研究结论
　　根据各国疫情政策，并参考牛津大学编制的疫情控管指数，大体将选取的海外各国放松节奏分为两类。第一类国家在20年4-5月份逐步复工复产，但仍然持续实施严格的防疫政策，21年疫情控管指数上升或保持在较高水平，直到22年开始迅速从边际放松到全面放开。典型的国家包括加拿大、越南、日本。这三个国家的消费复苏节奏与疫情管控严重程度相关性较弱，但与疫情严峻程度相关程度更高，在疫情大规模爆发时，消费增速会受到较大打击，而在疫情缓和时，消费支出出现较快速恢复，其中加拿大、日本在疫情管控放松之后由于多次出现确诊人数小高峰，消费并未复苏至疫情前水平。
　　第二类国家往往在20年上半年开始分阶段放松管控，直至最终全面解除管控，达到与新冠共存。虽然后续有随着疫情爆发而加强管控，但疫情控管指数均未超过20年疫情伊始的高位。典型国家有新加坡、泰国、韩国等。这类国家在疫情管控放松之后，消费恢复速度受到疫情扰动的程度有所减弱，甚至在疫情全面放开之后有过快速修复过程。
　　综合来看，以开启全面放松趋势的时点为季度Q，观察各国第Q+n个季度消费支出增速（较19年同期复合增速）变动，发现在全面放松趋势确定之后，并不一定出现消费的爆发式增长，各国消费复苏大多保持温和，部分国家如日本、新加坡在放松之后消费增速仍低位震荡，而在疫情缓和及政策边际放松同时出现时，才会出现消费增速的显著改善，如日本在21Q3放开，但在疫情趋缓及政策边际放松的21Q4出现明显回升；越南在21年10月放松的同时，确诊人数已从9月的高峰回落，消费得以迅速改善。
　　即使两类国家疫情放松节奏有所不同，但消费支出修复趋势并未由于放松节奏而有较大差异。以19年各个季度消费支出为基数1，观测20年以来各个季度消费支出增长情况发现，各国家的消费支出修复过程大多保持大幅波动，在20年二三季度开始从谷底逐步恢复之后，21年均因疫情发酵而再度回落至低位。虽然如前文所统计，各国疫情之后均通过对企业、居民进行补贴的财政政策来保障就业保障居民收入并刺激消费，但最终居民的消费支出增速水平大多不及疫情前水平，其中居民疫情之后消费倾向减弱也是一个重要原因。
　　总结海外经验，第一，全面放松是消费复苏的必要条件，但同时也需要疫情趋缓配合，二者缺一不可。对应我国的情况，若春节后疫情再次出现波动，消费全面复苏难以迅速兑现，复苏时点将进一步取决于新一波疫情发酵情况；第二，疫情之后居民消费倾向减弱不以政策放松而改变，因此财政政策持续发力刺激消费仍是必要的。对应我国的情况同样如此，若23年财政支出继续发力，央行或将继续配合，有助于资金面维持平稳；第三，即使疫情放松节奏有所不同，但消费支出修复趋势差异并不大，说明政策放松对于消费的刺激更作用于短期而非长期。根据上述经验，我们来推演今年债市走势：假设春节附近疫情再度出现波动，消费复苏趋势难以明确，那么机构行为仍是主导债市的核心因素，短期内短端波动幅度或将大于长端，可考虑择机参与短端赚取套息收益；从一季度末开始，消费复苏开启会进一步强化基本面修复预期，考虑到资金面或将继续维持平稳，收益率曲线或呈现熊陡走势；而当消费修复步入稳态后，若地产链条未能重新进入信用扩张周期，或存在基本面预期过满从而向现实回落的可能性，因此在年中时间点可关注曲线牛平的交易性机会。
　　风险提示
　　数据收集不全或存在误差；疫情变化及消费复苏节奏与预期不符；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期
　　

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年01月10日后疫情时代消费复苏的海外经验齐晟qishengorientseccomcn执业证书编号S0860521120001研究结论根据各国疫情政策并参考牛津大学编制的疫情控管指数大体将选取的海外各国放松节奏分为两类第一类国家在20年4-5月份逐步复工复产但仍然持续实施严王静颖wangjingyingorientseccomcn格的防疫政策21年疫情控管指数上升或保持在较高水平直到22年开始迅速从边际放松到全面放开典型的国家包括加拿大越南日本这三个国家的消费复苏节奏与疫情管控严重程度相关性较弱但与疫情严峻程度相关程度更高在疫情基本面的现实2022-12-05大规模爆发时消费增速会受到较大打击而在疫情缓和时消费支出出现较快速与债券利率背道而驰的资金面2022-11-29恢复其中加拿大日本在疫情管控放松之后由于多次出现确诊人数小高峰消费赎回潮起潮落2022-11-22并未复苏至疫情前水平第二类国家往往在20年上半年开始分阶段放松管控直至最终全面解除管控达到与新冠共存虽然后续有随着疫情爆发而加强管控但疫情控管指数均未超过20年疫情伊始的高位典型国家有新加坡泰国韩国等这类国家在疫情管控放松之后消费恢复速度受到疫情扰动的程度有所减弱甚至在疫情全面放开之后有过快速修复过程综合来看以开启全面放松趋势的时点为季度Q观察各国第Qn个季度消费支出增速较19年同期复合增速变动发现在全面放松趋势确定之后并不一定出现消费的爆发式增长各国消费复苏大多保持温和部分国家如日本新加坡在放松之后消费增速仍低位震荡而在疫情缓和及政策边际放松同时出现时才会出现消费增速的显著改善如日本在21Q3放开但在疫情趋缓及政策边际放松的21Q4出现明显回升越南在21年10月放松的同时确诊人数已从9月的高峰回落消费得以迅速改善即使两类国家疫情放松节奏有所不同但消费支出修复趋势并未由于放松节奏而有较大差异以19年各个季度消费支出为基数1观测20年以来各个季度消费支出增长情况发现各国家的消费支出修复过程大多保持大幅波动在20年二三季度开始从谷底逐步恢复之后21年均因疫情发酵而再度回落至低位虽然如前文所统计各国疫情之后均通过对企业居民进行补贴的财政政策来保障就业保障居民收入并刺激消费但最终居民的消费支出增速水平大多不及疫情前水平其中居民疫情之后消费倾向减弱也是一个重要原因总结海外经验第一全面放松是消费复苏的必要条件但同时也需要疫情趋缓配合二者缺一不可对应我国的情况若春节后疫情再次出现波动消费全面复苏难以迅速兑现复苏时点将进一步取决于新一波疫情发酵情况第二疫情之后居民消费倾向减弱不以政策放松而改变因此财政政策持续发力刺激消费仍是必要的对应我国的情况同样如此若23年财政支出继续发力央行或将继续配合有助于资金面维持平稳第三即使疫情放松节奏有所不同但消费支出修复趋势差异并不大说明政策放松对于消费的刺激更作用于短期而非长期根据上述经验我们来推演今年债市走势假设春节附近疫情再度出现波动消费复苏趋势难以明确那么机构行为仍是主导债市的核心因素短期内短端波动幅度或将大于长端可考虑择机参与短端赚取套息收益从一季度末开始消费复苏开启会进一步强化基本面修复预期考虑到资金面或将继续维持平稳收益率曲线或呈现熊陡走势而当消费修复步入稳态后若地产链条未能重新进入信用扩张周期或存在基本面预期过满从而向现实回落的可能性因此在年中时间点可关注曲线牛平的交易性机会风险提示数据收集不全或存在误差疫情变化及消费复苏节奏与预期不符货币政策变化超预期信用风