研究结论
　　四季度信用债市场回顾：（1）发行融资：四季度受理财赎回潮、债券收益率快速回调影响，四季度信用债取消或推迟发行规模创历史新高，与21年同期相比，信用债发行规模减少18%，最终合计净融出6680亿元，为罕见的高额净融出季度。近期赎回潮中城投融资受影响更明显，关注弱资质区域债券滚续压力；全年来看，城投债共发行5.03万亿元，同比下滑12%，最终实现净融资1.17万亿元，较21年下降51%。四季度产业债合计发行1.51万亿元，环比回落15%，最终净融出6241亿元。（2）收益率&利差：四季度债券市场剧烈调整，信用债收益率快速上行至年内高位，12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解，收益率出现一定修复。经历此轮调整后，与2021年末相比，仅1Y隐含AAA等级收益率略有下行，其余均呈现上行。信用利差跟随收益率走阔明显，城投债跌幅更为显著，利差基本回升至近五年极高分位水平。（3）信用风险：2022年四季度仅新增1家首次违约主体，为房企旭辉境外债违约，无新增境内债违约主体；城投非标违约方面，四季度发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增5起，环比三季度降幅明显。另外，下半年以来票据逾期城投数量显著增多，22年8月-11月票交所每月披露的城投数量都超20家。折价成交方面，12月随着地产高折价成交现象回落，信用债整体折价成交改善。
　　城投债2023年展望：底线风险仍可控，供需格局或转弱。（1）基本面：预计财政发力、基建继续扮演逆周期托底的角色，宽财政依然难以退出，地产行业23年有望迎来修复，土地出让收入可能环比出现改善，但预计难恢复至前期高读数，因此地方财力紧张情况依旧突出，城投整体基本面支撑仍较弱。（2）城投政策：预计“基建宽、城投紧”维持，地方债务会继续保持高压监管态势，城投融资环境不会转向放松，偿债现金流压力测试继续。同时，隐债“清零”工作和高风险地区降低债务风险等级试点将继续推进。（3）供需格局：城投债供需格局或较22年有所转弱，难复现22年理财类资金不断涌入、城投债强配的盛景，前期演绎的利差极致压缩行情也就难再现，中低评级城投利差修复程度或不足。（4）投资策略：经历11月以来的债市回调后，当前城投债利差空间较为充足，短期内，鉴于资金面将保持相对宽松，可考虑优先布局高等级、短久期品类，利差修复确定性更强。往后看，仍需观测理财类产品规模变化、配置资金稳定性，以及相应影响下的机构风险偏好，过度下沉或拉长久期需谨慎。也可关注边际政策利好及再融资能力改善区域机会。
　　产业债2023年展望：行业景气度分化，择优配置韧性强。（1）地产：主要关注融资利好政策出台后的实质落地效果，房企融资持续性改善程度、资产负债表能否实质性优化、销售数据能否扭转等为博弈关键。近期部分主体估值修复显著，但23年到期高峰时估值可能还有扰动，央国企配置安全性更高，弱国企有一定性价比。（2）建筑：未来行业集中度向央企提升，预计建筑央企利差修复更为确定，地方国企实质违约风险短期可控，但多数主体的利差或易上难下。（3）煤炭：预计煤炭供需大概率维持紧平衡，景气度将保持高位，存续主体基本面仍在持续改善，在本轮估值回调后配置性价比凸显。（4）钢铁：目前钢铁债深度调整后利差已来到较高水平，特别是央企利差历史分位数也普遍偏高，产生一定收益挖掘空间，但就基本面而言修复仍存不确定因素，建议择优配置。（5）电力：发债主体主要为央国企资质较好，其现金流相对稳定，能源价格上涨对成本端有一定冲击，但就估值而言影响权重不高，待债市情绪扭转之后利差有望随之收窄修复。（6）有色：23年行业整体景气度尚可，景气度排序可能为黄金＞铜＞铝，有色债券体量主要集中于少数央国企主体，此轮利差回调出一定配置空间。（7）租赁：预计租赁行业利差分化格局将延续，股东背景优势不足、债券体量较大的主体估值上行压力凸显，而银行系金租和厂商系商租估值韧性将更强，利差后续有望跟随信用债整体性修复。
　　风险提示
　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗误或偏差

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年01月03日2023四季度信用债市场回顾及年展望齐晟qishengorientseccomcnS0860521120001执业证书编号研究结论王师可wangshikeorientseccomcn四季度信用债市场回顾1发行融资四季度受理财赎回潮债券收益率快速回执业证书编号S0860522080001调影响四季度信用债取消或推迟发行规模创历史新高与21年同期相比信用债发行规模减少18最终合计净融出6680亿元为罕见的高额净融出季度近期赎回潮中城投融资受影响更明显关注弱资质区域债券滚续压力全年来看城投债共发行503万亿元同比下滑12最终实现净融资117万亿元较21年下降51四季度产业债合计发行151万亿元环比回落15最终净融出6241亿三季度信用债市场回顾及展望2022-09-30元2收益率利差四季度债券市场剧烈调整信用债收益率快速上行至年内二季度信用债市场回顾及展望2022-07-07一季度信用债市场回顾2022-04-04高位12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解收益率出现一定修复经历此轮调整后与2021年末相比仅1Y隐含AAA等级收益率略有下行其余均呈现上行信用利差跟随收益率走阔明显城投债跌幅更为显著利差基本回升至近五年极高分位水平3信用风险2022年四季度仅新增1家首次违约主体为房企旭辉境外债违约无新增境内债违约主体城投非标违约方面四季度发债城投作为融资方担保人的非标违约事件新增5起环比三季度降幅明显另外下半年以来票据逾期城投数量显著增多22年8月-11月票交所每月披露的城投数量都超20家折价成交方面12月随着地产高折价成交现象回落信用债整体折价成交改善城投债2023年展望底线风险仍可控供需格局或转弱1基本面预计财政发力基建继续扮演逆周期托底的角色宽财政依然难以退出地产行业23年有望迎来修复土地出让收入可能环比出现改善但预计难恢复至前期高读数因此地方财力紧张情况依旧突出城投整体基本面支撑仍较弱2城投政策预计基建宽城投紧维持地方债务会继续保持高压监管态势城投融资环境不会转向放松偿债现金流压力测试继续同时隐债清零工作和高风险地区降低债务风险等级试点将继续推进3供需格局城投债供需格局或较22年有所转弱难复现22年理财类资金不断涌入城投债强配的盛景前期演绎的利差极致压缩行情也就难再现中低评级城投利差修复程度或不足4投资策略经历11月以来的债市回调后当前城投债利差空间较为充足短期内鉴于资金面将保持相对宽松可考虑优先布局高等级短久期品类利差修复确定性更强往后看仍需观测理财类产品规模变化配置资金稳定性以及相应影响下的机构风险偏好过度下沉或拉长久期需谨慎也可关注边际政策利好及再融资能力改善区域机会产业债2023年展望行业景气度分化择优配置韧性强1地产主要关注融资利好政策出台后的实质落地效果房企融资持续性改善程度资产负债表能否实质性优化销售数据能否扭转等为博弈关键近期部分主体估值修复显著但23年到期高峰时估值可能还有扰动央国企配置安全性更高弱国企有一定性价比2建筑未来行业集中度向央企提升预计建筑央企利差修复更为确定地方国企实质违约风险短期可