研究结论
　　1月中旬以来，资金市场大体保持平稳，即使短暂上行但仍受央行呵护，资金利率未出现持续抬升趋势；然而存单利率中枢上移趋势较为明显，1年期存单利率中枢在1月保持在2.55-2.57%左右震荡，2月抬升至2.63%左右，与资金面背离。规模方面，存单发行并未在1月伴随存单利率上行而迅速显著放量，银行急迫使用存单来补充负债的诉求并不强烈。
　　从银行资产与负债端各细分类别分析来看，银行对发行债券进行负债补充的诉求并未显著增强，存款端及央行投放端均有利于缓解银行负债端压力。这也与资金利率以及银行其他债券价格平稳、存单发行放量相对保守等表现出的结论基本一致。自1月中旬以来，资金市场利率中枢回落，说明从央行投放到银行在资金市场积极融出之间的传导过程较为顺利。从其他银行债与国开债利差走势来看，银行普通债信用利差与银行负债紧缺程度相关性更强，受到理财等配置资金动态影响较弱，3年期银行普通债信用利差从11月中旬开始抬升之后，在12月底达到高位，1月开始回落，说明1月以来银行负债端压力已出现缓解。
　　剔除银行负债紧缺程度这一因素，存单价格另一影响因素在于存单配置端，但目前来看存单配置端压力最大的时期已经过去，同时当前存单价格对于配置端而言仍具有一定吸引力。另外，由于股市表现不及预期，债市保持震荡，货基等现金管理类产品在春节后的规模回升，也将为存单配置需求端提供一定增量。
　　虽然我们并未在银行资产负债、存款配置需求等方面观测到显著的趋势性变化，说明此轮同业存单利率高企，并逐步传导到资金市场或许并非源于银行负债端的短缺，更可能的原因在于银行对未来资金面预期较为悲观，从而对资产负债两端价格产生影响。我们认为这一预期来源于两方面，一方面，伴随疫情后经济修复，对央行货币政策担忧程度提升。另一方面，一季度银行信贷投放较为集中，信贷高企使得银行资金融出意愿下降，叠加存单面临大量到期，银行对9M及1Y期限品种发行需求仍强，使得银行对存单发行成本上行容忍度提升。
　　预期带动存单价格上行，导致其与其他短端品种收益率背离，这在历史情形中也时常发生。在近期，短端信用债收益率基本跟随资金利率变动，因此同样与存单利率发生背离。资金、信用债、存单利率中，仅存单利率自1月中下旬以来就保持了上行趋势。我们梳理近几年存单与短端信用债收益率走势出现分歧的时点，发现主要有两种类型：一种情形下，存单利率与资金利率走势保持一致，而信用债由于自身配置价值问题、资产荒等问题而与债市走势短暂背离。第二种情形下，资金利率与信用债收益率保持下行趋势，但是存单开始震荡甚至上行。
　　目前市场走势与第二种历史情形较为类似，银行资产负债两端尚未支持存单利率出现趋势性上行，但在预期先行下，存单利率率先开始震荡上行，随后逐步带动资金利率和短端债券利率上行。后续三者统一方向究竟是仿照20年9-10月一样一起向上突破，还是仿照22年2月一样最终共同重新回落，取决于宽信用预期和现实如何统一，在这一过程中，相对于金融数据的总量规模，其结构变化更加值得关注。若仍是供给驱动而非需求拉动信贷，表现为大行和中小行信贷投放的不均匀，企业贷款和居民贷款投放的不均匀，定期存款向活期存款转换困难，居民存款向企业存款转换困难，那么最终重演22年2月情形的可能性更大，我们也更倾向于这种情况的发生。同时，若信贷回升并不稳固，预计央行货币政策转向，主动引导资金利率持续上行的概率不高。在宽信用预期最强、银行对未来资金面预期较为悲观的时候，反而是短端品种较佳的配置机会。
　　风险提示
　　监管政策超预期风险；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。
　　

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年02月09日高歌猛进的同业存单齐晟qishengorientseccomcn执业证书编号S0860521120001研究结论1月中旬以来资金市场大体保持平稳即使短暂上行但仍受央行呵护资金利率未出现持续抬升趋势然而存单利率中枢上移趋势较为明显1年期存单利率中枢在1王静颖wangjingyingorientseccomcn月保持在255-257左右震荡2月抬升至263左右与资金面背离规模方面存单发行并未在1月伴随存单利率上行而迅速显著放量银行急迫使用存单来补充负债的诉求并不强烈从银行资产与负债端各细分类别分析来看银行对发行债券进行负债补充的诉求并23年金融数据与通胀数据如何影响债市2023-01-18未显著增强存款端及央行投放端均有利于缓解银行负债端压力这也与资金利率后疫情时代消费复苏的海外经验2023-01-10以及银行其他债券价格平稳存单发行放量相对保守等表现出的结论基本一致自基本面的现实2022-12-05如何看待存单发行的量与价2022-02-221月中旬以来资金市场利率中枢回落说明从央行投放到银行在资金市场积极融出之间的传导过程较为顺利从其他银行债与国开债利差走势来看银行普通债信用利差与银行负