险暴露超预期海外突发事件经济基本面变化超预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验目录1后疫情时代消费复苏的海外经验511第一类防疫严格型国家的消费复苏512第二类逐步放松型国家的消费复苏913两类国家消费复苏节奏无较大差异132固定收益市场展望关注12月经济金融数据1621本周关注事项及重要数据公布1622利率债供给规模163利率债回顾与展望长端利率V型震荡1731逆回购大规模到期1732利率保持震荡理财破净继续改善194高频数据观测开工率多下行猪肉价格延续下跌21风险提示23有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图表目录图1加拿大个人消费支出同比增速变动情况6图2加拿大疫情控管指数及确诊人数6图3加拿大20年疫情后财政刺激政策6图4越南服务业GDP不变价当季同比增速7图5越南疫情控管指数及确诊人数7图6越南20年疫情后刺激政策8图7日本私人消费支出同比增速变动情况9图8日本疫情控管指数及确诊人数9图9日本20年疫情后刺激政策9图10新加坡私人消费支出同比增速变动情况10图11新加坡疫情控管指数及确诊人数10图12新加坡20年疫情后刺激政策11图13泰国私人消费支出同比增速变动情况12图14泰国疫情控管指数及确诊人数12图15韩国私人消费支出同比增速变动情况13图16韩国疫情控管指数及确诊人数13图1720年上半年部分韩国财政补贴政策13图18以各国全面放松时点为季度QQn季度消费支出较19年复合增速变化情况14图19以19年各季度消费支出为基数1后续各个季度消费支出变动情况14图20日本家庭消费性支出及可支配收入同比单位15图21日本家庭消费倾向单位15图22加拿大净储蓄率变化单位15图23当周将公布的重要经济数据及事件一览16图24预计1月9日当周利率债发行规模达6719亿17图25地方债计划发行明细17图26上周央行公开市场操作情况17图27各期限DRR利率变动18图28回购成交量变动情况18图297天资金利率变动18图30存单发行量变化19图31存单发行利率一览19图32各期限利率债收益率变动情况19图33各期限国债利率变动情况20图34国债期限利差变动情况20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图35各期限国开债利率变动情况20图36国开债期限利差变动情况20图37理财产品破净率变动情况20图38PTA开工率上行21图39半钢胎开工率下行21图40乘用车厂家批发销量同比增速转正21图41土地供应面积下行21图42商品房成交面积同比跌幅收窄22图43出口指数下行22图44原油价格下行22图45LME铜铝价格下行22图46煤炭价格分化22图47水泥玻璃价格分化22图48螺纹钢库存继续累积23图49猪肉价格延续下行23有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验1后疫情时代消费复苏的海外经验自二十条防疫新规发布以来市场对疫情放松推动消费加速修复预期较为强烈预期先行也使得债券市场出现了迅速调整本文选取多个海外国家梳理各个国家疫情放松节奏观测其疫情政策放松之后的消费支出复苏节奏以对国内基本面研判带来一定启示大部分国家在疫情爆发的20年上半年均采取了严格防控而后在渡过第一轮高峰之后的20年年中开始边际放松本文一方面收集各国重大疫情政策变动另一方面也参考牛津大学编制的疫情控管指数GovernmentResponseStringencyIndex来对跟踪各国防疫放松节奏该指数通过关闭学校关闭公共场所取消公共聚会限制集合等9个疫情防控子指标计算而成反映各国疫情管控的严格程度越高说明管控越严格具有一定参考意义疫情之后各国政府大多通过降低基准利率大幅投放流动性等方式来维持极度宽松的货币政策但在需求受到疫情快速而大幅度冲击之后货币政策往往受到流动性陷阱输入通胀等因素制约而财政刺激在保证就业刺激消费需求等方面的作用往往更加直接迅速因此本文在结合疫情管控政策疫情严重程度来梳理消费复苏节奏的同时也关注各国所发布的各项财政政策11第一类防疫严格型国家的消费复苏我们大体将各个国家放松节奏分为两类第一类国家在20年4-5月份逐步复工复产但仍然持续实施严格的防疫政策21年疫情控管指数上升或保持在较高水平直到22年开始迅速从边际放松到全面放开典型的国家包括加拿大越南日本马来西亚等例如加拿大20年疫情控管指数均值在56左右21年反而上行至72显著高于各国均值水平22年开始逐步放松后均值迅速回落至39左右前期严格管控防疫的时间较长而后放松到全面放开的时间则较短具体观测加拿大越南日本的消费支出复苏情况1加拿大全面放松疫情管控后消费稳步复苏加拿大方面结合确诊人数及个人消费支出增速来看20年三季度以来个人消费支出增速从谷底回升跌幅逐步缩小即使在确诊人数达到小高峰的21年一二季度个人消费也在稳步复苏21Q1Q2较19年同期复合增速从20Q4的-47上行至-147-1821Q3Q4转正分别达到02600821年12月加拿大日增确诊病例再创新高呈爆发式增长直至1月8日日均确诊达到427万人之后开始回落1月中旬加拿大宣布已度过Omicron传播高峰期随着确诊人数开始回落加拿大从22年2月开始分阶段放宽旅行限制措施的步骤2月28日起进入加拿大的完全接种疫苗的旅客不再需要进行抵达前的核酸检测加拿大各省亦陆续放宽防疫限制措施22年10月1日起全面放开取消所有入境限制在疫情管控快速放松的同时22年加拿大确诊人数在481011月分别出现多次小高峰消费表现方面22年第一至三季度消费支出同比读数较21年上一台阶考虑基数效应之后相对19年同期的复合增速分别为071411相对于21Q4的004逐步上升整体来看从前期严格监管下的小幅复苏到最终逐步全面放松之后的再上台阶加拿大消费支出增速复苏趋势明显不过相对于19年的复合增速读数仍不高有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图1加拿大个人消费支出同比增速变动情况图2加拿大疫情控管指数及确诊人数仅21年采用相对19年复合增速21-22年均采用相对于2019年复合增速加拿大封控指数日均新增确诊右轴例1000900045000800040000500700035000600030000000500025000400020000-500300015000200010000-1000100050000000-1500-2000数据来源Wind东方证券研究所数据来源CEICWind东方证券研究所财政刺激方面自20年3月以来推出多项补助计划如向符合条件的雇主提供工资补贴的CEWS计划为直接受新冠影响的就业和自雇加拿大人提供财政资助的CERB计划为中小企业租户提供租金支持的CECRA计划等且此类计划在20年均出现多次延期3月为因新冠而失去收入的工人提供现金补助并向企业提供保留员工工资补助图3加拿大20年疫情后财政刺激政策日期政策具体内容从