控但多数主体的利差或易上难下3煤炭预计煤炭供需大概率维持紧平衡景气度将保持高位存续主体基本面仍在持续改善在本轮估值回调后配置性价比凸显4钢铁目前钢铁债深度调整后利差已来到较高水平特别是央企利差历史分位数也普遍偏高产生一定收益挖掘空间但就基本面而言修复仍存不确定因素建议择优配置5电力发债主体主要为央国企资质较好其现金流相对稳定能源价格上涨对成本端有一定冲击但就估值而言影响权重不高待债市情绪扭转之后利差有望随之收窄修复6有色23年行业整体景气度尚可景气度排序可能为黄金铜铝有色债券体量主要集中于少数央国企主体此轮利差回调出一定配置空间7租赁预计租赁行业利差分化格局将延续股东背景优势不足债券体量较大的主体估值上行压力凸显而银行系金租和厂商系商租估值韧性将更强利差后续有望跟随信用债整体性修复风险提示政策变化超预期信用风险暴露超预期数据统计利差测算可能存在遗误或偏差有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望目录四季度信用债市场回顾及2023年展望51发行融资情况511城投债融资612产业债融资72收益率利差走势83信用风险1231新增违约1232城投非标违约商票逾期1233境内外评级下调1534折价成交统计164信用债2023年策略展望1841城投债2023年展望底线风险仍可控供需格局或转弱1842产业债2023年展望行业景气度分化择优配置韧性强23风险提示32有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图表目录图12019年来各月信用债发行量5图22019年来各月信用债累计净融资规模5图32019年来各月信用债取消推迟发行规模5图4四季度城投债发行规模同比大幅下滑6图5四季度城投债发行占比降至416图6四季度各省城投债发行规模6图7四季度各省城投债净融资规模6图8四季度城投债融资成本环比普遍抬升7图9四季度各行业发行规模8图10四季度各行业净融资规模8图11四季度中短票收益率快速上行季末有所修复8图12中短票信用利差及分位数单位bp9图13城投债信用利差及分位数单位bp9图14中短票期限利差及分位数单位bp9图15中短票等级利差及分位数单位bp10图16四季度末城投债各省信用利差单位bp10图17四季度城投债各省信用利差变化单位bp10图18截至2022年末各行业各板块利差及其历史分位数11图19各行业各板块2022年以来利差变化幅度11图20四季度新增首次信用债违约主体12图212019年来逐月首次违约主体累计数量12图222022年首次违约主体行业分布12图23发债城投非标违约统计13图24票据持续逾期城投逐月披露数量14图25票据持续逾期城投分省统计14图26票据持续逾期城投分层级统计14图27票据持续逾期城投分评级统计14图28票据持续逾期城投具体区域分布14图29票据持续逾期城投累计逾期发生额分布15图30截至2022年11月末票据持续逾期城投逾期余额分布15图31四季度主体评级展望下调统计境内评级15图32四季度主体评级展望下调统计海外评级16图33历月高折价成交次数及成交量统计16图34历月高折价成交占比及折价度统计16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图35主要高折价成交行业历月折价情况17图36四季度高折价成交主要房企及成交次数统计单位次17图37四季度高折价成交主要城投及成交次数统计单位次18图382020年以来全国土地出让金规模19图392022年前三季度地方公共财政收入以同比下滑为主19图402023年各省到期规模与集中度单位亿元22图41房地产行业主要主体最新利差历史分位数及变化24图42建筑行业各类主体信用利差走势24图43建筑央企及子公司各主体最新利差历史分位数及变化25图44建筑地方国企各主体最新利差历史分位数及变化25图45煤炭行业各类主体历史利差走势26图46煤炭行业各主体当前利差历史分位数及变化26图47钢铁行业各类主体历史利差走势27图48钢铁行业各主体当前利差历史分位数及变化27图49电力行业各类主体历史利差走势28图50电力行业各主体当前利差历史分位数及变化28图51有色行业各类主体历史利差走势29图52有色行业各主体当前利差历史分位数及变化29图53租赁行业各类主体历史利差走势30图54金融租赁行业各主体当前利差历史分位数及变化31图55商业租赁行业各主体当前利差历史分位数及变化31有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望四季度信用债市场回顾及2023年展望1发行融资情况2022年四季度非金融企业信用债各月分别发行10391亿元8634亿元和6699亿元对应实现净融资1204亿元-1435亿元和-6449亿元四季度受理财赎回潮债券收益率快速回调影响与21年同期相比发行规模减少18而到期规模增长20最终合计净融出6680亿元为罕见的高额净融出季度从融资节奏看10月发行规模尚有万亿元水平并实现净融入11月起在一级发行显著放缓的同时到期规模逐渐增大累计净融资同比回落至负值回顾22年以来信用债一级融资表现全年累计发行119万亿元同比下滑5而到期规模同比增长3至109万亿元合计净融入9535亿元同比腰斩从净融资来看22年只有一季度发行热度偏高二季度起有所放缓但累计额仍明显强于21年同期三季度仅实现小额净融入四季度则拖累明显图12019年来各月信用债发行量图22019年来各月信用债累计净融资规模亿元亿元2019年2020年2021年2022年2022年同比右轴2019年2020年2021年2022年2022年同比右轴1800040350001401201600030300001400020100250001200010806010000020000408000-1015000206000-201000004000-30-202000-405000-400-500-60月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789172345689101112101112数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所四季度信用债取消或推迟发行规模创历史新高11月起债市收益率回调发行人融资成本提升市场配置力量削弱抑制信用债一级发行四季度合计取消或推迟发行2252亿元为2019年以来取消或推迟发行规模最大的季度具体而言10月取消发行193亿元规模偏小11月跳升至889亿元12月进一步扩大至1170亿元单月规模之大为近年来罕见图32019年来各月信用债取消推迟发行规模亿元201920202021202214001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望11城投债融资近期赎回潮中城投融资受影响更明显关注弱资质区域债券滚续压力四季度城投债共发行106万亿元环比同比分别下滑2127同期到期111万亿元同比大增29并最终净融出439亿元分月看四季度城投各月净融资规模分别为929亿元-129亿元和-1238亿元由于在本轮理财赎回潮中中低评级城投抛售压力相对较大城投整体一级融资受影响也更为明显占全部信用债的比例降至41为近两年来最低值债券发行不畅增大滚续压力弱资质平台流动性可能因此面临较大考验全年来看城投债共发行503万亿