债紧缺程度相关性更强受到理财等配置资金动态影响较弱3年期银行普通债信用利差从11月中旬开始抬升之后在12月底达到高位1月开始回落说明1月以来银行负债端压力已出现缓解剔除银行负债紧缺程度这一因素存单价格另一影响因素在于存单配置端但目前来看存单配置端压力最大的时期已经过去同时当前存单价格对于配置端而言仍具有一定吸引力另外由于股市表现不及预期债市保持震荡货基等现金管理类产品在春节后的规模回升也将为存单配置需求端提供一定增量虽然我们并未在银行资产负债存款配置需求等方面观测到显著的趋势性变化说明此轮同业存单利率高企并逐步传导到资金市场或许并非源于银行负债端的短缺更可能的原因在于银行对未来资金面预期较为悲观从而对资产负债两端价格产生影响我们认为这一预期来源于两方面一方面伴随疫情后经济修复对央行货币政策担忧程度提升另一方面一季度银行信贷投放较为集中信贷高企使得银行资金融出意愿下降叠加存单面临大量到期银行对9M及1Y期限品种发行需求仍强使得银行对存单发行成本上行容忍度提升预期带动存单价格上行导致其与其他短端品种收益率背离这在历史情形中也时常发生在近期短端信用债收益率基本跟随资金利率变动因此同样与存单利率发生背离资金信用债存单利率中仅存单利率自1月中下旬以来就保持了上行趋势我们梳理近几年存单与短端信用债收益率走势出现分歧的时点发现主要有两种类型一种情形下存单利率与资金利率走势保持一致而信用债由于自身配置价值问题资产荒等问题而与债市走势短暂背离第二种情形下资金利率与信用债收益率保持下行趋势但是存单开始震荡甚至上行目前市场走势与第二种历史情形较为类似银行资产负债两端尚未支持存单利率出现趋势性上行但在预期先行下存单利率率先开始震荡上行随后逐步带动资金利率和短端债券利率上行后续三者统一方向究竟是仿照20年9-10月一样一起向上突破还是仿照22年2月一样最终共同重新回落取决于宽信用预期和现实如何统一在这一过程中相对于金融数据的总量规模其结构变化更加值得关注若仍是供给驱动而非需求拉动信贷表现为大行和中小行信贷投放的不均匀企业贷款和居民贷款投放的不均匀定期存款向活期存款转换困难居民存款向企业存款转换困难那么最终重演22年2月情形的可能性更大我们也更倾向于这种情况的发生同时若信贷回升并不稳固预计央行货币政策转向主动引导资金利率持续上行的概率不高在宽信用预期最强银行对未来资金面预期较为悲观的时候反而是短端品种较佳的配置机会风险提示监管政策超预期风险货币政策变化超预期信用风险暴露超预期经济基本面变化超预期数据统计可能存在遗误有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告高歌猛进的同业存单目录1高歌猛进的同业存单52固定收益市场展望关注1月金融数据1221本周关注事项及重要数据公布1222利率债供给规模123利率债回顾与展望债市继续震荡1331逆回购大规模到期1332节后利率震荡下行理财破净持续改善154高频数据观测开工率多上行大宗价格普降17风险提示19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图表目录图1供给需求两端为存单量价分析核心5图2存单利率走势5图3资金利率走势5图4存单周度发行到期与净融资额变化6图5国债和政金债1月供给规模不大6图6地方债新增一般债新增专项债发行额亿元6图7新增人民币贷款向一季度集中7图8票据利率走势7图9央行逆回购投放亿元8图10居民存款同比保持多增亿元8图11银行债券AAA-3年期收益率与国开债收益率之差bp8图12各机构存单托管量近几个月变动情况亿元9图13FR007-1Y与存单AAA-1Y利率走势9图1419年以来存单与信用债短端收益率背离情况10图1520年三类短端利率走势11图1622年上半年短端利率走势11图17第二种情形下各区间内三种利率走势11图18当周将公布的重要经济数据及事件一览12图19预计2月6日当周利率债发行规模达4901亿13图20地方债计划发行明细13图21上周央行公开市场操作情况14图22各期限DRR利率变动14图23回购成交量变动情况14图247天资金利率变动14图25存单发行量变化15图26存单发行利率一览15图27各期限利率债收益率变动情况15图28各期限国债利率变动情况16图29国债期限利差变动情况16图30各期限国开债利率变动情况16图31国开债期限利差变动情况16图32理财破净率变动情况16图33PTA开工率上行17图34半钢胎开工率上行17有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图35乘用车厂家批发销量同比增速下降17图36土地供应面积回升17图37土地成交面积抬升18图38出口指数下行18图39原油价格下行18图40LME铜铝价格下行18图41煤炭价格分化18图42水泥玻璃价格下行18图43螺纹钢库存继续累积19图44猪肉价格延续下行19