2020年3月15日至6月6日向符合条件的雇主提供75的工资补贴最高每周847加元为2020327紧急工资补贴计划CEWS期最多12周预估成本达730亿加元后延长至2021年6月将30亿加元用于健康和安全维护其中10亿加元用于新冠应对基金20亿加元用于个人防护2020327健康和安全维护设备和用品为直接受新冠影响的就业和自雇加拿大人提供财政资助符合条件的人可以在4周内获得20002020327紧急疫情应对补贴计划CERB加元后在2020年6月16日延长8周预计成本上调了560亿达到800亿加元在2019年7月至2020年6月期间有权享受商品和服务税统一销售税GSTHST抵免的个2020327税收抵免人在2020年4月自动获得一次性的额外抵免预计总成本55亿加元2020327新冠应对计划的其他直接支持措施预计所有其他措施的总成本为45亿加元为中小企业租户提供租金支持政府承担50的租金业主至少减免25租户最多支付25因此中小企业的负担减少了至少75后持续延长计划期限截至2020年9月7日已2020424紧急商业租金援助计划CECRA有超过106万名小企业租户得到支持租金支持总额超过132亿加元预计本次延期的成本为585亿加元宣布了安全重启经济协议涉及联邦政府提供的190多亿加元资金目的是在未来6-8个月内2020716安全重启经济协议安全重启加拿大经济优先事项包括检测密接追踪和数据管理卫生保健系统能力弱势群体市政当局卫生工作者和非卫生工作者的个人防护装备返乡工人的儿童保育病假通过C4法案包括三项新的疫情应对补贴以取代现已取消的紧急疫情应对补贴计划CERB加拿大恢复补贴CRB加拿大康复疾病补贴CRSB和加拿大康复护理补贴CRCB同时紧急疫情应对补贴计划将变为一项就业保险计划EI2020102推出新的疫情应对补贴预计相关成本为CRB2020-2021年为12853亿2021-2022年为5087亿CRSB2020-2021年599亿2021-2022年55亿CRCB2020-2021年为188亿2021-2022年为214亿EI2020-2021年为7704亿2021-2022年为5807亿两年内成本总计340亿加元受新冠影响而收入下降的企业慈善机构和非营利组织政府将为补贴其一定比例的费用最2020109紧急租金补贴CERS高不超过相关费用的65除此之外政府向符合条件的由于行政命令而不得不暂时关闭的组织提供25的紧急租金补贴预计成本为394亿加元850亿加元的税收延期包括1所得税延期到9月份缴纳550亿2销售税和关税延期缴纳2020327税收延期300亿加拿大发展投资公司加拿大创新科学和经济发展部以及财政部合作推出大型雇主紧急融2020520大型雇主紧急融资计划LEEFF资计划LEEFF向大型雇主提供过桥融资以维持其运营通过加拿大商业发展银行BDC和加拿大出口发展局EDC向金融机构提供250亿加2020313商业信贷可用性计划BCAP元使它们能够向小企业提供无息贷款以便在未来几个月内支付租金和其他重要费用2020327中小企业贷款和担保计划启动中小型企业贷款和担保计划提供高达400亿加元的贷款有资格获得CEBA贷款的企业和非营利组织继续受到疫情的严重影响在原有的4万加元2020109扩大紧急商业款项CEBACEBA贷款的基础上可以再获得最高2万加元的无息贷款数据来源IMF东方证券研究所2越南全面放松后疫情持续扰动服务业修复参考各个季度GDP中服务业产值不变价当季同比增速来近似观测消费复苏情况发现越南服务业增速与疫情严峻程度相关性更强20年4月24日越南总理阮春福开始部署复工复产控管指有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验数高位回落但在21年10月之前防疫政策仍多次由于境外输入较多或者新病株登陆而再度收紧20年4月-21年10月疫情控管指数保持震荡均值仍保持在68左右由于管控一直较严格20年日均确诊人数保持在个位数服务业增速在20年二季度触底后三季度开始迅速转正读数在之后的几个季度里均保持稳定直到21年三季度确诊人数激增日均确诊人数从5月月初的14例到7月11日破千最高在9月月初达到134万例而后开始回落服务业增速也在21Q3骤降至-857的低位不过下一季度又迅速恢复至54的高位21年10月11日越南政府颁布第128号决议提出与疫情共存疫情政策态度出现重大转变21年12月开放国际航线22年1月逐步恢复国际航班放开入境限制疫情放松之后服务业增速虽仍受疫情扰动但下滑幅度减小22Q1由于疫情再度爆发服务业增速从上季度的54小幅下滑至46在其他时候服务业增速仍保持平稳综合来看在疫情放松之后服务业消费情况与疫情严重程度更加相关管控放松后疫情爆发带来的服务业增速下滑幅度较严格监管时缩小政策端疫情之后财政政策力度较大20年3月提出减税延迟纳税降低土地租赁费用等计划首次计划规模达到27万亿越南盾20年4月为救助受新冠肺炎疫情影响的弱势群体越南政府日前公布了总额为62万亿越盾惠民救济计划约2000万人将从中受益20年5月通过减免雇主税费为雇主提供贷款以支持工资等方式保障就业20年6月提高个人所得税免税额保障个人收入经济政策刺激叠加前期严控疫情越南服务业增速受到疫情影响程度整体不大图4越南服务业GDP不变价当季同比增速图5越南疫情控管指数及确诊人数越南GDP不变价服务业当季同比封控指数日均新增确诊右轴例250012000300000200010000250000150080002000001000600015000040001000005002000500000000000-500201831201861201891201931201961201991202031202061202091202131202161202191202231202261202291201912120201212021121-10002018121数据来源Wind东方证券研究所数据来源CEICWind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图6越南20年疫情后刺激政策日期政策具体内容202034减税延迟纳税降低土地租赁费用等计划花费27万亿越南盾该方案包括减税延迟纳税降低土地租赁费用等越南国家银行SBV指示信贷机构和外国银行分支机构调整还款期免除和降低利息和费用2020313延长贷款还款期免除和降低利息和费用以支持受疫情影响的客户存款和短期贷款的年利率上限降低25bp至1此外将再融资利率从6降至5贴现率从2020316下调利率4降低到35为期3个月覆盖革命有功人员贫困及接近贫困户年营业额低于1亿越盾的停业个体商户2020415现金补贴暂缓劳动合同无薪休假人员及失业人员等根据不同情况最高每月可领取180万越盾救济金第412020ND-CP号法令生效规定了有权延长纳税义务包括企业所得税CIT增值税202048延长税费缴纳期限VAT和个人所得税PIT以及适用于公司的土地租赁费的支付期限的情况该计划估计达115万亿越南盾符合条件的雇主有权暂停缴付退休和死亡养恤缴款分别