会自2021年起投资规模已拐头向上但由于港口建设期偏长预计短期内泊位数量增速难有突破2023年海外经济面临衰退压力预计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增港口行业债券方面2020年以来融资规模显著提升中档估值主体实现净融入较多弱主体融资成本抬升利差走势上港口债利差走势与市场基准趋势基本一致主要在2016年8月2018年6月和2021年1月发生过3次明显分歧主因债务风波扰动从当前估值水平看各港口利差水平与其资质较为吻合未来港口强者恒强趋势不改东南沿海区域干线港地位牢固主业竞争力强再融资能力较强因此可适当拉长久期而弱资质主体受客观条件限制主业难迎改善机会债务化解能力偏弱继续下沉性价比不高守住安全边际风险提示政策变化超预期信用风险暴露超预期利差测算可能存在偏差样本数据披露口径有差异有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望目录港口行业信用剖析与投资展望51港口主业竞争力谁更强711绝对体量吞吐量受腹地经济主导环渤海港口竞争激烈712相对结构腹地产业决定货种结构各货种装卸费率不同1013固定资产投资11131折旧行业规模效应明显提升利用率可摊薄折旧成本11132在建工程投资强度整体不大少数面临资本支出压力13133城投类业务关注个别港口资金沉淀关联方占用问题1414港口整合一省一港整合接近尾声业务协同有待推进142港口盈利表现分化何解1521港口主业毛利率分化明显市场化定价推进有望增利1522贸易业务盈利性弱规模缩减警惕应收对手方风险1723费用及补贴关注期间费用高企政府补贴滑坡风险183港口企业偿债能力如何2031债务规模及结构体量低速增长期限结构有所改善2032长短期偿债能力流动性整体向好但依然有待提高2133债券刚兑压力整体到期节奏平稳个别存在集中到期224港口行业展望及投资机会2341行业展望投资规模已拐头向上国内需求有望支撑2342债券发行融资规模显著提升弱主体融资成本抬升2543利差走势债务风波产生扰动整体利差跟随基准变动2644投资机会强者恒强趋势不改干线港可适当拉久期28风险提示29有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图表目录图1交运各细分板块中港口的估值明显偏高5图2港口及其他主要行业各档利差存续债规模分布仅统计地方国企6图3港口行业主要发债主体速览6图42008年金融危机后仍在积极扩张致使港口吞吐能力过剩7图5泊位利用率伴随航运需求吞吐能力增速错配而下滑7图6我国沿海港口布局规划8图7我国前十大海港货物吞吐量规模与增速以城市为单位统计9图8辽宁省和广西省主要港口货物吞吐量变化趋势10图9辽宁省和广西省主要港口集装箱吞吐量变化趋势10图10主要发债港口货物吞吐量情况10图11主要发债港口集装箱吞吐量情况10图122021年各发债港口吞吐量分布及集装箱吞吐规模11图13港口上市公司披露的各货种毛利率11图14宁波舟山港集团固定资产折旧方法12图152021年各主要发债港口企业固定资产周转率12图16各发债港口主要在建项目投资规模及进度13图17待投资规模前四大港口主要在建项目进度单位亿元14图18个别港口承接城投类业务形成资金沉淀14图19个别港口存在关联方其他地方国企占用大量资金现象14图20主要沿海省份港口整合进程15图21主要发债港口主营业务毛利率及变化趋势15图22部分港口毛利率下滑的主要原因梳理16图232022年我国主要港口费率纷纷上调16图242021年主要发债港口商贸业务规模及毛利率17图25主要发债港口应收账款和其他应收款规模及计提信用减值情况单位亿元18图262021年主要发债港口应收账款和其他应收款大额计提信用减值情况18图272021年主要发债港口期间费用及其他收支对盈利能力的影响19图282019-2021年主要发债港口获得政府补助规模19图29各主要发债港口最新有息债务规模及相比2019年复合增速20图30各主要发债港口最新短期有息债务占比及相比2019年变化20图31各主要发债港口合并口径2021年负债结构21图32各主要发债港口短期偿债能力及相比2019年变化21图33各主要发债港口EBITDA利息保障倍数及变化22图34各主要发债港口未来3年债券到期节奏22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图35近5年万吨级以上泊位数量增速均在3左右23图36近两年沿海港口投资再度加速23图372022年沿海港口货物吞吐量同比缩减123图382022年沿海港口集装箱吞吐量同比增长523图39中国同美欧日韩东盟进出口规模24图402022年我国铁矿石进口量缩减224图412022年我国原煤产量扩张1024图422022年我国原油进口量同比缩减125图432022年我国液化天然气进口量缩减2025图44港口行业发行人基本都为中高评级25图45中等估值主体2022年净融资规模显著增大25图46各档估值主体新债期限都显现短期化趋势26图47高估值主体新债票面利率自2018年起分化加剧26图48港口债加权平均利差及相比2年期AA级超额利差26图49港口债利差中位数及相比2年期AA级超额利差26图50渤海湾及山东主要发债港口2016年以来利差走势27图51东部沿海地区主要发债港口2016年以来利差走势27图52南部沿海地区主要发债港口2016年以来利差走势28图53各主要发债港口估值及近期变化28图54各主要发债港口不同剩余期限利差及存续余额bp亿元29有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望港口行业信用剖析与投资展望港口是连接水路交通的关键节点为我国重要交通枢纽运输货种主要包括集装箱和煤炭原油等大宗商品货物的装卸和堆存是港口企业的主营业务大型港口集团还会开展物流贸易等辅助业务甚至向上游延伸运营少量航运业务十年前港口间恶性竞争超前建设还历历在目十年后沿海港口投资再度拐头向上港口智能化建设改造正如火如荼进行站在当前时点我们如何看待这样一个典型的弱垄断性重资产高债务率低业绩弹性的板块诚然当前港口行业在总量和结构上都面临一些挑战行业层面沿海港口吞吐量增速长期保持低位并且2023年外贸不确定性因素增多我国为降低口岸物流成本施行价格管制港口服务收费还远低于欧美港口业内竞争层面受制于腹地经济支持能力不足少数港口主业竞争力弱化且难迎扭转机会风险正逐渐累积负债层面港口企业仍在努力甩掉十年前固定资产加速投资背上的债务包袱虽近年来流动性有小幅改善但仍有较多港口资产负债率压降困难但另一方面我们也能看到港口主业盈利虽低但胜在稳健市场化定价持续推进未来还有涨价空间干线港强者恒强业绩持续性良好且现金流稳定多数港口拖累项不多低利润高风险的贸易业务也在持续压降中目前我国主要沿海港口普遍已发行债券其中近半也已成功上市而内陆港口发债主体数量非常有限因此本报告聚焦研究沿海港口发债主体对