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告高歌猛进的同业存单1高歌猛进的同业存单1月中旬以来资金市场大体保持平稳即使短暂上行但仍受央行呵护资金利率未出现持续抬升趋势然而存单利率中枢上移趋势较为明显1年期存单利率中枢在1月保持在255-257左右震荡2月抬升至263左右与资金面仍存在一定背离根据此前我们在报告如何看待存单发行的量与价中所提到的框架存单发行量主要取决于银行资产端投放速度以及负债端资金紧缺程度存单价格虽然常常与发行量呈现同向变化但仍然受到资金成本价格配置端力量等因素影响下文我们通过分析影响存单价格的各方面因素试图找寻存单利率上行原因展望未来走势及对其他利率的影响图1供给需求两端为存单量价分析核心数据来源东方证券研究所绘制从近几个月存单利率走势来看首先是在11月债券市场遭遇大规模赎回潮之后开始了中枢的快速抬升1年期存单AAA利率从10月末的202最高上行至12月16日的272逼近1年期MLF利率之后随着配置价值显现赎回潮边际缓解央行大额投放维持资金面宽松1年期存单利率触顶回落期间春节扰动下1月上中旬各期限存单利率以上行为主短端利率上行速度更快1M存单利率从去年12月末的119左右低位上升至1月19日的238下旬随着资金面回归宽松而回落最低回到1月底的204左右但1年期存单利率在1月下旬仍然维持1月初以来的上行趋势中枢保持在255左右2月继续攀升与资金利率形成背离图2存单利率走势图3资金利率走势中债商业银行同业存单到期收益率AAA1个月存款类机构质押式回购加权利率7天存款类机构质押式回购加权利率1天中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年30000300250002502000020015000150100001000500005000000000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告高歌猛进的同业存单规模方面存单发行量自2月才开始出现显著上行1月存单净融资仍处于低位一般而言1月由于季节性原因银行存单发行相对较少期限也集中在半年及以下整体净融资大多为负23年1月存单净融资-534亿整体存单发行端诉求并不强烈2月以来存单面临较大到期量各周平均到期量在六千亿左右存单发行量也开始迅速抬升整体来看存单发行并未在1月伴随存单利率上行而迅速显著放量银行急迫使用存单来补充负债的诉求并不强烈这点从银行资产负债两端也能看出图4存单周度发行到期与净融资额变化总发行量亿元总偿还量亿元净融资额右轴亿元800000600000700000500000600000400000300000500000200000400000100000300000000200000-100000100000-200000000-30000020231120231820232520233520234220221162022124202311520231222023129202321220232192023226202331220233192023326202211202022112720221211202212182022122520221113数据来源Wind东方证券研究所从银行资产端运用情况来看年初确有一定加速迹象债券配置方面1月国债政金债供给较弱财政发力前置下地方债年初净融资规模偏高但仅基本持平于去年利率债供给中自22年以来政金债仅个别月份在开发性金融工具促进下出现较高发行量其他各月净融资相对同期均处于较低水平23年1月净融资为-1059亿元低于过去三年均值880亿1月国债发行单只规模上升但到期量较大净融资额基本为023年地方债发行前置1月发行规模合计6400亿左右略低于去年水平其中新增一般债新增专项债占据绝大多数比重分别达到13464912亿元图5国债和政金债1月供给规模不大图6地方债新增一般债新增专项债发行额亿元国债总发行量亿元政金债总发行量亿元新增一般债新增专项债国债净融资额亿元政金债净融资额亿元16000160000014000140000012000120000010000100000080008000006000600000400040000020002000000000-200000-400000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告高歌猛进的同业存单信贷投放方面市场对年初银行信贷开门红存在较强预期确有一定依据第一近几年来信贷投放向年初集中趋势明显19-22年间一季度新增人民币贷款占全年比重分别为35363839开年1月份人民币贷款同比增量通常也较高第二从票据利率来看伴随信贷开门红近几年1月份票据利率均出现不同程度上行23年1月亦是如此1年期国股票据转贴现利率从22年12月27日的114一路上行至23年1月末的185说明年初银行票据冲量需求较弱第三从12月信贷数据明细来看基建项目配套信贷投放以及结构性货币政策工具发力下企业