占合同工资的14和8此外自202054减免雇主税费2020年7月15日起在职业病和事故高风险特定行业经营的雇主将有权将职业病和事故基金的缴纳额从05降低至03越南国家银行将为社会政策银行提供再融资由社会政策银行向雇主提供贷款以支付工资最202057为雇主提供贷款以支持工资高再融资金额为16万亿越南盾再融资利率为0年逾期再融资利率为0年2020512下调利率再融资利率将从5下调至45贴现率将从35下调至3202086下调银行准备金利率将银行准备金利率下调20-50bp对于因疫情而面临困难的企业暂时允许暂停向退休和幸存者基金缴费可能会持续到2020年2020824允许企业暂停缴纳退休和生存基金12月底2020828发放贷款对中小企业合作社小微企业以及农村地区的工人发放贷款利率为每年3962020925减免企业所得税2020年收入低于2000亿越南盾的企业所得税CIT减免30再融资利率将从45降至4贴现率将从3降至25银行间电子支付的隔夜利率和SBV2020930下调利率与商业银行之间清算交易中为短期余额融资的贷款利率从55下调至50数据来源IMF东方证券研究所3日本疫情缓和之后消费复苏目前仍不及疫情前日本方面20年5月管控边际放松之后仍然多次因为疫情严峻而再度加强管控21年疫情控管指数从20年33左右均值上行至48左右20年5月日本解除第一次紧急事态宣言文化设施文娱活动逐步恢复逐步复工复产20Q2消费支出增速开始边际改善不过仍保持负增长20年下半年日本疫情形势严峻尤其20年11月以来月均单日确诊人数破千21年1月12日日均确诊人数达到6443人的高位回落而后在4月又再度激增因此日本政府在21年1月21年4月再度启动紧急事态包括对商业设施游乐设施等营业进行管制21年8月单周日均确诊人数最高达到23万例再度达到新的高点21Q1-Q3相对于19年同期复合增速保持在-28左右的低位徘徊21年9月28日日本宣布于10月起全面取消东京大阪等19个地区的紧急事态宣言以及另外8县的防止蔓延等重点措施紧急事态宣言等管制政策开始迅速转松同时凡是接种过疫苗的旅客入境时居家隔离的时间将从原本的14天减至10天22年3月伴随疫情趋缓日本全面解除蔓防管控标志全面放开所有的餐饮店都将恢复正常营业之前对于各种大型聚会的人数限制等规定也一并取消同时进一步放宽边境管制措施从消费支出增速来看在疫情趋缓及政策边际放松的21Q4出现明显回升相对19年同期的复合增速从21Q3的-35恢复至-03全面放松态势明确后22年前三季度消费同比增速逐步回升但相对19年同期的三年复合增速仍然持续为负分别为-13-08-11在此期间疫情多次达到高峰22年8月日均确诊人数最高达到227万人疫情爆发对消费的扰动仍然较强疫情期间日本货币当局继续实施负利率政策基准利率维持在-01将10年期国债利率目标维持在0附近财政政策方面发起多轮财政救助计划对受疫情冲击严重的行业对因在家照顾未成年子女而远程办公的父母提供补助并直接为居民提供补助20年5月8月11月等多个月份财政资金对民间收支同比增幅达到50左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图7日本私人消费支出同比增速变动情况图8日本疫情控管指数及确诊人数仅21年采用相对19年复合增速21-22年均采用相对于2019年复合增速封控指数日均新增确诊右轴例6006000250000400500020000020040000001500003000-20010000020203120173120176120179120183120186120189120193120196120199120206120209120213120216120219120223120226120229120171212018121201912120201212021121-4002016121200050000-6001000-8000000-1000-1200数据来源Wind东方证券研究所数据来源CEICWind东方证券研究所图9日本20年疫情后刺激政策日期政策具体内容公布总规模为153亿日元的紧急财政应对计划重点在于解决国内医疗资源短缺的问题以2020213财政救助计划及给予受疫情影响严重的行业企业一定帮扶如承诺为受疫情冲击严重的行业如旅游业提供总额5000亿日元的贷款和贷款担保政府将从2019年度预算的预备费中拨款103亿日元用于支持抗疫必需品的开发加强医疗2020213紧急拨款系统支援口罩增产加强边境检测等第二轮财政刺激计划资金总规模达到2700亿日元更加注重稳定就业与救济居民等方面2020310财政救助计划一是对因在家照顾未成年子女而远程办公的父母提供每户20-30万日元的财政补贴二是通过对受到疫情冲击的企业提供工资补贴和贷款优惠支撑企业渡过难关2020316实行负利率对金融机构在日本央行持有的经常账户政策利率余额实行-01的负利率央行将购买日本国债使10年期日本国债收益率保持在0左右央行持有的国债余额将以2020316购买国债每年约80万亿日元的速度增加为企业融资提供特别资为促进企业融资日本开发银行推出一项新的业务以企业债务为抵押提供贷款利率为2020316金供应业务0期限不超过一年增加购买公司票据和公央行决定将购买公司票据和公司债的上限分别增加2万亿日元和32万亿日元并将购买余额2020316司债的上限分别扩大到42万亿日元额外的购买将持续到2020年9月底针对利润下降30以上的企业延长法人税和消费税等税金一年并免除滞纳税和担保202042对企业的税收减免金针对涉及设备和建筑物的固定资产税且利润下降过半的企业税金或全部予以免除拨款补贴和转移支付203万亿日元主要是向企业和个人支付的现金其中129万亿日元202047拨款补贴和转移支付流向家庭23万亿日元流向中小企业针对个体经营者中小企业和小型企业提供的优惠贷款无息总额达418万亿日元政府202047为企业提供贷款将对这些贷款进行有效担保新增117万亿日元财政支出其中用于居民直接补助的财政支出约为14万亿日元每个国民2020420财政救助计划10万日元并对中小企业尤其是因封锁隔离措施而受冲击的旅游业和活动组织提供援助对航空业等提供支持追加拨款补贴和转移2020420增加了89万亿日元支付增加购买日本国债和短2020427国债的实际持有量将从4月30日的492705万亿日元增加到12月31日的535510万亿日元期国库券追加拨款补贴和转移2020527增加了12万亿日元支付通过了保障人民生活和生计的综合经济措施方案包括99万亿日元的拨款补贴和转移支2020128拨款补贴和转移支付付数据来源IMF东方证券研究所12第二类逐步放松型国家的消费复苏第二类防疫放松节奏典型国家有新加坡泰国韩国英国等此类国家往往在20年上半年开始分阶段放松管控直至最终全面解除管控达到与新冠共存虽然后续有随着疫情爆发而加强管控但疫情控管指数均未超过20年疫情伊始的高位1新加坡循序渐进的消费复苏有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验