行业信用品质进行全面剖析以展望港口债投资的机会与风险截至2023年2月13日港口行业主体累计发行债券近1200只存续余额达2242亿元市场存续容量不低交运行业各细分板块中港口的估值偏高从主要行业各档利差存续债规模分布来看港口行业中高利差规模占比明显高于电力机场和高速公路但好于钢铁煤炭地方国企图1交运各细分板块中港口的估值明显偏高bp港口公路航运航空机场400350300250200150100500201701201911202111201604201607201610201704201707201710201801201804201807201811201902201905201908202002202005202008202011202102202105202108202202202205202208202211201601数据来源Wind东方证券研究所注港口航空板块利差计算时分别剔除了异常高估值主体丹东港天津航空数据截至2023年1月31日有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图2港口及其他主要行业各档利差存续债规模分布仅统计地方国企利差50bp50100bp100200bp200300bp300bp存续债规模右亿元10090009080008070007060006050005040004030300020200010100000机场高速公路港口电力钢铁煤炭数据来源Wind东方证券研究所注数据截至2023年2月13日港口行业目前主要发债主体约有30家与其他行业不同的是港口行业中发行频率较高存续规模较大反而为估值偏高资质偏弱的主体存续余额前三大主体连云港港集团北部湾港集团和天津港集团的估值利差都偏高目前存续债规模均接近200亿元中低估值主体中存续规模超百亿的仅有上港集团招商港口集团和厦门港务集团其余主体存续债体量普遍不足50亿元但好在偏优质主体数量较多可提供一定择券空间图3港口行业主要发债主体速览存续债余额存续债平均剩存续债平均利差所属集团全称简称企业性质主体评级是否上市亿元余期限年bp上海港上海国际港务集团股份有限公司上港集团地方国企AAA是10216438广州港集团有限公司广州港集团地方国企AAA否2226747广州港广州港股份有限公司广州港股份地方国企AAA是5220650河北港口集团有限公司河北港口集团地方国企AAA否6307448河北港唐山港口实业集团有限公司唐山港实业地方国企AAA否2425464浙江省海港投资运营集团有限公司浙江海港集团地方国企AAA否1027156浙江港宁波舟山港股份有限公司舟山港股份地方国企AAA是3510946宁波舟山港集团有限公司舟山港集团地方国企AAA否9830466招商港口招商局港口集团股份有限公司招商港口集团央企AAA是13010258辽宁港口集团有限公司辽宁港集团央企AAA否4013962辽宁港口股份有限公司辽宁港股份央企AAA是6510466辽宁港大连港集团有限公司大连港集团央企AAA否6713566营口港务集团有限公司营口港务集团央企AA否41118103江苏省港口集团有限公司江苏港口集团地方国企AAA否4316366江苏港江苏苏州港集团有限公司苏州港集团地方国企AA否15068150盐田港深圳市盐田港集团有限公司盐田港集团地方国企AAA否6322967福建省港口集团有限责任公司福建港口集团地方国企AAA否6724569福建港厦门国际港务有限公司厦门国际港务地方国企AAA否5714454厦门港务控股集团有限公司厦门港务集团地方国企AAA否13010866山东省港口集团有限公司山东港口集团地方国企AAA否2526072山东港口青岛港集团有限公司青岛港集团地方国企AAA否3007346山东港日照港股份有限公司日照港股份地方国企AA是1002789山东港口烟台港集团有限公司烟台港集团地方国企AA否3015491山东港口日照港集团有限公司日照港集团地方国企AA否134091126珠海港控股集团有限公司珠海港集团地方国企AA否90155145珠海港珠海港股份有限公司珠海港股份地方国企AA是51122106北部湾港广西北部湾国际港务集团有限公司北部湾港集团地方国企AAA否196116165天津港天津港集团有限公司天津港集团地方国企AAA否184154166连云港港连云港港口集团有限公司连云港港集团地方国企AA否196094327锦州港锦州港股份有限公司锦州港地方国企AA是10019484丹东港丹东临港集团有限公司丹东港民企C否80已违约数据来源Wind东方证券研究所注为避免新债估值波动样本券选取2023年1月31日前发行的港口行业债券全文计算剩余期限和利差时均考虑行权数据截至2023年2月13日有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望1港口主业竞争力谁更强港口主营装卸业务盈利模型可以简单勾勒为吞吐量货种装卸费率和固定资产投资折旧三要素之间的关系其余利润和成本通常对盈利不构成显著影响另外2020年会计准则调整可能会影响收入确认11绝对体量吞吐量受腹地经济主导环渤海港口竞争激烈吞吐量既是反映港口地位最直接的指标也是港口盈利的基础从供需两方面考虑码头泊位数量决定供给经济和贸易环境决定需求两者间大小关系驱动行业周期往复从宏观角度来看21世纪以来港口行业的周期变化可大致分为三个阶段12000-2007年需求驱动的高速增长期2001年中国加入世界贸易组织后外贸需求迎来高速增长沿海港口吞吐量年同比增速在20左右码头泊位利用率处高位港口企业加大投资积极扩张产能年新增吞吐能力逐渐增加至2亿吨年新增泊位数约200个整体而言本阶段港口投资高速增长主要靠需求拉动新增产能与新增吞吐量较为匹配22008-2014年滞后于需求放缓的超前建设期2008年金融席卷全球重创跨国贸易同时我国经济增速也有所放缓吞吐量年增长率下滑至10左右但在码头建设工期等因素影响下产能投放调整慢于需求使得本阶段吞吐能力增量高于实际吞吐增量泊位利用率明显下降并引发港口间相互降价的恶性竞争行业发展迎来至暗时刻32015年至今逐渐消化产能的稳步建设期自2010年起交通部持续加大沿海码头建设指导力度控制投资规模的同时促进港口间资源整合协调发展有序开发万吨级以上泊位数量同比增速逐渐滑落至3左右前期投产的过剩吞吐能力被逐渐消化产能压力有所消退本阶段仅有内河港口投资仍保持较快增速图42008年金融危机后仍在积极扩张致使港口吞吐能力过剩图5泊位利用率伴随航运需求吞吐能力增速错配而下滑万吨新增吞吐量新增吞吐能力泊位利用率景气指数600001604000014012020000100080-2000060-40000201020182006200720082009201120122013201420152016201720192020202120222005数据来源国家统计局交通部Wind东方证券研究所数据来源交通部Wind东方证券研究所从微观角度来看各港口吞吐量规模及发展动能主要取决于腹地经济地理位置