中长贷出现大幅改善成为信贷主要增量去年四季度地方债发行规模较高三四季度第二批次政策性开发金融工具再度发力预计对企业中长贷拉动作用有望在23年年初持续23年信贷投放进一步向年初集中可能性较强但仍将以政策供给端推动为主居民贷款由于此前汽车销售透支较明显地产销售未见起色等原因预计仍为拖累图7新增人民币贷款向一季度集中图8票据利率走势Q1Q2Q4Q4国股银票转贴现利率曲线1年10040090350803007060250502004015030100201005000002018年2019年2020年2021年2022年201911202011202111202211202311数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所因此在银行资产运用端年初信贷投放预计延续去年年末趋势但在企业居民自主信用扩张意愿未显著恢复之前结合去年同期高基数信贷投放端相对于同期增幅或有限同时债券配置方面利率债供给力度不及去年同期资产端扩张力度难言显著增强而负债端为平息赎回潮并对冲春节流动性冲击央行春节前后逆回购操作较为慷慨22年12月以及21年1月央行逆回购及MLF等操作净投放额分别为155705780亿元相较于春节同在1月的22年20年投放金额也处于高位存款方面虽然1月缴税大月预计财政存款将消耗部分超储但居民端存款增长将有助于缓和银行负债压力去年年底以来由于赎回潮等现象居民资产向存款转移1112月新增居民存款同比分别多增1510万亿1月春节后预计非银理财端负债有所恢复但债市高位震荡股票市场情绪好转不持续同时去年形成居民存款堰塞湖的核心驱动因素一手房销售偏弱也未见明显改善预计居民存款同比仍能保证较多增长有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图9央行逆回购投放亿元图10居民存款同比保持多增亿元7天逆回购14天逆回购净投放新增居民存款同比增加新增企业存款同比增加8000新增财政存款同比增加新增非银存款同比增加20000006000150000040001000000200050000000002022-102022-112022-12-2000-500000202313202314202315202316202319202321202322202323202326202327202311120231102023112202311320231162023117202311820231192023120202312820231292023130202313120221219202212202022122120221222202212232022122620221227202212282022122920221230-4000-1000000-6000-1500000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所综合来说从银行资产与负债端各细分类别分析来看银行对发行债券进行负债补充的诉求并未显著增强存款端及央行投放端均有利于缓解银行负债端压力这也与资金利率以及银行其他债券价格平稳存单发行放量相对保守等表现出的结论基本一致自1月中旬以来资金市场利率中枢回落说明从央行投放到银行在资金市场积极融出之间的传导过程较为顺利从各类银行债与国开债利差走势来看银行二级资本债永续债信用利差在11月赎回潮期间显著上行12月中旬开始回落而银行普通债信用利差与银行负债紧缺程度相关性更强受到理财等配置资金动态影响较弱3年期银行普通债信用利差从11月中旬开始抬升之后在12月底达到高位1月开始回落说明1月以来银行负债端压力已出现缓解图11银行债券AAA-3年期收益率与国开债收益率之差bp银行二级资本债AAA-3年信用利差银行永续债AAA-3年信用利差银行普通债AAA-3年信用利差160000014000001200000100000080000060000040000020000000000数据来源Wind东方证券研究所剔除银行负债紧缺程度这一因素存单价格另一影响因素在于存单配置端但目前来看存单配置端压力最大的时期已经过去同时当前存单价格对于配置端而言仍具有一定吸引力根据最新托管量随着广义基金负债端逐步稳定以及存单配置价值提升广义基金已恢复成存单主要配置有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告高歌猛进的同业存单主体22年12月单月增持2500亿左右另外由于股市表现不及预期债市保持震荡货基等现金管理类产品在春节后的规模回升也将为存单配置需求端提供一定增量图12各机构存单托管量近几个月变动情况亿元2022-122022-112022-103000200010000非法人机构商业银行证券公司保险机构境外机构-1000-2000-3000-4000-5000-6000数据来源Wind东方证券研究所虽然我们并未在银行资产负债存款配置需求等方