新加坡方面自20年6月以来宣布分三阶段逐步解封11月放宽入境限制21年6月新加坡转变防疫思路提出打造对新冠更具适应性国家covid-resilientnation的目标并为此制定了四阶段的路线逐步放宽社会管控措施21年二季度旅游收入增速开始迅速恢复同年8月开始执行与新冠共存政策逐步放宽社会管控措施2022年3月进一步宣布放宽社会管控措施进入最后一阶段与病毒共存正式进入全面放开20年6月以来逐步放松疫情管控之后消费支出同比从20年二季度-27的谷底逐步恢复三四季度降幅收窄至10左右21年四个季度消费支出相对19年复合增速均值保持在-46左右较20年再度收窄而22年一季度消费修复速度迅速加快相较19年复合增速上行至-1322Q2Q3分别为055069恢复到疫情前水平整体来看新加坡个人消费指数的修复趋势较为明显在全面放开之后有过快速修复过程22年以来的多次新冠确诊高峰对消费支出扰动较小财政刺激方面20年2月开始新加坡财政部在疫情之后发起大量针对就业租金消费等的补助性计划包括针对企业和工人的稳定与支持计划StabilisationandSupportPackage其中含对政府机构增加拨款8亿元4亿企业所得税退税24亿就业支援计划拨款等同时推出16亿新币的针对家庭的关爱和支持计划CareandSupportPackage含现金补贴消费券服务及保费回赠等项目其他各类保障计划在20年层出不穷不仅包括就业现金补助还包括消费代金券等对居民消费带来一定引导图10新加坡私人消费支出同比增速变动情况图11新加坡疫情控管指数及确诊人数仅21年采用相对19年复合增速21-22年均采用相对于2019年复合增速封控指数日均新增确诊右轴例200090002000015008000180001000700016000140005006000120005000000100004000-5008000300060002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-10002018-0320004000-150010002000-20000000-2500-3000数据来源Wind东方证券研究所数据来源CEICWind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图12新加坡20年疫情后刺激政策日期政策具体内容Budgettosupport2020218增拨8亿元支持政府机构governmentagencies20202184亿元企业所得税退税为就业支援计划提供13亿元拨款帮助企业留住本地工人对于每个在职的本地工人三个月内承担工资的8每月工资上限为3600新币拨款11亿元以加强工资抵免计划支持雇主给新加坡籍雇员加薪在2019年和2020年获得加2020218StabilisationandSupport薪最低涨薪要求为至少月薪增加50新币的新加坡籍员工雇员的每月薪水顶限将从4000新币提高到5000新币将Package2019年及2020年合资格工资升幅的政府共同资助水平提高5个百分点分别提高20及15由政府新加坡民航局CAAS和樟宜机场集团CAG共同资助的112亿新币的航空业援助计划旨在帮助支付业2020218务成本和保护就业2020218政府拥有管理设施的4500万新币一个月租金豁免16亿新币包括-2020年所有21岁及以上的新加坡人将根据他们的收入获得300新币200新币或100新币的一次性现金支付CareandSupport-将消费税券的金额增加一倍2020218Package-提供回扣以帮助组屋家庭支付水电费-将服务及保育费用回赠再延长一年-低收入的新加坡人将获得额外的日常生活费用帮助加强和扩展就业支援计划在就业支援计划下将拨款151亿元支援超过190万名本地雇员比原来的13亿新币高出2020326138亿新币2020326自营职业者收入减免计划12亿新币合资格的自雇人士每月可获1000新币为期九个月2020326再增4800万元扩展自雇人士培训支援计划SavingJobs加强护理和支持一揽子计划30亿新币包括现金支付增强型工作福利特别付款增强型杂货券向自助团体和社区2020326发展委员会提供额外补助金2020326145亿新币雇佣补贴2020326SupportingBusinesses加强政府拥有管理设施的租金豁免这些租金减免总共将花费334亿新币35亿新币的强化航空支持计划9000万新币用于帮助旅游业9500万新币的点对点支持一揽子计划2300万新币用于帮2020326SupportingBusinesses助私人巴士车主5500万新币用于艺术和文化部门40亿新币用于对企业和工人的额外支持包括增强就业支持计划进一步降低劳动力成本的措施进一步支持租金费用202046additionalsupport增强型自雇人士入息纾缓计划EnhancedSupportfor20204611亿新币所有成年新加坡人将获得一次性600新币的现金补贴付款以及其他一些现金付款HouseholdsSupporting2020526延长就业支援计划29亿元BusinessesSavingJobsSupporting2020526现金补助以抵消中小企业租户的租金20亿新币政府租户租金豁免365亿新币BusinessesSavingJobs2020526Sector-SpecificSupport5亿新币用于支持企业的数字化转型AdditionalSupportfor2020526政府启动新加坡工作与技能项目以创造就业机会提供20亿新币HiringAdditionalFundingfor20205268亿新币用于COVID-19支持补助金COVID-19SupportGrant把JSS延长至七个月涵盖截至2021年3月的工资没有提到额外费用但考虑到预算的总成本为80亿和报表中的其他2020817ProtectingJobs信息可以安全地假设成本为60亿2020817CreatingJobOpportunities就业增长激励这项10亿新币的计划将在未来六个月内支持公司增加当地工人的人数额外拨款187亿元用于将增强型航空支援计划中的支援措施延长至2021年3月32亿澳元用于新加坡人可以使用的2020817CreatingJobOpportunities旅游信贷今年年满21岁的新加坡人如果住在1居室和2居室组屋中并且不拥有多处房产则有资格获得代金券以帮助不太富裕的新加坡人支付家庭开支每位合资格的家庭成员将分别收到他她的代金券每位收件人将在2020年10月收2020101vouchers到价值150新币的杂货券并在2020年12月再收到150新币另一批价值100新币的杂货券将于2021年10月发放给符合条件的新加坡人无需申请符合条件的收件人将于2020年10月通过挂号信在其NRIC注册地址收到代金券数据来源IMF东方证券研究所2泰国跟随疫情高峰波动22年消费迅速复苏泰国消费支出主要随着疫情高峰波动在管控迅速放松的22年实现了较快恢复第一轮疫情之后20年5月起分阶段解封消费支出在20