和码头条件2007年交通部全国沿海港口布局规划规划了5大港口群体含辽宁沿海津冀沿海山东沿海长三角东南沿海珠三角和西南沿海共7个港口群并基于腹地经济发展和产业布局划定了各港口的主要担当功能和重点货种有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望1腹地经济腹地经济是决定吞吐量规模至关重要的因素主要由三方面驱动一是经济发展驱动东南沿海地区经济增长强劲带动集装箱及煤炭等能源的大量装卸大连港则因东北经济渐弱而吞吐量连年缩减辐射苏北地区的连云港港竞争力也逐渐弱化二是产业结构驱动如环渤海湾有大量以铁矿石为主要货种的港口腹地众多钢铁冶炼厂是其主要下游客户此类港口吞吐量通常与关联产业景气度同步性较强三是资源禀赋及交通条件驱动如大秦铁路联通的秦皇岛港是内陆煤炭外运的主要出口2地理位置我国海岸线绵长各地港口与其他大陆沟通距离差异明显并由此影响远洋航线近洋航线江海联运和陆路转运线路的设置如位于渤海湾最西部的天津港就与内陆沟通的距离较短可节省陆运费用上海港招商港等则汇集北美南美欧洲远洋航线西南地区的北部湾港则主攻东盟国家航线3码头条件北方港区普遍面临冬季冻港问题导致装卸暂停南方则易受台风天气影响此外上海港天津港宁波舟山港等为深水良港可满足更大泊位货轮进港要求干线港地位得到进一步巩固而部分港区则不具备建造条件图6我国沿海港口布局规划辽宁沿海港口群津冀沿海港口群港口分布以大连东北亚国际航运中心和营口港港口分布以天津北方国际航运中心和秦皇岛港为主还包括丹东锦州等港口为主还包括唐山黄骅等港口石油天然气铁矿石和粮食等大宗散货大煤炭秦皇岛天津黄骅唐山连营口集装箱干线港天津集装箱干线港大连石油天然气铁矿石和粮食等大宗散货秦陆岛滚装旅客运输商品汽车大连皇岛天津唐山山东沿海港口群长三角地区港口群港口分布以青岛烟台日照港为主还包括港口分布以上海宁波连云港港为主还包威海等港口括舟山温州南京镇江南通苏州等沿海集装箱干线港青岛和长江下游港口煤炭青岛日照集装箱干线港上海宁波苏州石油天然气铁矿石和粮食等大宗散货青进口石油天然气上海南通宁波舟山岛日照烟台进口铁矿石宁波舟山连云港煤炭连云港东南沿海地区港口群商品汽车上海南京等港口分布以厦门福州港为主还包括泉州莆田漳州等港口集装箱干线港厦门珠三角地区港口群进口石油天然气泉州粮食福州厦门和莆田港口分布以广州深圳珠海汕头港为主还包括汕尾惠州虎门茂名阳江等港口西南沿海地区港口群集装箱干线港深圳广州进口石油天然气广州深圳珠海等港口分布以湛江防城海口港为主还包括进口铁矿石广州珠海北海钦州洋浦八所三亚等港口粮食广州深圳进口石油天然气湛江海口洋浦及广西商品汽车广州沿海旅客中转及邮轮深圳广州珠海进出口矿石湛江防城和八所等数据来源交通部东方证券研究所注布局图来源于2006年9月交通部发布的全国沿海港口布局规划港口吞吐量普遍增长但增速分化个别位次排序有所调整回顾近年来我国前十大港口吞吐量变化以城市为单位统计除大连港接连缩减并且排名跌出前十外其余港口全部录得增长北部湾港2019年以来复合增速高达1325其他增速较快的还有日照港唐山港和青岛港分别超越天津港广州港和上海港就绝对体量而言宁波舟山港以年吞吐量1261亿吨稳居首位上海港因主动减少散杂货精耕集装箱业务其吞吐量2020年被唐山港超越滑落至第三位2022年又因疫情同比缩减429有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图7我国前十大海港货物吞吐量规模与增速以城市为单位统计万吨20192020202120222019-2022复合增速14000014120000121000001080000860000640000420000200数据来源交通部东方证券研究所不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺竞争力此消彼长致使增速分化外贸增速长期维持低位背景下吞吐增量竞争逐渐转向存量竞争经济偏强地区尚能提供可观增速而增长乏力地区港口则难寻发展机会典型案例如环渤海湾的辽宁省港口仅有少数地区依靠补齐基建短板享受政策红利迎来快速增长期典型案例如广西北部湾港环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域港口分布密集且货种重叠辽宁省港口普遍面临衰退风险大连港吞吐量自2019年以来逐年缩减年复合增速-5822022年全年吞吐货物306亿吨排名被黄骅港超越降至第十一不仅是大连港同样位于辽宁服务于东北三省和内蒙古东部的营口港和锦州港同样出现吞吐量逐年下滑现象究其原因一方面是腹地经济增长乏力的长期趋势另一方面疫情又进一步加快了衰退过程东北经济中传统过剩产能行业占比偏高辽宁省港口货种因此以铁矿石油品煤炭及其他散杂货为主集装箱出货较少腹地经济增长乏力致使港口吞吐量受抑制此外2022年疫情扰乱国际航运正常秩序海运价格暴涨班次减少导致低货值品种多转为陆运辽宁省港口货源因此流失严重政策红利延展辐射腹地纵深北部湾港接连实现逆势增长2007年广西率先整合北海钦州和防城港三地港口资源并统称北部湾港三市经济体量之和尚不足以与大连比肩附近还有强势的广州和深圳两大港区但吞吐量却连年逆势大幅增长这主要依靠以下三点一是2019年8月发改委提出西部陆海新通道总体规划北部湾港被定位为新通道国际门户港三条通路终点均为北部湾出海口北部湾港承接川渝腹地的外贸物流明显增多二是伴随港口设施的完善和航线的增多过往选择从广东出海的西南方向货源开始回流至北部湾出海广西货不走广西港逐渐成为历史三是疫情冲击下中国与东盟之间贸易增速快于欧美地区北部湾港连结东南亚国家的航线较多因此所受负面影响较小总体而言北部湾港的高速增长可解释为低基数政策支持等的合力但长期天花板依旧取决于广西及其他西南内陆省份经济发展有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图8辽宁省和广西省主要港口货物吞吐量变化趋势图9辽宁省和广西省主要港口集装箱吞吐量变化趋势万吨钦州防城北海大连营口锦州万TEU钦州防城北海大连营口锦州450012040001003500300080250060200015004010002050000202053120229302015131201553120159302016131201653120169302017131201753120179302018131201853120189302019131201953120199302020131202093020211312021531202193020221312022531201593020195312015531201613120165312016930201713120175312017930201813120185312018930201913120199302020131202053120209302021131202153120219302022131202253120229302015131