面观测到显著的趋势性变化说明此轮同业存单利率高企并逐步传导到资金市场或许并非源于银行负债端的短缺更可能的原因在于银行对未来资金面预期较为悲观从而对资产负债两端价格产生影响我们认为这一预期来源于两方面一方面伴随疫情后经济修复对央行货币政策担忧程度提升我们利用FR007-1Y观测市场特别是利率互换的主要参与者银行类投资者对未来资金利率预期该利率走势常常领先于存单利率出现拐点10月末该利率在2以下自11月以来出现明显抬升12月边际缓和之后今年年初以来再度上行目前保持在26左右市场对未来流动性预期难言乐观另一方面一季度银行信贷投放较为集中从去年上市银行季报披露的信息来看短期内银行信贷规模与债券配置规模相关性并不强但银行信贷规模与同业业务规模呈现出明显的此消彼长关系信贷高企使得银行资金融出意愿下降叠加存单面临大量到期银行对9M及1Y期限品种发行需求仍强使得银行对存单发行成本上行容忍度提升图13FR007-1Y与存单AAA-1Y利率走势利率互换FR0071年日中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年日60050040030020010000020183152019315202031520213152022315数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告高歌猛进的同业存单预期带动存单价格上行导致其与其他短端品种收益率背离这在历史情形中也时常发生我们对比同为短期限配置品种的短期限信用债收益率其与存单利率资金利率走势一直以来大多保持一致在近期短端信用债收益率基本跟随资金利率变动因此同样与存单利率发生背离资金信用债存单利率中仅存单利率自1月中下旬以来就保持了上行趋势我们梳理近几年存单与短端信用债收益率走势出现分歧的时点发现主要有两种类型一种情形下存单利率与资金利率走势保持一致而信用债由于自身配置价值问题资产荒等问题而与债市走势短暂背离典型例子在19年8月21年10月最终三者统一跟随基本面变动例如19年9月存单利率资金利率信用债利率在降准操作后均维持低位21年10月以后债市关注点重回弱基本面三者走势再度统一图1419年以来存单与信用债短端收益率背离情况1年期存单AAA收益率1年期AAA中票收益率DR007收益率400350300250200150100050000注图中蓝色阴影部分为文中描述的第一种情形灰色阴影部分为文中描述的第二种情形数据来源Wind东方证券研究所第二种情形下资金利率与信用债收益率保持下行趋势但是存单开始震荡甚至上行典型时点包括20年1月20年9-10月22年2月资金面整体偏宽松但存单难以下行主要原因有二一是存单在跨年等时点由于季节性因素易上难下如20年1月后续存单向资金利率靠拢转变为下行状态二是在基本面数据出现分歧宽信用预期升温时存单利率会率先开始提价最终三者统一后的趋势并不一致例如20年9-10月基本面数据出现分化存单利率率先开始抬升后续随着央行货币政策确认转向叠加风险事件爆发三种利率同时上行22年2月存单利率由于宽信用预期升温而上行而后遭遇短暂赎回潮事件继续上行但最终随着实际宽信用成效较差资金面宽松的事实而回落债市各期限各品种利率也迎来不同程度下行目前市场走势与上述后两种历史阶段较为类似银行资产负债两端尚未支持存单利率出现趋势性上行但在预期先行下存单利率率先开始震荡上行随后逐步带动资金利率和短端债券利率上行后续三者统一方向究竟是仿照20年9-10月一样一起向上突破还是仿照22年2月一样最终共同重新回落取决于宽信用预期和现实如何统一在这一过程中相对于金融数据的总量规模其结构变化更加值得关注若仍是供给驱动而非需求拉动信贷表现为大行和中小行信贷投有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告高歌猛进的同业存单放的不均匀企业贷款和居民贷款投放的不均匀定期存款向活期存款转换困难居民存款向企业存款转换困难那么最终重演22年2月情形的可能性更大我们也更倾向于这种情况的发生同时若信贷回升并不稳固预计央行货币政策转向主动引导资金利率持续上行的概率不高在宽信用预期最强银行对未来资金面预期较为悲观的时候反而是短端品种较佳的配置机会图1520年三类短端利率走势图1622年上半年短端利率走势1年期存单AAA收益率1年期AAA中票收益率DR007收益率1年期存单AAA收益率1年期AAA中票收益率DR007收益率4003503503003002502502002001501501001000500500000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062020-012020-032020-052020-072020-092020-11数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图17第二种情形下各区间内三种利率走势时间区间