Q2达到谷底而后逐步恢复20Q4恢复至疫情前水平但21年5月以来疫情再度爆发疫情控管指数短暂升高之后回落确诊人数在21年8月达到高峰21Q3消费支出增速再度转负而后21Q4迅速恢复22年2月1日重新启动免隔离入境计划5月1日起大幅放松国内防疫措施并进一步放宽国际游客入境条件10月1日起宣布疫情结束将新冠肺炎从危险传染病调整为监测传染病22前三季消费支出度均保持快速增长尤其是二三季度确诊从高峰回落同时22年5月开始也迅速放松疫情政策前三季度相对于19年复合增速分别为19515516疫情之后泰国财政及央行相互配合推出多轮刺激计划其中第一轮刺激计划金额4000亿主要包括向企业居民提供贷款服务以及向金融机构提供低利率再贷款第二轮刺激计划为未在社会保障体系下的劳工临时工以及自由职业者提供现金补贴第三轮刺激计划合计万亿包括6000亿现金发放以及4000亿基建投资另外央行多次调整个人企业信贷额度及利率财政实施多领域税收减免使得居民的就业收入等方面有所保障有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图13泰国私人消费支出同比增速变动情况图14泰国疫情控管指数及确诊人数仅21年采用相对19年复合增速21-22年均采用相对于2019年复合增速封控指数日均新增确诊右轴例1000900030000800800025000700060060002000040050001500020040000003000100002000-20050002020-102018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082018-061000-4000000-600-800数据来源Wind东方证券研究所数据来源CEICWind东方证券研究所3韩国逐步放松与消费增速中枢的逐步上移疫情管控方面韩国从20年2月开始实施社交距离限制措施20年一季度不变价最终消费支出同比增速下跌至低位之后二三季度随着疫情缓和降幅收窄从20Q1的-46小幅改善至-4-43随着疫情形势渐有好转20年10月疫情管控政策边际放松下调社交距离限制措施级别至一级11月开始疫情再度肆虐从10月末每日百人以下的日均确诊量12月快速增长至日均新增千人确诊四季度的消费支出增速再度下探至-635其中家庭服务消费支出同比增速从三季度的-756再度下滑至-967降幅明显疫情严峻使得服务消费首当其冲21年以来韩国疫情控管指数中枢不断下行21年11月韩国即启动与新冠共存的防疫体系提出分阶段放松管控2022年4月18日在新一轮疫情爆发的中后期韩国疫情管控态度迅速转变开始全面解除社会距离措施将新冠肺炎调整至乙类传染病2022年6月全面解除入境隔离限制在此期间消费支出同比稳步恢复21年四个季度相对于19年的复合增速中枢在-065左右21Q4最高达到-02822年一季度即使疫情迎来高峰但是在防疫放松态势下服务消费仍出现爆发性恢复同比增速从21Q4的-155上升至6左右而后二三季度分别达到69108相较19年复合增速从21Q4的-57回升至-11-08-01伴随服务消费迅速恢复22年前三季度消费支出相较于19年复合增速逐步恢复到03411415的较高水平20年2月以来除去医疗保健就业等方面的大规模财政支出外韩国财政部还采取多种方式刺激消费其中包括信用卡使用费用减免汽车个人消费税减免合计17万亿韩元消费券和探亲假支援合计28万亿元同时发放紧急生计支持和日托消费券35万亿韩元等等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图15韩国私人消费支出同比增速变动情况图16韩国疫情控管指数及确诊人数仅21年采用相对19年复合增速21-22年均采用相对于2019年复合增速封控指数日均新增确诊右轴例900045000000800800040000000600700035000000400600030000000200500025000000400020000000000300015000000-200200010000000-40010005000000-600000000-800数据来源Wind东方证券研究所数据来源CEICWind东方证券研究所图1720年上半年部分韩国财政补贴政策日期具体内容2020228信用卡使用费减免一倍汽车个人消费税减免促进消费17万亿韩元2020228消费券和探亲假支援28万亿韩元支持医疗保健部门进行病毒预防诊断和治疗21万亿韩元紧急生计支持和日托券35万亿韩元以扩大就业保2020317留补贴和财政支持12万亿韩元的形式支持受灾严重的行业和员工202048扩大政府对降低研发成本的支持22万亿韩元2020422加强就业保障措施支持未加入就业保险的工人并在公共部门创造就业机会101万亿韩元4月30日国会通过了第二次追加预算用于紧急救济补助金122万亿韩元100亿美元其中88万亿韩元来自支出重2020430组因此净增长为34万亿数据来源IMF东方证券研究所13两类国家消费复苏节奏无较大差异根据以上各国家疫情之后消费支出复苏情况能够发现各类国家由于疫情管控松紧程度疫情严峻程度以及消费倾向等各方面差异消费复苏节奏也各有不同在以上两类国家中第一类国家前期持续保持较为严苛的管控政策直到22年年初附近开始迅速放开包括越南加拿大日本这三个国家的消费复苏节奏与疫情管控严重程度相关性较弱但与疫情严峻程度相关程度更高在疫情大规模爆发时消费增速会受到较大打击而在疫情缓和时消费支出出现较快速恢复其中加拿大日本在疫情管控放松之后由于多次出现确诊人数小高峰消费并未出复苏至疫情前水平第二类国家一般自20年上半年就开始分阶段放松管控后续虽有阶段性加强管控但并未达到20年管控水平包括新加坡泰国韩国这类国家在疫情管控放松之后消费恢复速度受到疫情扰动的程度有所减弱甚至在疫情全面放开之后有过快速修复过程综合来看以开启全面放松趋势的时点为季度Q观察各国第Qn个季度消费支出增速较19年同期复合增速变动发现在全面放松趋势确定之后并不一定出现消费的爆发式增长各国消费复苏大多保持温和部分国家如日本新加坡在放松之后消费增速仍低位震荡而在疫情缓和及政策边际放松同时出现时才会出现消费增速的显著改善如日本在21Q3放开但在疫情趋缓及政策边际放松的21Q4出现明显回升越南在21年10月放松的同时确诊人数已从9月的高峰回落消费得以迅速改善综合来说在全面放松之后消费复苏大多保持温和但仍将受到疫情扰动在疫情趋缓与政策放松同时出现时消费增速往往能出现明显抬升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图18以各国全面放松时点为季度QQn季度消费支出较19年复合增速变化情况加拿大越南日本新加坡泰国韩国600400200000Q-1QQ1Q2Q3Q4-200-400-600-800注各国开启全面放松趋势时点分别为加拿大22Q1越南21Q4日本21Q3新加坡21Q2泰国22Q1韩国21Q4各国日均新增确诊从高峰回落时点分别为加拿大22Q1日本21Q4越南新加坡泰