数据来源中国港口协会交通部Wind东方证券研究所数据来源中国港口协会交通部Wind东方证券研究所辽宁省港口和北部湾港的对比揭示了腹地经济对港口发展的关键支撑作用由于发债港口集团并未实现全部并表当地所有港口资源在推动港口整合过程中也存在部分港口集团控股异地港口的情形因此有必要切换回发债主体视角进行比较但结论大体相似山东港口集团因并表青岛日照烟台省内三大港而实现最大货物吞吐量舟山港集团次之集装箱方面则是控股了包括香港在内的我国多地港口的招商港口集团位列第一上港集团和舟山港次之此外吞吐量增速变化可能因港口并表出表引发但就整体趋势来看辽宁省发债港口辽宁港集团大连港集团和营口港务集团货物和集装箱吞吐量依旧缩减明显唐山港实业和珠海港集团分别出现了货物和集装箱吞吐量的小幅下滑北部湾港增长势头拔群货物吞吐量增长较快的还有招商港口集团烟台港集团等集装箱吞吐量增速则大多在10以下图10主要发债港口货物吞吐量情况图11主要发债港口集装箱吞吐量情况亿吨万TEU2019202020212019-2021复合增速右轴2019202020212019-2021复合增速右轴162016000301415140001220101200010100001085800006060004-1040002-52000-200-100-30上港集团上港集团大连港集团舟山港集团青岛港集团广州港集团辽宁港集团日照港集团天津港集团烟台港集团唐山港实业珠海港集团盐田港集团舟山港集团珠海港集团青岛港集团广州港集团天津港集团盐田港集团辽宁港集团大连港集团日照港集团烟台港集团唐山港实业江苏港口集团河北港口集团山东港口集团招商港口集团福建港口集团北部湾港集团连云港港集团营口港务集团厦门港务集团北部湾港集团招商港口集团山东港口集团福建港口集团厦门港务集团江苏港口集团营口港务集团连云港港集团河北港口集团数据来源评级报告Wind东方证券研究所注部分港口披露口径涵盖了数据来源评级报告Wind东方证券研究所集装箱吞吐量12相对结构腹地产业决定货种结构各货种装卸费率不同货种结构与腹地产业存在明显关联性具体而言招商港口上港集团舟山港集团和山东港口集团集装箱吞吐量较大厦门港务集团广州港集团和盐田港集团集装箱吞吐占比较高此类港口多分布于东南沿海经济发达地区仅青岛港地理位置靠北而集装箱占比偏低的港口普遍位于环渤海湾如烟台港唐山港和营口港等此类港口煤炭金属矿石吞吐量占比明显偏高这与有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望腹地采掘冶炼工业发达有关需注意相关过剩产能行业周期性变化对港口的影响过度依赖单一货种并不利于港口持续经营图122021年各发债港口吞吐量分布及集装箱吞吐规模集装箱煤炭金属矿石万TEU非金属矿石粮食矿建材料油品及少量天然气液体化工品等钢其他散杂货集装箱吞吐数量右轴100150008010000604050002000数据来源评级报告Wind东方证券研究所注由于集装箱装卸量以标准箱计而其他货物以吨计为直观展现各港口货物吞吐量占比分布以10吨标准箱重量对集装箱规模进行换算由此计算的占比仅为估计值有助于进行大致的横向比较此外数据还存在披露不全现象未能识别具体货物种类的统一归集到其他散杂货中因此该比例可能与实际情况产生偏差不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异一般而言集装箱装卸因自动化程度高而毛利率最高通常在40以上油品和散杂货约为30我们筛选出在公司公告中披露了不同货种毛利率的四家港口上市公司尽管由于各公司披露口径存在差异而横向比较意义不大但就公司内各货种相比集装箱业务毛利率普遍偏高油品和散货则互有高低披露口径或有差异辽港股份集装箱业务毛利率偏低可能有两方面原因一是统计口径包含中欧班列汽车进口零部件等物流运输业务二是2021年货源流失严重集装箱吞吐量同比缩减174致使折旧等固定成本难以分摊整体而言集装箱业务占比偏大的港口盈利能力普遍偏强以散杂货为主的港口需更多关注风险特别是跟踪相应行业周期性变化带来的影响图13港口上市公司披露的各货种毛利率上市公司集装箱金属矿石煤炭等散货油品等液体散货散粮青岛港722164辽港股份32333614宁波港423932上港集团4813数据来源公司公告Wind东方证券研究所注数据报告期为2021年13固定资产投资港口重资产属性决定折旧为主要经营成本之一近年来过剩产能逐渐消化利用率提高使得折旧压力稍有缓解但目前个别港口存在较大规模在建项目面临一定资本支出压力并可能加重折旧负担也有少数港口在城投类业务上沉淀了一定量资金回款速度偏慢131折旧行业规模效应明显提升利用率可摊薄折旧成本港口行业属传统重资产行业折旧成本为生产经营主要成本之一发债港口集团固定资产与在建工程合计占总资产比重集中在3050之间上港集团招商港口集团等个别占比较低主因包有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望含较多以长期股权投资形式存在的对其他港口的权益港口集团大量港务设施港机每年都产生大量折旧以宁波舟山港为例港务设施年折旧率在192320之间装卸设备折旧年限偏短折旧率更高图14宁波舟山港集团固定资产折旧方法固定资产类别折旧年限年预计净残值率年折旧率房屋及建筑物20-30年4320-480港务设施30-50年4192-320库场设施25-32年4300-384装卸搬运设备15-25年4384-640机器设备10-20年4480-960船舶10-20年预计废钢价不适用运输工具及其他设备5-20年4480-192数据来源公司公告东方证券研究所注数据报告期为2021年港口折旧成本相比人工燃料更为刚性提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要港口行业存在较强规模经济效应港口每年的折旧成本相对刚性吞吐量的扩充能有效摊薄固定资产折旧成本从而提升盈利能力这也是在吞吐能力过剩时期港口间会进行恶性价格竞争以维持泊位利用率的重要原因我们可通过观察港口固定资产周转率来简要评估利用率差异在计算时由于港口普遍存在规模较大的贸易类业务可能导致常规计算的固定资产周转率失真我们采取的计算方法为港口固定资产周转率交运类业务总营业收入当期固定资产上期固定资产2其中交运类业务主要包括装卸等港口服务及物流而贸易房地产建筑安装及制造等业务被排除在外上港集团固定资产周转率显著高于其他港口这与其主攻集装箱业务装卸效率较高有关青岛港宁波舟山港和江苏港口集团次之并未拉开显著差距周转率偏低的为天津港连云港港和唐山港这与其货种结构泊位利用率等均有关系上述计算方法存在的主要缺陷为无法拆分出非交运类业务对应的固定资产份额因此结果仅为粗略估算例如北部湾港集团因并表大量资产偏重的制造类业务港口业务的实际周转率应当高于计算值图152021年各主要发债港口企业固定资产周转率港口固定资产周转率1080604020上港集团青岛港集团舟山港集团广州港集团大连港集团盐田港集团日照港集团烟台港