存单利率信用债收益率资金利率202018-2020123283288308304355261202023起2020917-20209302930232左右震荡中枢较上月持平在24左右22020109-2020103030231432左右震荡中枢2392572020111起2022210-2022218244248249248中枢232232022218-202233124826124827中枢2223202241起注表格中橙色表示该段时间内利率保持上行趋势蓝色表示下行趋势黄色表示震荡状态数据来源Wind东方证券研究所综合以上近期高歌猛进的同业存单市场有如下几个关注点第一银行资产运用端有加快迹象但结构变化和持续性有待观察预计居民存款同比仍将保持较高增量叠加央行频繁投放负债端压力并不显著银行存单发行可能更多在于弥补到期以及流动性悲观预期下的提前储备通过发行债券弥补负债与资产缺口的诉求并未显著增强第二配置需求端在经历了赎回潮之后有所恢复广义基金在12月已恢复对存单的增持短端品种对于固收资管产品的吸引力正在逐步增加第三存单价格可能包括银行对未来存单发行需求提升以及对流动性边际收紧的预期后续存单利率资金利率以及短端信用债利率趋势统一的方向取决于基本面长期趋势以及货币政策力度由此产生的变化历史上也存在诸多最终宽信用低于预期货币政策维持宽松预期重新回落带动利率全线下行的情况有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告高歌猛进的同业存单2固定收益市场展望关注1月金融数据21本周关注事项及重要数据公布2月6日当周后续值得关注的数据有国内将公布1月CPIPPI社会融资规模新增人民币贷款等数据美国将公布2月3日EIA库存周报2月4日当周初次申请失业金人数1月28日持续领取失业金人数2月密歇根大学消费者预期指数等数据图18当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据事件星期三美国2月3日EIA库存周报美国2月EIA公布月度短期能源展望报告2月美联储主席鲍威尔发表讲话星期四美国2月4日当周初次申请失业金人数美国1月28日持续领取失业金人数星期五中国1月社会融资规模待定中国1月新增人民币贷款待定中国1月CPI中国1月PPI美国2月密歇根大学消费者预期指数数据来源Wind东方证券研究所22利率债供给规模2月6日当周预计将有2020亿国债1441亿地方债和1440亿政金债发行预计实际发行总规模在4901亿左右利率债整体发行规模高于去年同期水平1国债本周将发行5只国债其中2只为记账式附息国债期限分别为2年30年发行金额分别为890230亿元2只为记账式贴现国债期限分别为28天63天91天预计国债整体供应量将达到2020亿左右2地方债本周地方债计划发行额1441亿元发行规模回落以新增专项债为主其中5只为新增一般债规模3073亿16只为新增专项债规模7297亿3政金债本周计划发行规模440亿元超计划发行规模预计在1000亿左右预计实际发行规模将在1440亿左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图19预计2月6日当周利率债发行规模达4901亿亿元2023年2022年2021年2020年1000090008000700060005000400030002000100001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日数据来源Wind东方证券研究所图20地方债计划发行明细券种及地区计划发行额亿元发行只数新增一般债30735云南11902新疆8112河北10721新增专项债729716新疆10984浙江26398河北35614再融资一般债25021江苏25021再融资专项债15411江苏15411总计1441323数据来源Wind东方证券研究所3利率债回顾与展望债市继续震荡31逆回购大规模到期央行14天期逆回购大规模到期1月30日-2月1日央行7天期逆回购单日操作规模超千亿元2月2日起降至千亿以下共投放7天期逆回购8880亿元节后逆回购大规模到期14天期逆回购到期规模累计16080亿元此外央行等量平价续作3个月期央票互换50亿元当周实现全口径7200亿元净回笼有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图21上周央行公开市场操作情况单位亿元逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M2023130173074020231314710301050502023211550447020232266046702023232303190共计88801608000005050数据来源Wind东方证券研究所节后回购市场热度回升量升价跌从量上看回购市场热度回升银行间质押式回购单日成交量由23万亿左