国韩国22Q2数据来源Wind东方证券研究所即使两类国家疫情放松节奏有所不同但消费支出修复趋势并未由于放松节奏而有较大差异以19年各个季度消费支出为基数1观测20年以来各个季度消费支出增长情况发现各国家的消费支出修复过程大多保持大幅波动在20年二三季度开始从谷底逐步恢复之后21年均因疫情发酵而再度回落至低位虽然如前文所统计各国疫情之后均通过对企业居民进行补贴的财政政策来保障就业保障居民收入并刺激消费但最终居民的消费支出增速水平大多不及疫情前水平其中居民疫情之后消费倾向减弱也是一个重要原因图19以19年各季度消费支出为基数1后续各个季度消费支出变动情况加拿大越南日本新加坡泰国韩国基准线120110100090080070060数据来源Wind东方证券研究所以日本和加拿大为例疫情之后日本的财政补助等使得居民疫情后可支配收入出现快速上升但最终居民消费意愿恢复过程较曲折从两人及以上的劳动者家庭月消费支出可支配收入及平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验均消费倾向来看疫情伊始消费性支出迅速转负20年5-6月增速下滑至谷底分别为-11-16而可支配收入由于补贴等原因增速反而抬升最高在6月达到19左右之后伴随消费性支出增速恢复可支配收入增速高位回落消费倾向逐步恢复但整体来看由于疫情高峰打击较大消费倾向恢复较慢截至22年仍然显著低于19年同期水平22Q3季度平均消费倾向694较19年同期仍然下滑67加拿大亦是如此20年年初随着疫情开始居民可支配收入增速迅速减弱并转负净储蓄率迅速减弱至低位20年二季度更是入不敷出21年年初随着可支配收入增速恢复储蓄急速增长净储蓄率从20Q3的09回升至22Q2的109高点22Q3回落至91左右仍显著高于疫情前19年45左右均值图20日本家庭消费性支出及可支配收入同比单位图21日本家庭消费倾向单位日本两人及以上的家庭月消费性支出名义同比月日本两人及以上的劳动者家庭平均储蓄率季平均值季日本两人及以上的劳动者家庭月可支配收入名义同比月日本两人及以上的劳动者家庭平均消费性倾向季平均值季25001000090002000800015007000600010005000500400030000002000-50010000002021-012018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10-10002018-07-1500201481201511201561201641201691201721201771201851201931201981202011202061202141202191202221202271-200020143120171212018101202011120221212015111数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图22加拿大净储蓄率变化单位加拿大国民可支配净收入同比季加拿大国民净储蓄同比季加拿大国民净储蓄率季右轴800001200700001000600008005000060040000300004002000020010000000000-200-100002019-092016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-20000-400数据来源Wind东方证券研究所总结海外经验第一全面放松是消费复苏的必要条件但同时也需要疫情趋缓配合二者缺一不可对应我国的情况若春节后疫情再次出现波动消费全面复苏难以迅速兑现复苏时点将进一步取决于新一波疫情发酵情况第二疫情之后居民消费倾向减弱不以政策放松而改变因此财政政策持续发力刺激消费仍是必要的对应我国的情况同样如此若23年财政支出继续发力央行或将继续配合有助于资金面维持平稳第三即使疫情放松节奏有所不同但消费支有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验出修复趋势差异并不大说明政策放松对于消费的刺激更作用于短期而非长期根据上述经验我们来推演今年债市走势假设春节附近疫情再度出现波动消费复苏趋势难以明确那么机构行为仍是主导债市的核心因素短期内短端波动幅度或将大于长端可考虑择机参与短端赚取套息收益从一季度末开始消费复苏开启会进一步强化基本面修复预期考虑到资金面或将继续维持平稳收益率曲线或呈现熊陡走势而当消费修复步入稳态后若地产链条未能重新进入信用扩张周期或存在基本面预期过满从而向现实回落的可能性因此在年中时间点可关注曲线牛平的交易性机会2固定收益市场展望关注12月经济金融数据21本周关注事项及重要数据公布1月9日当周后续值得关注的数据有中国将公布12月金融数据12月通胀数据12月出口等经济金融数据美国将公布12月CPI1月EIA月度短期能源展望报告1月密歇根大学消费者预期指数等数据欧盟将公布11月失业率11月工业生产指数等数据图23当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据事件星期一欧元区11月失业率星期三美国1月6日EIA库存周报美国1月EIA月度短期能源展望报告星期四中国12月金融数据待定中国12月CPI中国12月PPI美国12月CPI美国12月31日持续领取失业金人数美国1月7日当周初次申请失业金人数星期五中国12月出口美国1月密歇根大学消费者预期指数欧元区11月工业生产指数数据来源Wind东方证券研究所22利率债供给规模1月9日当周预计将有4410亿国债989亿地方债和1320亿政金债发行预计实际发行总规模在6719亿左右由于国债1月发行集中在春节前利率债整体发行规模明显高于去年同期水平1国债本周将发行8只国债其中4只为记账式附息国债期限分别为1年3年5年7年发行金额分别为850860860840亿元4只为记账式贴现国债期限为28天63天91天182天预计国债整体供应量将达到4410亿左右2地方债本周地方债计划发行额989亿元发行规模有所回升以新增专项债为主其中3只为新增一般债规模1780亿10只为新增专项债规模8115亿有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验3政金债本周计划发行规模320亿元超计划发行规模预计在1000亿左右预计实际发行规模将在1320亿左右图24预计1月9日当周利率债发行规模达6719亿亿元22-23年21-22年20-21年1000090008000700060005000400030002000100001月11日2月10日3月12日4月11日5月11日6月10日7月10日8月9日9月8日10月8日11月7日12月7日1月6日数据来源Wind东方证券研究所图25地方债计划发行明细券种及地区计划发行额亿元发行只数新增一般债17803厦门1401大连1201江苏15201新增专项债811510河南811510总计989513数据来源Wind东方证券研究所3利率债回顾与展望长端利率