集团辽宁港集团珠海港集团唐山港实业天津港集团招商港口集团河北港口集团营口港务集团厦门港务集团福建港口集团山东港口集团北部湾港集团连云港港集团江苏港口集团数据来源评级报告Wind东方证券研究所注港口固定资产周转率交运类业务总营业收入当期固定资产上期固定资产2有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望132在建工程投资强度整体不大少数面临资本支出压力港口工程工期长工程量大易引发建设期资金沉淀较多转固后折旧压力增大等问题港口码头工程工期一般在35年之间部分工程量较大的航道工程填海造地及配套的公路铁路管廊等建设周期可能长达5年以上虽有项目贷等配套资金支持但在建设期间港口自筹资金沉淀规模仍然较大在建工程待投资规模偏多的主体可能面临资本支出压力此外若港口利用率还不够饱和待完工转固定资产后可能带来折旧成本的突然增加进而削弱其盈利能力如烟台港2021年港口服务毛利率下滑102pct就主因库场等设施转固所致目前在建工程待投资规模前四的港口分别为广州港集团辽宁港集团福建港口集团和日照港集团其余港口在建工程待投资规模均在百亿以下部分盈利偏弱的港口或存资金压力特别是假若2023年航运增速放缓则建设进度还可能有所延后图16各发债港口主要在建项目投资规模及进度亿元亿元在建待投资左轴在建已投资左轴拟建投资右轴7001606001405001204001008030060200401002000数据来源评级报告Wind东方证券研究所注项目投资规模数据为公司披露的最新一期主要为2021年末或2022年3月末拟建投资规模仅有部分公司披露重点分析广州港集团辽宁港集团福建港口集团和日照港集团在建项目情况广州港和辽宁港在建工程待投资规模偏大可能存在一定资本支出压力1广州港集团待投资规模最大达405亿元另有约74亿元规划拟建项目南沙港区为主要投向项目规划工期较长但2022年也计划投入约60亿元需关注资金压力2辽宁港集团在建项目多且体量均不小待投资规模合计约300亿元太平湾项目单体规模较大截至2021年末合计待投资近200亿元该项目2016年曾因填海造陆监管收紧等原因工程建设停滞2019年港区总体规划正式获批2021年计提在建工程减值1075亿元此外考虑到旗下主要港口大连港和营口港增长势头和盈利能力不佳资本开支存在明显压力港口固定资产周转率也反映利用率饱和度并不高未来可能加重折旧成本压力3福建港口集团待投资规模122亿元资金需求量也偏大主要在建项目多为泊位工程剩余工期在23年左右每年计划投资额不低4日照港集团在建工程待投资92亿元主要在建项目投资进度接近后期预期都将在今年完工今年计划投入37亿元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图17待投资规模前四大港口主要在建项目进度单位亿元建设期预计建设期预计序号工程名称总投资已投资序号工程名称总投资已投资完工时间完工时间辽宁港集团截至2021年末广州港集团截至2021年末1大连太平湾港产城一体化项目26243105371南沙港区五期工程12000008202320262太平湾港区项目999172422南沙港区国际海铁联运码头工程9000005202420273大连港区北岸基础设施建设793070543南沙港区四期工程75835030201820224营口港区物流站工程港区总体规划471029504南沙港区国际通用码头工程7182070202320265大连港区大窑湾二期1316泊位37837225华南国际港航服务中心项目6000390120142025福建港口集团截至2022年9月日照港集团截至2022年3月厦门港古雷南3泊位及后方罐区工程12640294201320251日照钢铁精品基地配套矿石码头工程28221224202309含填海造地2可门作业区67泊位工程2067241202120252日照钢铁精品基地配套成品码头工程2208750202306日照港石臼港区南区西18-20泊位3福州港江阴港区67泊位工程196173020132024318451367202212及后方储运系统流程化工程4罗屿作业区8号泊位工程1622015202120254岚山港区北区南港池航道工程1783104620239日照港岚山港区岚南11号泊位后方堆5罗屿作业区11号和12号泊位工程13770152021202551576305202312场装卸工艺系统自动化改造续建工程数据来源评级报告Wind东方证券研究所133城投类业务关注个别港口资金沉淀关联方占用问题除港口主业外部分港口主体还参与土地开发和配套基础设施建设业务项目位置一般都在港区范围内沉淀资金多且回款慢需待未来土地出让后再回流资金经梳理天津港集团珠海港集团和日照港集团涉及此类业务规模较大其中天津港集团在建工程中的公共性资产账面价值高达144亿元此外个别港口还存在关联方其他地方国企占用大量资金现象连云港港集团和烟台港集团其他应收款前五名中出现股东关联方当地其他港口和城投且资金往来额度较大图18个别港口承接城投类业务形成资金沉淀港口具体业务受天津市政府委托依靠自筹资金投资天津港区范围内土地和配套基础设施待未来土地招拍挂后天津市财政支付建设投资天津港集团截至2021年末在建工程中的公共性资产账面价值高达14368亿元航运板块包含港城建设业务土地一级开发业务已沉淀较多资金但受港区招商政府回款等制约资金回笼慢大突堤项目珠海港集团围堰工程开发规划填海造陆面积49656万平方米已投入资金约20亿元截至2022年6月仅回款522亿元日照港集团建筑安装类业务除港口海岸外还承接了潍坊滨海经开区引调水工程和棚户区改造项目合同总造价超10亿元数据来源评级报告Wind东方证券研究所图19个别港口存在关联方其他地方国企占用大量资金现象港口资金占用情况股东关联方和地方国企大量占用集团资金截至2021年末其他应收款前五名包括集团母公司2707亿元关联方3267连云港港集团亿元非关联国有港口1633亿元前五名合计规模相比2020年增加约14亿元烟台港集团截至2021年末与山东港口集团往来款2784亿元其他应收款前五名中包括2家城投金额合计约23亿元数据来源公司公告评级报告Wind东方证券研究所14港口整合一省一港整合接近尾声业务协同有待推进一省一港整合明显推进港间恶性竞争得到明显缓解港口整合始于2007年广西将防城港北海钦州三地港口整合进北部湾国际港务集团2009-2014年产能过剩引发港口间恶性竞争使得行业整体利益受损港口整合进度由此加速2015年起浙江江苏辽宁等地陆续成立省级港口集团2019年山东省也成立港口集团并陆续整合青岛烟台和日照三大港2021年一季度辽港股份吸收合并营口港大连港和营口港由此实现协同发展随着一省一港整合明显推进无序竞争现象已得到明显缓解有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望但港口整合利益博弈复杂股权整合后如何推进业务协同是更大考题分析各省港口整合历程港口股东背景复杂省内多