元同比下滑12同期到期规模则增长15至386万亿元最终实现净融资117万亿元较21年下降51仅2月5月10月净融资规模同比21年正增其余月份均低于21年11月12月拖累尤为严重图4四季度城投债发行规模同比大幅下滑图5四季度城投债发行占比降至41亿元2019年2020年2021年2022年2022年同比右轴2019年2020年2021年2022年18000406016000305014000201200010401000008000-10306000-20204000-302000-40100-500月月月月月月月月月月月月123456789111210Q1Q2Q3Q4数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所分省看四季度超六成省份城投债净融出弱区域城投融资环境进一步恶化四季度江苏城投新发2348亿元仍居榜首但同比大幅下滑24发行规模次之的浙江山东和四川降幅都在30左右债券体量也较大的重庆同比下滑54安徽山西湖南等地降幅35以上发行规模同比增长的仅剩6省市其中上海最多同比增长45贵州北京小幅增长甘肃辽宁和宁夏则因基数小而弹性大滚续压力增大为全国多地城投普遍面临的挑战最终四季度城投实现净融入的省份仅有12省四川最多净融入193亿元山东广东和福建次之其余净融入规模都在百亿以内在净融出规模较大的省份中除江苏外北京净融出234亿元为净融出最多的省市其余地区净融出额均在百亿以内甘肃天津贵州云南等高估值区域净融出规模不小值得关注图6四季度各省城投债发行规模图7四季度各省城投债净融资规模亿元亿元2022Q4发行规模右轴同比左轴25008025060200200040150201001500050-2001000-50山东广东福建上海河南湖北河北浙江海南宁夏山西青海西藏辽宁安徽湖南陕西广西新疆吉林云南贵州重庆江西天津甘肃江苏北京-40四川内蒙古-100黑龙江500-60-150-80-2000-100-250安徽宁夏江苏浙江山东四川湖南广东江西天津河南福建湖北重庆上海陕西北京贵州广西河北云南新疆山西吉林甘肃辽宁海南西藏青海内蒙古黑龙江-300数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望发行成本方面四季度城投债发行利率环比抬升仅个别省份有所降低整体而言相比于三季度城投平均发行成本提升幅度集中在5080bp但相比于2021年而言融资成本还是普遍更低其中AA级票面利率抬升最多鲜有个别地区城投债票息下滑具体看环比数据优质区域如上海广东江苏浙江等地票息提升相对有限各评级债票息走阔幅度基本控制在60bp以内中档区域如安徽四川重庆山东湖北河南等地则幅度稍大图8四季度城投债融资成本环比普遍抬升2022Q4票面利率相比2022Q3变化bp相比2021变化bp省份AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA湖南249407545-386262-100-46-69上海2572811613-54-78广东261315415346360-49-49-28广西2696476947203104-82-1923北京288-57江苏294348427314440-44-80-113浙江295340396364162-34-46-76福建308352399548179-27-30-63新疆35638-63安徽37949577131-32-18四川3194226051710728-38-21-36重庆3385016217410259-1427-6江西3394535128355711-8-57山东35147457649776-1-7-31陕西357509543862-58-49-63-45湖北37839646676624424-5-64山西38647-6河北4215092622-921贵州389671674-4013-1422河南40744255773885772-50天津53266566944-8648-5云南550678104947986辽宁宁夏海南甘肃吉林黑龙江内蒙古青海西藏数据来源Wind东方证券研究所注已剔除各地各评级债券发行不足5只的数据但仍可能因样本量小而出现波动12产业债融资四季度产业债合计发行151万亿元环比回落15到期规模增大10最终净融出6241亿元仅12月就净融出5211亿元2022全年产业债发行683万亿元同比基本持平到期同比减少3实现净融出2140亿元净融出规模同比缩减一半主要归功于一季度产业债发行旺盛其余月份净融资均相对偏弱具体看各行业四季度仅剩公用事业非银金融和房地产3个行业仍能维持净融入其中公用事业最多净融入604亿元但也同比腰斩22年房地产和非银金融各季度发行额均在千亿左右因四季度到期规模偏小而实现净融入在净融出行业中综合最多净融出1164亿元同比翻四倍净融出500亿元以上的行业还有交运化工建筑装饰采掘和商贸且同比净融出规模均显著增大纵观全年公用事业综合和交通运输发行规模依旧位居前三且都实现同比增长降幅较大的行业主要集中在地产产业链房地产钢铁和机械设备降幅都在30左右建筑装饰食品饮料和汽车则增长较多有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图9四季度各行业发行规模图10四季度各行业净融资规模亿元2022Q4发行规模右轴同比左轴亿元80045002006004000150400350020030001000250050-200汽车通信电子钢铁采掘化工综合2000传媒计算机-400房地产非银金融轻工制造国防军工食品饮料纺织服装休闲服务农林牧渔家用电器电气设备医药生物建筑材料有色金属机械设备商业贸易建筑装饰交通运输15000公用事业-6001000-50-8005000-100-1000-1200传媒综合采掘化工通信钢铁电子汽车房地产计算机农林牧渔休闲服务建筑装饰交通运输非银金融食品饮料商业贸易有色金属机械设备医药生物电气设备建筑材料纺织服装家用电器国防军工轻工制造公用事业-1400数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所2收益率利差走势四季度债券市场剧烈调整信用债收益率快速上行至年内高位12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解收益率出现一定修复回顾全年信用债收益率走势一季度信用债收益率在1月末探底后短暂回升3月受固收产品局部赎回潮影响上行至年内高位后逐渐修复并跟随无风险利率下行自二季度起资产荒行情主导信用债收益率下行信用利差跟随压缩由于中高等级短久期债收益率下行幅度更大期限利差持续走阔6月初上海等地疫情好转解封后经济复苏预期转强带动收益率企稳但在资产荒格局延续经济下行压力偏大地产风波不断等因素影响下收益率继续下行特别是7月下行斜率较大7月末利差压缩至近年来低位8-10月收益率和利差维持低位窄幅震荡时间来到11月后疫情防控转松叠加地产支持政策加码债市开始出现下跌引发银行理财赎回潮赎回又进一步导致波动加大债市调整剧烈收益率快速反弹至年内高位12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解叠加资金面稳定宽松收益率开始修复经历此轮调整后年末各期限各等级中短票收益率基本来到近五年3050历史分位水平隐含AAA等级各期限收益率四季度上行约50bp隐含