右提升至66万亿左右水平隔夜占比于周中降至812的相对低位后回升至915左右水平从价上看资金利率波动较多整体点位下行1月28日-29日资金利率显著降低1月30日起逐渐抬升周中以来再转下行最终7天DRR降至183191相较于1月20日分别下行427340bp图22各期限DRR利率变动近一周变动幅度bp隔夜1W2W1M3M6M1YDR-427-163-428-752R-340-92-259120R-DR8771168872GC-998-883-458-120R--962-710-369-34SHIBOR-572-138-425-121-20-0607股份制银行同业存单-150-56-5061城商行同业存单-186153913农商行同业存单-128-5802148据来源Wind东方证券研究所图23回购成交量变动情况图247天资金利率变动数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所存单发行量回升一年期国股存单利率上行从一级发行及到期量来看上周存单发行规模大幅回升净融资为正1月30日当周发行规模为6171亿较节前一周2836亿到期规模为936亿较节前一周248亿净融资额为5234亿较节前一周-3722亿发行银行方面发行量以城商行股份行及国有大行为主净融资分别为16012389861亿元期限方面上周发行存单以1个月期9个月期和1年期为主1M3M6M9M1Y同业存单占比分别为2335486449和178价格方面各期限同业存单发行利率分化1个月3个月6个有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14固定收益专题报告高歌猛进的同业存单月同业存单发行利率较节前分别变动-169bp-07bp73bp最终一年期国股存单发行利率上行至261-262左右图25存单发行量变化图26存单发行利率一览亿元2020年2021年2022年2023年1200010000800060004000200001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所32节后利率震荡下行理财破净持续改善节后利率震荡下行长端下行幅度大于短端一方面春节期间消费数据改善1月PMI数据略于市场预期基本面修复信号利空债市但市场对于经济复苏水平及持续性能否达到预期仍有担忧且节后股市表现偏弱股债跷跷板效应影响下债市价格回升叠加美联储加息25bp落地央行大规模投放逆回购等利好因素最终与节前相比上周长端国债利率下行39bp短端国债利率下行14bp期限利差收窄上周银行理财破净率延续下降据中国理财网数据截至2月3日处于存续期的约30万只理财产品中有3936只破净即单位净值小于1占比从节前的165降至141处于存续期的约25万只固收类理财产品中有3419只破净占比从节前的165降至143图27各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动bp1Y3Y5Y7Y10Y国债-14-14-37-17-39国开-04-33-36-13-31口行10-09-6323-05农发-14-17-4009-23数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图28各期限国债利率变动情况图29国债期限利差变动情况数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图30各期限国开债利率变动情况图31国开债期限利差变动情况数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图32理财破净率变动情况数据来源中国理财网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16固定收益专题报告高歌猛进的同业存单4高频数据观测开工率多上行大宗价格普降生产端开工率春节后多恢复高炉开工率从767上行至774PTA开工率从682上行至767半钢胎开工率从238上行至338石油沥青生产率从271下行至226需求端乘用车厂家批发及零售销量同比增速下降1月27日当周乘用车厂家批发厂家零售同比增速分别为-77-70年末冲量结束后汽车市场景气度下行房地产周度数据波动较大2月5日当周土地供应面积与成交面积较春节期间低位回升2月5日当周百大中城市土地供应量上行成交面积上行至1141万平左右成交土地楼面均价同比为负当周土地溢价率下行商品房成交方面2月5日当周成交面积回升基本持平于去年春节后首周水平出口指数下行SCFI综合指数CCFI综合指数分别变动-22-44价格端原油价格下行上周上游布伦特WTI期货原油价格分别变动-78-79美元桶至799734美元桶铜铝价格下行LME铜LME铝分别变动-31-14煤炭价格分化动力煤焦炭活跃合约期货结算价分别与上周持平变动-56中游方面建材综合指