个强港林立和省会港口不强往往会使得利益博弈更加复杂阻碍港口整合步伐如河北面临央企控股港口偏多的问题福建厦门港强于省会福州导致整合难度偏大江苏连云港南通自身实力偏强导致整合热情不高广州深圳双足鼎立且竞争激烈利益博弈复杂程度可见一斑在当前股权层面的整合基本完成后未来整合工作重心将逐渐移向业务层面的协同协同目标已不再如先前一样防止无序竞争而需更多考虑如何加强对港口的控制划分更清晰的功能定位并致力于打造国际大港推动难度预期不小特别是目前港口集团普遍拥有上市资产独立性要求可能使得整合存在障碍图20主要沿海省份港口整合进程省份省级港口平台整合启动时间整合进程2007年2月整合防城港钦州北海三个沿海港口成立2009年启用广西北部湾港名称2013年三港核心资产整广西北部湾港集团2007年2月体上市2009年7月以秦皇岛港务集团为主体组建河北港口集团2022年7月公告称拟组建河北渤海港口集团并整合唐山港口实河北河北省港口集团2009年7月业集团及其他省市属相关国有港口浙江浙江省海港集团2015年8月2015年8月浙江省海港集团成立2016年11月与宁波舟山港集团按两块牌子一套机构运作2017年5月江苏省港口集团成立由江苏省和连云港南京苏州南通镇江常州泰州扬州8市地方国有涉港资江苏江苏省港口集团2017年5月产共同出资目前已经整合南京苏州等地港口目前连云港港和南通港尚未完成合并2017年6月辽宁省政府与招商局集团合作整合省内港口资源同年11月成立辽宁省港口集团前称东北亚港航发展辽宁辽宁省港口集团2017年6月2021年1月大连港吸收合并营口港丹东港也完成债务重组目前锦州港还有待整合2018年3月山东渤海湾港口集团成立2019年起陆续整合东营港潍坊港和滨州港2019年7月青岛港吸收合并威海山东山东省港口集团2018年3月港同年8月山东省港口集团成立并合并烟台港和日照港2022年1月完成对青岛港集团的整合2010年8月厦门港整合漳州港2012年4月泉州莆田等8大港区合并为湄洲湾港2020年8月福建省港口集团成立福建福建省港口集团2020年8月整合厦门泉州漳州宁德莆田等地港口资源数据来源政府公告公司公告Wind东方证券研究所注统计截至2022年末2港口盈利表现分化何解21港口主业毛利率分化明显市场化定价推进有望增利在梳理完影响港口主业竞争力的因素后我们对各主要发债港口主营业务毛利水平及变化趋势进行分析样本企业主营毛利率数据取自各主体评级报告披露的港口服务类业务毛利率口径可能存在一定差异但整体而言主营毛利率在3040之间较为合理如在30以下则属偏低范畴主营业务毛利率排位靠前的港口为青岛港唐山港招商港口舟山港北部湾港上港集团等基本都具备区域龙头集装箱业务占比偏高固定资产周转率偏快等特性而毛利率偏低的包括珠海港烟台港大连港等普遍存在港口规模与周边干线港差距较大腹地经济偏弱散货占比偏大等问题图21主要发债港口主营业务毛利率及变化趋势2019202020212021年较2019年变化pct5015401030520010-50-10数据来源评级报告Wind东方证券研究所注数据取自各主体评级报告中港口服务类业务毛利率数值业务名称包括港口装卸装卸堆存港口服务港口经营港口综合物流等披露口径并不一致有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望重点梳理6个毛利率偏低且下滑相对明显的港口可以发现毛利下滑主要因为货源流失折旧增加竞争力不足等因素并且从地理位置分布来看个别港口腹地经济增长乏力也是重要原因以上因素短期内均难以消除港口盈利能力存在被进一步削弱的风险长期来看业务持续性堪忧图22部分港口毛利率下滑的主要原因梳理港口毛利率变化主要原因与邻近港口经济腹地存在交叉与广州港深圳港等竞争珠海港2021年毛利率下降540pct2020年末并表兴华港口位于江苏常熟港口业务包含港城建设涉及土地一级开发住宅代建物业租赁等投入资金30余亿元回款较慢2020年受疫情影响被要求暂时性延长部分产品免堆期下调货物港务费港口设施保安费等政府定价收费标准等优惠政策2020年毛利率下降461pct烟台港库场等相关设施转固固定资产折旧增加2021再降102pct下游客户中山东地方民企较多为我国最大铝土矿进口中转港与魏桥共建供应链淄博东营滨州地炼对原油需求较大高毛利率的外贸集装箱业务量下降大连港2021年毛利率下降258pct折旧费用增长社保恢复性增长疫情防控成本增加近年来毛利率稳步提升区位来看周边港口密度偏大青岛港和日照港形成的竞争压力较大连云港港2675绝对水平稍低集装箱吞吐量不大2021年毛利率下降至营口港2021年辽港股份并表毛利率较高的集装箱油品等收入下降2831绝对水平稍低高毛利率的外贸集装箱矿石油品业务量下降2021年毛利率下降312pct至辽宁港折旧费用增长2725社保恢复性增长疫情防控成本增加数据来源评级报告Wind东方证券研究所港口收费定价市场化持续推进2022年提价增强行业盈利我国现行的港口收费定价方式包括政府定价政府指导价和市场调节价三类市场化程度正在逐渐加深目前港口作业包干费库场使用费等已实现市场调节定价但相比世界其他主要港口中国港口长期以来收费都更低在过去吞吐能力过剩阶段各省纷纷出台港口降费政策以互相争夺货源维持泊位利用率这一现象在港口整合后有所缓解2022年在疫情影响下海运价格暴涨沿海干线港也纷纷提价分享行业红利部分用于对冲增大的防疫成本整体而言对利润贡献较可观图232022年我国主要港口费率纷纷上调港口公告上调费率情况公告时间拖车集疏港及水水中转外贸重箱装卸费标准均上调至583元20英尺上调幅度分别为19和8广州港2021128外贸空箱装卸费上调至357元20英尺上调幅度为19宁波舟山港20英尺40英尺的空重箱装卸船费上涨10左右2021121上海港内贸中转20英尺重箱价格由160元上调至240元2021123青岛港外贸40英尺及20英尺重箱装卸费分别上调约1412202229招商港口表示2022年国内港口费率都有不同百分比的增长而海外项目的费率预计会按各地通胀率增长202241数据来源公司公告Wind东方证券研究所另外会计准则调整主要影响港口物流业务收入和成本核算可能带来盈利数据波动但无明显风险港口物流业务包括码头与场站接驳中转陆运和拖轮等属港口辅助业务港口企业开展此类业务主要目的是拓展货源区域辅助装卸主业节省客户的转换成本等主要经营资产包括船队车队和理货场地景气度与航运市场联系紧密总体而言占营收比例不大2020年新收入准则下对不属于主要责任人而属于代理人的代理类业务由以总额法确认收入变更为以净额法确认收入部分港口物流业务规模因此缩减如宁波舟山港2020年综合物流及相关业务收入就同比下滑35会计准则调整主要影响会计数据呈现对业务实质无明显风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望22贸易业务盈利性弱规模缩减警惕应收对手方风险港口企业开展贸易业务的主要目的是维系货主并以销定购赚取价差作为港口服务的延伸港口企业率先获取下游客户的