AA等级收益率上行约70bp中短久期隐含AA等级收益率则大幅上行超100bp与2021年末相比仅1Y隐含AAA等级收益率略有下行其余期限和等级收益率均上行其中3Y隐含AA等级1Y隐含AA等级收益率上行44bp最为显著图11四季度中短票收益率快速上行季末有所修复收益率AAA3年-1年AA3年-1年AA3年-1年AAA1年利差bpAAA3年AAA5年AA1年AA3年AA5年AA1年AA3年AA5年45807040603550403030202510200202233202288202295202231202271120221292022331202242820225302022628202272620228232022921202211420222162022316202241420225132022613202210920221142022122202212720223292022426202252620226242022722202281920229192021123120221024202211212022121920221230202210202022111720221215AAAAAAA数据来源Wind东方证券研究所注统计截至20221231有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望信用利差方面四季度跟随收益率走阔明显城投债跌幅更为显著信用利差基本回升至近五年极高分位水平具体来看中高等级信用债利差与收益率走势一致经历显著走阔后季末迎来小幅修复但是偏低等级的信用利差仍处于走阔通道中未见回落从最近一个季度利差变化来看基本呈现出等级越低利差走阔程度越大的特点隐含AAA和AA中短票和城投债信用利差走阔幅度控制在70bp以内而前期利差压缩幅度明显的AA和AA2城投债四季度回调最多呈现超跌走阔程度大体超100bp全年利差变化规律也基本一致四季度末除短久期中高等级信用利差分位数控制在80以内外其余期限和等级的信用利差基本处于近五年90以上分位图12中短票信用利差及分位数单位bp中债隐含评级AAAAAAA期限1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y当前值48636778103108121146151最小值141627303550385485最大值987794122110117179150161当前分位数5798937199988410093最近1季度变化193432365848728245最近1年变化42918224733523714最近1年走势数据来源Wind东方证券研究所注统计截至20221231图13城投债信用利差及分位数单位bp中债隐含评级AAAAAAAAA2期限1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y当前值63746887115109144166161194209209最小值141831242841334257445898最大值1058589132124120191170179259259270当前分位数7098877899989610098969691最近1季度变化374429506952951077913213287最近1年变化20372031633676905310910251最近1年走势数据来源Wind东方证券研究所注统计截至20221231期限利差方面由于短久期收益率回调更多四季度期限利差普遍收窄期限利差先下后上整体看低等级收窄幅度更大四季度期限利差先经历了快速收窄季末有所回升最终仍普通体现为小幅收窄低等级收窄程度相对明显隐含AA等级5Y-1Y和5Y-3Y四季度大幅收窄了46bp和34bp与21年末相比中高等级的3Y-1Y和5Y-1Y期限利差仍保持走阔幅度2030bp等级利差方面由于四季度中低等级回调更多等级利差普遍走阔特别是1YAA减AAA等级利差走阔幅度超50bp多数等级利差均处于近五年90以上分位图14中短票期限利差及分位数单位bp中债隐含评级AAAAAAA期限3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y当前值467933569134569134最小值111511765186最大值831306184148748716688当前分位数657064786837451819最近1季度变化-6-611-7-7-11-46-34最近1年变化3027-43024-6-10-25-15最近1年走势数据来源Wind东方证券研究所注统计截至20221231有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图15中短票等级利差及分位数单位bp中债隐含评级AA减AAAAA减AAAA减AAA期限1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y当前值304041434343738384最小值9121251220152845最大值3648596164729499106当前分位数959894926830959266最近1季度变化1724163624-3534813最近1年变化18181530-10-19488-4最近1年走势数据来源Wind东方证券研究所注统计截至20221231分行业利差方面城投债板块多数省份四季度都经历了明显的利差走阔青海省走阔程度居前超出150bp多数省份走阔程度分化不明显70省份走阔幅度在100150bp仅北京上海广东三省走阔程度较为可控另外贵州利差基数高变化也不大分月来看10月各省利差变化不大多数呈现微幅走阔11月12月则经历了明显走阔利差绝对水平大幅推升从最新利差水平来看青海贵州云南辽宁黑龙江天津几省利差水平高企在400bp以上北京上海广东福建海南浙江等省利差处于最低一档图16四季度末城投债各省信用利差单位bp图17四季度城投债各省信用利差变化单位bp信用利差20221230公募10月利差变化11月利差变化12月利差变化100002000900080001500700060001000500040005003000200000100000-500青海省贵州省云南省辽宁省天津市吉林省甘肃省重庆市陕西省湖南省河南省江西省山西省四川省湖北省安徽省河北省山东省江苏省浙江省海南省福建省北京市广东省上海市四川省青海省河南省陕西省云南省重庆市湖南省吉林省山西省江西省辽宁省安徽省湖北省河北省天津市江苏省山东省甘肃省浙江省海南省福建省北京市广东省上海市贵州省黑龙江省黑龙江省内蒙古自治区内蒙古自治区宁夏回族自治区广西壮族自治区广西壮族自治区新疆维吾尔自治区新疆维吾尔自治区数据来源DMWind东方证券研究所数据来源DMWind东方证券研究所产业债利差方面截至2022年末主要产业行业最新利差分企业性质来看央企各行业绝对利差依旧偏低但建筑央企子公司估值回调稍多当前利差普遍在100bp以上地方国企利差多数集中在100200bp其中煤炭利差绝对水平不低但历史分位数在50以下电力走阔幅度虽有限但已刷新历史新高化工建材有色等估值均有不同程度冲高历史分位数在80左右钢铁则因景气度不佳利差走阔幅度偏大目前利差绝对水平偏低的板块仅剩煤炭电力和化工行业中的央企除港口外其他交运行业国有行和股份行金租利差中等偏低的板块为电力有色化工和建材行业中的地方国企产业或城投类金租以及厂商系商租利差偏高的板块主要是建筑地方国企钢铁和