V型震荡31逆回购大规模到期跨年之前投放的逆回购大规模到期年初央行大额净回笼上周央行累计进行570亿元7天期逆回购操作7天期14天期逆回购到期规模分别为94407140亿元当周实现全口径16010亿元净回笼图26上周央行公开市场操作情况单位亿元逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M202312173076020231350019401410202314301890141020231520205015302023162018302030共计57016580000000数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验回购市场跨年之后热度回升量升价跌从量上看回购市场热度上升银行间质押式回购单日成交量由18万亿升高至73万亿左右水平隔夜占比由2022年最后一个交易日的255左右水平回升至917左右水平从价上看上周资金利率全面下行最终7天DRR降至147191分别下行888879bp资金面季节性转松资金市场热度回升图27各期限DRR利率变动近一周变动幅度bp隔夜1W2W1M3M6M1YDR-1487-888-1309-1006R-1696-879-1018-585R-DR-20909291421GC-2116-62633-45R--2029-6084557SHIBOR-1418-643-1649-196-87-97-96股份制银行同业存单-120-39-200-200城商行同业存单-428-367-334-407农商行同业存单-625-377-281-550据来源Wind东方证券研究所图28回购成交量变动情况图297天资金利率变动R001R007R014R021R1MR001占比右轴单位R007DR007GC007加权平均基准成交量亿元80000100580540700009050080600004604207050000380603404000030050260300004022018020000301401001000020日日日月日月月日日日日日日日日日月日月月日日日日日日日941898753211030101112281729182817271625101112月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月813579189911123456789112022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-06数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所存单发行量延续下降一年期国股存单利率下行从一级发行及到期量来看上周存单发行规模下降净融资为正1月2日当周发行规模为1125亿较前周-2604亿到期规模为906亿较前周-1625亿净融资额为218亿较前周-978亿发行银行方面发行量以城商行股份行及国有大行为主净融资分别为2555121亿元期限方面上周发行存单以1个月期和3个月期为主1M3M6M9M1Y同业存单占比分别为4614237453和59价格方面各期限同业存单发行利率均下行1个月3个月6个月同业存单发行利率分别变动-420bp-314bp-343bp最终一年期国股存单利率下行至240-242左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图30存单发行量变化图31存单发行利率一览亿元19-20年20-21年21-22年22-23年同业存单发行利率6个月同业存单发行利率国有银行1年10000同业存单发行利率股份制银行1年90003258000300700027560005000250400022530002002000175100001501月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日12月30日2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-062022-082022-102022-12数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所32利率保持震荡理财破净继续改善上周利率整体先下后上短端利率上行长端小幅下行尽管央行公开市场大额净回笼但年初资金面季节性转松隔夜和7天利率大幅回落带动前半周债市走牛且短端利率下行更为明显但周四权益市场表现强势股债跷跷板下债市走熊当天央行银保监会发文建立首套住房贷款利率政策动态调整机制宽地产预期进一步发酵同样利空债市叠加市场降息降准预期落空后半周利率以上行为主最终上周长端国债利率小幅下行02bp短端国债利率持平期限利差平稳上周银行理财破净率延续下降据中国理财网数据截至1月6日处于存续期的约30万只理财产品中有5374只破净即单位净值小于1占净值可得产品数量的比重从一周前的218降至193处于存续期的约25万只固收类理财产品中有4591只破净占净值可得产品数量的比重从一周前的218降至192图32各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动bp1Y3Y5Y7Y10Y国债00380503-02国开308807-22-35口行204307-10-20农发384707-20-21数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19固定收益专题报告后疫情时代消费复苏的海外经验图33各期限国债利率变动情况图34国债期限利差变动情况国债1Y变动bp国债3Y变动bp国债5Y变动bp国债10Y-1Ybp国债7Y变动bp国债10Y变动bp1204310021800202313202314202315202316-160-2-340-420-56-247-148-38-239-1210-210-2211-1112-112-21数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图35各期限国开债利率变动情况图36国开债期限利差变动情况国开1Y变动bp国开3Y变动bp国开5Y变动bp国开债10Y-1Ybp国开7Y变动bp国开10Y变动bp12581106495280020231320231420231520231665-2-4506-247-248-239-2210-2211-2112-21-6数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图37理财产品破净率变动情况全部理财产品固收类产品250200150100500020221212022129202212162022122320221230202316数据来源中国理财网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20