需求并利用信息优势寻找上游供应商采购利润主要来源于买卖差价贸易品种通常是与港口物流供应链关联度高的货物涵盖种类较多煤炭铁矿油品及有色金属占比偏高价格波动风险依托合同条款基本转移至下游客户自营采购并对外销售的占比一般非常小贸易业务盈利性弱规模普遍存在压减趋势从规模看截至2021年福建港口集团厦门港务集团山东港口集团和北部湾港集团仍保留较多贸易业务大部分港口均表示未来将继续压缩贸易规模上港集团等7家港口集团无贸易业务其中日照港于2021年将贸易业务出表从盈利性看除唐山港实业的贸易毛利率显著偏高外其余均在2左右盈利能力极弱唐山港实业商贸业务利润率高达1234主因自营属性偏重价格波动风险未转移至下游客户但盈亏同源2022年一季度因矿石价格下跌而导致商贸业务亏损947图242021年主要发债港口商贸业务规模及毛利率亿元商贸业务营收左轴商贸业务毛利率右轴600145001240010830062004100200数据来源评级报告Wind东方证券研究所贸易业务主要风险为对手方风险关注应收规模较大坏账计提偏多的港口大多数港口对待贸易业务风控都较为谨慎常见的风控手段有以下5种保证金大部分港口都会预收1030的保证金且合同约定在货物跌价时追加保证金除极小部分自营贸易以及先行采购货物再销售外存货跌价风险基本转化为对手方风险抵押常见抵押物为土地或其他资产套保当贸易的大宗商品有对应期货时可用信用证依靠信用证结算无需港口垫资货物所有权管控一般要求存放自有仓库此外贸易业务其他风险包括合同条款手续风险货物运输风险货款结算风险等也会占用较多资金这也是近年来大部分港口都开始主动压降贸易规模的重要原因观察2022年年中各港口应收账款和其他应收款规模山东港口集团珠海港集团连云港港集团大连港集团等应收规模偏大其中山东港口集团珠海港集团增速较快同时山东港口集团辽宁港集团大连港集团和营口港务集团等计提坏账准备余额偏高日照港辽宁港2019年以来计提的信用减值损失额度超10亿元从区位来看环渤海湾港口应收风险偏大有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望图25主要发债港口应收账款和其他应收款规模及计提信用减值情况单位亿元应收账款其他应收款2019-2022H1累简称集团2019-2022H12021计提2019-2022H12021计提2022H12022H1计信用减值损失规模变化坏账准备余额规模变化坏账准备余额山东港口集团山东港1022613623-8珠海港集团珠海港715131-1连云港港连云港港5439530福建港口集团福建港4522517-5上港集团上海港442253-1舟山港集团浙江港4402125天津港集团天津港4312253-4日照港集团山东港39192412-14辽宁港集团辽宁港3684252-10北部湾港集团北部湾港3574514-3大连港集团辽宁港34810043-6营口港务集团辽宁港326623-5青岛港集团山东港302708-3厦门港务集团福建港281102-4江苏港口集团江苏港2311710招商港口集团招商港口181228-8河北港口集团河北港154740烟台港山东港151451-1广州港集团广州港100310唐山港实业河北港5185-4盐田港集团盐田港20400数据来源Wind公司公告东方证券研究所重点关注大额信用减值计提情况对手方多以民营贸易公司为主也包含少量政府机构城投及产业类地方国企整体来看已进行减值的应收款计提比例较为充分北部湾港集团辽宁港口集团等存在多笔大额应收款项减值对手方风险值得关注图262021年主要发债港口应收账款和其他应收款大额计提信用减值情况账目余额计提坏账金预计信用损账目余额计提坏账金预计信用损港口简称科目债务人名称债务人属性港口简称科目债务人名称债务人属性亿元额亿元失比率亿元额亿元失比率大冶有色南方工贸有限公司民企215215100海南如意岛旅游度假投资有限公司民企433433100天津港集团应收账款中船重工天津物资贸易有限公司央企177177100朝鲜黑色金属输出入会社外资220220100河南省驻沪航运营业部政府机构16115798应收账款日照龙洲商贸有限公司民企199199100应收账款亚洲铝业中国有限公司外资23920385青岛百川石化有限公司民企116116100山东港口集团广西有色金属集团有限公司地方国企95681185山东铸信国际工程技术有限公司关联方085085100北部湾港集团其他应收款广西南宁新亿宏房产开发有限公司民企59011820日照大地依索新建材有限公司民企453453100广西桂元赖氨酸有限公司民企109109100其他应收款普鲁顿资源有限公司125125100海南如意岛旅游度假投资有限公司民企254254100山东一步集团有限公司民企107107100朝鲜黑色金属输出入会社外资220220100大连恩埃斯凯国际贸易有限公司民企234应收账款日照龙洲商贸有限公司民企19910352海南凯丰绿色物流有限责任公司民企075075应收账款青岛百川石化有限公司民企116116100辽宁港口集团大连中信海港投资有限公司参股公司414日照港集团山东铸信国际工程技术有限公司关联方085085100其他应收款大连瓦房店市财政局政府机构612612100日照轩宇工贸有限公司民企08107694葫芦岛港集团有限公司民企597597100日照大地依索新建材有限公司民企453453100唐山港实业其他应收款唐山旅游产业集团有限公司城投400400100其他应收款普鲁顿资源有限公司125125100宁波舟山港集团其他应收款大碶疏港高速公路有限公司地方国企170170100大连恩埃斯凯国际贸易有限公司民企234619619100应收账款招商港口集团其他应收款海南凯丰绿色物流有限责任公司民企075104104100葫芦岛港集团有限公司民企597597100青岛港集团其他应收款12111998营口港务集团辽宁东戴河新区财政局政府机构481481100中国石化销售有限公司福建石油分公司央企694481100其他应收款营口港盖州物流有限公司参股公司302302100福建港口集团其他应收款福建省诚明金属冶炼有限公司地方国企381381100营口经济技术开发区土地储备交易中心政府机构20015678富闽洋福州贸易有限公司民企095095100泛营轮渡株式会社外资146146100应收账款天津物产国际贸易有限公司民企33220161河北港口集团大连恩埃斯凯国际贸易有限公司民企234其他应收款北戴河区赤土山村房屋征收工作办公室政府机构167167100应收账款海南凯丰绿色物流有限责任公司民企075075上港集团其他应收款130130100大连港集团大连中信海港投资有限公司参股公司414其他应收款葫芦岛港集团有限公司民企597597数据来源公司公告东方证券研究所23费用及补贴关注期间费用高企政府补贴滑坡风险个别港口存在期间费用减值损失偏多问题值得关注有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望