化工民企地方平台和第三方系商租及AMC系金租有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图18截至2022年末各行业各板块利差及其历史分位数bp20221230利差左轴利差历史分位数右轴3501003009080250702006050150401003020501000铝铜油气银行厂商央企央企央企民企黄金机场公路航空航运港口民企水泥玻璃AMC----第三方小金属-基础化工地方平台其他央企地方国企山东国企山西国企地方国企地方国企地方国企--央企金租商租金租产业或城投中国中铁系中国电建系中国交建系中国铁建系中国建筑系-商租其他地方国企央企商租金租建筑煤炭电力钢铁有色交运化工建材租赁数据来源Wind东方证券研究所注利差历史分位数自2016年初起计算后文同在历经11月以来的债市回调后多数行业信用债利差回调力度已超越前10个月的收窄幅度22年全年利差仍有收窄的板块仅限于煤炭中除山东山西外的地方国企有色中的铝以及建材中的玻璃各行业各板块利差走阔幅度主要分布在2060bp之间钢铁地方国企和民企化工民企第三方商租和建筑行业走阔尤其多行业景气度承压和高估值主体扰动均有影响图19各行业各板块2022年以来利差变化幅度bp200相比2021年末利差变化相比2022年中利差变化相比2022年Q3末利差变化相比2022年12月初利差变化180160140120100806040200铜-20铝油气银行厂商水泥央企央企央企民企黄金机场公路航空航运港口民企玻璃AMC---40--第三方小金属-60-基础化工地方平台地方国企其他央企山东国企山西国企地方国企地方国企地方国企--央企金租商租金租产业或城投中国电建系中国中铁系中国交建系中国铁建系中国建筑系-商租其他地方国企央企商租金租建筑煤炭电力钢铁有色交运化工建材租赁数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望3信用风险31新增违约2022年四季度仅新增1家首次违约主体为房企旭辉境外债违约无新增境内债违约主体11月1日旭辉发布公告宣布暂停向境外债权人支付本息截至公告日集团境外债务合计685亿美元其中到期未付本息总额约414亿美元12月12日旭辉公告拟出售旭辉永升服务股份以缓解流动资金压力推动境外债务重组旭辉作为六家示范性民企之一此前曾获得较多融资支持9月还在中债增担保下发行12亿元中票旭辉本次境外债违约反映民营地产流动性环境依旧恶劣图20四季度新增首次信用债违约主体首次债券违违约债券首次违约时债存续债券余额已实质违约债尚未违约债券最新主体发行时主违约前1月发行人债券简称约日期代码券余额亿元亿元券余额亿元余额亿元评级体评级主体评级旭辉控股集团有限公司2022-10-08XGQBSG旭辉控股集团695CB202504082545788125455336BBB-数据来源Wind东方证券研究所回顾2022年全年违约情况共新增首次违约主体44家较2021年有所上升以境外债违约展期为主境内债含ABS违约主体10家主要发生在前三季度违约主体行业分布以房地产为主企业性质多为民营行业下行周期影响叠加民企融资环境恶化使得22年出险民营房企数量明显增多44家违约主体中有35家房企多为境外债出现违约涉及蓝光发展阳光城奥园禹洲正荣恒大融创鸿坤伟业中南建设世茂鑫苑置业宝龙广西万通旭辉等主体除地产外整体信用违约风险可控其余违约主体主要涉及武汉当代系阳谷祥光铜业哈尔滨工大高新技术产业开发和渤海租赁几家主体行业较为分散违约负面影响不大图212019年来逐月首次违约主体累计数量图222022年首次违约主体行业分布家家201920202021202240603550304025203015201010500月月月月月月月月月月月月147235689101211数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所32城投非标违约商票逾期四季度发债城投作为融资方担保人的非标违约事件新增5起环比三季度降幅明显这5起非标违约分别发生在山西吕梁山东潍坊贵州安顺和遵义广西柳州均为资质偏弱的舆情高发地区其中安顺播州区平台此前已监测到涉及3起非标违约事件而柳州市级平台非标违约尚为该区域首次且该平台四季度出现多笔商票逾期值得关注其他弱资质区域非标风险仍在持续曾于22年3月发生利息逾期的兰州城投担保的债权融资计划在展期到期后本息仍不能如期兑付债务重压下该区域平台流动性依旧堪忧存续债估值也因此明显跳升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望截至目前我们统计到的发债城投非标违约事件累计已超百起贵州省长期为高发地区四川内蒙古甘肃陕西等地也陆续出现多起其他区域普遍仅涉及1起或尚未出现过非标违约图23发债城投非标违约统计作为担保人作为融资方省份地区非标违约数量省份地区非标违约数量遵义市18遵义市16六盘水市8黔南州8黔南州7六盘水市5安顺市5安顺市5贵州省毕节市2贵州省黔东南州2铜仁市2铜仁市2黔西南州1毕节市1黔东南州1黔西南州1巴彦淖尔市2普定县1内蒙古自治区呼和浩特市1湖南省湘潭市3通辽市1巴中市3四川省巴中市2资阳市2四川省广元市1天津市天津市2河南省平顶山市2平顶山市2河南省湖南省湘潭市2郑州市1青海省西宁市2通辽市2安徽省滁州市1内蒙古自治区巴彦淖尔市1兰州市1阿拉善盟1甘肃省庆阳市1辽宁省铁岭市1湖北省黄冈市1山东省潍坊市1吉林省松原市1陕西省渭南市1江苏省南京市1广西壮族自治区柳州市1江西省宜春市1甘肃省平凉市1西安市1甘肃省平凉市1陕西省渭南市1上海市上海市1天津市天津市1云南省保山市1山西省吕梁市1数据来源企业预警通DMWind东方证券研究所另外22年下半年以来票据持续逾期城投数量显著增多22年8月-11月票交所每月披露的城投数量都在20家以上其中每月新增主体近10家自21年11月首次出现城投票据持续逾期以来截至22年11月末城投已有132次票据逾期记录对于频繁逾期的城投需密切关注其流动性压力从累计逾期统计来看自2021年至2022年11月末山东贵州和江苏票据逾期城投数量较多逾期频次较高其中山东逾期平台数量多达23家累计被披露55次远超其他省份贵州和江苏则分别有8家7家其余省份仅零星分布少量逾期平台涉及平台数量均在5家及以下湖南河南广西逾期被披露次数稍多不过均在10次以内层级分布上逾期平台以区县级为主累计发生持续逾期86次占比65地市级平台次之累计发生30次占比23开发区和国家级新区平台偶有发生省级平台暂无逾期记录结合地域分析山东省逾期平台基本都为区县级贵州省地市级平台逾期次数多湖南和广西也有地市级平台逾期记录评级分布上逾期平台以中低评级为主暂不涉及AAA级平台AAAAAA-级平台分别占比256510山东贵州和广西AA级平台逾期数量偏多有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图24票据持续逾期城投逐月披露数量图25票据持续逾期城投分省统计个个家次当月持续逾期主体数量左轴各省份城投商票逾期主体数量左轴当月新增持续逾期主体数量左轴25各省份城投商票逾期累计次数右轴6025150累计持续逾期主体数量右轴2050201251004015157530101050205255100000天津云南四川安徽贵州湖南河南江苏广西浙江重庆吉林陕西辽宁山东数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