数较春节前上行玻璃价格水泥价格较春节前均下行螺纹钢库存继续累积期货价格变动-34下游消费端水果价格上行蔬菜猪肉价格均下行图33PTA开工率上行图34半钢胎开工率上行数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图35乘用车厂家批发销量同比增速下降图36土地供应面积回升万平方米2020年2021年2022年2023年8000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图37土地成交面积抬升图38出口指数下行万平方米2020年2021年2022年2023年60005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图39原油价格下行图40LME铜铝价格下行数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图41煤炭价格分化图42水泥玻璃价格下行数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18固定收益专题报告高歌猛进的同业存单图43螺纹钢库存继续累积图44猪肉价格延续下行数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所风险提示监管政策超预期风险本文假设监管政策无明显变化若监管政策大幅收紧将对市场行为产生巨大变化货币政策变化超预期本文假设央行货币政策保持稳健但超预期放松和收紧的可能性均存在将影响报告测算结果信用风险暴露超预期本文假设信用债风险整体稳定个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响而一旦出现超预期违约主体如城投平台等将会对市场产生较大影响经济基本面变化超预期本文假设美国经济增速较为平稳而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在数据统计可能存在遗误由于地方债发行计划等信息发布渠道较为散落手工统计存在遗漏的可能性等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19固定收益专题报告高歌猛进的同业存单分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证依据券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系发布证券研究报告投资评级和相关定义暂行规报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准定以公司投资评级的量化标准下条买入相对强于市场基准指数收益率15以上款增持相对强于市场基准指数收益率515发布对中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动具体股减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下票作出未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股明确估票的研究状况未给予投资评级相关信息值和投暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司资评级存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确的证券定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股研究报票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利告时预测及目标价格等信息不再有效公司持有该股行业投资评级的量化标准票达到相关上看好相对强于市场基准指数收益率5以上市公司中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动已发行看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下股份1未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业以上的研究状况未给予投资评级等相关信息的应暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级当在证信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效券研究报告中向客户披露本有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明公司持有该股票的情20况