1期间费用率方面偏低的几家港口主要受贸易业务摊薄影响而偏高的则需具体分析财务和管理费用其中财务费用与资产负债率高度相关招商港口集团因长投偏多自身营收有限导致财务费用占比偏高营口港财务费用率较高可能与融资成本有关个别主体还存在管理费用率偏高的情形上海港和盐田港因利润主要来源于参控股公司而不可比苏州港主因营收规模较小天津港2021年增长较多解释为人工成本提高2资产和信用减值损失方面辽宁港集团太平湾项目2021年计提1075亿元在建工程减值准备减值损失占总营收高达6并最终导致营业利润率为负上港集团和招商港口集团也计提了少量减值日照港和唐山港因坏账损失金额较大计提信用减值分别占总营收的7和63联营及合营企业投资收益方面仅招商港口集团盐田港集团和上港集团旗下参股码头较多利润主要来源于投资收益图272021年主要发债港口期间费用及其他收支对盈利能力的影响联营及合营其中财务其中管理资产减值损信用减值损营业利润资产负债商贸业务代码所属集团简称总营收毛利率期间费用率企业投资收净利率费用总营收费用总营收失总营收失总营收总营收率占比益总营收0581038IB上海港上港集团34341-16-3-13-302852453700881085IB广州港集团13522-14-2-11-10420155130广州港031390206IB广州港股份12022-13-2-10-105131156310681112IB河北港口集团22512-11-4-7001754765河北港1282468IB唐山港实业7731-11-3-8-2-6719144023137813SH浙江海港集团32923-13-3-9015181442301081034IB浙江港舟山港股份23132-13-2-1000426213880781001IB舟山港集团31924-12-3-901317134633112082SZ招商港口招商港口集团15341-23-10-13-3-2416050370042180001IB辽宁港集团18227-31-20-11-613-5-86100982077IB辽宁港股份12331-11-4-70-13231729辽宁港088009IB大连港集团17025-28-16-12-113315100781046IB营口港务集团15028-23-13-10-10375410012100296IB江苏港口集团18215-12-2-9001654839江苏港012280878IB苏州港集团2634-29-8-21-204964911282112IB盐田港盐田港集团3632-19-3-1401296549420102281437IB福建港口集团6507-6-2-30-11226686041554056IB福建港厦门国际港务2586-3-1-20004360840781206IB厦门港务集团5264-3-1-10-10116990012281218IB山东港口集团66010-7-3-40-12436164041451024IB青岛港集团19629-9-1-70-162922396122121SH山东港日照港股份6527-11-6-500116134900781207IB烟台港集团11917-14-7-7-1-117375300581065IB日照港集团14630-16-10-6-1-71836901081396IB珠海港集团32211-8-4-4001327045珠海港112025SZ珠海港股份6417-11-3-600311858361181038IB北部湾港北部湾港集团10059-7-4-3-1002175350681135IB天津港天津港集团20025-22-7-150-235268210781089IB连云港港连云港港集团14712-16-9-70003272541081147IB锦州港锦州港2929-24-18-50-12546433数据来源公司公告Wind东方证券研究所注费用率相关数据以负数表示数据报告期为2021年此外多数港口可从当地政府获得一定补助政府补助规模可反映地方政府对港口扶持力度及意愿从规模上看过半港口每年获得的各类政府补贴规模在2亿元以内北部湾港集团获得补助较多辽宁港集团营口港务集团在2019年2020年获得补助较高2021年出现下滑同样出现下滑的还有连云港港集团和大连港集团图282019-2021年主要发债港口获得政府补助规模亿元20192020202135302520151050数据来源评级报告Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19固定收益专题报告2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望3港口企业偿债能力如何31债务规模及结构体量低速增长期限结构有所改善多数港口有息债务规模保持低速温和增长态势从当前绝对规模看山东港口集团北部湾港集团辽宁港集团和天津港集团有息债务规模超800亿元唐山港等5家港口规模在200亿元以内个别大港债务规模较小如青岛港和广州港也有个别港口吞吐量一般但债务偏重如北部湾港和大连港从增速看仅青岛港上港集团和烟台港相比2019年有息债务规模收缩其余多数港口增速普遍保持10以内的温和增长个别主体有息债务规模增速极快主因合并事项所致包括唐山港并表唐曹铁路珠海港并表通裕重工和天能重工大连港并表营口港务集团山东港口集团并表青岛港而盐田港广州港舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务图29各主要发债港口最新有息债务规模及相比2019年复合增速亿元最新有息债务规模左轴相比2019年复合增速右轴120014010001201008008060060400402020000-20数据来源评级报告Wind东方证券研究所注有息债务规模披露时点多为2022年3月个别港口集团披露时点为2022年6月和2022年9月在基于2019年数据计算复合增速时已经考虑了时间间隔差异短期占比普遍压降个别主体短期偿债压力突出短期有息债务占比偏高的有连云港港烟台港和招商港口集团等其中连云港港和招商港口集团近年来短期偿债压力增幅较大短债占比偏高的主体中连云港港因港口建设需要持续高负债运行且结构上新增短期债务较多风险值得关注招商港口集团短期债务近半不过其债务滚续能力较强风险可控烟台港和山东港口集团短债占比同样在50左右近年来也无压降趋势北部湾集团短期偿债压力明显减轻此外河北港口集团短债占比提升较多但当前绝对水平不高日照港唐山港和舟山港短债占比大幅压缩图30各主要发债港口最新短期有息债务占比及相比2019年变化pct最新短期债务占比左轴相比2019年变化右轴702060151050540030-520-10-1510-200-25数据来源评级报告东方证券研究所注短期债务占比披露时点多为2022年3月个别港口集团披露时点为2022年6月和2022年9月有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20