末图26票据持续逾期城投分层级统计图27票据持续逾期城投分评级统计次次国家级新区地市级归属地市级开发区AAAAAA-无评级6060区县级归属区县级开发区5050404030302020101000江苏广西浙江天津云南四川安徽重庆吉林陕西辽宁山东贵州湖南河南贵州湖南河南江苏广西浙江天津云南四川安徽重庆吉林陕西辽宁山东数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末具体观察逾期频次较高的区县级平台山东省潍坊市高密市累计发生持续逾期27次远多于其他区县涉及平台3家系长期出现持续逾期现象被票交所多次披露贵州省六盘水市水城区累计发生6次涉及1家平台截至11月末逾期余额尚有175亿元规模偏大此外山东省青岛市李沧区和胶州市山东省淄博市沂源县和临淄区河南省洛阳市老城区河南省郑州市中牟县累计发生次数在3次及以上其余区县大多只有1次逾期记录图28票据持续逾期城投具体区域分布次302520151050即墨区文登区高密市坊子区奎文区寒亭区李沧区胶州市城阳区沂源县临淄区博山区金乡县环翠区沾化区滨城区水城区兴仁市兴义市老城区中牟县宝丰县蓟州区湘潭县邵东市新沂市金坛区武进区溧阳市六合区武侯区谯城区吴兴区海宁市九龙坡区潍坊市青岛市淄博市济威海市滨州市六黔西南洛郑平天湘邵徐常州市南成亳湖嘉重宁盘州阳州顶津潭阳州京都州州兴庆市水市市山市市市市市市市市市市市市山东贵州河南天湖湖江苏四安浙江重津南南川徽庆数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末逾期余额方面城投平台票据逾期规模普遍较小截至2022年11月末累计逾期发生额1000万元以内1000-5000万元和5000万元以上平台数量各占13左右高额逾期平台中超过15亿有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望元的有9家其中规模最大的一家尚有267亿元分省份看江苏票据逾期平台累计发生额普遍偏大山东贵州和浙江次之就截至11月末仍然逾期的16家平台而言贵州省分布数量最多合计额度最大其中贵阳市一平台尚逾期22亿元山东省潍坊市一平台尚逾期131亿元云南省昆明市浙江省嘉兴市也各有1家逾期规模在1亿元左右对于商票持续逾期且逾期金额较大的平台和区域需关注其背后蕴含的流动性风险图29票据持续逾期城投累计逾期发生额分布图30截至2022年11月末票据持续逾期城投逾期余额分布次家万元1000万元以内1000-5000万元5000-15000万元逾期城投数量左轴合计逾期余额右轴2532500015000万元以上未披露200002201500010000151500010005贵阳市毕节市昆明市洛阳市遵义市潍坊市滨州市青岛市嘉兴市湘潭市邵阳市松原市六盘水市黔西南州0贵州山东云浙湖南河吉南江南林贵州江苏湖南河南浙江云南广西天津安徽重庆陕西吉林四川辽宁山东数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末数据来源上海票交所Wind东方证券研究所注数据截至22年11月末33境内外评级下调四季度共有4家发行人境内评级展望被下调均为产业主体数量环比大幅缩减4家被下调主体普遍存在商票或贷款逾期现象流动性普遍存在极大压力具体而言国美电器江西正邦科技和珠海和佳医疗经营持续恶化南通二建受地产景气下行影响施工进度缓慢且回款不及预期本季度未统计到房企城投境内评级或展望被下调事件图31四季度主体评级展望下调统计境内评级主体名称评级调整日最新评级最新展望上次评级上次展望评级机构申万行业省份企业属性国美电器有限公司2022-11-4AA-负面AA稳定东方金诚商业贸易北京外商独资企业江苏南通二建集团有限公司2022-12-28AA负面AA负面联合资信建筑装饰江苏省民营企业2022-10-31BBB负面A负面大公国际江西正邦科技股份有限公司2022-11-2BBB负面AA-负面东方金诚农林牧渔江西省民营企业2022-11-4BBB-负面BBB负面大公国际珠海和佳医疗设备股份有限公司2022-12-2B负面BB负面鹏元资信医药生物广东省民营企业数据来源WindDM东方证券研究所四季度房企海外评级展望下调环比减少四季度除金融行业外共有33家主体评级或展望被下调其中包括16家房企4家城投商业贸易汽车有色等行业有零星分布房企方面被下调的主体以民企为主碧桂园建业龙湖旭辉等评级及展望被接连下调城投方面4家被下调城投分别分布于山东济南浙江余姚宁夏银川和吉林长春境内评级均保持稳定13家产业主体行业分布分散复星京东吉利紫金矿业和普洛斯等主体有所调降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图32四季度主体评级展望下调统计海外评级行业发布日期发行人评级展望评级机构上期评级上期展望行业发布日期发行人评级展望评级机构上期评级上期展望2022-10-31BB-负面惠誉国际BB负面观察2022-11-3余姚市舜财投资控股有限公司BB稳定惠誉国际BBB-稳定2022-11-7碧桂园控股有限公司B负面标准普尔BB负面2022-11-16水发集团有限公司Baa1负面穆迪公司Baa1稳定城投2022-11-11Ba3负面穆迪公司Ba2负面2022-11-22银川通联资本投资运营集团有限公司BB负面惠誉国际BB负面2022-10-20德信中国控股有限公司Caa2负面穆迪公司Caa1负面2022-12-14长春市城市发展投资控股集团有限公司Baa2稳定穆迪公司Baa1负面观察2022-10-21海伦堡中国控股有限公司Ca负面穆迪公司Caa1负面公用事业2022-11-21中油燃气集团有限公司Ba2负面穆迪公司Ba2稳定2022-11-25合生创展集团有限公司B负面标准普尔B稳定2022-10-26B-负面标准普尔B负面计算机一嗨汽车租赁有限公司2022-11-10C无惠誉国际B负面2022-11-1B-负面惠誉国际B负面2022-11-16建业地产股份有限公司CCC-负面观察标准普尔CCC负面交通运输2022-11-1普洛斯中国控股有限公司BBB-负面标准普尔BBB-稳定2022-12-9Caa2负面穆迪公司B3负面农林牧渔2022-11-23海南省农垦投资控股集团有限公司Baa2负面观察穆迪公司Baa2稳定2022-11-9江苏中南建设集团股份有限公司Ca负面穆迪公司Caa2负面2022-10-14中升集团控股有限公司BBB稳定标准普尔BBB-正面2022-11-14金地集团股份有限公司BB-负面标准普尔BB负面汽车2022-11-22吉利汽车控股有限公司BBB-负面标准普尔BBB-稳定2022-11-1Baa2负面穆迪公司Baa2稳定2022-11-22浙江吉利控股集团有限公司BBB-负面标准普尔BBB-稳定房地产2022-11-4龙湖集团控股有限公司BBB-负面标准普尔BBB稳定2022-11-1Caa2负面穆迪公司B3稳定中国地利集团2022-11-16BBB负面惠誉国际BBB稳定2022-11-2CCC负面标准普尔B-稳定商业贸易2022-10-3路劲基建有限公司Ba3负面穆迪公司Ba3稳定2022-11-30丽丰控股有限公司B-负面惠誉国际B负面2022-11-3CC负面标准普尔CCC-负面2022-12-7京东集团股份有限公司A-稳定标准普尔BBB正面绿地控股集团有限公司2022-11-15SD无标准普尔CC负面有色金属2022-11-9紫金矿业集团股份有限公司BB稳定惠誉国际BBB-稳定2022-11-22新城发展控股有限公司BB-负面标准普尔BB负面综合2022-10-25复星国际有限公司B2负面穆迪公司B1负面观察2022-11-22新城控股集团股份有限公司BB-负面标准普尔BB负面2022-10-12B2负面穆迪公司B1负面休闲服务金界控股有限公司2022-11-24新湖中宝股份有限公司B负面标准普尔B稳定2022-10-27B负面标准普尔B稳定2022-10-6B2负面穆迪公司B1负面2022-10-11旭辉控股集团有限公司CC无惠誉国际BB-负面观察2022-10-17Ca负面穆迪公司B2负面2022-12-2雅居乐集团控股有限公司Caa1负面穆迪公司B3负面2022-10-20中骏集团控股有限公司CCC负面标准普尔B-负面数据来源DM东方证券研究所注以上结果不包含银行和非银金融主体34折价成交统计二级异常成交跟踪来看我们继续以信用债包括企业债公司债中票短融和定向工具成交加权平均净价与前一交易日中债估值净价偏离度来计算折价率筛选出折价率超过-5债券剩余期限考虑行权后在05年及以上的成交将这部分成交定义为高折价成交四季度高折价成交次数和成交量环比同比均显现回落平均月度成交次数低于600次平均月度成交量略超过1000千万元分月看10月11月高折价成交较多并且折价度也较高超过2012月高折价成交显著回落折价成交占总成交量比例修复至014折价度也改善至约17图33历月高折价成交次数及成交量统计图34历月高折价成交占比及折价度统计成交量合计千万元成交次数合计次折价成交占总成交量比例加权平均折价度右轴250008000070-502000060-1000501500-150040-2001000030-250020500010-3000000-350月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月8123456789123456792134567891234567891012101112111110111210122021202220212022数据来源企业预警通Wind东方证券研究所数据来源企业预警通Wind东方证券研究所四季度高折价成交仍是高度集中于房地产行业12月随着地产高折价成交现象回落信用债整体折价成交情况也因此改善地产高折价成交主要集中于金地碧桂园龙湖旭辉远洋控股时代绿城世茂万达商管等频繁高折价成交地产主体数量环比三季度明显减少有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望城投高折价成交数量仅次于地产排第二但环比和同比均有所改善城投高折价成交次数依旧保持在100-200次区间平均折价度在7-8区域分布上四季度贵州27家城投共高折价成交158次居第一山东14家城投共高折价成交76次排第二河南云南次之成交次数约三四十次涉及城投数量分别为9家和5家其余省份高折价成交数量仍比较可控且主要集中于一两家平台涉及范围较小地产和城投之外其余行业高折价成交现象普遍偏少仅商贸零售建筑装饰和综合三个行业相对较多商贸零售行业的高折价主体主要是复星系的豫园商城建筑装饰行业的高折价主体主要是碧桂园系的腾越建筑综合行业的高折价主体主要是上海复星高科技因此整体上其他产业行业的高折价成交主因仍是地产系公司地产系之外整体成交平稳异动较少图35主要高折价成交行业历月折价情况2021年2022年10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月城投1803164051694656562613149193168120175114房地产173287379290155333195150254499733546437600126综合818604596175657412110采掘32122高折价成传媒631181交次数商业贸易446462849372721次计算机51442223非银金融2123331221918建筑装饰112920934401025322化工2交通运输1112942021年2022年10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月城投-13-11-12-11-9-8-11-7-8-8-8-8-7-8-7房地产-31-33-39-19-21-19-13-14-16-22-23-17-35-29-30综合-12-8-9-8-11-16-30-10-13-13-19-32-20采掘-5-5-5-42-50加权平均传媒-6-18-12折价度商业贸易-10-15-20-19-16-11-14-12-15-27计算机-5-8-9-8-5非银金融-6-6-8-10-12-5-13-13-10-7建筑装饰-10-9-22-21-16-38-37-34-27-37-23-19化工-7交通运输-6-5-6-6-13-13数据来源企业预警通Wind东方证券研究所图36四季度高折价成交主要房企及成交次数统计单位次2022年主要高折价成交房企名称10月11月12月金地集团股份有限公司1271517碧桂园地产集团有限公司8911413碧桂园控股有限公司131214重庆龙湖企业拓展有限公司45985旭辉集团股份有限公司552833远洋控股集团中国有限公司395417广州市时代控股集团有限公司124815绿城房地产集团有限公司14411上海世茂建设有限公司52014大连万达商业管理集团股份有限公司1662新城控股集团股份有限公司74上海宝龙实业发展集团有限公司10数据来源企业预警通Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图37四季度高折价成交主要城投及成交次数统计单位次城投名称10月11月12月总计所属省份铜仁市国有资本运营股份有限公司811423贵州省毕节市碧海新区建设投资有限责任公司144422贵州省老河口市建设投资经营有限公司114722湖北省松原市城市开发建设有限责任公司14418吉林省许昌市东兴开发建设投资有限公司510318河南省潍坊市海洋投资集团有限公司37717山东省腾冲市建安城乡投资开发集团有限公司76215云南省洛阳古都发展集团有限公司38314河南省遵义市新蒲发展集团有限责任公司73414贵州省潍坊滨海旅游集团有限公司5813山东省高密市城市建设投资集团有限公司24612山东省天津城市基础设施建设投资集团有限公司19212天津安顺市工业投资股份有限公司35311贵州省贵阳泉丰城市建设投资有限公司53311贵州省黔西南州城市建设投资集团有限公司36211贵州省高密华荣实业发展有限公司13610山东省柳州市龙建投资发展有限责任公司5510广西壮族自治区黔西南州水资源开发投资有限公司45110贵州省高密市国有资产管理有限公司2259山东省黔西南州兴安开发投资股份有限公司4329贵州省陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司437陕西省贵州贵安发展集团有限公司1326贵州省天津蓟州新城建设投资有限公司66天津遵义道桥建设集团有限公司246贵州省数据来源企业预警通Wind东方证券研究所4信用债2023年策略展望41城投债2023年展望底线风险仍可控供需格局或转弱城投基本面层面上2022年土地财政走弱地方政府缺钱问题凸显在2021年楼市调控收紧房企流动性紧张等多重因素影响下22年政府土地出让金大幅下滑自2021年6月以来土地出让金同比转负后至今仍以收缩为主特别是22年上半年土地市场明显遇冷出让金同比腰斩三季度以来下滑程度有所收敛土地出让收入大幅下滑削弱地方政府财力2022年疫情反复扰动留抵退税等因素使得地方财政收支矛盾进一步加剧根据财政部公布数据22年1-10月累计全国政府性基金预算收入52166亿元比上年同期下降227地方政府性基金预算本级收入48537亿元比上年同期下降243其中国有土地使用权出让收入44027亿元比上年同期下降259作为城投基建项目的重要资金来源土地出让金下滑将导致政府回款能力弱化城投可获得的其他政府支持也相应减少弱资质区域城投流动性问题或加剧有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望图382020年以来全国土地出让金规模土地出让金亿元土地出让金同比右轴扣除集中供地后同比右轴1600010014000801200060401000020800006000-204000-402000-600-80数据来源中指研究院东方证券研究所另外疫情叠加留抵退税政策致使地方预算收入普遍缩减从国家统计局公布的22年前三季度地方公共财政收入数据来看同比增长的仅内蒙古山西陕西浙江宁夏和江西6省其中内蒙古山西和陕西分别大增2826和16多数省份同比降幅在20以内吉林最多缩减34天津海南云南等省份也下滑接近20图392022年前三季度地方公共财政收入以同比下滑为主2022年前9月地方公共财政收入亿元同比120004030100002080001060000-104000-202000-300-40海南广东浙江上海山东北京四川河北安徽福建山西湖北陕西江西湖南辽宁重庆云南天津广西贵州甘肃吉林宁夏青海西藏内蒙古数据来源国家统计局东方证券研究所注黑龙江江苏河南和新疆暂未公布数据展望2023年城投基本面宏观环境上预计财政发力基建继续扮演逆周期托底的角色宽财政依然难以退出地产支持政策持续加码作用下行业23年有望迎来修复土地出让收入可能环比出现改善但预计难恢复至前期高读数因此地方政府缺钱问题就难解决地方财力紧张情况依旧突出城投整体基本面支撑仍较弱后续仍待观测和验证地产相关政策的实质落地效果以及对土地市场提振作用的大小城投政策层面上防范化解隐性债务风险长效机制延续基建发力与债务高压监管并存上一城投政策周期2018年-2020年中国经济面临外部和内部双重压力稳增长重回政策主线城投债融资在隐债防控底线之上边际放松2021年初开始城投相关政策显现收紧一方面是中央关于地方债务风险管理开始重提2018-2020年预算报告中并未提及加强地方政府债务管理的政策指导思想2021年预算报告开始重提加强地方政府债务管理并专门安排一段阐述坚决遏制隐性债务新增和抓实化解隐性债务风险2021年4月国务院关于进一步深化预算管理制度改革有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19固定收益专题报告四季度信用债市场回顾及2023年展望的意见国办5号文出台其中提及清理规范地方融资平台公司剥离其政府融资职能对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算当时引发市场热议其内容虽与此前的文件或讲话表态相比并无太大突破但重申了政策的核心之一是要遏制住地方债务的无序新增是从各方面对于城投地方政府的新增投资债务增长方面进行严管也再度表明当前财政部希望能够进一步划清城投与地方政府之间的关系2021年年中财政部部长刘昆作关于2020年中央决算的报告提到一方面加强地方政府法定债务管理另一方面抓实化解隐性债务风险工作总结过往防范化解风险工作时有所收获提到了政策协同联合监管地方政府隐性债务风险得到缓释但对于隐性债务的监管高压严厉问责市场化和法制化违约处置机制的表态仍着墨不少且底线也仍是不发生系统性风险2021年10月开始多地开始提及隐债清零工作结合后续财政部的官方表态以及用于偿还政府性债务的特殊再融资债发行部分地区已经在推行全域无隐债工作先行示范主要为北京上海广东几地2022年1月20日广东宣布如期实现清零目标另一方面城投平台融资环境收紧疏堵结合协力降低债务风险2021年初开始交易所交易商协会参考财政部地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台分别设置红黄绿一二三四类等分档标准不同分档债券融资用途限制不同高债务率地区只能借新还旧2021年4月交易所出台公司债新规强化对偿债能力偏弱发行人的准入监管规定多类情形下募集资金只能用于借新还旧2021年7月城投典型性收紧文件银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见银保监发202115号出台再度点燃市场对于政策收紧的悲观预期尽管后续补充通知出台边际有所缓和但涉及隐债城投融资仍在一定程度上受到了约束2022年疫情反复地产行业下行宏观经济承压稳增长促基建政策持续发力基础设施基金快速投放重点领域支持政策不断出台城投企业合理融资需求得到进一步保障2022年4月央行和外管局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知23条提及在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施5月分别印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见和关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见国办发202219号提出支持包括政策行中长贷县城新型城镇化建设专项企业债券以及PPPREITs整合利用既有平台公司等渠道拓宽项目资金来源城投承接新项目时债务压力减轻以及推动地方政府债务率较高财政收支平衡压力较大的地区加快盘活存量资产提及通过发行债券等方式为符合条件的国有资本投资运营公司盘活存量资产提供中长期资金支持但政策重点聚焦在支持城投参与重大项目建设保障项目建设融资需求加大城投企业存量资产盘活及转型整合力度隐债红线未见松动6月国务院关于2021年中央决算的报告中再次强调地方政府债务监管问题要求继续保持高压监管态势坚持加强地方政府法定债务管理和防范化解隐性债务风险两手抓在防范化解隐性债务风险长效机制下央地持续开展隐债问责通报加大相关金融监管力度财政部在22年5月和7月两次通报融资平台违规新增隐债的典型案例再度表明遏制隐债决心和持续加强监管力度警示目的明显同时高风险地区降低债务风险等级试点推进贵州等高债务风险地区多管齐下化解风险2022年年初国务院发布2号文关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见提到按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转9月13日财政部出台支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案延续了国发2号文对贵州防范化解政府债务风险的提法包括加大财政资源统筹有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20